招商证券：中国联通 重组的脚步更近了

　　前三季度中国联通主营业务收入748.03亿，同比增长5.06%。税前利润达86.62亿，同比上升42.97％。而SK转股使联通A股利润摊薄6.6％，净利润为33.15亿，每股收益0.156元，同比增长26.2%。

　　中国移动营业收入达2584.65亿元，同比增长了21.5%。EBITDA为1392.91亿元，同比增长14.9%。净利润598.8亿元，同比增长29.8%。

　　移动对固定的替代效应愈加明显，中国电信实现收入1312.2亿，同比增长2.8%，实现净利润172.58亿元，同比上升1.8％。而网通收入为610.25亿，同比下降3.23％。令人关注的是Telefonica将增持网通，由5%升至9.9%。

　　中国移动在市场上具有垄断优势，各项指标者都远好于其它三家运营商，收入为联通的3.46倍，利润为10.59倍。两者的增长也有所不同，移动属于“外向型”，而联通更具有“内敛性”，费用的下降使其业绩超出市场普遍预期。

　　3G牌照发放与电信行业重组密切相关。一个可能的方案是联通出售C网资产给中国电信集团而C网用户由中国电信收购。出让C网后，联通可以通过换股或成立合资公司的方式与中国网通合并，新公司将获得WCDMA牌照。

　　中国通信市场也可能会成为两家全业务综合运营商的天下，即移动加网通，电信加联通。前者获得TD牌照已无悬念，后者最有可能获得CDMA牌照，而4G的演进方向都为LTE。

　　风险因素

　　3G牌照发放的时间和方式及电信行业重组还是存在不确定性。

　　投资建议

　　虽然国内A股相对红筹溢价74.68％，但移动及电信的回归推迟使得联通短期还是电信运营业唯一的投资选择。考虑目前股价及资产价值，将联通评级由“推荐”下调至“中性”。

　　一、中国联通：仰仗费用控制的“内敛性”增长净利大幅增长，主因是费用下降今年前三季度中国联通主营业务收入748.03亿，同比增长5.06%。发生主营业务成本457.54亿，同比增长5.38％，略高于收入增长幅度（新旧会计准则的差异主要是网间成本的处理上）。与移动的“外向型”增长有所不同，联通净利润的增长更具有“内敛性”，营销及财务费用的下降使其业绩超出市场普遍预期。虽然CDMA业务收入与去年基本持平，但由于G网与C网分营及手机补贴摊销减少使得CDMA的营销费用大幅下降。虽然资产减值的增加使得管理费用从去年同期的55.59亿上升到56.48亿，但费用率还从去年的7.81％下降到7.55％。最大的亮点可能就是贷款的减少及汇兑收益使得财务费用变成了收入，今年前三季度财务收入为1.08亿，而去年同期费用8.41亿。

　　在除去SK可转债公允值变动引起的5.69亿损失后，营业利润为86.81亿，同比增长40.97％。税前利润达86.62亿，同比上升42.97％。但考虑到即将实施的新所得税法的影响，集团减少了递延所得税资产，导致所得税同比增加57.31％。净利润为56.56亿元，同比上升36.37％。

　　SK可转债的影响本季度结束但归属于A股股东的净利润计算比较困难。因为2006年7月5日，联通与SKT签署了战略合作协议，以每股8.63港元向SKT发行了10亿美元零息可转债。但可转债具有期权价值，随着二级市场股价的变动，给联通的利润带来了直接影响。发行时联公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3通红筹股价仅6.95港元，但到06年最后一天交易价为11.4港元，每股转债期权价值从0.96大幅上升到3.56港元。按二叉树模型计算，转债的账面值上升到103.25亿元，给联通利润带来损失为23.97亿元。今年以来联通的股价继续上涨，到今年6月29日收市价为13.46元，期权价值上升到5.4港元，账面值为118.72亿，给公司带来了16.39亿的损失。计算的基本假设是联通股价波幅37%、转债股息收益率2%、无风险报酬率4.23－4.35％、转股期限1.27－2.02年。8月20日，SK向联通发出通知，以8.63元全面转换可转债，而当天的收市价为12.16元，期权价值下降到4.2港元，给联通带来10.7亿的收益。当然与DCF模型中的WACC一样，基本假设对期权估值影响很大，进行分析与比较时已将此因素剔除。

