半导体公司为何受冷落？2007年半导体上市公司市场表现远落后大盘的主要原因我们认为有四个方面，一是行业增速放缓影响了对行业前景的判断；二是公司规模偏小难以获得基金的关注；三是民营企业居多，缺少资产注入题材；四是公司差异大，未形成明确板块特征。
我们认为行业并未进入衰退期，一些公司仍有投资价值。
趋势上行业并未进入衰退期：在专业化细化基础上的网络协同化加深使产业创新更为活跃；市场应用驱动时代的来临使半导体的应用范围日趋广泛，保证了产业在现有庞大规模基数上仍能保持较快的增长；主导应用领域的转换反映了半导体产业自身不断拓展的态势，待开拓的市场仍很巨大。终端外包趋势使来自EMS和ODM厂商的半导体需求大为增加；半导体产业与GDP的联动性增强，周期性波动减弱，半导体产业正处于由成长期进入成熟期的过渡阶段。
需求侧长期向好：基于以下几点分析，我们认为对半导体需求长期将新一代消费人群加速电子产品消费节奏，更新换代频繁推动需求扩张；信息技术和产品融合扩大应用空间；全球经济发展不均衡使传统产品普及率仍有很大提高空间；电子产品集成化趋势提高半导体产品用量。
供给面调整后更为有序：07年半导体厂商超额库存创出新高，但这种高额库存并未影响到厂商对行业的信心，2007年前两季度半导体企业的产能利用率快速回升，表明通过削减产量来消化库存的空间已经不大，产能利用率的进一步恢复将可期待。总体资本支出的谨慎将使未来全球产能扩张有限，而在预期的需求仍然旺盛前提下，半导体市场的供需平衡有望实现，产品价格走势将启稳，从而使市场竞争更为有序。
国内产业环境不断改善，发展空间广阔：国际产能转移带来的终端配套需求庞大，进口替代前景广阔，高速增长仍可持续；从政策面来看，《关于进一步鼓励软件产业与集成电路产业发展的若干政策》不久将正式颁布。新的产业支持政策可能成为国内半导体产业又一轮快速增长的推进器。
四大理由看好国内封测业发展前景：封测业的低毛利空间使其在产品价格下降时加工费下降更具刚性，因而受周期波动影响要小得多；封测业所需资金投入适中，我国企业追赶难度相对较低；委托加工是主要的生产模式，加工生产的毛利水平并不高，这使得整个行业出现新的竞争对手的可能性较低，产业竞争格局相对比较稳定；国内封测业面临的配套环境更为完善，上下游合作更紧密。
投资思路应转向挖掘具有国际龙头潜质的公司：由于我国半导体上市公司数量有限、规模总体比较小，并且分处产业链不同环节，经营差异比较大，并且随着行业周期性趋缓和国内受产能转移和进口替代两方面因素影响，与全球产业波动的关联性不强，以行业周期性分析来确定板块的投资价值并没有太大意义，投资思路应该转向选择那些长期来看具有国际龙头潜质的公司。
行业评级同步大势-A，优质企业值得关注：基于对趋势、需求侧和供给面的把握，我们认为半导体行业仍然有很好的投资机会，但由于行业整体板块特征不明显，公司差异大，综合考虑，仍维持同步大势-A的投资评级。我们从专业化水平、产品序列化能力和网络协同化能力三方面进行考察，认为长电科技（600584）最具成为国际龙头潜质，另外同处封测环节的通富微电（002156）
和上游配套企业康强电子（002119）也是值得关注的品种，分别给予增持-A、增持-B和增持-A的投资评级。
1.半导体公司为何受冷落？
2007年以来，整个电子元器件行业表现远远落后于市场表现，做为电子元器件产业的半导体类上市公司也未能幸免，截止11月5日，9家半导体公司组合2007年的涨幅仅为6%，与沪深300指数150%的涨幅形成巨大反差。半导体上市公司真的不存在投资价值和投资机会吗，回答这个问题首先需要找出半导体上市公司如此受冷落的原因，我们认为以下因素影响了市场对半导体公司的关注。
