中投证券：博瑞传播媒体并购+资产整合-搜狐财经

　　本报告分析了博瑞传播目前的产业结构布局和各项业务的发展前景，指出公司各项业务的协同效应正在逐步显现，将成为集多种媒体形式于一体的全业务方案提供商，朝着跨区域、跨媒体的综合性传媒公司渐行渐近。

　　投资要点：

　　公司拥有西南地区首屈一指的报刊印刷能力、最具竞争力的广告代理能力和初具垄断优势的发行网络。

　　为进一步巩固市场地位、提升盈利能力，公司积极拓展在商业印刷领域的市场。

　　同时推出面向高端消费市场的广告出版刊物以此来提升传统广告业务的增长。

　　公司进入户外广告市场后，迅速占领相关广告资源，并显示出良好的盈利能力和成长性。成南高速连接重庆的遂渝、南渝高速将分别与今年年底和明年年底通车，届时成南高速的车流量将明显增加，同时带来户外广告收入的增长。

　　成都传媒集团的成立将成为国内传媒史上的里程碑事件，为公司进一步整合媒体资源打开了前所未有的空间。根据我们的估算，成都传媒集团2006年的总收入已经超过10亿元，2007年将达到15-20亿元（其中电视广告超过3亿元，报纸广告超过7亿元、有线电视网络收入约2亿元，其他收入超过3亿元），已经与国内著名的湖南广电集团难分伯仲。

　　预计07-09年每股收益分别为0.64、0.91、1.14，07年期权费用的影响将会被公司投资收益所平滑。公司08年动态PE仅为34倍，低于可比上市公司平均水平。

　　鉴于公司有望成长为区域综合性立体传媒公司，我们给公司一定估值溢价，以08年50倍PE计，未来6-12个月目标价为45.5元，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　成都商报的市场地位变化对公司存在较大的影响；公司在立志进入新媒体业务，但是尚缺乏运营经验，核心竞争力正在形成过程中。公司媒体资产的整合进程难以预测。

　　公司前身是四川电器股份有限公司，1999年成都博瑞投资控股集团有限公司入主之后，对公司实施了一系列的重组。目前公司已经成为一家以纸媒体的经营业务为依托，重点发展跨区域、跨媒体文化传播服务产业和新媒体产业的综合媒体公司。

　　公司的实际控制人是成都商报社，其开办的《成都商报》日均发行量约为60万份，是西南地区发行量最大、最具影响力的报纸。根据2006年第三届中国报业竞争力年会发布的《2006年晚报都市类报纸竞争力20强》排名，成都商报是西南地区唯一连续三年进榜的报纸，而单张报纸广告收入更是位列全国前三甲。

　　1.产业结构日趋完善，主业稳定增长

　　公司依托于实际控制人——成都商报社，形成了广告、印务、发行投递一条完整的经营价值链。公司为适应新的行业发展形势，将自己定位为“传统媒体运营服务商，新兴媒体内容提供商”。经过近两年的努力，公司在新媒体运营领域也已经初具形态。

　　1.1印刷业务持续稳定发展商业印刷分量加重

　　公司印刷相关业务（含新闻纸销售）主要向成都商报社提供，2007年上半年与成都商报印刷相关业务的交易金额为14222.07万元，占同期公司该项业务总收入的84.87％。

　　1.1.1报印，收入、毛利双增长

　　公司近年来报印收入的稳定增长主要受益于《成都商报》的扩版和改版。

　　目前，《成都商报》日出对开36版彩报，日均发行量约60万份。在“厚报时代”盛行的市场环境下，和发达地区同类报纸相比，《成都商报》扩版仍有10—12版的空间。而毛利率的提升则得益于印刷结构的改善，报印中毛利率约为40%的彩版比例不断增加，有效带动了报印整体毛利率的上升。

　　报印收入增加的另一个因素是公司开拓了省外报刊印刷市场，成功引入了《人民日报海外版》、《证券时报》等多种省外报和高端期刊业务。2006年公司外接订单近5000万元，长线业务比重逐渐增大。

