中投证券：风帆股份新利润增长点逐步形成 -搜狐财经

　　本报告在调研基础上完成，认为公司原有汽车起动用电池需求未来几年将保持20%左右的速度增长，产品提价、铅价联动以及节能降耗将促使该业务盈利大幅提高；工业电池和锂离子电池将成为公司未来重要的利润增长点；上下游扩张致力于打造一流的铅酸蓄电池公司。

　　投资要点：

　　在国内汽车行业快速增长的大背景下，未来几年公司主导产品汽车起动用电池需求将保持年均20%左右的速度增长。07年开始的产品提价、铅价联动以及产品节能降耗将有效弱化原材料铅价上涨的不利影响，该业务盈利大幅回升。

　　国内电动自行车庞大的销量和保有量为工业电池生产商提供了广阔的空间，公司工业电池一期已于07年下半年全面投产，预计08年有望为公司贡献5000万元左右的净利。公司新能源电池07年底一期也将全面达产，08年起逐步贡献利润。二者将成为公司新的利润增长点。

　　公司收购铅锌矿、计划建立废旧电池回收网络意在形成完整的产业链，打造成一流的铅酸蓄电池公司。

　　预测风帆股份2007-2009年每股收益分别为0.50元、1.03元、1.84元，动态市盈率分别为82倍、40倍和22倍，未来三年业绩符合增长80%以上，公司自身主营业务的估值在40元左右，考虑到公司收购的矿资源具有较高的储量和后续开采价值，给予公司未来6-12个月目标价格60元，首次评级“推荐”。

　　风险提示：

　　铅价超预期的大幅上涨将对公司业绩产生显著影响；新项目投产达不到预期。

1、风帆股份基本情况

　　风帆股份前身为1958年的保定蓄电池厂，该厂是国家“一五”期间由前苏联元件的156个重点建设项目之一，1982年，划归中国船舶工业总公司直属企业，1992年改名为风帆蓄电池厂。2000年，中国船舶重工集团公司、保定汇源蓄电池配件厂、保定国家高新技术产业开发区发展有限公司、保定天鹅化纤集团有限公司、乐凯胶片股份有限公司等五家发起人共同发起设立风帆股份有限公司。2004年，公司发行8000万A股在上交所上市。2007年10月，公司以每股36元非公开发行1250万股。截止到目前，公司总股本23050万股，其中中船重工持有33.99%的股权，为公司第一大股东。风帆股份为中船重工集团唯一一家A股上市公司。

　　2007年7月，风帆股份与江森自控签订了谅解备忘录，双方将共同设立一家合资经营公司进行汽车铅酸免维护蓄电池的设计、生产、销售和售后服务等方面的合作，此次战略合作无疑将有助于提高公司产品盈利能力和市场占有率。

　　风帆股份主要从事各类蓄电池及配套产品的生产、销售及其他服务，是目前国内生产规模最大的铅酸蓄电池生产厂家。公司主要产品包括汽车起动用铅酸蓄电池，同时逐步进入工业用密闭式蓄电池、锂离子电池等生产领域，未来公司将逐步形成汽车电池、工业电池和锂电池三大支柱产品。汽车起动用铅酸蓄电池为公司目前主要利润来源，2007年上半年，汽车起动用铅酸蓄电池对公司收入和毛利的贡献分别达到80%和93%。

　　2、公司汽车起动用蓄电池—持续快速增长

　　2.1汽车起动用蓄电池具备长期增长空间

　　随着科技与经济的发展，蓄电池用途和需求日益增长，已由传统的汽车、发电厂备用电源等领域拓展到电动车、移动通讯、电脑等领域，市场容量巨大。

　　蓄电池按活性物质不同可分为铅酸蓄电池、镉镍蓄电池、锂离子电池等，其中铅酸蓄电池具有成本低廉、大容量、高功率、长寿命、安全可靠等优点，被广泛地应用于国民经济的各个领域，是目前世界上产量最大、用途最广的一种电池，铅酸蓄电池销售额占全球电池销售额的30%以上。

