海通证券：天创置业 银川北塔项目前景广阔

    张峦 海通证券　

　　非公开注入国典房地产后，天创置业加大土地储备速度，新增呼和浩特地块，与集团合作开发银川北塔项目、北京棉花片有望近期获得土地使用权。

　　天创置业房地产开发能力逐步增强。

公司主营房地产开发，目前开发项目主要位于北京、呼和浩特和银川等城市，07年5月完成非公开发行注入国电房地产90%股权后，房地产开发能力逐步增强。

　　未来三年业绩高速增长。2007年利润主要来自天创公馆写字楼、国典华园二期和三期、天科大厦等，2008年主要来自呼和浩特项目，2009年棉花片和银川北塔项目将逐步进入结算期。预计天创置业2007-2009年业绩增幅分别为85%、60%和200%，2009年随着棉花片和北塔项目的陆续竣工，结算面积也将高速增长。

　　大股东京能集团积极支持天创房地产业务发展。京能集团综合实力处于北京市属企业前列，通过多种方式积极支持天创置业房地产业务发展，例如天创置业就多次向京能集团申请委托贷款。

　　棉花片项目好事多磨，银川北塔项目发展空间较大。北京棉花片由于动拆迁问题导致土地使用权尚未拿到，经过计算，一年的资金成本低于住宅价格上涨带来的利润，可谓好事多磨；银川位置优越，适合居住，总建面100万平米以上，发展空间较大。

　　主要不确定因素。行业政策性风险依然存在。2006年5月出台的国六条及15条细则调控的重心是房价和住宅的供应结构，因此从事住宅开发的天创置业将面临政策调控风险。棉花片开工时间、银川北塔合作比例都将影响公司2008年及以后的业绩。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.46元、0.75元和1.88元。综合PE相对估值和NAV两种方法，我们认为天创置业的合理定价为14.12-19.00元，对应PE08为18.58-25x。目前二级市场价格为13.98元，相对于目标价格有35.90%的上升空间，给予“买入”投资建议。

　　天创置业主营房地产开发、房地产信息咨询、房屋代理销售、租赁等，主营收入来发商品房销售，房地产业务开发区域主要为北京、呼和浩特和银川。

　　近期我们对天创置业进行了调研，主要围绕公司银川北塔地块、棉花片地块的未来发展和公司进行了充分沟通。

　　1.房地产开发能力：逐步增强

　　1.1房地产项目正常运行积极拓展京外业务

　　天创置业目前销售项目主要集中北京地区，有天创公馆、天创科技大厦，还有2007年5月非公开募集进入的资产--北京国电房地产开发有限公司90%股权的国典华园二期、三期项目。2007年上半年主营收入主要来自国典华园项目、天创公馆和天创科技大厦销售，共实现2.88亿元，实现净利润1853.18万元。

　　天创公馆项目住宅部分2005年8月开始销售，已经于2006年销售完毕；天创公馆的写字楼部分，有1.28万平方米为整体预销售，其余是通过零售完成；配套商业部分目前尚未销售。

　　棉花片危改区B-3项目正在动迁中，最乐观预计于2007年底获得土地使用权，呼和浩特F-1项目已经获得土地使用权，正在开发中。

　　国典华园二期、三期项目属于非公开募集注入的资产－90%国电房地产公司，目前国典华园二期住宅和写字楼部分均已竣工，并实现部分销售，部分项目的利润将进入2007年结算。

　　目前在建和土地储备约163万平方米，其中在建4个项目总建面约38.61万平方米，其余为土地储备。2007年新增呼和浩特地块，公司于8月20日公告与京能集团合作参与银川市北塔公园住宅区项目土地使用权的摘牌，这些均表明天创置业已经走出北京，积极拓展北京以外地区的项目储备。

　　2007年5月完成非公开发行注入国电房地产90%股权后，房地产开发能力逐步增强，但是国电房地产和天创置业以前均没有开发面积较大楼盘经验，而银川北塔住宅区是个超过100万总建面的大楼盘，因此未来北塔项目将面临较大挑战。天创置业是否能够担当超大楼盘的开发，需要经过市场验证。

