百货行业：景气周期将长期维持 推荐10只股

　　本报告主要阐述以下三个问题，（1）为什么我们相信国内的百货业景气周期将长期维持?（2）国内百货上市公司的盈利趋势如何？（3）如何去理解和对待最近百货股的整体低迷？

　　我们的结论与当前百货股的市场表现正好相反，自我们在2005年5月份推出《百货行业深度研究报告－百货业的春天在中国》以来，不但过去三年内中国百货行业的景气度不断上升，现在我们依然相信这种景气可能在未来5年内甚至更长的时间内继续维持。这种信心来源于本次消费高峰的持续性以及现代百货业的经营符合了消费升级的方向，这与当前许多城市百货店表现是一致的。

　　百货股的盈利增长虽然达不到某些周期性行业令人惊奇的年100％－200％的水平，但是未来5年内25％－30％年复合增长率却是可以预期并且有保障的。我们主要分析了毛利率的趋势、租金水平上升的影响以及费用率的变化，此外，如果A股的百货企业能够很好的控制费用支出的话，它们的盈利水平将会有超出预期的增长，因为现在大多数百货企业的净利润率只有2％－3％的水平。

　　百货股近期的低迷，我们可以很容易的理解为市场对这类高估值、“中低”增长企业的抛弃，但是，如果和某些行业相比，我们看到百货股的估值水平其实并不高，国内对百货股的估值和香港市场对中国百货股的估值是基本一致的。我们认为如果对于未来长时间内较高增长率比较确定的企业，高估值是合理的，对于能够持续快速成长的企业，最好的办法就是长期的持有。

　　对于零售企业来说，企业经营者的管理水平对于企业盈利的影响极为重要，而股权激励的实施可能对百货企业经营效率的提升和业绩的释放起到巨大推动作用。

　　我们重点推荐百联股份（600631）、欧亚集团（600697）、大厦股份（600327）、南京中商（600280）等一、二线百货类公司，同时建议关注全国性战略取得一定成功，且受益于2008年奥运的王府井（600859），以及具有资产注入预期的银座股份（600858）和重庆百货（600729）等。

　　1.百货行业－高景气长期维持

　　1.1百货行业处于长景气周期

　　1.1.1消费景气处于长周期

　　从2004年起，中国进入了一个新的消费景气周期，人均GDP突破临界点、人口红利、城市化进程是支持本次消费景气周期的主要因素，我们看到社会消费品零售总额的增速不断创出新高，2006年上半年的增速为15.4%，是近年来的最高点。本次消费高峰是我国自改革开放以来的第三次消费高峰，前两次分别为1984年－1989年，1992年－1997年。

　　2003年我国人均GDP突破了1000美元的临界点，2006年上升到2048美元，同时城乡居民恩格尔系数持续下降，2006年城市居民家庭恩格尔系数为35.8%，农村家庭为43%，显示我国居民的消费能力进入一个新的阶段。对比日本、韩国等国家的发展历程，人均GDP从1000美元到5000美元的发展阶段是一个国家消费的黄金增长期，日本1956年－1976年人均实质消费复合增长率6.4%，为过同期英美国家2－3倍，而韩国在1985－1990年内人均消费性支出复合增长率更是高达16.7%。

　　人口出生率和人口结构是推动消费景气的又一关键因素，一方面，上世纪六七十年代婴儿潮诞生的一代正进入消费的黄金时代，根据联合国的数据统计，2000－2015年，是中国35－54岁这一最重要消费人群占总人口比重最高的阶段，即“人口红利”阶段。另一方面是居民消费倾向的变化，1981年之前出生的独生子女有9千多万，目前正处于收入和消费的上升期；1992～1998年出生的独生子女约3亿，也将逐步进入消费年龄，相对于其父辈来说，这一代人消费倾向明显提高，部分属于”月光族”，从而带来整体消费倾向的上升。

　　城市化进程是消费景气周期的另一动力，因为城镇居民消费能力显著高于农村居民，2006年城镇居民人均消费支出为农村居民的3.6倍，同期城市化率为44％（2000年－2006年平均每年上升1％），据此测算，城市化率每提高一个点，将拉动消费增长1.01%。据建设部的估计，这种城市化速度可望维持至2015年。

　　相对于前两次消费高峰，我们认为本次消费景气周期的驱动因素更为强劲，也更为持久，我们预计在未来5－10年内，社会消费品零售额增速都有望维持在14%－18%的水平，为零售业的发展提供了良好的发展环境。

　　1.1.2现代百货业符合消费升级的方向

　　本次消费的景气周期与前两次有较大差别，在第三次消费高峰中，随着人口结构变动、中产阶层的崛起和消费结构的升级，居民消费开始从满足于基本的生存需求向重视生活质量的提高转变，从追求物质消费向追求精神消费和服务消费转变，品牌消费将成为趋势。

　　如果说第一次消费高峰以吃、穿、用等基本需求为主，第二次消费高峰以家用电器为主，而本次消费高峰将集中在住房、汽车、电脑以及诸多中高端消费品上。从下表可以看到，从2005－2007年，家具类、装潢材料类、化妆品类、金银珠宝、汽车等类别的商品的需求增长一直在加速。

