安信证券：澳洋科技差别化产能建成-搜狐财经

　　08年粘胶短纤行业供需基本平衡，景气度继续向好：粘胶短纤品质的提高与功能的完善迎合了人们对于纺织品消费升级的需要，近三年年均需求增速超过25％，预计08年供需基本平衡，行业景气度继续向好。

　　“跨区域一体化”经营：公司生产基地分处江苏苏南张家港（市场与技术创新中心）、新疆玛纳斯（原料中心）、江苏苏北阜宁（比较优势中心），各有优势且互为补充，公司将三地资源优势有机整合，构建“跨区域一体化”经营模式，铸就公司市场进入迅速、原料供应稳定、生产成本低廉三大竞争优势。

　　规模扩张和产品升级推动未来高速增长：募集资金项目（阜宁澳洋）－5万吨差别化粘胶短纤项目已经开始试生产并销售，08年归属于母公司的权益产能增长约80％，09年玛纳斯新澳5万吨差别化粘胶短纤项目将达产，未来两年产能将继续大幅提高；公司差别化产品储备充分，拥有多只国家级与省级重点新产品，预计08年下半年开始规模化生产，差别化产品竞争相对较小，毛利率较高，有利于公司盈利能力的提升。

　　盈利预测与估值:预计07、08、09年每股收益分别为1.40元、1.86元、2.23元。

　　DCF估值：无风险利率假设为4.5％，风险溢价假设为5.5％，粘胶行业剔除财务杠杆后的Beta值为0.8774，则WACC为9.13％，假设2016年以后公司进入永续增长期，永续增长率为2％，按DCF法公司股价估值为43.25元/股。相对估值：综合考虑粘胶纤维行业和中小板的特点以及公司未来的高成长型，给予08年32倍PE，估值为60元。

　　投资评级：公司股价在43元左右会有较强支撑，随着公司业绩的逐步明朗化，预计股价会在十二个月内达到60元，给予买入－A评级。

　　风险提示：公司目前主要产品为普通型粘胶短纤，如果公司08年底未能顺利开发差别化产品市场，09年以后将面临较大的竞争压力。

1．公司简介

　　1.1.主营业务清晰澳洋科技主营业务为粘胶短纤及原料棉浆粕的生产和销售，以及蒸汽、电力的供应，棉浆粕和蒸汽、电力以自用为主，少量供应周边企业，公司主营业务收入90％来自于粘胶短纤，业务结构非常清晰。

　　1.2.成长迅速行业地位领先澳洋科技成立于2001年10月，发展迅速，2003－2007年，年均产能增长率超过40％，2004－2007年，主营业务收入年均增长速度超过30％，拥有粘胶短纤产能9.3万吨、棉浆粕产能8万吨，5年已进入行业三甲，占据市场份额约9.75%。公司募集资金项目进展顺利，预计8年全面达产、新增粘胶短纤产能5万吨，根据行业内其他公司新建产能计划，我们预计公司08年规模排名仍将为行业第三，公司市场份额将进一步提升，行业地位保持领先。

　　2.粘胶短纤行业景气继续向好粘胶短纤简介粘胶纤维主要是以棉或木纤维为原料生产的纤维素纤维，其特点是与天然棉纤维的某些服用性能极为相似，如吸湿、透气、易染色、抗静电和易纺等性能，由于技术进步的推动，高品质和差别化粘胶纤维的各项性能已经优于棉，被越来越多的用于高档纺织品。粘胶短纤主要用于纺人棉纱以及与棉、涤纶、麻、丝、毛等混纺，可用于制作各种面料，近几年在非织造布领域的应用也逐渐增大，主要被加工成水刺无纺布，用于医疗卫生领域、家庭、产业用一次性擦拭用布。

　　2.2.供需短期失衡导致行业盈利能力周期性变化由于粘胶短纤的投资规模相对较低，5万吨的规模约需投资5亿元，进入门槛不高，因此当行业景气时容易产生过度投资并导致短期供需失衡，观察03年以来的供需数据和行业毛利率的变化，可以看到当产能增长超过需求增长较多时，行业毛利率随之下滑，反之，则毛利率上升，行业盈利能力向好。

　　2003－2006年，我国粘胶纤维产量年均复合增长率超过20％，受棉花种植面积的限制，同棉短绒产量年均增长仅10％，因此，国内棉短绒供应呈现日益紧张的趋势，供需缺口逐年加大，进口木浆和棉短绒占原料比重上升较快，06年我国粘胶纤维行业原料对外依存度已达41％。

　　07年6月－10月，原料价格大幅上涨，棉短绒由5月均价4100元，上涨至10月均价6000元，短纤级棉浆粕由5月均价8500元，上涨至10月均价13000价格，而同期粘胶短纤价格上涨仅为2200元，表现为成本推动型上涨，由于十月份开始为新棉上市季节，短绒供应相对丰富，因此07/08年度主要原材料棉短绒价格上涨几乎已成定局，后市回落的可能性很小。