　　1.1.2商印，持续发展的需要

　　公司有意大力发展商业印刷。据我们了解到的情况，成都地区高档印刷品的印力是严重不足的，目前出版物产值约13亿，每年约有5亿元的产值外流到省外地区，占全省高档印刷市场的40%左右。针对这种现象，公司已经加大了投入，于2006年下半年投资近6000万元进行印务二期工程的扩建，其中投资总额约4000万元的KBA半商业轮转机已经投入使用（双塔，7-8万张/塔小时），该生产线既可以进行报纸的彩色和套红印刷，又能印刷期刊、杂志以及直投广告（DM单）。改变了以往报印机器白天产能闲置的状况，提升了印刷的效率，但仍然不能满足市场需求。

　　公司今年上半年新增了《汽车时尚报》和《时尚周末》两份期刊的印刷业务。据了解，成都传媒集团旗下成都先锋文化传媒有限公司拥有面向国内外公开发行的“先锋系列”杂志共13种，而博瑞印务尚不能满足集团内部的印刷需求。另外从产业链的角度考虑，公司拥有大量的广告客户资源，他们除了有通过报纸发布广告的需求之外，同样存在其他宣传品印刷的需求，这些也是博瑞印务亟待满足的。

　　为把握住迅速增长的商业印刷市场的机会，公司计划通过配股募集资金,进一步深入拓展目前迅速发展的商印业务,使之成为公司印刷业务新的增长点。印务分公司期刊、报刊印刷生产线技术改造项目计划新增德国高斯M-600B24商业轮转机一台,胶印机5台(其中八色胶印机1台、四色胶印机4台),新增27150万对开张/年的生产能力，届时商业印刷的总印力将达到28950万印张/年，该项目达产后，可为公司增加利润约2500万元。我们预计，未来商业印刷的比重将逐渐提高，进一步降低印刷业务的关联交易比重较高的经营风险。近日配股项目已经获得证监会的批准，进入到正式实施阶段。

　　1.2报刊广告仍有增长空间

　　2006年公司广告业务的媒体代理量突破2.8亿元，达到历史最好水平，广告业务收入达10369万元，比上一年增加了25.16％，占全年主营业务收入的17.21%。

　　公司是《成都商报》首席代理，独家代理《成都日报》除形象展示类之外的其他广告，代理《成都晚报》周末版广告。成都博瑞广告有限公司实现广告业务收入后，向成都商报社支付广告代理分成款，分成比例为4：6，目前占《成都商报》代理量的30%左右。根据我们了解到的情况，由于《成都商报》与其他广告代理之间的合作关系存在历史的继承性，因此提高公司代理商报广告的份额的难度是大于开拓增量广告市场的。

　　达到历史最好水平是否意味着不能突破呢？我们的观点是纸媒体广告仍有增长的空间。

　　首先，从宏观经济上，四川省近年来经济保持高于全国水平的高速发展。广告行业的景气程度与宏观经济有着强烈的正相关关系，发展速度一般是GDP增速的1-1.2倍，因此预计西南地区未来几年的广告行业还将保持15%的增速。并且，2008年和2010年我国将分别举办奥运会和世博会这两项世界级盛会。据预测，08年我国的广告额将达到2450亿美元，较07年大增25%。在这样的大环境下，博瑞传播的广告业务无疑将得到带动和提升。

　　其次，在绝对数量上，成都商报改扩版之后，为广告发布提供了更多的版面资源。考虑到《成都商报》有进一步扩版的空间和可能性，广告数量有可能进一步增加。其他广告载体方面，今年上半年，公司新推出了两份期刊《汽车时尚报》和《时尚周末》。其中《汽车时尚报》是面向全国发行的周刊，每期发行量约4万份。公司计划将该刊打造成同类刊物中的前三甲。（据了解，目前国内同类期刊中，前三甲发行量分别为43万、35万、17.8万份。）我们认为凭借公司成功的媒体运作经验，该刊的发行量也会逐步增加。《时尚周末》是定位于成都高端消费人群的时尚休闲杂志，以介绍奢侈消费品和宣传休闲生活方式为主。该刊不出售，而是随成都商报周末版发放，并在星级酒店、娱乐、购物等场所免费投放，为双周刊。这两份期刊是博瑞传播进军高端期刊市场的开端，公司未来有望开发出更多产品，成为广告业务新的发布平台。再次，在结构上，成都地区新增广告中，房地产广告占50%以上。前不久成都市被国务院确定为全国统筹城乡综合配套改革试验区，我们认为成都的房地产市场在未来3年会保持走强的态势。加之《成都商报》的发行主要立足于成都地区，房地产商较多地选择该报发布广告。我们相信博瑞传播凭借在广告方面成熟的管理经验和实力，在新增广告市场里分得一杯羹是不成问题的。