　　我们预期未来中国的消费结构将呈现明显的二元化特征，这是由中国不断扩大的贫富差距所导致的，从收入增长差异来看，2000－2006年，占总人口10％的最高收入人均收入的年均复合增长率为15.0％，而低收入和最低收入人群的增长只有5.0%和2.4%，根据联合国开发计划署的数据，2006年中国的基尼系数已经上升到0.46，显示贫富差距的不断扩大，而近年来膨胀的资产泡沫更加加大了这种差距。因此，虽然整体而言我国的消费层次并不高，但是由于庞大的人口基数，中高收入者群体有能力支撑中高端消费品的快速发展。

　　区别于传统百货业“大而杂”商品结构，现代百货业主营品牌服装、金银珠宝和化妆品，三类商品占现代百货业零售额的80％左右，其中品牌服装约占50％－60％，化妆品及配饰占20％－25％，这符合了当前消费升级的趋势，从分业态增长来看（表2），百货行业也是稳定高速增长的行业，2004和2005年限额以上百货商店的销售额增长率分别为24.8％和24.2%，2005年超过超市22.2%的增速，而作为品牌服装的另一主要销售渠道，专卖店的2004－2005年增速仅有15.4%和9.0%，大大低于百货业同期增长水平。

　　1.1.3大多数地区的百货业正处于良好的发展阶段

　　从发达国家零售业态的演变历程上来看，人均GDP的增长是零售各子业态演变的决定性因素，一般而言，人均GDP突破1000美元至3000美元是现代百货业的高速发展期，3000美元以后大型综合超市开始兴起，6000美元以后便利店业态流行，10000美元及12000美元以后仓储式商店和大型购物中心逐步繁荣，从这个角度来看，由于我国大多数地区的当前人均GDP处于1000－3000美元之间，正是适合现代百货业高速发展的时期，上升空间很大。

　　我们在表3列出了全国不同省份的人均GDP及社会消费零售总额2002－2006年的增速情况，可以看到：

　　不同地区的收入差异水平较大，人均GDP达到3000－6000美元的共有上海、北京、天津、浙江、江苏、广东六个地区，11个地区的人均GDP处于1500－3000美元区间，12个地区处于1000－1500美元区间，还有两个地区在1000美元以下。处于1000－3000美元的地区为23个，占三分之二强。

　　从复合增长率来看，消费的增长比较均衡，绝大多数的地区2002－2006年社会消费品零售总额CAGR处于11％－14％的区间。

　　在人均GDP处于1000－3000美元中的许多地区，从2002－2006年有一个明显消费增长加速的趋势，不少地区在2002－2003年消费增长率低于10％，而2005－2006年一跃至15－16％的水平，如重庆、河南、吉林等地，这和我们前面的观点一致的，人均GDP从1000到5000美元的阶段是消费的黄金增长期。这类地区处于百货业发展的良好阶段。

　　不可否认，在许多一线城市，百货业的发展态势已经较为严峻，一方面城市商业发展趋于成熟，在上海和北京等顶级城市，11个主要百货公司经营商，就有9个在当地运营，行业内部竞争激烈，另一方面人均GDP也进入了5000美元以上的水平，市场份额面临其他零售业态的挤压。但是大多数二三线城市正是百货业蓬勃发展的时期，这些城市人均GDP一般处于2000－3000美元的阶段，一些城市的社会消费零售总额在800－1000亿元，具有非常适合现代百货业的生存环境，同时从租金水平或者物业价格来看也较一线城市更低。

　　下面是一些我们收集的二线城市的百货业发展情况，作为对我们上面论述的佐证：

　　苏州百货业发展态势：2006年上半年起，在市区商业马拉松赛场上，无论发展幅度，还是扩容力度，已被后起之秀连锁卖场甩在后面的百货业态，在连续几年默无声息后，突然发力“抢道”冲刺……..以往，市区百货商场的体量小、分散，缺少“航母”是其发展弊端。连锁卖场等新兴业态一路杀入后，百货商场更是遭遇劲敌。从2000年起，连锁业态销售增幅一直保持在20%以上，而在这期间传统百货商场节节退守，销售增幅在10%左右徘徊。转机从2003年开始，至2005年10月，百货业态的销售便屡屡刷新历史纪录，其中，人民商场、石路国际等百货商家首次出现了日销售额超过一千万元的纪录，在业内人士看来，这样的数据以往只有上海、南京等大都市的百货航母才出现过，这显示出市区百货商家的销售体量已经达到了一个新的层次。…….从近几年百货商场的年销售总量来看，同样如此。2004年之前，苏州的百货商家没有一家年销售总量超过十个亿。从2004年开始，首次出现年销售额达到十亿元的百货商场。在2005年长三角单体百货二十强中，市区有三家百货商场进入，位列第八位的人民商场首次超过上海市百一店。2006年的全国百货重点零售商场排行显示，单店年销售超过十个亿的百货商场上海有六家，杭州有四家，南京三家，而苏州也有三家，这在以往同样是不可想象的。

　　青岛百货业发展态势：从90年代中期开始，青岛的零售业主力业态，就朝向超市移转，包括大型综合超市、量贩型超市等，不论在销售总额与成长率等数字，都凌驾百货公司型的通路。