　　2.4.08年供需基本平衡景气度继续向好从需求上看，进入十月以来，粘胶短纤依然供不应求，厂家库存很少，尽管原材料价格大幅上涨，行业一体化毛利率仍然保持在25％以上，因此我们预计07年四季度粘胶短纤行业的盈利水平将稳定在目前的水平，08年能否扩大盈利空间依赖于未来需求的增长，对此我们持谨慎乐观态度。

　　从目前粘胶短纤在建的项目来看，08年预计投产35万吨，产能增长率约25％，略低于近三年的年需求平均增长率，略高于近五年的年需求平均增长率，08年我国纺织品对欧出口取消配额限制，改为双边监控，有利我国纺织品出口的持续增长，因此我们预计08年粘胶短纤新建产能释放将略小于新增需求，行业景气度继续向好，毛利率将保持稳定，能否提高盈利空间取决于实际需求的增长速度，需要紧密跟踪。

　　3.“跨区域一体化”经营资源整合铸造三大竞争优势3.1.战略明确、执行力强，迅速完成一体化产业布局公司管理层具有战略远见，02年提出“上下游一体化，专业化经营”的粘胶短纤战略发展规划，03年走出张家港、向上游进军，在新疆设立玛纳斯澳洋公司，通过收购玛纳斯浆粕厂和新建粘胶生产线实现粘胶、浆粕的一体化生产，为公司的快速成长奠定了原料与成本优势。06年7月，公司再造比较优势，在临近市场和第二大原料区的江苏苏北设立阜宁澳洋，开工建设5万吨差别化短纤项目，预计08年底将全面投产，完成跨区域一体化产业布局，5年时间进入粘胶短纤行业三甲，实现跨越式发展。

　　3.2.资源整合铸造三大竞争优势公司生产基地分处江苏苏南张家港（市场与技术创新中心）、新疆玛纳斯（原料中心）、江苏苏北阜宁（比较优势中心），各有优势且互为补充，公司依靠合理的产业布局及三地资源优势的有机整合，构建“跨区域一体化”经营模式，形成公司的市场、原料、成本三大竞争优势。

　　3.2.1.市场优势明显粘胶短纤的下游是棉纺行业，主要分布于江苏、浙江、山东等地区，张家港位于棉纺产业中心，有利于市场开拓与客户服务，母公司具备明显的市场优势，销售网络完备、客户广泛稳定。玛纳斯澳洋即充分的借助了母公司的销售渠道，成功的进入了母公司主导的江苏、浙江、上海市场，新建产能均实现当年满负荷生产，当年产销率90%以上。我们预计阜宁澳洋也将借助母公司和玛纳斯澳洋的销售渠道，快速进入市场。

　　3.2.2.原料供应稳定，资源优势突出新疆是我国第一大棉花产区，产量已占全国的30%以上，同时也临近中亚各产棉国，是我国最大的棉短绒生产与贸易中心区，2006年新疆棉短绒产量约为26－28万吨，从中亚进口量约为10万吨。公司管理层具有战略远见，03年即布局新疆玛纳斯，设立浆粕厂，本地采购与从中亚产棉国进口并举，同时挖掘新疆周边地区如甘肃宁夏等地的棉短绒资源，通过建立多渠道采购模式，保证了原料的稳定供应。

　　2003－2006年，我国粘胶纤维产量年均复合增长率超过20％，受棉花种植面积的限制，同棉短绒产量年均增长仅10％。因此，棉短绒供应呈现日益紧张的趋势，供需缺口逐年加大，即使在新疆，当地棉浆粕厂对棉短绒的需求也已经超过了当地的供给，进口木浆和棉短绒占原料比重上升较快，06年我国粘胶纤维行业原料对外依存度已达41％。在原料供应呈现紧张趋势下，公司原料供应稳定优势非常明显。公司生产基地的跨区域三地布顺应了我国粘胶纤维行业主要原材料的供需形势，充分利用了我国棉短绒资源的分布状况，三地资源的优势互补促成了公司棉短绒的稳定供应局面，在原料资源渐显紧张的趋势下，公司的资源优势非常明显。同时子公司玛纳斯澳洋的浆粕产能存在进一步扩产的潜能，公司在进口渠道的拓展上还有很大空间，从战略上考虑，我们认为公司也有可能会通过收购某些合作浆粕厂的股权来扩大浆粕产能，公司的原料资源优势在未来可能会进一步扩大。

　　3.2.3.成本与费用低一体化经营提高毛利率子公司玛纳斯澳洋坐落于新疆玛纳斯的澳洋工业园区，配套设施与产品齐全，生产所需的原材料、化工辅料、热电及人工成本均低于内地，因此生产成本相对较低，玛纳斯澳洋近三年的生产成本低于母公司1600－2600元/吨。