　　1.2未来三年业绩高速增长

　　天创置业2006年利润主要来自天创公馆住宅、筑家、天创科技大厦等项目的销售，2007年上半年非公开募集成功注入国电房地产90%股权，因此国典华园二期住宅和三期写字楼收入将进入2007年业绩。2007年利润主要来自天创公馆写字楼部分、国典华园二期住宅、部分天科大厦、国典华园三期销售。2009年棉花片危改区B-3区和呼和浩特F-1项目也将开始产生利润，银川北塔项目将于2009年开始产生收入。

　　1.3天创置业拥有5家控股子公司

　　天创置业拥有5家控股子公司，

　　其中国电房地产公司已经于2007年5月通过非公开发行注入天创置业，其开发的项目主要有国电华园二期和三期，其余基本都是项目公司。

　　2.未来获得土地储备能力：不断增强

　　2.1棉花片项目：好事多磨

　　公司目前正在积极准备北京棉花片危改区B-3项目开工，该项目目前正处于拆迁和土地使用权办理过程中（由于拆迁问题导致土地使用权获得推迟），最乐观预计2007年年底完成拆迁工作，将是公司2009年利润的主要来源之一。

　　棉花片B-3项目位于宣武区两广大道与宣外大街路口东北角，占地面积3.89万平方米，总建筑规模为19.70万平方米，其中住宅面积为15.75万平方米，商业1.20万平方米。2007年半年报显示该项目已经发生的土地出让金和拆迁费约6.62亿元，折合每平方约3894元，目前该地段周边住宅每平方米售价约16000元。由于动迁迟迟没有完成，导致土地使用权获得推迟一年多时间，该区域住宅价格已经由去年每平米9000元上涨到16000元附近，经过计算，一年负担的资金成本低于住宅价格上涨带来利润，可谓是好事多磨。

　　2.2大股东京能集团：实力雄厚

　　京能集团于2005年11月14日通过股权划转成为公司的第一大股东，持有公司42.46%的股权；股权分置后，京能集团持有公司35.85%股权，仍为公司第一大股东；2007年非公开发行后，京能持有天创置业45.23%股权。

　　京能集团由北京市综合投资公司和北京国际电力开发投资公司合并重组后于2004年12月8日设立，是北京市人民政府出资设立并授权国资委履行出资人职责的国有独资公司，主营业务电厂、发电机和配套输变电工程及其他电力项目的投资、开发等。作为公用事业行业的公司－京能集团，现金流稳定，截止到2006年12月31日，集团总资产419.8亿元，所有者权益123.3亿元，利润总额14.5亿元，综合实力名列北京市属企业第1位，全国企业集团前90位。

　　截至2006年底，京能集团已投产总装机容量和权益容量分别达到3826万千瓦和851万千瓦，占北京市供电和供热总量的80%。目前在建电力项目8个，总装机容量为535万千瓦，其中权益容量为245万千瓦。京能集团投资建设的电源项目分布于北京、内蒙古、山西、河北、山东、辽宁、黑龙江等地，共参控股电力企业22家。

　　京能集团资金实力较为雄厚，表明其完全有能力在资金方面支持天创置业的发展。

　　2.3大股东拥有房地产资源：较为丰富

　　京能集团共拥有天创置业、北京国电房地产开发有限公司、北京市天创房地产开发公司、内蒙古岱海保护建设发展有限公司和北京实创科技园开发建设有限公司等房地产公司。

　　其中国电房地产90%股权已经注入天创置业，而北京天创房地产开发公司实际即为天创置业的前身（1999年12月北京市天创房地产开发公司通过受让持有600791贵华旅业26.26%的国有法人股成为第一大股东，并对其进行重大资产重组，使600791从商贸旅游公司转变成为全国性房地产开发企业。2005年11月经国务院国资委批准，北京市天创房地产开发公司和北京国际电力开发投资公司所持有的全部公司股份划转与北京能源投资集团）。