　　不过从去年开始，青岛居民整体的销售习惯出现了近十年来少见的改变；百货公司型的零售业者成了市场主力，就以前十名企业来说，共有八家属于百货公司业态。至于象征大型超市典范的青岛家乐福，在强敌环伺的情况下，名次不进反退了一名。…….百货公司不仅重新获得青岛居民青睐，而成为去年当地最耀眼的商业通路；其成长也相当惊人，就以新加入青岛零售业战局的阳光百货来说，即使强调商品昂贵高档，但在追逐时尚成风的环境下，去年成长幅度就高达41％，增幅居十强之首。而青岛本土的百货公司业者，包括利群、维客、北方国贸与利客来等四家，去年销售成长幅度都超过了20％。

　　1.2行业竞争状态－并购整合速度提升

　　1.2.1百货行业进入壁垒较

　　百货业是零售业态中进入壁垒最高的行业，主要由以下两个因素决定：

　　从单个城市来看，百货店的销售状况极大的受制于其所处商圈的人流量水平，而一个城市的商圈形成需要很长时间的积累，一旦形成之后短期内不会改变，因此，一旦几家百货店占据了一个城市的主要商业地理位置，就会对新进入者形成天然的进入屏障。此外，由于近来来各大城市核心商圈的商业地产价格和租金价格不断上涨，更加加大了新进入者的壁垒。

　　与大型综合超市不同的是，百货业的经营有强烈的本地化特色，连锁百货的管理能力并不能在地域之间简单复制，而是更加强调区域化个性化，从门店布局到商品结构都是针对当地市场进行特别设计以适应消费者的需求，因此跨区域扩张的难度较大。

　　以上海为例，2006年排名前10强的百货全部处于上海的几个核心商圈内，而且除2005年从第一百货商店中拆分出来的东方商厦南京东路店之外，前10强的百货公司也基本固定，这反映了百货业的特点，新开一家百货店获得成功很难，但是一旦获得成功，只要门店的经营不出大问题，基本上能够维持原先的市场份额。

　　1.2.2百货行业的产业集中度

　　2006年美国连锁百强零售零售总额为14467亿美金，占美国零售总额约37％，由于起步较晚以及原先的经济体制问题，我国零售行业的集中度处于较低水平，2006年全国连锁百强零售总额8552亿人民币，占批发零售贸易社会消费品零售总额13.29%，而在2001年该比重仅为5.25%，我们看到该指标每年以1％－2％的速度上升，反映了我国零售行业的产业集中度正在逐年提升。

　　百货店的扩张既可以自开分店，也可以通过收购已有店面通过输出管理的方式进行整合，前一种方式一家新开的门店一般需要1－3年的培育期才能产生盈利，而后一种方式则要视被收购方的意愿，收购价格高低等，当前的连锁百货业龙头大多同时通过两种方式进行扩张。我们认为未来几年，随着核心商圈物业取得难度加大，跨区域并购后进行整合的重要性可能提升，主要原因为：

　　国内已经出现部分具有强经营管理能力的百货商如百盛、王府井等，而许多地区性的老百货企业管理能力较为低下，有待于重组整合。

　　政府在积极推动国有零售资产的规模整合。

　　近几年来商业地产价格彪升，导致开店成本持续升高，并购将成为强势百货企业的重要扩张手段。

　　由于会计制度的原因，许多百货类公司资产未按市场价格调整，提供并购者低成本收购零售资产的机会。

　　2006年至2007年上半年百货行业龙头对业内其他百货的并购整合已经充分展开，我们预期未来几年内将是百货业并购整合速度提升的时期，我们看好能够以较低成本进行并购整合，快速扩大销售规模及利润水平的企业。同时，既然有了由于政府对国有零售资产整合的意愿推动了大商股份的崛起，我们也关注同样拥有强势股东背景的百联股份和王府井对上海和北京市零售资产进行整合的可能。此外，以银座股份、重庆百货、鄂武商为代表的一批区域百货龙头也同样面临着大股东资产整合和注入的机会。

　　2.百货企业盈利能力－有望继续提升

　　2.1百货企业损益表解析－向好趋势不变

　　我们以A股市场30家主要百货类上市公司为样本进行损益表的统计分析（样本名单请见附录），我们剔除了亏损的、以及主要经营收入来源并非百货（如益民百货）这样的公司，所得的结果如下列示，在主营业务收入和净利润的比较中剔除百联股份，因为其2004年的合并对整体数据影响较大。

　　从主营业务收入的增长来看，百货业类公司的主营业务收入在经历了1998年大幅度滑坡之后，开始进入快速增长期，2003－2006年主营业务收入增长率分别为18.7%、15.8%、17.2%和14.7%，CAGR为16.7%，我们认为这种快速的增长主要得益于消费高峰的兴起以及部分百货龙头如大商股份、王府井的不断扩张，基于我们在第一部分对整体百货行业背景的看法，我们认为未来5年内，百货行业的整体主营业务收入增速将在14％－18％之间，部分龙头企业可望维持18％－22％的收入增长水平。

　　得益于百货行业景气的恢复，以及多数百货公司逐步从传统百货向现代百货转型，百货行业综合毛利率稳步提升，除2003年受非典因素影响之外，百货行业的综合毛利率从2001年的17.3％上升至2006年的19.3％，上升了2个百分点，我们看到，这种上升在2004年以后尤为显著。