　　玛纳斯澳洋自备浆粕厂、一体化生产，因此毛利率较高，而且随着玛纳斯澳洋一体化规模的扩大以及销售收入占比的提高，公司粘胶短纤整体毛利率稳步提升，与同行业上市公司的粘胶短纤业务相比，毛利率也处于领先水平。

　　募集资金项目阜宁澳洋位于江苏北部的盐城阜宁生态化工园，该基地拥有一定的成本和运输优势，周边棉花加工与化工产业发达，粘胶短纤的生产原材料、化工辅助材料均较为丰富，其价格相对张家港较低。公司厂区内设河运码头，部分运输可通过内河航运实现，运输费用将有较大节约空间；阜宁澳洋生产所需蒸汽由自备锅炉供应，电力由阜宁县当地供电公司供应，燃煤将从山东采购，给水可利用河水资源。因此阜宁澳洋的生产成本将显著低于张家港母公司，根据我们的估算，每吨粘胶短纤的生产成本将低于张家港母公司约700－800元/吨，毛利率比母公司高4－5％。

　　公司管理费用率、财务费用率较低，由于新疆至内地的运输费用高导致公司销售费用率较高，公司综合期间费用率在行业内仍然属于较低水平，体现出公司作为民营企业的管理优势。

　　4.规模扩张与产品升级推动未来增长

　　4.1.未来两年产能增长明确公司募集资金项目（阜宁澳洋）已经开始投料试生产，并向市场销售，预计08年全面达产，新增粘胶短纤产能5万吨，08年公司整体拥有粘胶短纤产能14.3万吨，归属母公司的权益产能约为11.3万吨，粘胶短纤权益产能增长约80％，09年玛纳斯新澳5万吨差别化粘胶短纤项目也将达产；另外，阜宁澳洋占地约1000亩，至少可以容纳15万吨粘胶短纤的生产规模，我们预计公司将有很大可能于08年正式启动二期建设，公司09年以后的产能扩张还有很大潜力。

　　4.2.技术储备充分差别化产品渐进式释放根据中国化纤工业协会抽样调查推算，到2003年年底，我国粘胶纤维差别化率只有20％左右，未来差别化粘胶短纤的发展前景广阔。如异形截面、变形、细旦、复合、高白、有色等差别化粘胶短纤的使用将使下游产品风格更加多样化，而远红外、负氧离子、抗菌、阻燃等改性粘胶短纤的开发与应用使纤维的功能得到延伸。预计到2010年，粘胶短纤维的差别化、功能化比率将达到或超过50%，届时差别化、功能化短纤产量将超过80万吨，其中最主要的是水刺无纺布用高白粘胶短纤维9万吨、负离子粘胶短纤维8万吨、有色粘胶短纤7.5万吨、粘胶异形截面粘胶短纤（含中空）6万吨、细旦粘胶短纤5万吨、竹浆粘胶短纤4万吨、高湿模量粘胶短纤3万吨等。

　　公司是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有苏州市级专业技术中心，差别化产品储备充分，多项高端产品已开发成功并获国家认证，例如：扁平可降解长束纤维获国家重点新产品证书，彩色竹浆纤维、彩色阻燃多功能粘胶纤维、彩色负离子纤维、有色甲壳素粘胶纤维等获江苏省高新技术产品认定证书。

　　公司新建的粘胶短纤生产线均为柔性生产线，可灵活生产普通型和差别化产品，张家港的生产线也将于08年改造为柔性生产线。公司差别化产品储备充分，目前计划主要投向高白、有色、消光、扁平、负离子等差别化粘胶短纤。

　　目前公司普通粘胶短纤产品持续旺销，差别化产品的市场处于开拓之中，公司的策略是先继续生产普通产品，随着市场的开发逐步推进差别化产品的生产与销售，我们预计公司将于08年下半年开始大规模生产差异化产品，差别化产品毛利率显著高于普通产品，有利于提升公司盈利能力。

　　4.3.节能减排有利于优势企业发展粘胶纤维的生产过程是典型的化工过程，需要消耗大量的化工材料，能耗与废水、废气、废渣排放较多，面临较大的节能减排压力。

　　澳洋科技经多年研究和实践，目前已开发出一整套节能减排技术，使澳洋科技及玛纳斯澳洋单位产品耗水、蒸汽较国内同行业有较大的节约，单位产品主要污染物排放达到同行业清洁生产的先进水平。公司先后投入1.2亿元进行环保治理，持续的环保投入和工艺改造使得公司清洁生产工艺水平已经达到国家减排要求，并且大部分指标已经达到国际标准，因此在国家节能减排政策逐渐落实的过程中，公司发展不会受到影响，反而会从淘汰落后产能中受益，公司市场份额进一步增加的空间将有所扩大。