　　SK入股带来全面长期利好转股后SK成为联通的第二大股东，持股比例为6.61％。SK是全球主要的CDMA运营商，在韩国的市场占有率超过了50％。在成为联通的股东后，SK可能将会利用其在CDMA业务上的丰富运营经验帮助联通提高C网对用户的吸引力。即使重组，联通出售C网给中国电信，SK的加入也能确保少数股东的权益。SK转股后资产结构进一步改善，资产负债率从年初的46.4％下降到35.1％，而债务资本率从53.1％降至43.9％。但对现有股东来说，SK转股也带来了业绩的摊薄，转股后总股本扩大了9亿，达136.14亿。由A股股东控股82.1％的BVI仍然持股97.25亿，但对联通红筹的持股比例从76.49％下降到71.43％，利润摊薄6.6％。随着联通在港股价的上涨，员工股权激励的行权热情也不断高涨，8月20日A股对红筹的间接持股比例为58.64％，而到9月30日就下降为58.61％。去年同期BVI对联通红筹的持股比例为77.15％，A股间接持股3.34％，净利润为26.27亿。而以摊薄后的比例计算，今年前三季度联通A股的净利润为33.15亿，平均每股收益0.156元，同比增长26.2%。

　　GSM业务：收入缓慢增长，ARPU值下降趋缓按香港会计准则，前三季度GSM业务服务收入为466.42亿元，同比增长5.17%。

　　实现税前利润70.6亿，增长24.96％。新增用户1004.9万，到9月底总用户数达1.16亿，平均每月新增用户超过110万。而ARPU值从去年同期的49.7元略降至46.8元，MOU为248.9分钟，平均每分钟收入从0.213元降至0.188元。ARPU值下降趋缓，主要贡献来自增值服务及MOU的大幅增加。语音ARPU的持续下降与年初开始在全国逐步推行的单向收费有较大关系，但实施单向收费，既有利于满足客户的需求，也能通过价格弹性激发使用量的增长，以保持收入的相对稳定。当然更重要的是吸引对资费比较敏感的用户转网，固网PHS用户持续减少就是一个明证。而按照信产部和发改委公布的时间表，今年12月将公布漫游费上限调整方案。联通现在有相当一部分收入来自于高端用户的异地漫游，资费下降对其G网未来的平均ARPU值可能也有些影响。

　　CDMA业务：依靠费用大幅下降，实现业绩迅猛增长CDMA业务也成为公司新的业绩增长点，前三季度收入为204.56亿，与去年同期持平，但实现税前利润10.8亿，同比增长58.8％。盈利的主要是原因是营销费用大幅下降：其一是今年初联通实现了G网与C网的分营，实践证明了该项决策的正确性；其二CDMA手机通过联通华盛的订制，使得终端不再成为制约C网用户增长的关键因素；其三减少了CDMA手机的补贴摊销。但新增用户低端化以及合同用户在合约期满公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4后消费水平下降使得CDMA的ARPU值从66.8元大幅下降到59.3元，MOU为265.1分钟，平均每分钟收入由去年同期0.243元降至0.224元。前三季度CDMA新增用户数361.7万，总用户数达4011万。平均每月40万，远高于去年同期的30万。

　　数固业务：仍是全业务运营基础联通前三季度长途数据业务收入为30.88亿，同比增长27.66%，税前利润4.5亿，同比增长超过了95％。从全球来看，固网都面临被移动代替的风险。但联通短期内并不会放弃数固业务，作为全业务电信运营商，公司希望通过调整产品结构，开展组合营销，提高创收创效能力。数固业务今后的发展方向是主要作为公司内部统一的交换接入平台，这部分业务的收入及利润将得到保证。