　　从费用率来看，1997－2002年的百货行业的三项费用率大比例上升，但2003年以后基本趋于稳定，2003－2005年，百货行业的三项费用率维持在15%左右，基本没有太大的波动，分类别来看，管理费用率2003年以后趋于稳定，而营业费用从2003年的5.15%上升到5.71％，上升超过50个基点左右，这种状况反映了：（1）一些连锁百货企业在经历了快速扩张期之后，规模经济逐步体现；（2）百货行业的景气使得竞争有一定加剧，因此营业费用有一定攀升。

　　在费用率保持稳定的状况下，综合毛利率的上升转变为净利润率的提高，百货行业的净利润率从2003年的最低点1.23%上升到2006年的2.78%，但较历史高点5％－6％的净利润率水平来看，仍处于低位水平。

　　在主营业务收入增长和净利润率回升的推动下，百货行业连续三年取得了净利润的高增长，2004－06年的利润增速分别为109.0%、29.9%和36.8%，百货行业整体已经走出了长达7年的行业低谷，开始进入新的发展阶段。

　　2.2毛利率的提升空间－商业渠道的价值

　　2.2.1毛利率比较

　　在以联营加佣金为主的经营模式下，中国百货行业的毛利率主要取决于佣金率，而百货商的佣金率是其特许专柜销售各商品的佣金率的加权，因此，百货商通过两个渠道来提升毛利率水平：（1）提高与特定供应商所商定的佣金率；（2）进行品牌结构和商品结构调整来提升整体的佣金率水平。此外，增加买断模式在整体销售额中的比重也是提升毛利率的另一渠道。

　　2.2.2商业渠道的价值

　　百货或者零售行业是连接上游生产厂家和下游消费者的桥梁，而在商品供给大于需求的阶段，上游商品的过剩及同质化，下游消费者的分散以及对于商业渠道的依赖使得商业渠道价值显现。

　　百货业销售的商品类型决定了商圈价值对于百货业来说较其他零售业态更为重要，商圈的稀缺性决定了百货业渠道的价值，品牌服装、化妆品、珠宝等主要百货业经营的商品，在当前阶段能够拥有自己的经营网络的品牌还非常少，大多只能依赖百货店作为主要的销售渠道。一方面消费者对这些商品需求的快速增加，另一方面这类商品的供应商大多未能构建自己的销售网络，这是我们看好百货店能够获取一个高佣金水平的主要原因。

　　以服装为例，百货商场是服装销售最重要的渠道。根据中华全国商业信息中心统计，2005年，排行前100家商场的服装月度销售额为49.02亿元，平均月销售额在5000万左右，尽管各地服装批发市场发展速度很快，但大型百货商店仍是服装服饰类商品特别是中高档服装和品牌服装销售的主要渠道，这是由中国零售业所发展所处的阶段决定的，在美国，拥有独立店铺（即专卖店）的服装品牌占总品牌数量的41%，选择大卖场的服装品牌占20%。但在中国，选择百货店的服装品牌占总服装品牌总数的40%，选择批发市场的品牌占20%，而拥有独立店铺的服装品牌不超过20％。

　　从逻辑上看，百货业的整体佣金水平取决于百货业的景气状况，如果我们判断中国大多数地区的现代百货业将进入一个景气周期，那么只要该地区的百货业营业面积不出现过量的供给，佣金水平就应该能维持高位，同时，从单店来看，佣金率往往与单店销售收入呈现一个良性的循环，这是因为供应商在百货业设立销售专柜的成本基本是固定的，因此如果该专柜的销售额越高，百货商与供应商在佣金上谈判的空间也越大。

　　上图是百盛、金鹰商贸、银泰百货2002－2006年的佣金率状况，我们看到即使不断地进行快速扩张，百盛的特许专柜销售佣金率仍一直维持在20－22％的较高水平，显示其原有的店面佣金率有所提升，而从金鹰商贸和银泰百货来看，两者的佣金率水平近几年内均快速提升至19％左右的水平。

　　2.2.3品牌与商品结构的调整期

　　我们认为，整体而言，中国的百货公司正处在一个品牌和商品结构的全面提升期，原先的以中低档品牌为主的百货公司纷纷向经营中高档品牌的百货公司转型，这种提升期事实上是中国百货商为满足中国居民消费能力不断提高所带来的必然结果。同时，由于零售业态的不断细化，原先百货公司经营的食品、家电等低毛利品种的销售份额也渐渐减少。

　　从下图可以看到各类品牌和商品的毛利率情况，化妆品CD以及高档服装Ports、Esprit等毛利率均能达到60％左右，大大高于青岛啤酒、蒙牛、双汇（10％－20％）等食品或长虹、格力、美的（10％－20％）等家用电器商品，而百货商的毛利率空间又取决于上游供应商的毛利率水平。因此，中高档百货如广州友谊、新世界的毛利率较经营中低档商品的百货公司明显偏高。我们知道新世界在2005年经过重新装修之后，完成了向中高档百货的转型，其商业部分毛利率也提升了近4％之多。

　　下面是一些佐证的资料，这种品牌提升和商品结构调整不仅仅局限于北京和上海，在诸多居民消费能力得到提升的城市均是或将经历这样的过程，我们认为这可能是推动现在及未来中国百货业综合毛利率提升的最重要的因素。