　　内蒙古岱海保护建设发展有限公司由北京能源投资（集团）有限责任公司控股投资设立，注册资金4亿元人民币。主要从事内蒙古环岱海区域及黄花沟景区的综合保护和建设开发事业，同时承担旅游区行政管理职能。岱海旅游区符合国家AAAA级景区标准规划，旅游区规划总面积约500平方公里，由1个旅游中心、8个功能分区（温泉浴疗区、山水运动区、湿地生态保护区、产权酒店度假区、民俗风情区、现代农牧业观光区、现代工业观光区、狩猎区）、5个旅游码头、12个旅游景点（老虎山遗址、元子沟遗址、明烽火台遗址、汉长城遗址、天主教堂、洞金山卧佛、汇祥寺、鸿茅酒厂、王墓山、蛮汉山、民俗村、岱海湿地）构成。

　　北京实创科技园开发建设股份有限公司由北京实创高科技发展总公司作为总发起人，北京法政实业有限公司、北京能源投资（集团）有限公司等8家股东单位共同发起设立的。北京能源投资（集团）有限公司为该公司的第三大股东。北京实创科技园开发建设股份有限公司实创总公司为适应中关村科技园区建设发展新形势的需要组建成立的具有土地一级开发资质的股份制公司，于2001年12月成立，注册资本2亿元人民币，截至2003年6月，公司拥有9亿元总资产，3.3亿元净资产。

　　可见京能集团拥有的地产资源较为丰富，但我们并不认为京能集团支持天创置业发展形式就是将上述资源注入天创，其支持方式可以通过其他途径，例如：提供委托贷款等方式来实现。

　　2.4与京能合作开发银川北塔项目

　　由于天创置业目前总股本为2.8亿股，股本规模较小，房地产开发的规模也较小，因此公司通过自身实力增加土地储备获得增长的进程较慢，但是我们不排除未来天创置业将依托大股东京能集团实力和影响获得土地储备和资金支持的可能性。

　　2006年11月15日天创置业公告临时股东大会形成的决议（包括与京能集团签署《金融服务框架协议》、关于增加棉花片项目合作方协议、向京能集团申请委托贷款、修订董事会和监事会议事规则等5个议案），这些均表明京能集团对天创置业的发展持有积极态度。

　　2007年8月16日公司公告通过了关于与京能集团合作参与银川市北塔公园住宅区项目土地使用权摘牌和通过了关于向京能集团申请委托贷款的议案，同意天创置业向控股股东北京能源投资（集团）有限公司申请委托贷款，委贷金额不超过北塔公园住宅区项目合作所需资金，贷款年息为不超过银行同期贷款的年利率。

　　2007年9月26日临时股东大会通过了天创置业控股子公司国电房地产公司向京能集团财务公司申请借款2.5亿元，期限三个月，利息为8.073%。这些均表明京能集团积极支持天创置业房地产业务发展。

　　3.银川项目发展空间较大

　　3.1银川北塔项目：前景广阔

　　北塔住宅区项目位于宁夏银川兴庆区，凤凰北街以东，贺兰山路以南，东临环湖路（暂名）以西，北塔西路以北。该地块用地性质为住宅，占地面积1300亩，容积率以批准的规划方案为准，该地块挂牌起价16亿元。天创置业与京能集团合作参与该项目土地使用权的摘牌。

　　实地调研后，我们认为该地块地理位置优越（距离兴庆区新华百货商业区较近，车程约8分钟），南面就是海宝塔（又称北塔，银川有南塔和北塔两座塔）公园（目前在建，马上开业），小区规划中拥有一个天然的北塔湖，湖水清澈，沿着贺兰山路有近200亩的绿化隔离带，非常适合居住，目前周边住宅小区新房售价在3600元左右。目前银川市主要住宅项目有鲁能地产的陶然水岸、艾依水郡、圣雪绒等项目，售价每平方米约在3200-5500元之间。北塔项目自然环境、地理位置均十分优越，公司也计划打造高端住宅产品，因此认为北塔项目未来前景较为广阔，盈利能力较强。据了解，该项目使用权正在办理中，但与京能集团的合作比例尚未确定。