　　二、中国移动：保持快速增长收入与利润均保持较快增长前三季度中国移动营业收入达2584.65亿元，同比增长了21.5%。虽然交换设备的折旧年限由7年改为5年，增加了折旧支出，但去年同期2G无线设备的折旧政策变化的影响更大，最终的折旧支出与去年基本持平，占收入比大幅下降。但市场竞争日趋激烈，为了增加对客户的吸引力，SG&A费用率大幅上升。“付出就有回报”，移动的用户总数从年初的30123.2万增加到34966.3万，平均每月净增用户近540万，其中9月新增用户创历史新高达610.3万。EBITDA为1392.91亿元，同比仅增长14.9%，EBITDA利润率53.9%，低于去年同期的56.6％。净利润598.8亿元，同比增长29.8%。

　　利润增幅远高于收入的主要原因除了营业成本占比减少，与利息收入增加也有关联。中移动05年底净现金为684.14亿，去年底为1146.11亿，今年中期的数据是1473.63亿。

　　主要增长动力：中低端用户虽然国内移动普及率仍较发达国家低，但目前增长的主要动力还是来自中低端用户。前三季度中移动新增4843万用户中合约用户仅325.4万。考虑到中低端用户对于公司其盈利的整体贡献仍然正面，中国移动在营销上采用低ARPU、低成本的策略。在党的新农村政策的强力推动下，农民人均收入的持续增加。虽然农村用户ARPU较低，但服务成本亦较城市用户少20%至30%。在城市个人用户发展乏力的情况下，农村市场对公司整体业绩贡献显著。而中移动在加强通信网络、营销渠道建设的同时，也开发了针对农村用户的产品和服务，“农信通”用户同比也大幅增加。

　　以增值业务创新，避免ARPU下降及价格竞争随着单向收费政策的逐步推行，语音ARPU仍将呈下降趋势。但中移动会通过加强资费营销方案的设计、管理及推进，合理控制下降幅度。而数据业务的高速增长部分抵消了语音ARPU的下降。短信业务使用量同比增加43.2％，WAP、彩铃也发展迅速，IM、BlackBerry等新应用也陆续推出，还通过推广“无线音乐排行榜”拓展无线音乐市场。随着转型的深入，电信价值链的价值分配开始向终端和业务服务的两端转移。去年6月8日，中国移动以12.78亿从默多克新闻集团手中收购了凤凰卫视19.9%股份，这是其从移动通讯专家向移动信息专家转型的一个标志事件。最终的结果是中移动前三季度的综合ARPU维持在89元，和去年同期持平。而在日本，NTTDocomo拥有i-Mode业务开发语言iHTML和开发工具Doja的完全知识产权，通过这种方式保证了内容供应商对于电信运营商的粘性。正是这种粘性，保证了Docomo能够推出和其他运营商有差异化的并且具有创新意义的业务和服务，很大程度上避免了单纯的价格竞争。

　　三、中国电信：陷入固网困境前三季收入仅增长2.8%前三季度中国电信实现主营业务收入1312.2亿（未计入一次性初装费），同比增长2.8%。EBITDA665.89亿元，同比增长1.7％，但EBITDA率从去年同期的51.3％下降到50.7％。实现净利润172.58亿元，同比上升1.8％。由于资费的降低及单向收费的推进，移动对固定的替代效应愈加明显；中国电信也坚持效益原则，不再单纯以用户规模带动收入增长，对政企客户及中高端家庭客户增加资源配置，同时严格管控对低端用户的营销投入；三季度末用户总数与年初基本持平，仅增加40万，其中PHS用户从6272万减少到6045万，三季度更减少了142万。

　　公司研究敬请阅读末页的重要说明Page6宽带业务：最具增长潜力宽带无疑是目前固网运营商最具增长潜力的业务，主要推动力来自用户基础的扩大以及渗透率的提高。中国电信前三季度宽带用户增加了557万，远高于去年同期增加的387万。据CNNIC统计，去年上半年国内的互联网普及率为9.4%，今年初为10.5%，到今年中期已达12.3%。但全球的普及率已达17.6%，其中冰岛86.3%、美国69.9%、日本67.1%，韩国66.5%。研究证明创新的扩散传播过程呈“S”形曲线，当普及率超过10%时，规模会大幅增长，中国电信新增宽带用户数有望继续提速。