　　汽车起动用蓄电池（主要为机动车的起动、照明及车载电器提供电源）是铅酸蓄电池的最主要用途，约占铅酸蓄电池需求量的60-70%，国内则高达80%以上。虽然目前镍氢电池、锂离子电池等新型电池发展很快，但由于价格等原因在可预见的将来还不可能替代铅酸蓄电池在汽车启动电池中的地位。

　　起动用蓄电池是汽车的重要部件，使用寿命一般为2年左右，在使用过程中还需要定期更换，其需求量与汽车的销售量（配套市场）和保有量（市场）

　　密切相关。在配套市场，目前我国汽车行业正处于快速增长阶段，2007年汽车需求将超过860万辆，同比增长20%，未来3-5年将继续保持15-20%的年均增长，汽车起动蓄电池配套市场年需求接近900万只，到2010年有望超过1300万只。在维修市场，2007年我国汽车保有量已超过4000万辆，并且以年均15%的速度在递增。按照两年更换一次蓄电池，维修市场目前的年均需求达到2000万只。在配套市场和维修市场的带动下，我们认为未来较长时期内我国汽车起动用蓄电池的需求将保持在15%左右的年均增长。

　　2.2风帆是国内汽车起动用蓄电池行业的龙头

　　企业中国电器工业协会铅酸蓄电池分会有关资料显示，国内铅酸蓄电池生产企业已有100多家，具有一定规模的企业约有30余家。除公司外，其他知名的厂家主要有上海德尔福国际蓄电池有限公司（被江森自控收购）、湖北骆驼蓄电池公司、天津统一企业公司、华扬蓄电池公司等。2006年公司生产起动用铅酸蓄电池621万KVAH，国内市场占有率接近25%，产量及市场占有率几乎是行业排名第二、第三的总和，龙头地位优势明显。除规模优势外，风帆在装备和生产技术水平、营销网络上也具备明显的竞争优势。公司建有覆盖全国的销售网络，在全国12个中心城市设有分公司或区域代理商，在全国县以上城镇建有350余个风帆产品专卖店或特约经销部，辐射数千家销售网点，形成点面结合、网络严密的销售体系。

　　目前公司汽车起动用蓄电池中30%为汽车厂配套、70%用于售后维修市场。在配套市场上，公司与一汽大众、上海大众、上海通用、神龙汽车、奇瑞汽车、东风日产等主要轿车厂商以及东风、解放、重汽等重卡企业形成了稳定的配套关系。2001年以来，公司铅酸蓄电池销量以年均15%左右的速度增长，2006年销售621万只，同比增长14%，2007年销量有望达到730万只，增长18%，2008年销售将达到900万只左右。由于近年来铅价的不断上涨，很多小企业因成本和资金压力而停产，这位具有规模和资金优势的龙头企业提供了市场份额提升的良好机会，它们也将取得超过行业平均的增速。

　　公司汽车起动用蓄电池目前已具备1050万只（含唐山200万只在建产能，08年投入使用）的年生产能力，由于市场需求非常旺盛，公司拟用此次非公开增发募集资金中的2.7亿元投资再建300万只全密封免维护铅酸蓄电池的年生产能力，2009年完工后公司总生产能力将达到1350万只，可满足未来4-5年的生产需求。

　　3、工业电池—新的增长点

　　工业电池主要应用于通信、电力、电动助力车等工业领域。在通信市场，根据信息产业部的规划，到2010年，全国电话交换机的总量将达到4.2亿门，平均每年增加约2000万线交换机。工业电池作为备用电源即UPS的年需求约为3-4亿元。电动助力车是工业电池需求潜力最大的市场。电动自行车作为欠发达国家的代步工具，近年来发展迅速。我国电动自行车由2000年的29万辆发展到2005年的1209万辆，年均增长达150%以上。加上4000万辆左右的电动自行车保有量，目前电动自行车电池的年需求在100亿元以上，而且还以年均30%以上的速度在增长，市场容量巨大。