民营企业居多，缺少资产注入题材在市场总体估值偏高的情况下，市场热点更多的在于挖掘资产注入与整体上市题材，半导体上市公司以民营企业为主，目前9家企业中有7家控股股东为民营企业，控股股东主要资产已经在上市公司中，因此基本上不存在这样的题材。
企业差异大，未形成明确板块特征尽管国内A股市场半导体类上市公司数量并不多，仅有9家，但却分属于产业链不同环节，硅材料、IDM企业、封测、封装材料、分立器件各领域生产经营模式差异很大，企业经营效益差别也很大，使得整个半导体产业的高科技特性不是特别明显，没有形成比较鲜明的板块特征。这也在一定程度上造成了市场对行业前景的判断影响了个别有潜质公司的表现。
我们认为，尽管全球和国内半导体产业增速都有所放缓，但这只是连续快速增长后的暂时性回落，从产业发展趋势、需求侧还是供给面来看，都未显示半导体产业进入衰退期。从国内来看，市场空间巨大和政策环境改善仍是推动半导体行业快速增长的动力，并没有出现衰减的信号。基于行业特性和国内发展现状，我们认为集成电路封测业是在国内最有发展前景。
不过，在半导体产业周期性减弱、并且国内产业受产能转移与进口替代双重影响，与全球产业周期性波动相关性不强等因素影响，通过行业周期性分析来判断国内半导体公司的投资机会会存在较大的偏差。由于半导体公司的板块性特征并不明显，我们认为分析的思路应从行业基本面分析更多的转向对企业竞争力的考察，挖掘具有成为国际龙头潜质的半导体公司，我们从专业化、序列化和网络化三个维度考察的结果显示，处于封测业的长电科技是最有潜力的公司，另外通富微电和康强电子也值得关注
2.趋势上半导体产业并未进入衰退期半导体工业被称为现代工业的“吐金机”，半导体技术发展直接成为电子信息产业迅速崛起与扩张的动力源，成为20世纪人类社会最为重要的创新发明，是推动人类社会由工业社会向信息社会演进，其广泛的渗透性和扩散性也带动了自身产业规模的不断扩张。当前半导体产业呈现出的分工细化基础上的网络协同化加深、市场应用成为主导驱动要素、外包加速、消费电子成为主要推动力、周期性减弱等趋势，是半导体产业由成长期进入成熟期的特征，而并未显现出衰退迹象。
专业化细化基础上的网络协同化加深人类经济活动的发展，是一个社会分工不断深化，产业不断分化的过程，人类发展史上每一个产业的发展，都必然要经历一个孕育、独立、分化、再分化的发展过程，半导体产业同样也不例外。伴随产业发展与市场变化，半导体专业厂商从系统厂商逐步独立出来后，半导体产业的组织结构也经历了垂直整合到垂直分工再到集群化虚拟垂直整合(ClusteredVirtualVerticalIntegration，简称CVVI)的变化。
3.产业需求侧长期向好从需求侧来看，半导体产品作为基础电子器件，广泛的应用于各种电子产品和机电设备，从长期来看，信息技术所主导的产业发展周期仍然会持续几十年，以下几大因素将推动电子产品市场的持续增长，也将使半导体产品市场持续增长。
新世代人群壮大加快电子产品消费节奏尽管老龄化趋势日益明显，但在电脑网络世代成长起来的N世代和Y世代的年轻人群随着加入薪资队伍，已经成为电子产品的最大消费群，从消费理念来看，追求个性化、时尚化，追新求奇是这一消费群体的主要特点，这将加速消费电子产品的更新换代趋势，缩短产品生命周期，在电子产品方面开支的增加将创造更大的电子产品市场。主导消费人群的变化也使成功的创新型电子产品的消费模式发生了巨大变化。终端电子产品生命周期的缩短和新产品的不断开发将带动半导体器件需求的稳定增长。