　　3.2银川房地产市场：平稳理性

　　从房地产开发投资规模数据看，银川房地产市场在全国35个大中城市中仅排在西宁、呼和浩特、乌鲁木齐、海口和兰州之前，与沿海发达城市房地产市场相比，应该讲银川房地产市场并不是十分发达的市场，但是与同区域兰州等城市相比，银川房地产市场无论是投资规模还是竣工销售面积在西北区域都处于前列。

　　银川北塔住宅项目未来价格定位3600元/每平方米与市场目前该区域价格相差不大，就目前而言，该项目未来销售价格风险较小；目前该项目经营风险主要是银川市场容量较小，当地市场是否能够消化北塔这样的大盘项目上市。（2005年银川住宅销售量为222万平方米，北塔项目假设容积率1.5，整个项目建筑面积约100万以上，假设4年开发周期，每年推向市场的建面约25-30万，要占整个银川市场10%。）

　　3.3未来房地产发展：空间较大

　　随着呼和浩特和银川北塔地块的获得，表明天创置业地产业务已经走出北京地区，在京外拓展获得初步成果，同时也积累了异地经营的宝贵经验，为公司未来发展打开了空间。

　　大股东京能集团积极支持天创置业发展，在资金方面给予强有力的支持，借助大股东支持，天创地产业务未来增长预期较为明确。

　　天创置业未来三年业绩增幅分别为85%、60%和200%，2009年随着棉花片和北塔项目的陆续竣工，结算面积也将高速增长。

　　4.主要不确定性因素

　　行业政策性风险依然存在。2006年5月出台的国六条及15条细则调控的重心是房价和住宅的供应结构，因此从事住宅开发的天创置业将面临政策调控风险。

　　北京、银川、呼和浩特等地房地产市场波动将影响公司业绩。由于公司开发的项目主要在北京、银川和呼和浩特等城市，开发主要是住宅、写字楼等产品，因此未来这些城市住宅、写字楼市场的变动将在一定程度上影响公司的业绩。

　　棉花片项目开工时间、银川北塔的项目合作比例都将影响公司2008年及以后的业绩。

　　5.估值与投资建议

　　5.1相对估值

　　天创置业房地产的开发规模在行业中属于较小规模，地产业务主要分布在北京、呼和浩特和银川等地，除了北京外，其余两个城市的房地产市场并不具有很强劲的增长预期，因此给予公司25-30X的行业平均市盈率，低于行业龙头的市盈率。

　　根据我们业绩预测，可比公司的加权平均PE07为40.76x，PE08平均值为29.54x。从对比数据看，无论是07还是08年的PE水平，天创置业都低于可比对象的平均水平。如果达到平均水平，则公司的合理价格在18.75-22.16元，但是本着谨慎的原则，假设PE08达到20-25x，则公司合理的股价在15.20－19.00元。

　　5.2 NAV估值

　　在对天创置业未来三年业绩预测时，假定（1）棉花片项目土地使用权成功获得并于2009年产生收入；（2）银川北塔按照65%和70%权益比例计算，并于2009年产生收入；（3）成本费用比例合理增长。得到报表预测如附表所示。

　　我们详细预测了天创置业2007-2011年主要房地产项目未来现金流，得到公司重估净资产值为7.09元，11月13日的总市值39.57亿元，总市值与净资产重估值之比为1.97。

　　由于天创置业开发规模在行业中属于偏小，不具有强劲的竞争力，因此认为其总市值与净资产重估值的比给予2－2.5倍比较合适，对应的市场价格为14.12-17.65元。

　　综合两种估值结果，我们认为天创置业的合理定价为14.12—19.00元，对应PE08为18.58-25x。目前二级市场价格为13.98元，相对于目标价格有35.90%的上升空间，给予“买入”投资建议。

　　

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