　　转型尝试初见成效：非语音业务成为新的收入支柱而在“号码百事通”及“商务领航”两大客户品牌的统领下，非语音业务迅速成长为中国电信新的收入支柱的。“号码百事通”是对传统114号码查询台的改造，真正实现了传统业务的转型，初步确立语音搜索业务行业领先地位；“商务领航”的推出，标志着中国电信逐步完善了企业信息化服务的价值链，与设备、软件及客户服务提供商广泛合作，为企业客户提供信息应用综合解决方案。中国电信希望通过优质的客户品牌实现语音与非语音产品的有效捆绑，强化多业务综合经营优势，提高在网客户黏性，稳固存量收入，逐步将语音业务消费价值向综合信息服务转移。

　　收购整合强化竞争优势为了进一步拓展业务，强化中国电信在全球之竞争地位。6月15日晚中国电信宣布以14.08亿元向集团收购中国电信(香港)、中国电信(美国)及中国电信系统集成三家子公司。中国电信(香港)主要在亚洲从事固网传输、国际IP虚拟专用网、国际私人专用线路(IPLC)、跨境传输连接及互联网数据中心服务，其目标客户包括需要亚太区电信服务的中国公司，以及在中国经营的亚洲公司及电信商。中国电信(美国)在南北美洲经营相同服务，目标客户包括拥有境外业务，且需要连接亚洲及美洲电信服务的跨国企业及中国公司。电信系统集成主要业务是提供系统集成服务、外包服务、应用软件开发以及咨询服务，其目标客户主要为需要信息科技支持的电信商、需要ICT整体解决方案等集成和外包服务的公司及政府组织。

　　公司研究敬请阅读末页的重要说明Page7目标公司今年4月30日的账面值为13.44亿，其中包括现金盈余约10亿元。去年除税及非经常性项目前净利润为8415万港币，除税后亦达6752.9万，以当时汇率计算，收购PE为20.75倍，考虑到成长性，今年的PE更低，资产注入令红筹股价大涨5.99％。

　　就在同日，由电信集团控股70％的另一家上市公司中国通信服务（0552.HK）宣布以46.3亿元向集团收购13省的电信基建服务、业务流程外包服务等。这部分业务去年的利润1.22亿，今年的将不低2.83亿，收购的PE为16.4倍，而中通服当时的市盈率超过30倍，于是红筹股价亦大涨6.43％。中国电信还与中国通信服务签订了一项补充协议，将合作范围由6个省扩充至19个省、自治区及直辖市。在进行工程相关服务合作的地区内，中国电信支付给中国通信服务的服务费将不低于该年度目标服务区资本开支总额的10.6%。此外自今年1月至09年12月，中国电信还将向中通服支付不少于17.8亿元维护及管理服务费用。

　　四、中国网通：经营形势最为严峻用户数微弱增长，收入下降前三季度中国网通实现主营业务收入610.25亿（未计入一次性初装费），同比下降了3.23％。主要原因是今年2月28日将广东及上海分公司出售给母公司，季报中不再包含南方地区服务的收入贡献。用户数从年初的11397.2万（已除去广东与上海分公司的96.18万用户）增加到11448万，其中PHS用户从2731.9万变为2807.5万。由于移动语音资费的不断下调，移动对固网的替代持续加剧，第三季度网通用户数减少了59.7万，其中住宅用户下降54.1万，PHS用户下降28.7万户。出售南方公司影响最大的可能就是长途业务，去年网通国内及国际长途通话量中来自南方服务区的占14.44％及42.76％，今年前三季度同比则下降了12.82％及40.14％，剔此因素，还增长了0.83％及2.86％。