4.供给面短期调整后更为有序根据SIA的统计数据，2007年1季度全球半导体产业同比增长3.24%，环比下降6.46%，增长率有所下降，但库存、产能利用率等一系列指标显示厂商信心和市场需求状况都保持良好状况，未来两年增长可期。
高库存并未影响厂商信心受2005年第四季度整个半导体电子市场兴旺需求影响，厂商出货量有限，导致2006年第一季度库存量很低，为此各大厂商纷纷提高了产能，致使2006年第二、三季全球半导体超额库存维持在39亿美元，这使得半导体库存问题延续至2006年底。全球半导体产业在2006年下半年几乎都在库存困扰中度过，代工厂商手中的芯片库存处于2002年以来的最高水平。2007年第一季度更是创出了61亿美元的高额库存。高额库存使尽管反映了当前从在供给过剩的情况，但并不预示未来前景看淡。这需要从产能利用率来判断。
5.国内产业环境不断改善，发展空间广阔5.1.国际产能转移带来高速增长进入21世纪以后，随着全球化的深入，以及全球网络泡沫破灭后IT产品价格敏感性的提高，IT全球产业转移路径发生变化，由典型的梯次转移转向由发达国家和地区向新兴发展中国家的直接转移。而我国以劳动力成本优势、巨大的市场潜力和不断完善的投资环境，加上2001年加入WTO后带来的开放度提高，日益成为全球IT跨国公司产能转移的主要目标国，这直接推动了我国电子信息产业和半导体产业进入了超高速增长阶段。
6.封测业最具潜力尽管我国半导体行业前景广阔，但并不意味着所有领域都拥有同样的发展潜力与机会，并不意味着追赶国际领先的困难会同样大，步伐会同样快，事实上，由于不同产业链环节具有的特征和发展状况不同，国内企业的发展前景也存在较大差异。总体来看，我们认为哪些具有相对比较优势的环节会获得更好的发展。这使我们有理由最为看好集成电路封测环节。理由如下：
封测业受周期波动影响最小摩尔定律基本准确把握了全球半导体产业发展的基本路径，即集成电路的集成度每18个月提高1倍，同时成本下降一半。在摩尔定律的推动下，全球IC产业快速发展，芯片产量持续增长，而同时芯片价格不断下降，推动了芯片的广泛应用与市场扩张，保证产业始终处于不断的成长中。尽管摩尔定律在技术上将面临原子物理极限的挑战，但在整个产业层面，出货量增加与价格下降的趋势仍将会延续。
一般而言，集成电路销售收入的下降更多的是由于价格的快速下降造成的，而并非需求大幅衰退导致产量的下降，产业的周期性波动与价格下降带来的行业整体毛利水平降低密切相关，最终产品价格的下降带来的毛利下降会沿产业链条传递，但由于不同环节毛利水平差异较大，受价格下降影响的幅度也不相同。
7.思路转换，选择具备国际龙头潜质的公司我们认为，由于我国半导体上市公司数量有限、规模总体比较小，并且分处产业链不同环节，经营差异比较大，并且随着行业周期性趋缓和国内受产能转移和进口替代两方面因素影响，与全球产业波动的关联性不强，以行业周期性分析来确定板块的投资价值并没有太大意义，投资思路应该转向选择那些长期来看具有国际龙头潜质的公司。
7.1.评判标准：专业化、序列化、网络化对于具有成为国际龙头潜质的半导体公司，我们认为应该从专业化、序列化和网络化三方面标准去考察。