　　1.3.发行投递业务增长稳定

　　2007年上半年，公司控股子公司成都商报发行投递广告有限公司完成了与《成都晚报》发行业务的实质性整合，因此，成为《成都商报》、《成都日报》、《成都晚报》三大主流媒体发行业务的独家代理机构。在2006年修订代理协议后，代理费较之前提高20％左右。

　　在面对竞争日益加剧的报刊发行市场，公司加大对子公司“成都通”、“立即送”等发行终端资源的业务整合，成立了DM广告指头工作室和数据库营销部，为实现精准投递和有效投递、占领更多DM业务市场份额提供了保障。目前公司已有1900个终端，市区已经达到了95%的覆盖率。2006年公司实现DM单投递收入近2600万元，同比增长30％，净利润约为1000万。DM单已经成为公司投递业务的重要组成部分。

　　为进一步扩大优势，公司配股再融资另一个投向就是报刊发行渠道网路建设项目，公司计划采用租、买、加盟相结合的方式在省内主要城市建设800家左右的发行网络终端。目前成都共有700家左右期刊零售终端，“成都通”信息亭有270家，占比38.57%。该项目建成后，将在成都市区新增514家发行网络终端，加上原有270家成都通信息亭，公司将拥有784家发行网络终端，假设其他期刊零售终端数量不变，期刊零售终端总数为1214家，博瑞传播控制的终端将占其中64.58%，形成垄断地位和规模效应。

　　该项目实施后，将极大的扩充成都商报发行投递广告有限公司的零售终端网络，使公司快速切入发展前景良好的期刊发行及零售市场，开展数据库营销及DM直投业务，在四川地区形成相对垄断的竞争优势，形成公司新的利润增长点。

　　2新增长点逐渐形成，新媒体业务稳步进行

　　2.1户外媒体广告业务将成为新的增长动力

　　2006年3月，博瑞广告获取成都市内618处灯杆广告和其他的户外广告资源，进军户外广告市场。11月21日，博瑞传播斥资3450万元，买断成都至南充高速公路、成都绕城高速公路的12年户外广告经营权。

　　公司还专门成立了户外广告运行的正式平台，即博瑞眼界户外传媒有线公司，于2006年10月18日注册，注册资本2000万元，为博瑞传播全资子公司。

　　据公司介绍，博瑞传播户外媒体业务2007年上半年收入已经超过1000万元，预计全年可贡献收入2000-2500万元。成南高速全长约300公里，并途经遂宁，目前还不是交通主干道。成南高速现有广告资源超过200个，上画率达90%。而连接遂宁和重庆的遂渝高速最早将于今年年底正式通车，届时从成都到重庆最快可缩短至2.5小时。南通至重庆的南渝高速在明年年底也有望通车。新的路线将取代现有的成渝高速，成为成都到重庆之间的主干道，随之车流量也将会大幅度提升。我们预计，车流量提升后，成南高速两旁的单立柱广告和天桥广告价格将会有30%左右的提高。另外，成渝高速单立柱广告牌的密度大约是成南高速的一倍多，因此在广告立柱数量上成南高速也有着较大的提升空间。

　　预计公司在未来几年里，借助成都传媒集团的支持，会收购整合更多的户外广告资源。我们认为户外广告将成为公司新的利润增长点。

　　2.2新媒体业务稳步进行中

　　在新兴媒体越来越冲击传统媒体的情况下，公司立足传统媒体运营服务商、新兴媒体内容提供商的战略定位，积极探索新技术、新媒体的发展规律，通过内容制作和平台搭建，培育新兴媒体寻求先发优势。

　　手机媒体内容业务。2006北京瑞其新传媒有限公司的设立，标志着卡位新技术媒体，突破平面媒体经营局限的发展战略正式启动。瑞其新公司瞄准更加广泛的手机受众群体，将资讯、娱乐等内容定制为适合手机新媒体的发布行使，积极在新的受众群体、客户需求中寻求新的盈利增长空间。此举为公司在新技术媒体领域的战略布局提供了有益的尝试。