　　增长型业务是增长重要动力网通将宽带服务、增值业务、ICT（信息通信技术服务）和商务及数据通信服务定义为增长型业务。

　　宽带用户从年初的1442.8万(已减去南方的65.22万用户)增加到1836.3万，宽带ARPU值保持稳定。

　　公司研究敬请阅读末页的重要说明Page8ICT是网通业务增长的又一重要驱动力，利用自身在网络服务、资源整合和客户关系维系等方面的优势，向政府、证券、教育、医疗等重点行业内的客户提供平台租用、代维、IT外包、托管服务等长期租用和服务类业务。ICT的推广及资源倾斜使得第三季度企业用户净增21万户，较二季度净增用户增长7.1%。

　　“亲情1+”以固定电话为核心，通过固定电话与小灵通、宽带和增值业务组合形成的组合优惠业务，是中国网通的家庭客户品牌。全面涵盖固定电话、小灵通、宽带及多种增值业务，目前包括“亲情无限”（固话+小灵通+宽带）、“亲情随身”（固话+小灵通）、“亲情在线”（固话＋宽带）三种组合产品。利用多资源的优势，刺激话务量，减缓ARPU的下滑，防御传统固网业务的下滑，同时带动增长型业务的发展。“亲情随身”类似于固定移动融合（FMC，Fixed-MobileConvergence），用户不论在固定环境中，还是在移动环境中，都能享受到相同的通信服务，获得相同的应用。FMC的目标是让用户拥有一个号码、一个地址簿、一个语音邮件账户、一份计费账单。2004年6月份，由英国电信(”BT”)牵头成立了固定、移动电话一体化联盟（FMCA），2005年底，中国电信和南方贝尔加入FMCA，使FMCA成员的用户数到达全球电信用户的1/3。Informa预计，到2010年底，全球FMC用户将到达9200万，届时这部分用户每年花在FMC业务上的费用将占电信行业年收入的3%。截至9月底，“亲情1+”用户数从上季度末的444.4万户增加到663.2万户。虽然前三季度本地电话通话量不及去年同期水平，但随着“亲情1+”渗透率的不断提高，本地电话通话量扭转去年以来持续大幅下滑的态势，从二季度开始已经连续两个季度保持增长。

　　与跨国运营商战略合作，提升竞争实力05年6月西班牙Telefonica以2.4亿欧元收购了网通2.99%股份成为其战略合作伙伴，9月又增持到5%，总投资为4.183亿欧元。去年11月，与中国网通、香港电讯盈科签订战略联盟备忘录，三方将在IPTV、移业务、相互间语音落地等方面进行充分合作。今年6月26日Telefonica与网通又签署奥运通信与国际业务合作意向书，计划进一步拓展双方的战略合作，将所持网通股份增至9.9%。到今年上半年为止，中国网通的总股本66.52亿，其中网通集团通过BVI直接控股69.81％，并以山东国资委、中科院、广电总局、铁通及上海联和投资受托人的身份代持4.47％。除了网通集团，现有的国有股东可能会直接向Telefonica转让手中的股份，而另外0.43%将在市场上购买，这也意味着Telefonica的增持不会对网通红筹股价产生太大影响。在增持完成后，Telefonica在网通董事会的席位将由一位增加到两位。

　　Telefonica：全球领先的综合性运营商Telefonica是全球领先的综合性运营商，在欧洲、非洲和拉丁美洲的19个国家为客户提供固定、移动、数据、互联网、内容等服务，在西班牙和葡萄牙语系国家的市场中占有绝对优势。进入拉丁美洲市场15年来，累计在基础设施建设和并购方面投资760亿欧元，2004年又收购了美国BellSouth在拉美的所有移动网络资产。2005年10月Telefonica宣布以177亿英镑现金收购英国移动通信公司O2，收购完成后获得了O2在英国、爱尔兰和德国的2460万用户，从而使其在欧洲移动市场占据了20%的市场份额。接着又购买了捷克电信和哥伦比亚电信，以及斯洛伐克3G牌照20年的使用权。

