上海证券：中国神华 稳步推进各项业务的产能扩张

    严浩军 上海证券

　　调研要点：

　　公司是世界领先的、立足于煤炭的综合性能源公司。以2006年的煤炭销售量和储量计，公司是中国第一、世界第二大煤炭上市公司。

而且，公司还是我国拥有大规模路港一体化运输网络的煤炭公司。公司拥有世界唯一的千万吨级的矿井群，以及中国最大的沿海商品煤市场份额。公司拥有的矿井煤层适中，埋藏浅，倾角小，而且瓦斯含量低，不仅适合大规模机械化开采，而且生产安全性也很高。

　　公司的煤炭产销量都呈稳步增长的态势，价格也在小幅走高。2007年1-9月，公司商品煤产量约1.18亿吨，同比增长14.6％，商品煤销量约1.52亿吨，同比增长21.1％。公司规划到2010年公司的煤炭产量将达到2亿吨左右，因此近几年的复合增长率约为10%。07年上半年公司的煤炭销售加权平均价格从06年的人民币311.1元.吨增加到人民币315.6元.吨，根据3季度以来的煤炭市场预计，下半年的煤价将会略高于上半年。

　　公司的总发电量和售电量增长迅速，装机容量稳步增加。2007年1-9月，公司的总发电量达到了567亿千瓦时左右，同比增长了约46.9%，总售电量约为530亿千瓦时，同比增长约49.6%。日前，公司控股子公司内蒙古国华准格尔发电有限责任公司三期工程3号机组(330兆瓦)和4号机组(330兆瓦)分别于2007年9月26日,30日顺利通过168小时满负荷试运行。至此，公司及其子公司运营的发电总装机容量达到13220兆瓦，权益装机容量达到8177兆瓦。

　　公司规划到2010年公司的电力总装机容量将达到20000兆瓦左右，因此近几年的复合增长率约为13.6%。

　　公司铁路和港口的运力增长也较为稳定。公司计划逐步提升神朔铁路、大准铁路和包神铁路的运输能力和煤炭下水港口的吞吐能力，到2010年公司规划铁路运力将达到每年2.5亿吨左右，近几年的复合增长率约7%；港口运力将达到每年1.45亿吨左右，复合增长率约为6.0%。

　　集团所属煤制油项目即将建成。由于目前的原油价格高企，因而集团的煤制油项目的经济性更加值得期待，据初步测算，煤制油项目在原油价格在40美元/桶时可以达到盈亏平衡。其第一条生产线设计为108万吨/年，目前建设已完成95%，计划于07年底建成，08年下半年投产。中国神华享有优先收购权。

　　公司的三项费用控制较好。从2004年到2006年期间费用占主营业务收入比重依次为16%，13%和13%，2007年上半年为11%，预计07年可以保持在11%左右的水平。08年可以进一步下降至10%左右。

　　维持投资评级。预计07-08年公司EPS分别为1.08元和1.32元，动态PE值分别为59.73倍和48.87倍。国内市场相对估值比较显示，目前煤炭行业07-08年的平均市盈率水平为39.49倍和31.97倍。公司目前的估值水平偏高，根据公司的生产经营状况和在行业中的显著地位，我们认为公司的估值水平可以高于行业的平均水平，以08年45倍市盈率计算，公司的合理价格应为59.40元，低于目前的市场价格，但是考虑到未来的资产收购预期，我们给予公司投资评级：未来六个月内，跑赢大市。

　　

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