　　2006年北京百货业的集体品牌提升与商品结构调整:……..燕莎友谊商城在经过整体品牌调整之后，花大力气提升了顶级品牌的比例，优化了品牌结构，清理了贡献率低的品牌，提升了品牌的创收创利水平。燕莎商城全年共引进新品牌235个，在这些新引进的品牌中，包括了国际顶级品牌7个、国际知名品牌55个。到目前为止，商城已经逐步形成了具有燕莎特色和国际水准的品牌团队，为商城的品牌提升起到了推动作用。……..西单商场总经理毛平认为，2006年，西单商场的发展已经进入过渡阶段的中后期，为顺利过渡到现代时尚百货，西单商场必须在品牌提升上下功夫，加快经营布局调整、商品品类调整及商品品牌的调整，把西单商场品牌呵护、品牌形象提升、标志性品牌的引进和品牌结构的调整作为经营活动与其他工作的主线、核心和重点。今年要在钟表、珠宝、化妆品的品牌引进上有新的进展，要进一步提升青春装、女装、男装、鞋类的品牌档次，特别要加快标志性品牌的引进……….百货大楼集合时尚与品牌………….2006年上半年，百货大楼还将再次进行商品结构调整，将重点突出现代百货强势品类，增加一线品牌所占比重，再次全面提升百货大楼的时尚度与品牌集合度，诸多国内外知名品牌的闪亮登场，将使人们体会到百货大楼所精心诠释的”品质生活”，使大楼真正成为成功、成熟人士的时尚百货店。

　　品牌含量及时尚度的全面提升，将吸引大量新客源，而优质的服务、名店特有的商誉和人气则留住原有的客源。届时，传统与流行握手言欢，经典与时尚融为一体，不俗的商品品位、文化的营销格调，将使百货大楼成为都市时尚者的情感归宿………….蓝岛大厦焕发青春………..经过建店以来规模最大、历时最长的品牌提升战略行动之后，蓝岛首次缩减了电器类商品的经营比重，主打品类转向品牌化的穿戴、运动、休闲类商品，使穿类商品的经营面积占卖场总经营面积的比重将近80％，创下了蓝岛开业以来的最高纪录，并与商圈内的大众化零售店形成了错位经营。

　　（资料来源：中国百货业协会）

　　2005年上海百货及新世界的品牌调整：……继太平洋百货之后，上海市又一家百货商场新世界城决定进行全面品牌提升。05年百联集团旗下的第一八佰伴、永安百货、东方商厦等众多百货店，均进行了商场外观和内部品牌的大提升。这些新举措显露出瞄准中高端客群，汇集国内外有核心竞争力的品牌，正成为上海百货业发展的新趋势……….其中新世界城就是一个典型代表。

　　2006年通过实施品牌战略，提升品牌档次，取得了全年销售总额19亿的良好业绩。据悉，新世界去年共引进资生堂化妆品等国际著名品牌4个，引进国际一般品牌71个，引进中外合资、港澳台品牌15个，引进国内著名品牌95个。经过大力度的品牌引进工作，新世界的品牌数量有了可喜的扩大，各大类核心品牌数量明显增加，国际大牌的集聚效应不断凸现。目前新世界共有各类品牌2000个，其中国际知名品牌24个，国际一般品牌663个，中外合资、港澳台品牌99个，国内知名品牌94个，初步形成了金字塔型的品牌结构。通过大力实施品牌战略，使新世界的商品档次不断提升，购物环境明显改善，销售收入大幅增长，市场份额逐步扩大，对南京路商业的带动作用明显增强。（资料来源：上海商业信息中心）

　　2.2.3经营模式转变

　　中国百货的联营＋佣金的经营模式与欧美百货买断和自有品牌的经营模式存在很大差异，两种模式的比较在我们前期的百货业行业报告中已有较为详细的论述。买断经营比重的增加确实可以提高百货门店的毛利率美国JCPEnny和SearsHolding2006年的毛利率水平高达37％和28％，远超过国内百货业的毛利率水平。

　　国内基本没有实施买断经营模式为主的百货店，联营模式销售的商品一般占销售总额的70％－90％，我们看到百盛、银泰等百货各有10％和30％的商品属于买断模式经营，但大部分是食品、家电类商品，毛利率并不高。

　　实施买断经营一方面要求百货公司对于消费者的需求偏好及其变化趋势有非常准确的把握，另一方面也需要消费者的认同。我们认为，在国内当前的消费环境和零售业环境下，联营模式在未来3－5年内甚至更长的时间内仍将是百货业的主流。连卡佛2006年退出上海市场可以作为买断经营模式未必适合当前中国市场的一个重要例证。

　　2006年上海连卡佛的退出：上海顶级百货公司连卡佛2006年退出上海的主要原因之一就是其买断式经营，连卡佛派商场买手到世界各地采购流行商品供商场出售，商场内以商品类别集合商品，而不是以品牌为单位进行销售。这种”买货”形式对于那些了解品牌、了解流行趋势的成熟消费者而言是相当合适的。而国内的消费模式还停留在看品牌买东西上，更多消费者主要认同的是品牌知名度，到了连卡佛很自然的会去BOSS、GUCCI等这些品牌店，而对于不熟悉的品牌接受度需要很长的一段时间。而后虽然经过较大的调整，但却依然难以把握国内消费者的消费偏好，商品滞销严重，经常需要进行折扣促销。（资料来源：上海商业信息中心）