　　影视演艺策划业务。伴随着中国经济二十多年的高速发展，娱乐产业在中国的巨大发展潜力正在逐步变成现实。为了更好地把握这一机遇，博瑞传播于今年2月在原娱乐传媒部的基础上成立了星百瑞（北京）传媒有限公司。虽然短期之内该项业务对公司不会有显著的贡献，但我们认为，作为立志成为综合性传媒集团的锐意进取的公司而言，这次布局完善了公司的娱乐版图，有利于公司取得先发优势。

　　2.3成都传媒集团或将为公司提供更多机会成都日报集团与成都广电集团于2006年底正式合并为成都传媒集团。省、市领导对成都传媒集团的成立都给予了极大的重视。成都市长葛红林在成立大要求成都传媒集团尽快实现资源整合，壮大规模，提高水平，做大做强传媒产业，促进成都市文化产业实现又快又好发展。因此，我们认为要把传媒集团的成立提高到成都市文化建设重要举措的高度来看待。博瑞传播是传媒集团目前唯一的资本市场窗口，成都传媒集团的成立意味着博瑞传播可以依托的媒体资源的更多，对其影响是深远的。

　　根据我们的估算，成都传媒集团2006年的总收入已经超过10亿元，2007年将达到15-20亿元（其中电视广告超过3亿元，报纸广告超过7亿元、有线电视网络收入约2亿元，其他收入超过3亿元），已经与国内著名的湖南广电集团难分伯仲。

　　我们认为，传媒集团在未来可能在广告业务和有线电视业务两个方面对博瑞传播产生实质性的影响。

　　2.3.1广告业务分析

　　广告方面，被关注最多的资源便是成都电视台的广告代理业务。成都电视台现有6个模拟电视频道和一个数字付费频道.，以及一个移动电视频道。其传播范围覆盖四川盆地经济最发达区域，覆盖人口三千万，综合实力跻身于全国省会城市台前列。根据传立媒体对成都电视台受众的研究，成都电视台收视人群中初中（技校）以上文化程度观众占80%以上（除少儿频道外），高中（中专）以上文化程度观众占52%以上，为科技含量较高、时尚流行的产品和高品质生活用品（如汽车、手机、房地产、电子产品、药品、保健品、日化用品等）的宣传推广奠定了良好基础。根据公开资料显示，成都电视台2004年广告收入就已经达到了2.9亿元，位居全国城市电视台的第五位。

　　假设成都电视台的广告收入维持在3亿左右的水平，我们参照电广传媒与湖南电视台4：6的分成比例计算，电视广告将给博瑞传播带来1.2亿元的收入，是其2006年全部广告收入的1.15倍！

　　户外资源或许还有新的惊喜。今年9月19日，成都传媒集团与成都地铁公司签订战略合作协议，成都传媒集团董事长何冰表示，成都传媒集团将依托地铁庞大的交通网络和客流资源，充分发挥媒体资源、人才、管理、资金和资本运营方面的优势，有计划有步骤地参与地铁的报刊杂志、广播电视、新媒体视频、文化展览以及乘客信息系统等多元产业，并与地铁公司一道全力拓展传媒文化产业和服务业。

　　成都地铁1号线一期工程北起红花堰，南至孵化园，全长15.998km。按照计划，2006年地铁1号线一期工程土建工程全面开工，2008年底全线土建工程完工，2009年初开始全线铺轨、机电设备安装、车站装修和设备调试，2010年建成试运营。全线建成后，初期可形成的最大客运能力为全日客流31万人次。

　　我们认为随着合作事项的进一步具体化，博瑞传播有可能从大股东处获得更多与地铁衍生产品印刷、发行、户外广告相关的业务和资源。

　　成都传媒集团的文化“蓝海”战略将为博瑞传播打开持续成长的空间。成都传媒集团的定位之一就是扎根成都本土文化，以文化为纽带为成都城市品牌的国际营销增添价值名片，从提升成都的国际知名度，带动成都经济的发展。今年四月，成都传媒集团加盟“史上最豪华的华语电影”《赤壁》，联手中影集团、好莱坞SummitEntertainment公司（《通天塔》、《史密斯夫妇》、《香草的天空》等影片的投资人）是其驶入文化“蓝海”的一个开端。

　　在文化消费升级的大环境下，这必然会带动成都文化、旅游、商贸等事业和产业的发展。文化与经济的发展将进入到相互促进的良性循环中，无论从文化发展还是经济发展的角度考虑，博瑞传播都将有所受益！

