安信证券：广州药业公司资源整合效果逐渐体现-搜狐财经

　　报告摘要：

　　关键假设－中国品牌中药和医药商业龙头公司前景看好；2004年以来，广州药业推进的资源整合，使公司发生趋势性变化，效果逐渐体现。由于政策的价格管制、畸形的医疗服务体制和公司内部机制等问题，导致中国品牌中药公司的发展被大大抑制，我们相信，随着医改的推进，以及股权激励方案的实施，上述问题将得到根本性的解决。

在品牌中药公司春天即将来临的同时，政策性因素促使医药商业行业回暖，行业集中度逐渐提高，同时巨大的中国市场也为优势企业的发展提供了土壤。在此行业背景下，广州药业通过加强内部管理、产品开发、营销改革和对外合资等资源整合方式，使公司发生趋势性变化，我们预计公司2007～2010年盈利实现21％的复合增长率。以上构成了我们重点推荐广州药业的关键假设。

　　我们与市场观点的不同之处－关注的不仅仅是王老吉药业。目前市场过多的关注王老吉药业的业绩增长，但我们认为王老吉药业业绩的快速增长仅仅是公司推进资源整合后的一个成功实例，而我们更看重的是随着制约公司发展的内、外部因素逐渐解决后，以及目前公司稳步推进的内部资源整合，使公司发生的趋势性变化。其中王老吉药业的成功实践，使公司摸索出一条有效的资源整合之路：寻求外力，以退为进，对外合资。

　　估值与投资评级－给予“买入-B”的首次评级。我们采用比较估值和DCF绝对估值的方法对公司进行价值评估，得出公司合理价格为20.3元。我们认为广州药业相比与公司类似的同仁堂、中新药业来说，公司内部改革的效果最为明显，同时公司在实践中已经摸索出一条适合自己的快速成功之路，未来发展趋势非常明朗，再考虑到公司显著的市场地位，理应得到估值溢价。因此，我们给予公司买入-B的投资评级。

　　股票价格表现的催化剂－股权激励方案和广州医药合资股权交割完成。在股改中广药集团提出在适当时候推出股权激励方案，如果短期内公司推出方案，将增大市场对公司管理改善的预期；广州医药合资事项目前正在政府审批过程之中，如果短期内能够完成股权交割手续，将对公司股价有非常大的刺激作用。

　　主要风险－资源整合的进程及效果、中药材价格走势。公司推进的资源整合在公司历史上是开创性的，何种方式？何时见效？效果如何？这些问题的答案仍然在不断实践和摸索之中寻找；今年以来中药材价格上涨非常大，对于公司的盈利有较大的挑战，毛利率仍有下降的压力。

1.公司背景资料

　　1.1.背靠实力雄厚的大股东

　　广州药业股份有限公司（以下简称广州药业，600332.SH/0874.HK），是广州医药集团公司控股的两家上市公司之一，另外一家是广州白云山制药股份有限公司（000522.SZ），广州药业分别于1997年在香港联合交易所、2001年在上海证券交易所挂牌上市。

　　公司控股股东广药集团实力雄厚，2006年在中国制药工业百强榜中排名第四，排在东北地区的哈药集团、华东地区的上药集团和华北地区的天药集团之后，称雄于华南。按照广药集团的板块业务结构，广州药业专注于中成药制造和医药商业领域，而白云山制药致力于化学药和原料药领域，彼此之间基本上不存在竞争关系，同时广药集团已经把核心资产都下放都两家上市公司之中。

1.2.资源丰富的控股型企业

　　广州药业是一家典型的投资控股型企业。在控股公司中，按照业务可以分成三大块：中成药制造（控股8家，参股1家公司）、医药商业与贸易（控股4家公司）和药品研发（控股2家公司）。

　　公司在中药制造行业，从销售规模、品牌、产品品种等方面都非常值得一提，对于以品牌和产品资源为优势的中药行业来说，公司资源优势非常明显。

　　从销售规模来看，广州药业毫无争议是一线中药企业，2006年公司中成药制造业务实现销售收入24.12亿元，与业内公认的龙头公司同仁堂（600085.SH）和三九医药（000999.SZ）销售规模上下相差不多，远远超过云南白药（000538.SZ）、天士力（600535.SH）等公司（详细情况见表2）。