　　Telefonica今年上半年的收入达278.26亿欧元，同比增加10.6％；OBITDA112.69亿，公司研究敬请阅读末页的重要说明Page9增加21.9％；净利润38.3亿，增加66.4％；经营现金流为80.62亿，增加29.6％。用户总数达21258.81万，其中固网用户4206.81万，同比减少1.6％；宽带用户达911.93万，增长34.9％；移动用户达15489.57万，增加15.1％。

　　五、重组的脚步更近了固话业务萎缩，提升重组急迫性信产部统计数据显示，今年前三季度电信业务收入5389.7亿元，同比增长11.0%。

　　其中移动通信和固定宽带收入分别增长了18.1%和46.7%，在电信业务收入中占比从去年同期的477.68％及5.97％上升到50.75％及7.89％。随着语音资费的不断下调，移动通话时长出现了爆发性增长，前三季度通话量（本地）达15504.8亿分钟，同比增加36％。移动数据业务也发展迅速，其业务收入增长率高达33.6%。今年前三季度互联网宽带用户新增1219.7万户，达到6305.0万户，其中XDSL用户为4876.7万，拨号用户减少571.4万户，降至2073.3万户。长途电话收入同比增长了4.5％，通话总时长达到3022.9亿分钟，比去年同期增长19.9%。其中固定传统长途、移动长途、IP电话通话时长分别增长7.5%、60.5%和2.5%，移动长途电话通话时长从695.2亿上升到1115.8亿分钟，在长途电话通话总时长中所占的比重达到36.9%，比去年同期上升了9.3％，而固定传统长途、IP电话通话时长所占的比重都有所下降。而固定本地电话业务收入比去年同期减少4.4%，在电信业务总收入中占比也下降了3.98％。通话次数为5128.1亿，同比增少了3.5％，其中传统固话减少3.6％，PHS减少3.2％。

　　国资委的重组目的：运营商做强国资委在去年12月5日公布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中称，在严格执行国家相关行业管理规定和市场规则的前提下，继续推进和完善电信、电力、民航等行业的改革重组。限制数量及均衡实力，是国资委在此轮电信重组时考虑的主要问题。“决策层希望中国拥有3家能在全球范围内收购电信资产的强力运营商。而且，要充分考虑到反垄断的大原则，使各家运营商均衡发展。”而信产部副部长奚国华也表示，考虑3G牌照发放主要有两个出发点，一个是技术成熟，一个是竞争格局的设计。前者无疑是指TD，而后者的目标有两个：一是形成有效的竞争环境，二是防止过度的重复建设。因此，需要一个最佳的平衡点，寻求全社会利益的最大化。运营商重组方案一：四变三（移动，电信，联通+网通）

　　3G牌照发放与电信行业重组密切相关。由于涉及多方利益，一个可能的方案是联通出售C网资产给中国电信集团（非上市公司）而C网用户由中国电信（728.HK）收购。如果这样，已将两网营销体系提前分拆的联通可以加快完成重组速度。由于C网资产在联通集团，国家也可能采用划拨的方式，这与上市公司无关，也不用获得小股东的同意。C网用户在联通上市公司，获得的收益可以用作WCDMA网络建设的启动资金。出让C网后，联通可以通过换股或成立合资公司的方式与中国网通合并，新公司将获得WCDMA牌照。从纯技术角度来看，虽然G网升级成本较高，但WCDMA相对于CDMA2000的优势在于可以提供话音数据并发业务，有明确的符合下一代网络发展的FULLIP核心网架构及相关规范，最终版本可以对数据业务进行端到端的QoS保证。

　　所以从全球来看，WCDMA是最主流也是最具竞争力的3G标准。前十大电信运营商中有七家在3G演进上采用了WCDMA。而全球最大的CDMA运营商Verizon在9月19日高盛投资者见面会上也透露其下一代网络将采取LTE。从演进来看，WCDMA和TD的方向是HSPA及LTE，CDMA的方向是AIE及UMB，这可能就意味着Verizon将倒戈WCDMA阵营。同时为了营造更加均衡的竞争环境，国家还可能会适时出台包括码号可携带及固定移动融合等一系列非对称管制政策。前者对合并后的新公司来说就是一个获得中高端用户的好机会，而后者可能会使新公司成为另一个“AT&T”，用户真正享受到“一站式”服务。