7.1.1专业化精耕细作复杂度高,技术门类多，创新速度快,应用领域广泛是集成电路技术的重要特征。随着集成电路制造工艺进入纳米级时代，这种特征更为突出。在每一个细分领域，都呈现出主导产品和技术更替频繁的特征。持续集中的研发投入和长期专业化技术开发经验的积累成为企业适应这种产业特征，保持竞争优势的必要条件。伴随这种趋势，集成电路产业组织形式也不断发生变革，专业厂商从系统厂商逐步独立出来后，半导体产业的组织结构也经历了垂直整合到垂直分工再到集群化虚拟垂直整合(ClusteredVirtualVerticalIntegration，简称CVVI)的变化，日趋专业化与细分化是产业组织结构变化的基本趋势。在此背景下，对集成电路企业发展潜力的首要判断是其专业化程度，也即在自身细分行业的专注程度，这种专注程度是与技术实力呈正比的。有两类专业化是中国半导体企业可以选择的发展战略：一是专注于低端，抓住主导企业向高端升级，放弃或外包中低端产能的时机，积极扩张产能，依托量的扩张来弥补盈利的菲薄，依靠超强的成本控制能力不断提升市场份额;二是专注于某个细分行业或产业链环节，经过长时间的技术积累，具备了向更高技术水平迈进的实力，同时形成较强的品牌优势和客户认可度，具备了替代进口产品或者国际化的实力。
7.1.2序列化扩展能力终端产品的多样化与时尚个性化趋势使半导体产品生产日趋小批量定制化，产品门类和序列日益庞杂，产品生命周期的短暂日益使终端电子产品企业的规模优势日益体现在产品线的宽度上来，相应的也对半导体厂商提出了提高系列化产品提供能力的要求。一方面，单一产品市场规模的有限已经越来越难以维持企业的持续成长，在单一产品市场占有率的绝对主导已经无法保证公司的快速增长。另一方面，对中国半导体企业而言，某个中低端市场占有率的提升可能只是产品更新换代之际主流厂商转移升级产能的结果，是难以为继的。序列化产品提供能力即是适应客户需求变化的要求，同时也是我国半导体厂商跟踪技术发展，通过技术产品的不断升级抵消产品价格不断下降对盈利的不利影响。
7.1.3网络化协同发展半导体行业分工的细化以及应用产品的多样化，使产业链各环节的协同合作日趋紧密，良好供应链网络及客户网络成为企业发展的稳定器，也是企业保持技术优势和市场地位的重要因素。网络化协同能力更多的表现为企业与上下游企业的联盟协作关系上尽管上述三个方面都很重要，但对于半导体产业链上不同环节的公司而言，各要素的重要性存在一定差异。上游硅材料和封装材料目前相对下游制造封测厂商更具谈判能力，依托专业化带来的技术规模优势更为重要。而对于IC设计企业，其与终端产品的联系更为直接，是IC技术创新最为活跃的环节，在终端产品创新日趋频繁的情况下，IC设计企业的技术创新能力是其成长发展的关键，专业化程度高的企业一般更具优势。对于制造和封装环节来说，由于前期资本投入比较大，就需要通过经营规模来回收投资，而在产品多样化、差异化成为主要趋势的情况下，提供系列产品的能力和客户网络的宽度是制造和封测企业规模扩张的关键。因此序列化和网络化对制造封测企业更为关键。对于分立器件而言，由于产品非标准化特征明显，企业需要借助序列半导体化产品提供来保持规模的增长，序列化和网络化也是关键。
由于我国半导体企业目前规模还普遍比较小，而且发展时间都不太长，目前仍然主要是处于以资源主导和流程主导的发展阶段，因此我们以这两方面来考察相关上市公司的专业化、序列化和网络化能力，从总体上来遴选出具有长期发展潜力的公司。
在专业化方面，我们选取母公司收入占合并报表收入比重作为资源主导阶段公司专业化程度的近似衡量指标，选取净收益营运指数作为流程主导阶段公司专业化程度的近似衡量指标，根据各公司的数据，我们得到图，从图中可以看出，通富微电、苏州固锝、康强电子、长电科技、上海贝岭总体专业化水平较高，其中通富微电和长电科技在流程化方面表现更为专业化。