　　在品牌方面，公司拥有历史悠久的品牌数量在国内中药企业也是绝无仅有的。公司旗下的王老吉、潘高寿、敬修堂、陈李济等中药品牌都拥有百年的历史，其中陈李济创建于明朝万历年间，迄今已有407年的历史，敬修堂创立于1790年，距今也有两百多年的历史。

　　在产品方面，公司目前生产丸剂、片剂、胶囊、泡腾片、栓剂、软胶囊等23种剂型共计400多个中药产品，其中40多个为中药保护品种，包括20个独家生产的品种。2006年公司年销售规模1亿以上的品种有消渴丸、华佗再造丸和夏桑菊颗粒，其中消渴丸销售收入达到了4.4亿元，年销售收入规模达3000万～1亿元的产品有14个，年销售收入1000～3000万元的产品有18个。就公司产品的品种和销售规模来看，国内仅仅只有同仁堂（600085.SH）能与之相媲美。

广州药业医药商业业务称雄华南公司

　　控股子公司广州医药有限公司是华南地区最大的医药流通企业，拥有医药零售网点共118家，其中，主营中药的“采芝林”药业连锁店88家，主营西药的“健民”医药连锁店27家，盈邦大药房1家，其它医药零售网点2家。

　　2006年广州药业商业销售收入78.3亿元，下属广州医药公司在中国医药商业企业销售100强中排名第4位，相比2005年提高一位。

　　1.3.特殊的业务结构，决定收入增长快于盈利

　　公司的业务结构包括中药制造和医药商业两个部分。中药制造和医药商业两块业务的特点不太相同，制造业务盈利能力更强，商业业务更容易上销售规模。公司特殊的业务结构，两块业务不同的增长和盈利情况，共同决定了公司近年来的经营情况――收入增长速度快于盈利增长速度。

　　我们可以看到公司从2001年以来低盈利能力的医药商业业务增长快于高盈利能力中成药制造业务的增长，造成了公司综合毛利率持续下降。

　　我们把公司两部分业务分拆开来，一方面，可以清楚的看到中成药制造业务毛利率大大高于医药商业业务的毛利率水平，并且多年来一直保持52％左右的水平，而医药商业业务毛利率近年来一直保持小幅下降的趋势，从2001年的8.7％下降到2006年的6.43％；另一方面，医药商业业务销售收入增长率一直高于中成药制造业务收入的增长率。

　　中药制造和医药商业两块业务不同的收入增长速度和盈利能力变化趋势，共同决定了公司特殊的业务结构特点。

　　2.历史业绩乏善可陈

　　2.1.业绩增长缓慢，盈利能力下降

　　广州药业自从1997年上市以来至今，业绩增长较为平缓，主营业务收入10年CAGR为12.75％，净利润10年CAGR为7.32％。

3.症结何在

　　公司的业绩表现与公司的行业地位及其所拥有的资源优势非常不匹配，那症结何在？究其原因我们认为是内部、外部因素共同作用的结果。具体来讲，一方面是行业特点及政策性因素抑制了对品牌中药的消费需求；另一方面是公司的国有性质，导致公司内部缺乏有效激励机制，管理水平低下。前者是最重要的因素，这一因素导致品牌中药行业并不像其它消费品行业那样品牌竞争优势明显，而后者则较为普遍，在很多国有企业中存在，但在外部因素不利的前提下，公司国有性质、管理水平的问题变得更加突出。

　　3.1.政策性因素抑制品牌中药消费需求

　　在分析这个因素时，我们把同样具有“品牌”和“独特性”特点的高端白酒行业与品牌中药行业进行简单比较。两个行业之间具有很多相似的之处，而行业的发展趋势和竞争格局却不尽相同，那根本原因是什么呢？

　　中药行业和白酒行业的差异主要表现在定价机制和销售终端两方面，而最根本原因还是政策性因素。

　　药品相对白酒价格弹性并不明显。价格管制，导致优势企业丧失市场化的主动定价权，优质并不优价，同类型药品价格差距并不明显，而优质、产品差异化意味着更高的成本，一般的价格水平和刚性的成本，只能由优质企业承担，结果挤压的只能是企业的盈利。