　　2.3.2有线电视业务分析

　　目前传媒集团的广电资产仍在整合之中。成都地区的广电资产的归属权比较分散，有省网（约有40万成都用户）、市网（省、市广电和聚友网络共同经营，约50万用户）和兴网（原县区网络，有用户120万以上，成都传媒集团和博瑞投资一共持有兴网50%左右的股权。），因此给整合造成一定的困难。我们认为，这部分资产的注入是不可避免的趋势。从现实层面上看，成都的有线电视数字化改造已经启动，但成都有线网络的盈利能力不强，如果没有强大的资本、高效的团队做支撑是很难推开的。而按照文化部做大做强文化产业、培育大型媒体集团的政策导向，这部分资产的整合注入长期看来是有可能的。

　　3.股权激励方案进一步提升管理效率

　　公司2006年推出股权激励计划，拟授予激励对象1600万份股票期权，每份股票期权拥有在有效期内的可行权日以行权价格和行权条件购买1股公司人民币普通股的权利。行权价格为14.85元。公司通过向激励对象定向发行股票作为本计划的股票来源。

　　本次股权激励的对象范围包括：上市公司董事会和监事会成员11人；上市公司高级管理人员3人；上市公司控股子（分）公司董事、总经理、副总经理及核心骨干人员30人。

　　本次股权激励对象还包括成都日报集团的高管和报社的主要高管，这使集团高管、上市公司高管、大股东以及流通股股东形成一致利益，也有利于控股上市公司与集团相互依赖的关系，为公司各项业务发展提供了坚实的管理基础。

　　按照新的会计准则的规定，利用B-S模型估计公司股票期权的公允价值，2006年至2008年各期负担股票期权费分别为4074.18万元、3574.43万元和1290.98万元。期权费用记入管理费用，会对当期利润造成一定的影响。但我们认为股权激励带来的正面作用将会熨平由此带来的利润减少。并且，从今年的经营情况来看，公司今年前三季度的投资收益和公允价值变动收益合计达到4522万元，基本上也能够平滑掉期权费用造成的影响。

　　4.盈利预测盈利预测主要假设：

　　1.公司与大股东及实际控制人关系不发生变化；

　　2.国家现有的传媒政策，特别是针对平面媒体的政策不发生重大变化；

　　3.公司现有的经营计划、发展战略不发生改变；与有关方面的合作顺利实施；

　　4.公司持有成都建投0.49%的股份将于明年3月份进入流通期。我们假设公司07-09年的投资收益（含公允价值变动收益）分别为4500万、2000万和2000万。

　　5.配股方案已经获得证监会的批准，按照10配1.1的比例计算，配股数量为2004.78万股，假设配股成功，并对07年业绩产生摊薄效应。

　　6.配股项目中，印刷项目将在2008年9月正式投产，新的发行投递终端08-10年每年增加300、300、200家，到2010年底达到800家规模。

　　7.不考虑成都传媒集团对公司进行的资产和业务整合。

　　8.08年所得税率为25

　　%5.估值与投资评级

　　对公司我们采用PE法进行估值。目前传媒行业中，平面媒体可比公司的08年平均市盈率为80.46倍，而博瑞传播对应的08年PE仅为33倍。

　　我们认为博瑞传播在经营上，拥有完整的媒体经营价值链，贯通了印刷、广告代理发布、发行投递等环节，各个环节的协同效应十分明显，拥有“平面媒体+户外媒体+新媒体”的媒体平台资源，逐渐成为能够为客户提供媒体发布一体化解决方案的媒体公司。公司领导团队锐意进取，有明晰的战略规划以及丰富的管理经验和市场拓展能力，在新媒体、演艺经济多项传媒新领域战略布局，成都传媒集团中的广电资产注入预期使公司最有可能成为国内第一家同时拥有平面媒体、户外媒体、手机媒体和广电媒体的综合性多媒体的传媒帝国！此次配股获批，使公司又恢复了融资功能，让公司未来搭建更大的资本平台成为可能。因此我们认为应当给于博瑞传播一定的估值溢价，按照50倍的PE来计算，2008年合理价为45.5元，给予“强烈推荐”评级。

　　5.风险因素分析

　　成都商报的市场地位变化对公司存在较大的影响；公司在立志进入新媒体业务，但是尚缺乏运营经验，核心竞争力正在形成过程中。公司媒体资产的整合进程难以预测。