从网络化方面，我们选取采购集中度作为资源主导阶段网络化能力的近似衡量指标，以出口比重作为流程化主导阶段公司网络化能力的衡量指标。采购集中度越高表明公司与上游企业联系更为紧密，网络化能力更强，出口比重越高表明公司开拓国际市场能力越强，网络化能力越强。从网络化能力来看，通富微电具有最强的网络化能力，无论从出口比重还是采购集中度来看都位于前列，处于右上方区域。苏州固锝、有研硅股、长电科技出口比重都在40%以上，公司已经具备了一定的国际市场开拓能力和客户资源，由于流程化主导阶段相比资源主导阶段是更高的发展阶段，因此我们认为处于左上方区域的公司相比右下方公司网络化优势更明显，从图中我们得到的网络化能力由高到低排在前5位的分别是通富微电、苏州固锝、长电科技、有研硅股、康强电子。
产品序列化方面，由于相关公开指标比较难以选取，我们只选取企业前5名客户占销售收入比重做为近似衡量指标，选取理由在于，在客户产品日趋多元化，差异化情况下，客户的分散化程度可以近似反映公司产品品类多，序列化能力强弱，公司客户越分散，我们认为其序列化能力越强。从序列化能力来看，排在前5位的是长电科技、华微电子、中环股份、士兰微和上海贝岭，由于指标选取的原因，序列化和专业化可能会存在一定的负相关性，因此我们认为士兰微、中环股份销售集中度低的原因主要是专业化程度低，经营相对比较分散造成的。而通富微电销售集中度也在40%以下，因此我们认为长电科技、华微电子、上海贝岭和通富微电的序列化能力是我们比较看好的。
8.重点关注公司点评
8.1.长电科技（600584）
长电科技是国内半导体制造封测业的重点企业，主要从事半导体分立器件的制造和集成电路封装业务。公司自2003年上市以来，分立器件和集成电路产能快速扩张，主营业务收入和净利润连续4年保持快速增长，2003-2006年复合增长率分别为30%和17%。
公司的看点来自三个方面：
一是持续的产能扩张使未来增长比较明确，年初公司募集6.33亿元，计划投资组建超小型新型片式分立器件封装、检测生产线和年产10亿块新型集成电路封测生产线，年中公司董事会又先后通过决议，分别决定投资4.38亿元建设8.4亿块片式集成电路封装生产线、年产36.3只小型片式分立器件封装生产线和10.65亿块的薄型集成电路封装生产线三个项目，达产后预计可新增年收入5.4亿元，因此我们认为公司通过产能持续扩张保持稳定增长的势头在08、09年将得到延续。
二是公司2005年还自主发明了平面凸点封装FBP，拥有30多项国内外专利技术，填补了国内IC塑封专利空白，实现了IC技术跨越式发展。FBP解决了QFN生产过程中的诸多技术难点和弊端，它的导电性能、散热性能更好，阻抗更低，可靠性更稳定，封装良率更高，与电路板焊接更简单牢固，这些特性决定了FBP封装可以完全替代掉所有的QFN封装产品，广泛运用于电脑、手机、数码相机、MP3、MP4、游戏机音响等各类电子产品，该封装形式已经得到国内外很多客户的青睐，使公司具备了差异化竞争的优势和规模扩张的引擎。
行业深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明25三是公司控股子公司长电先进拥有国内首家、世界第四的CuBumping凸块+WLCSP封测线，已拥有9项发明专利（其中国际发明专利6项），WLCSP是当前全球最先进的封装形式，该技术不同于传统的切割、芯片粘贴、引线键合、模塑的封装流程，它在结束前端晶圆制作流程的晶圆上直接完成所有的操作。在封装过程中再将芯片从晶圆上分离，从而使WLCSP可以实现与芯片尺寸相同的最小的封装体积，这几乎是最终的封装缩微技术。目前该种封装形式仍处于萌芽期，已经在手机、存储卡、汽车导航仪、数码设备中有一定应用。未来几年中，在手机这样的高性能移动市场中，会更多采用WLCSP技术的芯片。WLCSP不仅是实现高密度、高性能封装和SiP的重要技术，同时也将在器件嵌入PCB技术中起关键作用。尽管引线键合技术非常灵活和成熟，但是WLCSP技术的多层电路、精细线路图形、以及能与引线键合结合的特点，表明它将具有更广泛的应用和新的机遇。公司能够跟踪并拥有最先进的封装技术，使公司具备了成长为国际领先封测企业的潜力，这是最值得长期看好公司发展的根本因素。