　　高端白酒行业的定价权在企业手中，高端白酒不断提价，导致产品毛利率水平大大高于品牌中药制造行业毛利率水平。我们可以从下图（图9）非常清晰的看到，贵州茅台、五粮液高端白酒的毛利率近5年来一直高于同仁堂和广州药业中药制造部分毛利率，而且两家行业龙头公司贵州茅台和同仁堂的毛利率差异明显，贵州茅台的毛利率水平大大高于同仁堂的毛利率水平。

　　国内药品销售80％左右集中在医院，而医院盈利来源主要来自于药品销售，这种利益上的驱动力导致医院药品销售更多关心的是药品的“价格差”而不是药品的疗效。优质药品更多表现的是显著的疗效，而医院的这种盈利模式挤压了优质药品的销售。当医生的利益和药品销售挂钩时，处于被动的患者，只能去选择“高价差”药而不是优质药。

　　3.2.竞争激烈导致医药商业盈利能力逐渐下降

　　近10年来，随着市场的不断开放，医药商业市场竞争日趋激烈，特别是随着国家药品集中采购政策的实施和降低药品价格政策的不断出台，中国医药商业企业经济指标呈现“一升三降”的局面：销售大幅度上升，毛利率下降，费用率下降，利润率下降。目前，中国的医药批发企业8000多家，市场竞争激烈，行业在微利的水平运作，市场集中度水平较低。

　　因此，处在医药商业行业发展的大的趋势下，广州药业也很难摆脱行业内在的发展趋势，公司医药商业业务毛利率从2001年的8.7％下降到2006年的6.43％，盈利能力保持温和下降趋势。

　　3.3.国有机制是制约公司发挥内部资源优势的主要原因

　　当外部环境对公司发展缺乏积极影响的时候，公司可以充分发挥和挖掘本身的资源来取得竞争优势，而要做到这点，公司最基本应该具有清晰的发展战略和较强的管理能力。

　　广州药业是国有大型医药集团，国有性质导致公司内部缺乏有效的激励机制，管理水平低下，对旗下公司缺乏有效的管理，各自为政，资源优势并没有有效的发挥。

　　而历史上公司管理层的几次更迭，更使得公司长期发展战略更加模糊，更换管理层仅仅能够缓解一些问题，并不能够根除机制上面所带来的种种弊端。

　　广州药业所存在的机制问题并不是公司所独有，其实在国内中药企业并不罕见，同仁堂（600085.SH）和中新药业（600329.SH）在2006年业绩出现了大幅下滑，同时两家公司也更换了管理层。

　　4.寻找关注的亮点——资源整合开辟新的篇章

　　制约公司发展的症结主要集中在政策性因素和公司的机制方面，随着新医改方案的推进以及公司股权激励的实施，制约公司发展的因素将逐渐减弱，可以展望未来几年公司将面临难得的发展机遇，同时公司目前稳步推进的内部资源整合将使公司开辟新的篇章。

　　4.1.内、外部制约因素求解

　　行业竞争格局、政策性因素以及公司机制问题是导致公司目前低增长速度、低盈利能力和低投资收益率的主要原因。我们相信新医改方案的推进、股权激励方案的实施以及公司内部资源整合的深化将对公司发展有非常积极的促进作用，使长久以来制约公司发展的因素逐渐减弱。

　　新医改方案，将对医药行业产生深远的影响。虽然到目前为止，新医改方案并没有对外公布，但医疗体制改革的大方向是非常清晰。未来国家将增加对医疗保障体系投入，建立“低水平、广覆盖”的全民医疗卫生体系，国家目前已经启动了城镇居民基本医疗保险、新型农村合作医疗保险，加大城镇社区和乡村医疗机构的公共卫生投入。在微观方面，医保的扩容和国家加大财政投入，将毫无疑问扩大居民对药品的总需求，当医院的经营和盈利模式发生变化，居民将对药品消费拥有更多的主动性，总需求的扩大和消费的主动性增强，对于优质的品牌中药企业将大大受益。医药流通体制的改革，将促进行业内整合，行业集中度提高，大的医药商业企业在改革中受益，盈利能力将触底回升。

　　实施股权激励，将非常有效的解决因公司机制问题所带来的种种弊端。在短时间内将有效的解决公司内部缺乏激励机制问题，在中长期来看将逐步提升公司的管理水平。公司大股东广药集团在股改方案中承诺“为提升上市公司价值，股改完成后，广药集团将在法律法规许可及监管部门批准的前提下，支持广州药业建立以上市公司的业绩增长作为管理层实施认股权利的先决条件的股权激励制度”。因此，公司实施股权激励方案是迟早的事情。对于何时推出股权激励方案，我们认为公司内部已经有了时间安排，而目前左右公司股权激励方案推进进度只有广州市国资委态度。