　　因此，我们关注国内百货在经营模式上转变上的努力，但是近几年内这难以成为百货业提高毛利率的主要手段之一。

　　2.3商业地产租金上涨的影响－无近虑有远忧

　　近年来随着经济的快速发展以及人民币升值带来的流动性充裕，中国商业地产的价格和租金均出现较大幅度的上涨，以上海、北京、广州三个一线城市为例，其优质首层商铺租金指数较2001年分别增长了72％，27%和42％，同时商业地产价格也逐年攀升，在2003年以后有加速趋势，年涨幅均在10%-15%之间。我们认为随着中国经济的高度景气，商业地产租金和价格的攀升可能是一种长期现象。

　　对于一家以租赁型为主的百货商（如百盛）来说，租金占占其销售收入的比例约为4％，而且随着门店的扩张，这个比例还将扩大，因此，假定其他条件不变，租金上涨30％将侵蚀1.2%的利润率，或者0.8%左右的净利润率。当然，实际情况并非如此，百货公司的租赁协议一般均为15－25年的长期合约（见表8，百盛主要租赁协议），商业地产租金的上涨对百货公司现有的店面不会造成利润的压力。

　　事实上，商业地产租金的上涨从长远来看，会在一定程度上提高百货业的毛利率水平，这种逻辑类似于制造行业成本推动型的价格上涨，因为商业租金的上涨会：（1）

　　提高潜在进入者的成本；（2）淘汰低效率经营者缓和市场的竞争关系。当然，这种推动将是长期性的。拥有较多自有物业的百货类公司将从租金的长期上涨中受益，以较低租赁价格取得物业长期租用权的百货企业也同样受益。

　　但是，租金价格的上涨或者商业地产价格的上升对于当前百货行业的扩张形成了较大的压力，我们认为对无论是以租赁或购买的方式来进行连锁扩张的百货店均有较大的负面影响，下面我们以百盛为例来解释这个问题。

　　我们在百盛的2006年年报中一共找到了11份租赁协议，按照签订的时间排序如上表，2003年以前签订的所签订的租赁协议基本为固定租金、或者按照3％的年增幅调整的模式（或者为总营业额的3％），这种租金模式对于租赁型的百货企业最有利，因为显然市场租金的上涨幅度要大的多。

　　而2004－2005年签订的租赁协议则全部以利润分成的形式，我们注意到鞍山百盛的第二份租赁协议为营业额的7％，2004年在西安签订的租赁协议分成比例为50％，而2005年的条件则更为苛刻，为“如税前利润低于1100万元，为税前利润70％，如高于则为1100万的70％＋超出部分的50％”，这实际反映了在商业地产租金上涨的背景下，百货商对于优质物业持有者谈判能力的降低。

　　2006年，百盛的税前利润占营业额比重约为11.9%，而全部的租金开支占营业额的比重为3.7%，加上折旧部分估计在4.5%左右，而2004－2005年签订的租赁协议换算成营业额在营业额的6％－7％之间，假定其他条件相同，意味着百盛这部分新开的门店在成熟以后的单店利润率也要比当前的平均水平下降1.5%－2.5%左右，从而降低整体的利润率水平，我们认为这种负面影响对所有正在扩张中的百货企业都存在。

　　2.4管理提升和财务政策的影响－提升空间较大

　　2.4.1从毛利率到净利率的差距

　　从前文毛利率的比较来看，虽然百盛25.1%的综合毛利率在中国的百货公司中确实较高，但金鹰商贸和银泰的综合毛利率与A股的百货公司差别并不大，这一点容易理解，中国百货公司的经营模式基本相同，而由于A股的百货公司均占据了所经营城市中的黄金地段，是当地百货业的龙头，除一些品牌档次和商品结构较为老化的百货企业之外，转型之后的百货公司在收取佣金率上不会明显偏低。

　　但从净利率的比较来看，我们看到A股的百货公司与百盛和银泰、金鹰商贸的差别惊人，后三者的2006年的净利率分别为8.3%、8.0%、6.4%，而我们所选取的A股百货重点公司的净利润率均值仅为3.2%，其中4家百货公司的净利润率低于2％，仅有广州友谊的净利润率达到8％。

　　这种差距主要来源于费用率的区别，我们整理了百盛、银泰、金鹰商贸的损益表，（由于香港公司的年报中科目列表不完全相同，我们进行了一定的处理）,三家百货公司的三费合计比例分别为13.3%，10.3%和10.8%，而销售额列A股百货公司前三位的大商股份、百联股份、王府井费用率分别为16.3%、18.1%、15.5%。

　　我们认为导致这种差距的主要原因为：

　　A股跨区域连锁的百货公司的管理能力显著低于香港同类公司，管理效率较低，存在许多不必要的管理开支和营业开支。

　　对于部分企业来说，存在明显的国企弊病，员工没有经过精简，机构过于臃肿，因此在员工和管理人员工资开支上都较高。

　　A股的部分百货公司在财务政策的处理上可能偏谨慎，因此折旧和摊销项目明显偏高，这一点我们在下文详细分析，是否中国百货公司的折旧和摊销明显偏高。

　　2.4.2财务政策的影响——保守的会计政策？

　　我们注意到，A股百货公司的现金流流入异常强劲，DCF/E的值一般为3.5-6倍之间，王府井在2003－2005年DCF/E甚至达到了20倍以上，下表报告了重点百货公司经营性现金流净额与净利润的比值状况。而2006年百盛、金鹰商贸、银泰的DCF/E比值分别为1.69、2.17、1.43，均值1.76，仅为A股公司平均水平的50％。