考虑到半导体行业在07、08年仍处于景气周期中，在公司产能扩张，产品结构优化的背景下，我们预测公司07、08年EPS分别为0.40和0.67元，考虑到当前行业的整体估值水平和公司在行业中的地位，我们给予公司08年30倍的动态市盈率，对应目标价格为20元，给予增持-A的投资评级。
8.2.通富微电（002156）
公司是国内规模最大的集成电路封装测试企业。做为一家专业化的IC封装测试厂家，通富微电始终专注于封测技术的开发，面向境内外半导体企业提供IC的封装测试服务，主营业务中封测产品收入占比超过99％，已形成年封装测试集成电路35亿块的生产能力。公司的主要投资看点在于：
一是公司专业化定位奠定了公司在国内封测领域的技术领先地位。公司是国内目前唯一实现高端封装测试技术MCM、MEMS量化生产的封装测试厂家，技术水平、经济效益均位列国内独立封装测试企业前列。2005年，公司已经完成首批12英寸芯片设备的引进，并开始量产。这标志着该公司在国内率先具备了为前道客户提供12英寸封装测试服务的规模配套能力。
二是公司是目前国内集成电路封测行业中产品系列最多的公司。当前已形成6大产品系列，包括DIP/SIP系列、SOP/SOL/TSSOP系列、QFP/LQFP系列、CP系列、MCM系列、LCC系列，随着募集资金项目的建设，公司产品系列将进一步丰富。
三是公司的合资背景使公司在国际化方面远领先于国内竞争对手，公司的客户网络迅速扩张，在业界及客户心目中的地位不断提高。现已成为Micronas、Freescale、Toshiba、Infineon、Renesas、Atmel、ST、TI、Onsemi、Fujitsu、Alpha等境外知名半导体企业的合格分包方，其中全球前10大跨国半导体企业已有5家是公司长期稳定的客户。
8.3.康强电子（002119）
公司是国内最大的集成电路封装引线框架生产企业和第二大键合金丝生产企业，主要通过在中低端产品的成本优势使公司规模迅速扩大。
公司在今年3月份通过IPO募集资金2.62亿元，用于将投资于集成电路引线框架生产线升级技改项目、集成电路内引线材料（金丝）生产线技术改造项目、大规模集成电路引线框架生产线升级改造项目等三个项目，其中前两个项目在08年将建设完成并达产，第三个项目在09年形成产能。项目完全达产后，公司引线框架产品产能将从150.5亿只增加到250.5亿只，键合金丝产能从1000吨增加到4000吨。08年后IPO投资项目产能的陆续释放将使公司恢复增长。
实现产品结构由低端向中高端的升级是公司能否保持快速增长的关键，公司IPO募集资金除扩大金丝产能外，主要扩大中高端引线框架产品的产能，这将使公司产品结构低端化的状况得到有效改善，并抑制公司毛利下滑的趋势，公司在中高端领域的拓展将使公司低成本的战略优势拓展到中高端领域，成为推动未来公司业绩增长的主导性驱动因素。
作者：侯利 安信证券
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(责任编辑：郭玉明)
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