　　通过观察上表右侧公司下属企业近几年净利润情况，我们可以清晰的看到在2004年之后，很多企业经营都出现了明显的复苏迹象，其中有几家企业还出现了净利润大幅增长，王老吉药业和潘高寿药业最为突出，2005年、2006年两家公司净利润都出现超过100％的增长，而且可喜的是公司的盈利核心中一药业和广州医药净利润增长也出现近几年难得的加快增长趋势。

　　另一方面我们也应该看到两点，一是仍然存在几家持续亏损和微利的公司，拜迪生物和汉方现代两家公司自从设立以来一直处于亏损状态，并且亏损额度一直在不断增加，二是很多公司业绩的几年来稳定性差，陈李济药厂最为明显。这两点都是公司目前急需要解决的问题，我们认为资源整合对于公司来说仍然是一个任重道远的漫长过程。

　　4.2.1.从华南走向全国

　　公司目前销售区域性非常明显。2006年广州药业中成药制造业务销售收入66％来自于华南地区，而医药商业业务区域性更加明显，2006年华南地区销售收入占整个医药商业业务销售收入的86％。

　　销售区域性明显的特征，说明广州药业一直以来过分依赖公司所在的华南地区，考虑到公司在全国医药行业中的市场地位，这也说明广州药业在华南地区中药和医药商业行业龙头地位是非常稳固。

　　我们非常看好公司各项业务向全国市场开拓的潜力。想想公司仅仅立足华南市场，就取得了不错的市场地位，而当公司把市场拓展的重点放到华南以外的地区，公司的市场潜力非常巨大。王老吉药业从华南走向全国就是公司非常成功的尝试，王老吉药业业绩也出现了爆发性增长。

　　4.2.2.对外合资，以退为进王老吉药业

　　以退为进的典范

　　2004年11月，广州药业同意香港同兴药业以增资的方式取得王老吉药业48.05％的股权，增资完成后王老吉药业成为广州药业和同兴药业的联营公司，广州药业持有的股权从92.48％下降到48.05％，王老吉药业从内资企业变更为中外合资企业。

　　同兴药业在海外中药销售方面具有丰富的经验，并在香港、东南亚拥有庞大的中药销售网络。合资后，王老吉药业带来了可喜的变化，净利润连续两年超过100％增长，2007年上半年实现净利润5294万元，预计增长率也将超过100％。

　　广州医药合资再度启航时隔两年，期间王老吉药业业绩持续大幅增长，公司已经充分品尝到了王老吉药业合资所带来的美好滋味，复制上次成功的模式，广州药业启动了旗下最优质的资产――广州医药合资的步伐。

　　2007年1月，广州药业旗下敬修堂药业、潘高寿药业及33名自然人与联合博姿（AllianceBootsPlc）属下联合美华（AllianceBMPLtd）公司签署股权转让协议，转让完成后联合美华再对广州医药进行增资，增资完成后，广州医药股权结构是广州药业和联合美华各占50％，广州医药变更为中外合资公司。目前，广州医药合资事项正在报国家相关部位审批之中，我们预计在今年底明年初，合资事项的进展情况将会有一个明确的答案。

　　合资是资源整合的有效方式王老吉药业的爆发性增长，使公司摸索出一条成功的资源整合之路：寻求外力，以退为进，对外合资。

　　表面上，公司相比过去失去部分公司股权以及控制力，而得到却是更多的回报和对公司整体潜移默化的影响。通过合资，可以有效的化解公司国有机制的问题，而公司的管理也会更加先进和规范，当内部管理和激励的问题妥善解决之后，公司的管理层相比从前在经营上面更加进取，内部资源的优势将得以充分利用和开发。相比业绩的上下变动，我们更关心的是合资对公司内部潜移默化的影响，良性的内部机制，才会成为公司业绩持续快速增长的基石。

　　王老吉药业成功也可以“搭便车”