　　风帆股份工业电池分公司总投资5亿元，形成400KVAH工业用密封铅酸蓄电池的年生产能力。项目计划分三期建设，第一期投资1.8亿元，形成100KVAH工业电池的年生产能力，该生产线已年初完成调试，2007下半年正式投产。二、三期建设将分别于2008年、2009年建设，在一期基础上再增加300万KVAH工业电池的年市场能力，届时公司将成为国内最大的工业电池生产基地。2007年，工业电池分公司有望实现1亿元以上的销售收入，实现净利1000万元左右。2008年，一期全面达产后收入有望达到4亿元，实现净利5000万元左右。

　　4、锂离子蓄电池效益08年起将逐步体现

　　锂离子蓄电池是目前世界上技术性能最好的可充电化学电池，广泛地应用于移动通信、笔记本电脑、便携式工具等领域。现阶段我国锂离子蓄电池市场主要集中在手机电池和笔记本内置电源市场。国内手机电池供过于求，内置式笔记本电脑电池的供求基本持平，但大功率、长寿命的外置式笔记本电脑电池的生产还处于空白阶段。公司的锂离子蓄电池项目将以外置式笔记本电脑电池的生产为主。2007年全球笔记本销售有望突破1亿台，加上3-4亿台的保有量，锂离子电池市场需求在600亿元以上，市场空间广阔。

　　公司早在2000年就成立了锂电池项目组，并建立了锂电池实验室，2004年用IPO募集资金中的2亿元投资该项目，由于与外资合作搁浅，该项目未能按预期进度进行。随着国内锂电池生产技术的逐渐成熟，2006年公司决定依托国内成熟技术进行自主开发。该项目一期投资2.0亿元，建设两条各日产10万只共计20万只的生产能力，主要从事圆柱型锂电池的生产，产品主要应用于笔记本电脑的维修市场。目前第一条生产线已于2007年8月投入使用，单班产能达到4万只/天，预计年底将达到10万只/天的生产能力，第二条生产线有望与明年投入使用。公司圆柱型锂电池单价在20元左右，较国际上同类产品便宜30%以上，具有较为明显的价格优势。2007年，公司锂离子电池将实现5000万元以上的收入，基本实现盈亏平衡。2008年锂离子电池收入有望超过2亿元，预计将给公司带来2000万左右的净利。另外，公司将根据市场需求进行二期投资，计划投资5亿元左右，主要从事动力电池的生产，形成日产40万只的生产能力，产品主要应用于电动工具等领域。

　　5、提价、铅价联动、降耗弱化铅价上涨影响

　　铅酸蓄电池生产的主要原材料为电解铅、合金铅、聚丙烯、硫酸、橡胶等，其中铅是铅酸蓄电池成本的最主要部分。受全球铅市场供需缺口不断扩大的影响，铅价由2004年初的不足5000元/吨持续上涨到目前的26000元/吨的高位，受此影响，铅占蓄电池成本比重提高到70%以上，这为铅酸蓄电池生产企业造成了很大的成本压力，公司蓄电池产品毛利率连年走低。

　　为克服原材料价格不断上涨的压力，公司也在积极寻求应对措施。2007年，公司在以下几个方面做出了卓有成效的努力，并有效弱化了铅价上涨带来的不利影响：

　　1、维修市场产品提价。公司产品在维修市场具有较高的市场份额，具备一定的定价权。根据了解到的信息，2007年公司产品已累计提价30%左右。

　　2、日前，公司与主要配套厂家达成协议，将配套价格与铅价进行联动（铅价上涨10%，公司产品价格上调6-8%），这一举措将有助于改善公司配套市场一直亏损的局面，对公司08年配套市场盈利能力有正面影响。

　　3、准确地预测铅价的变动，在铅价较低时，进行了大量采购，保证了原材料的低成本，在铅价16000-17000元/吨时，采购了28000吨，在22000元/吨时，又采购了15000吨储存。按照目前的铅价，这两次采购为公司节约原材料成本2亿多元，将在四季度和08年体现。