　　运营商重组方案二：四变二（移动+网通，电信+联通）

　　当然“四变二”的传闻也喧硝尘上多时，中国通信市场将成为两家全业务综合运营商的天下，即移动加网通，电信加联通。正如我们前期多次指出的，中国移动获得TD牌照的可能性很大，到目前应该说已无悬念。应该说代表自主知识产权的TD标准从提出到成功商用，具有重要政治意义。中移动进行大规模TD网络建设是“根据国务院164次常务会议精神，按照国家统一安排”进行的。虽然国家可能会直接参与到TD网络的早期投资，并给予必要的政策支持，但长期来看，还是要依靠企业的自身造血功能，这方面中国移动的实力是最好的保障。而电信与联通合并后，最有可能获得CDMA牌照。

　　由于CDMA网络可以通过更换信道板和软件升级平滑过渡到3G，升级的资本开支仅为原网络建设的25－30％。重组后，为了尽快推出固定移动融合业务（FMC），电信获得3G牌照4－5个月后，就会在全国建成EV-DORev.A网络，成为国内最早提供3G全面覆盖服务的运营商。而Verizon案例表明，LTE可能也是CDMA下一代的演进方向。在技术层面，3G核心技术是CDMA。而MIMO和OFDM被认为是下一代所有无线网络的核心技术和融合的基础，无论LTE还是UMB都将和EVDORev.A是叠加关系，不存在前向兼容的问题。而在核心网上，Verizon和Sprint等CDMA运营商都没有选择CDMA标准中的MMD，而是选择了3GPP标准的IMS。TD-SCDMA下一代演进方向也是LTE，理论上支持非对称业务和频谱分配更灵活的模式使LTETDD相对LTEFDD更具优势，但何时真正商用拭目以待。

　　六、中国联通估值奥运会历史也是一部通信技术进步史，中国政府将履行承诺，采用“先上车再买票”的方式，中移动在奥运期间提供“TD-SCDMA”3G服务，但另外的3G牌照发放时间及方式存在较大不确定性。牌照发放与重组也是密切相关，如果采用“三张牌照、三种标准”的方式，联通与网通合并后依然是弱势运营商，仍将面对移动和电信的较大压力。

　　潜在的利好是如果国家允许码号可携带，（在国际上已成惯例），虽然时间不能确定，对联通就是一个获得中高端用户的较好机会。如果采用“四变二”方式，虽然CDMA成本低、升级快，但短期内移动在国内的垄断地位仍难撼动。这主要是因为缺乏所谓“killerapplication”，3G对用户吸引力有限。从NTTDoCoMo案例可以看出，即使进入3G时代，话音业务仍将是电信运营商的主要收入来源，虽然i-mode非常成功。3G用户的ARPU值的确高于2G，这是因为高端用户会率先使用3G，而非3G让用户ARPU提高。当3G逐渐成熟时，随着中低端用户的进入，即使数据业务收入占比提高，但整体ARPU又会回到2G的水平。

　　但经过管理层的努力，目前联通经营已进入了良性循环，大幅提高了对新增用户数的预期，而增值服务ARPU有效弥补了语音ARPU的下降，综合ARPU值基本保持平稳。

　　A股公司间接持有香港红筹58.61％股权，两地的总股本分别为211.966及136.226亿，目前港币汇率的中间价为0.96，最终的折算系数为0.3616。11月6日联通的收市价为9.98元，红筹股价为15.8港币，国内相对溢价74.68％。而移动及电信的回归推迟使得联通短期还是电信运营业唯一的投资选择。

　　考虑目前股价及资产价值，将联通评级由“推荐”下调至“中性”。

　　作者：秦蓁 招商证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。