　　我们认为王老吉药业成功在于两点，一点是合资带来的公司内部机制和管理水平的变化，另外一点就是公司聪明的回避了政策性因素对品牌中药消费需求的抑制，从中药行业转战功能性饮料行业，实现了公司发展重心的转移。王老吉药业运作的成功，也印证了我们前面对广州药业症结的分析，当政策性因素和公司内部机制解决之后，公司的发展潜力是非常巨大的。

　　1997年广药集团将王老吉的商标使用权出租给香港加多宝公司，由其独家经营红罐王老吉凉茶。红罐王老吉定位于功能性饮料市场，所谓功能饮料，是指通过调整饮料中天然营养素的成分和含量比例，或者添加某种特殊的成份，以适应某些特殊人群营养需要的饮品。功能饮料包括三类：一是通过补充强化人体日常活动所需的营养成分的营养强化型功能饮料，如脉动、激活、尖叫；二是含有的电解质，能很好地平衡人体体液的运动型功能饮料，如健力宝、佳得乐、劲跑、维体等；三是通过添加特殊成份使具有某种特殊用途的特殊用途饮料，如红牛、力保健、V飙等。功能饮料首先是一种饮料，而不是保健品或药品，不可能具有保健品或药品直接而现实功效。红罐王老吉就属于上述的第三类。

　　红罐王老吉上市之后，通过“预防上火”将以中草药熬制的药茶彻底功能饮料化，王老吉凉茶本是广东、广西地区的一种由中草药熬制、具有清热祛湿等功效的“药茶”。

　　但是在2002年之前，消费者对凉茶是药还是功能饮料的认知混乱。在将产品明确定位为具有“预防上火”功能的功能饮料之后，王老吉彻底跳出了药茶的束缚，也变成十分容易为消费者所接受。通过“预防上火”的产品诉求，既回避了消费者对“治疗上火”这功能现实性、直接性的强烈要求，现时通过跳出“治疗上火”这一药品束缚，也回避了与各种“治疗上火”药品的面对面竞争。

　　成功也可以来自“搭便车”。王老吉从药品销售终端转向消费者消费主动选择性更强的商超、餐饮后，迅速发挥了品牌的活力。红罐王老吉上市后，在全国范围内热卖，销售收入2006年超过了35亿元，面对不断扩大的凉茶市场和“王老吉”品牌的影响力，公司采取跟进策略，王老吉药业于2004年推出绿色利乐装王老吉凉茶。采取品牌合作，差别化定位的方式，红、绿王老吉同时出现，共同使用“怕上火，喝王老吉”的广告语，共同打造“王老吉”凉茶的品牌影响力。

　　王老吉药业2006年净利润7311万元，同比增长126％，我们预计公司未来3年王老吉药业净利润复合增长率仍可达到50％以上。

　　广州医药合资后前景更加广阔

　　我们非常看好广州医药合资后的发展前景。主要原因是基于以下两点：第一，中国拥有巨大的医药市场，市场空间的广度和深度未来几年都会不断扩大，医药商业行业近几年行业集中度在不断提高，随着医改的推进，更加有利于大型的医药商业企业，作为具有相当重要市场地位的广州医药将无疑受益；第二，合资后，公司在内部机制、公司治理、激励制度、管理水平、资金实力等方面将大大提高，随着自身竞争实力的提高，公司将抢占更多的市场分额，同时合资也有利于公司海外扩张。

　　充满诱惑、巨大的中国市场是吸引外资的根本初衷。据健康网预计2010年中国医药市场总量预计将达到4800亿元人民币，中国将成为全球第五大处方药市场（美国4660亿美元、日本810亿美元、德国370亿美元、法国280亿美元、中国240亿美元）。到2020年，中国医药市场总量预计达到9600亿美元，对于未来15年的中国医药市场，万亿的市场空间，对于医药企业存在巨大的商机。外资医药巨头不会看不到中国诱人的医药市场及其巨大的潜力，而寻求和中国医药商业龙头合资就成为外资进入中国的最好的方式，短期内将获得相当的市场份额和网络资源，同时有利于其全球战略的推进和中国业务的进一步拓展。