　　4、通过自身的研发和新技术的应用，实现了平均单只产品可节约2.7公斤左右的铅用量。目前这一技术和能耗降低措施于2007年8月在清苑生产基地全面推开。从实施效果来看，单月节约成本1000万元左右，2008年全年有望节约1亿元以上。公司计划通过技术改进进一步降低能耗，将单只产品铅用量再降低0.5公斤。

　　受产品提价的影响，2007年第三季度毛利率较第二季度已提高了2个百分点，随着低成本铅原料的使用、能耗降低措施的全面推行，四季度和2008年公司产品毛利率将继续得到改善。

　　6、收购铅锌矿、建立废旧电池回收网络意

　　在打造完整的铅酸蓄电池产业链当前全球铅资源短缺现象日益严重，已成为蓄电池企业原材料供给瓶颈。

　　风帆为实现未来的稳定和可持续发展，积极将产业链向上延伸到铅行业领域。

　　2007年8月28日，公司与天津华北地质勘查总院签定《探矿权转让合同》，合同金额为6800万元，公司向其购买位于河北省涞源县和涞水县境内的部分探矿权。涞源县镰巴岭铅锌矿资源概况如下：地理位置位于涞源和涞水县境内的红岭字、东团堡两个探矿权及《河北省涞水县南款金矿区金银矿普查》探矿权的一部分，合计探矿权面积约36万平方千米。基于目前的初勘，初步估计以上探矿权面积内蕴含的资源储量为：黄金：10.2吨；白银：1550吨；铅加锌：87万吨，初步估计该矿储量价值在150亿以上，实际资源储量要经过详细勘探才能确定。

　　除向上游产业链铅锌矿延伸外，公司也在向售后回收环节渗透。铅酸蓄电池主要由电池槽、电池盖、正负极板、稀硫酸电解液、栅板及附件构成，报废产品中稀硫酸电解液和铅有害于环境和人体健康，加上铅回收率可达到95%以上，所以废旧铅酸蓄电池的回收利用具有极高的社会价值与经济价值。但由于没有相应的税收政策扶持以及进入门槛过低，整个回收、处理工作处于分散经营和无序状态，废杂铅处理企业多为环保设备不达标、生产工艺落后的小企业，目前还没有一家专业的废旧铅酸蓄电池回收公司，蓄电池生产企业也没有建立全国性回收网络和地区性回收网络。为整顿和理顺这种不规范行为，国家已经开始通过环保要求加大行业进入门槛，同时部分省市已提供相关税收优惠。在这种背景下，公司正计划逐步建立全国废旧电池的回收网络，目前公司已向上申报了20万吨电池回收厂的立项，并在郑州设立一家公司。公司方面表示，力争在全国有税收优惠政策的省市都建立回收网络。我们认为此举对于公司未来缓解原材料供应及成本压力有明显的促进作用。

　　7、盈利预测、投资评级及风险提示

　　7.1盈利预测

　　盈利预测假设

　　1、在可预见的将来还不可能出现替代铅酸蓄电池在汽车起动电池地位的新技术。

　　2、未来5-10年我国汽车行业继续保持快速增长，并带动对汽车起动用铅酸蓄电池的需求增长。

　　3、公司工业电池和锂离子电池项目进展符合预期。

　　4、基本原材料如铅材价格不会出现大幅度的波动。

　　5、公司营业费用和管理费用将维持在前期水平.6、其他项目无太大变化。

7.2估值与投资评级预测

　　风帆股份2007-2009年每股收益分别为0.50元、1.03元、1.84元，动态市盈率分别为82倍、40倍和22倍，未来三年业绩符合增长80%以上，公司自身主营业务的估值在40元左右，考虑到公司收购的矿资源具有较高的储量和后续开采价值，给予公司未来6-12个月目标价格60元，首次评级“推荐”。

　　7.3风险提示

　　铅价超预期的大幅上涨将对公司业绩产生显著影响；新项目的投产达不到预期。