　　业较多的百联和大商的折旧摊销率为3％左右显著较高，我们拿最可比的王府井与百盛来看，王府井2002－2006年五年折旧与摊销比例的均值为2.28％，而百盛2006年的折旧与摊销比例为1.4％，而如果以2006年数据来看，两者相差50个基点左右，而王府井的费用率较百盛高出220个基点。

　　我们估计A股百货的折旧和摊销率确实有一定偏高，折旧摊销比例较香港百货公司高出1%-1.5%,但这或许不能作为中国百货公司费用率偏高的主要因素，经营效率和管理能力恐怕是更为重要的因素。

　　2.4.3管理能力和营运效率的提升－空间较大

　　管理对于零售企业来说是至关重要的因素，周期性行业的毛利率会随价格波动出现巨大波动，而零售行业的毛利率基本平稳，而与制造类企业的产能扩张相比，零售行业的扩张必然同时带来相应的分支机构、人员及费用，因此零售行业的利润一定程度上说不是赚出来的，而是精简出来的。

　　对于许多A股的百货类公司来说，由于存在原先的国企弊病，管理效率一直没有提升，同时负担了许多不必要的人员开支（如百联股份），因此管理费用和营业费用率一直偏高（百联股份的2006年营业费用率高达9.5%），造成盈利能力较弱，但是这也意味着公司通过提升管理和精简机构带来利润增长的空间很大，对于这类企业，我们比较关注公司在实施股权激励方案、或者引入战略投资者等对整体公司治理结构的改善。

　　另一方面，全国连锁类百货企业的管理费用率明显高于区域类百货公司，我们看到大商和王府井等全国连锁的百货类公司的管理费用率自1996年以来逐年上升，而区域类百货公司的管理费用率相对比较平稳，广州友谊1997－2006年的管理费用基本保持稳定，因此管理费用率随着销售收入的增长而下降，我们关注扩张类百货公司在扩张以后所进行的整合努力和效益提升。

　　3.盈利预期、估值比较及行业投资策略

　　3.1行业整体盈利趋势判断

　　综合以上分析，我们的主要结论为：

　　得益于长期消费景气及消费升级周期，中国大多数地区的现代百货业正处于快速成长周期，我们认为百货类上市公司的主营业务收入增长可望保持在14％－18％的水平，部分龙头百货企业可能更高。

　　百货行业的产业集中度有较大提升空间，未来几年将是部分龙头百货企业不断通过并购整合快速扩大销售规模和利润的好时机。

　　得益于商业渠道价值的体现、商品结构调整和品牌档次提升，我们认为中国百货企业的综合毛利率水平有望继续攀升。龙头百货行业能通过规模的不断扩大，从而加强对上游供应商的谈判能力来提高佣金率。

　　商业地产租金和价格的快速上升不会影响百货企业已有店面的经营效益，但是对于连锁百货企业新扩张门店的利润率形成负面影响。

　　大多数A股百货企业的管理费用和营运费用严重偏高，导致净利润率较香港上市的中国百货公司偏低许多，这其中有一定程度受财务政策谨慎影响，但更多是管理能力和营运效率的问题，通过管理能力和营运效率改善提高利润的空间很大。

　　我们看好：门店布局合理、能以较低成本进行新门店的扩张，新开店成功率高、不断进行商品结构和品牌档次调整、提高与上游供应商的谈判能力的公司，同时，我们特别关注那些股权激励完成、股东结构变化之后的百货企业在管理能力和营运能力改善上的努力。

　　我们基于以上判断来对未来五年百货公司未来的利润增长进行情景分析（样本为2.1中选取的30家百货上市公司），主要假设：

　　得益于整体消费的景气，销售收入增长为12％－20％..得益于整体佣金率提升和商品结构、品牌档次的调整，综合毛利率从2007年至2012年提高2％，每年上升40个基点，从19.4%上升至21.4%的水平..管理效率有所改善，管理费用率从2007至2012年下降1％，每年下降20个基点，从8.6％下降至7.6%的水平。

　　由于租金成本和人工成本的上升，营业费用率从2007至2012年上升0.5%，每年上升10个基点，从5.70％上升至6.2%。

　　财务费用率维持1％不变。

　　所得税至08年起调整至25％.