　　药品的消耗量与国家医疗卫生资源配置成正比。目前，中国医疗卫生资源80％以上配置在中心城市，79.1%农业人口没有医疗保险，农村接受过医学教育的医生只有1.6％。因此，以配送为主业的医药商业企业肯定围绕主流医药终端而聚散。而国家目前正在积极推动医疗卫生资源下移，从长远来说，医疗服务公平性失衡、宏观效率低下的状况将得到改善，新型农村合作医疗2008年在全国基本推行，2010年实现新农合基本覆盖农村居民的目标。未来的5～10年，围绕新农合的医疗终端将形成一批配送商业，这部分新农合医药配送商最大可能是龙头医药商业企业的延伸。因为从提高行业效率和推动行业集中度的产业政策来看，新农合部分资金在决策端即被各地寡头瓜分完毕。因此，作为华南地区医药商业的龙头公司广州医药无疑将在中国医疗资源重新配置中大大获益。

　　中国的医药商业企业走向集中。新农合医疗政策必将导引中国医药商业走向纵深，但不会改变行业走向集中的大趋势。目前，中国的医药批发企业8000多家，市场竞争激烈，行业在微利的水平运作，市场集中度水平较低。2005年，我国医药商业销售百强中前三大企业的合并市场份额为24.96％，而同期，美国和日本市场前三大医药商业企业的市场份额分别为96％和67％。同时中国医药商业企业的盈利水平也明显低于世界平均水平，2005年，医药批发企业的毛利率为6.2％。而世界主要药品批发企业的毛利率平均值是7.9％，净利率则是中国的两倍，达到1.2％。近年来，是国家出台医药行业政策的较为密集的年份，医药商业的整合趋势将愈演愈烈，规模化将带来成本优势，从而使企业盈利水平提升，而小企业将在竞争中消失，可以预见中国的医药商业行业集中度将不断提高。

　　合资将成为广州医药质的飞跃。广州医药从资源的角度来看，完全是非常稀缺的；从并购价值的角度来看，公司也是被大大低估的；而从公司的历史业绩来看，是非常平淡的。合资无疑将会成为强心剂。有了王老吉药业的成功实践，广州医药合资后，我们完全有理由相信公司在内部机制、公司治理、激励制度、管理水平、资金实力等方面将大大提高。伴随着公司自身竞争实力的提高，公司将抢占更多的市场分额，同时合资也有利于公司海外扩张。

　　广州医药合资后，对公司业绩的影响将会大大增加。王老吉药业的成功，是能够充分被市场认可。但由于王老吉药业净利润在整个公司净利润所占比例较小，对整体影响较小，而当广州医药成功合资后，广州医药在销售规模和盈利能力方面都会有所提升，合资推进资源整合的效果将会明显显现。2007年中期，王老吉药业和广州医药净利润合资占公司合并净利润接近55％。

　　广州医药合资仅仅是个小高潮。在王老吉药业成功实践后，公司稳进推进旗下企业资源整合，毫无疑问合资是一个非常有效的方式，效果显著，广州医药的对外合资仅仅是公司资源整合的一个小高潮不会是终结，我们预计公司未来仍将延续合资的路线，推进旗下其他资源企业有效的整合。

　　4.2.3.中一药业，业绩的稳定器

　　中一药业是对广州药业业绩贡献最大的公司，而且历史上中一药业的业绩增长相对也最稳定，2004年广州药业业绩出现了大幅下滑，中一药业的净利润甚至达到了合并后净利润的108.89%，它对广州药业的影响可想而知。

　　中一药业的主要生产领域是糖尿病和肠胃用药，公司的中长期定位清晰，打造“全国治疗糖尿病药品生产基地和华南地区消化道药品生产基地”。公司的拳头产品消渴丸，2006年销售收入达到4.44亿元，是中国最大的治疗糖尿病中成药。

　　在2002至2004年，消渴丸的销售规模一直稳定在3亿多，2004年公司更换管理层后，大力推进资源整合和营销改革，消渴丸销售规模增速加快，2007年上半年消渴丸销售收入达到2.77亿元，全年有望超过5亿元的销售规模。

　　消渴丸未来几年保持稳定增长

　　糖尿病发病率将逐渐提高。随着社会经济的发展，生活水平的提高、生活模式的现代化以及人口的老龄化趋势，糖尿病的发病率正在逐渐增加，糖尿病已成为继心脑血管疾病、肿瘤之后第3位重要的慢性非传染性疾病。据WHO预测，到2025年全球糖尿病病人总数将上升至3亿人，在发达国家和发展中国家增幅也明显不同，发达国家增幅为45％，而发展中国家增幅可带到200％，中国的糖尿病病人每年以150～200万的人数递增。