　　我们判断，2007－2011年百货行业的净利润将以年均27％－32％的复合增长率增长，我们认为这样的利润增长是比较可靠的，不会出现大幅度的波动，2008年由于所得税调整的原因，百货行业的利润增长率将达到50％的水平（百货行业2006年实际税率为34.63%），而后进入稳定增长（25％－30％），而2004年爆发性增长在于原先的净利润率基数偏低。

　　判断的主要风险在于佣金率的提升达不到预期，或者管理能力的改善不如人意，但我们判断当前百货行业的整体净利润率仍处于地位，不会进一步下降，而将处于一个逐步走高的趋势。

　　3.2关于商业行业的DDM估值

　　我们利用三阶段DDM模型对百货股进行估值，百货股盈利增长相对较为稳定，适合以DDM方法进行估值，我们的DDM模型假设如下：

　　盈利：第一阶段：2007－2011年，盈利增长为29.6%(取3.1中预测的均值)，第二阶段，盈利增长率逐步下滑至永续增长率的水平，第三阶段，永续增长率为5%-7%(永续增长率为GDP增长率＋通货膨胀率)。

　　分红率：第一阶段分红率参考我们样本公司过去三年的平均分红收益率35％，第二阶段分红率逐步上升至50％，第三阶段分红率稳定在50％。

　　股权成本：9.8%-10.8%（无风险收益率3.8%,风险溢价6%-7%）

　　DDM估值模型显示，商业股的2007年合理PE水平在46.2－59.7倍之间，需要指出的是在这个模型下，沪深300的2007合理PE水平为24－26倍之间（具体将参见海通2007年策略报告），因此，我们认为在整理估值环境偏高的背景下，百货股的高估值由于其未来盈利高增长的稳定性显得较有吸引力。

　　我们将A股百货公司的估值与香港百货上市公司进行了比较（这里的盈利预测数据采用朝阳永续一致预期的数据），在当前市场预期下A股百货类公司2007－2008年PE分别为49.8及37.3倍，而香港上市三家中国百货公司的2007－2008PE为50.0及36.5倍，两者基本持平。

　　但从PS，PC等估值方法来看，A股的估值均低于香港上市的百货公司，造成这种估值差异的主要原因是A股公司的净利润率偏低以及DCF/E比值较高，我们认为，考虑到A股上市公司的盈利改善空间，可以认为，A股的百货公司估值甚至较香港偏低，而一些周期性行业A股相对于H股有100％－200％的溢价。

　　对于当前市场上所流行对百货股的RNAV估值方法，我们的看法是，百货类公司持有的优质物业确实能从中国资产的整体升值中受益，但资产价值主要作为投资者安全边际的一种参考，而非主要的估值手段，同时这类资产重估型公司经过市场的挖掘之后，资产价值与市值之间的差距已经大为缩小，这个方面讨论的文献资料已经很多，本文在此不做详细论述。

　　3.4股价表现及行业投资策略

　　近期整体百货类股票走势较为低迷，百货行业2007年初至今整体涨幅仅为116％，落后于海通300指数179％的涨幅，而相对于表现抢眼的煤炭和有色行业来说，百货股的表现则更加落后，后两者2007年初至今涨幅分别为329％和356％。在8、9月份之后，在上游行周期性业疯狂上涨的同时，百货股被整体抛售，行业指数自8月份以后处于不断的下跌趋势。

　　根据我们前面的分析，我们依然看好百货业的发展前景，因此，我们将百货股近期的下跌理解为资金博弈的行为，确实，百货行业的利润增速不可能象一些上游行业那样有每年100％甚至300％的增长，因此在估值不再便宜以后，难以形成对股价的短期刺激因素，但是从增长的稳定性来看，我们认为在未来5－10年内百货股获得长期增长的可靠性较高，而不像上游周期性行业一样，随着经济周期和产品价格的变动大幅度变动。

　　或许一个数据可以反映我们说的问题，前面我们提过，A股百货股的估值与香港市场基本持平，而对于周期性行业如有色、航运来看，A股较香港要高出100％甚至200％，这是A股对于短期盈利变化过于狂热的表现，我们无法判断这种现象会持续多久，但是，有一点可以肯定，持有优质的零售股长期来看必将获得超越整体市场的回报。

　　我们还是以最伟大的零售企业之一－Walmart作为例子，Walmart自上市起，股价涨幅高达334倍，即使我们从87年开始计算，其股价也上涨了18.6倍，远远超过同期SPX500指数6.3倍的涨幅，这期间其净利润也从1987年的4.5亿美元上升到2007年的110亿美元。按照当前中国经济的成长速度，我们相信，中国在未来20年内会成为世界最大的零售市场，也会涌现出类似于Walmart一样的世界级零售企业。

　　当然，目前的估值水平继续提升的空间确实不大，但是两年以后，市场是不是会同样给成长性的零售企业这样的溢价？正如菲利浦.费雪在其经典著作”怎样选择成长股”所说：“一个人怎能判断成长异常迅速的杰出公司股价过高？不要说他无法预测的很准，连勉强可以接受的准确度也难以达到，假设某支股票现在的价格不是常见的盈余的25倍，而是盈余的35倍。………..如果成长率很高，再等个10年，这家公司的规模将是现在的4倍，则目前的股价可能高估35％，或许不可能高估35％，还有那么重要吗？真正要紧的是，未来价值将提高的股票，不要轻易放手。”我们并不想证明A股的百货类公司被整体低估，但是由于当前A股的整体市盈率已经上升到了50倍的水平，但在整体市场估值高企的环境下，有稳定的盈利增长预期的百货类的公司是很好的防御性品种，我们相信，在当前市场疯狂追逐利润预期波动较大的周期性行业的背后，相对低迷的优质百货类公司又给长期价值投资者提供了介入良机。

　　作者：汪盛 海通证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。