　　在糖尿病用药中，口服糖尿病用药局主导地位，其销售额也呈逐年增长的趋势，分析中国的口服糖尿病用药市场的特征，主要有三个显著的特征：

　　一是西药为主，中药为辅，格局相对稳定。西药是治疗糖尿病的主力军，从2001年到2005年，糖尿病西药的市场规模逐年扩容，而且从2001年到2005年糖尿病口服西药的销售金额占整个糖尿病口服用药的份额均在78％以上。

　　二是口服降糖中药由消渴丸主导。糖尿病中成药在整个市场的的分额相对较少，2005年糖尿病中成药在整个糖尿病口服用药中仅占19.18%的市场份额，在糖尿病中成药市场中，消渴丸占主导地位，同时也是中药品种中月消费额最低廉的，约100元，其品牌认知度也是所有中药产品中最高的。口服降糖中成药的月消费额高可能是影响该类产品销售的重要原因，因为糖尿病是一种慢性病，病人需长期服药，降糖中药的月消费额一般都在200元以上，有的达到400元以上。而西药最便宜的每月消费额不到10元，贵的如阿卡波糖每月也只是400元，大多数在100元左右，由于糖尿病患者多是收入比较低的老年人，而且作为慢性病又需要长期服用，患者在服用化学药的同时还需花费更多的钱来买中药，这无疑会极大的限制降糖中药的使用。

　　三是糖尿病口服用药品种销售额集中度较高，市场竞争结构相对较稳定。从2001年至2005年糖尿病口服用药在中国糖尿病用药销售金额的品种集中度来看：2005年糖尿病口服用药品种销售金额排名前四位品种合计的市场份额为44.41％。前八位品种合计的市场份额为59.86％。同时综合2001年至2005年糖尿病口服用药销售金额的品种集中度来看，中国糖尿病口服用药销售金额的品种集中度呈逐年略有上升的趋势，市场集中度走势相对较稳定，由此表明中国糖尿病口服用药的市场竞争结构相对稳定，领导厂家的优势地位已建立，其它企业进入该类药物市场将会有较大的进入壁垒。

二线品种前景看好

　　中一药业拥有丰富的产品储备，其中中药保护品种14个和独家品种10个，如乳核散结片、胃乃安胶囊、障眼明片、乌蛇止痒丸、滋肾育胎丸、金佛止痛丸、前列通片、鼻咽灵片等，虽然目前这些品种销售规模较小，我们对这些品种的未来预期是相对乐观的。随着公司加大营销和品牌推广的力度，通过逐渐培育，这些品种未来都有可能成为过亿元的大品种。

　　4.2.4.资源整合和营销改革，促进恢复性增长

　　2004年公司启动的资源整合和营销改革，使旗下公司均出现效果不等的恢复性增长，其中奇星药业、敬修堂药业和潘高寿药业效果最为显著，而星群药业和陈李济药厂仍处在调整期。

　　奇星药业仍然具有很大的增长潜力。公司主要是以心脑血管药为主，儿科用药为辅，公司的主要产品为华佗再造丸。华佗再造丸是中药保护品种同时也是国家保密处方，它的处方被国家列为最高保密等级，受到政策性保护。2007年上半年，华佗再造丸销售规模为1.17亿元，同比增长18％。华佗再造丸行销海内外，主要出口俄罗斯、韩国等国家。奇星药业拥有一些不错的品种，如虚汗停颗粒、猴枣牛黄散、新雪颗粒、四方胃片、鼻咽清毒颗粒等，均是中药保护品种，但由于销售规模都很小，对公司整体影响不大。2006年公司销售收入3.57亿元，净利润4029万元，同比增长18.3％。公司净利润在2004年以前，均徘徊在1000万级别，到了2005年公司净利润同比大幅增加，同比增长82％，可以看出公司在调整之后所放出的巨大潜力，我们相信公司未来仍然具有很大的增长潜力。

　　敬修堂药业发展迅猛。公司创建于1790年，已经有两百多年的历史，被评为“中华老字号”企业。公司的定位为“风湿痹痛类药品的全国性专业化生产企业”以及“清热类药品的区域首选品牌”。拳头产品为清热消炎宁、追风透骨丸、化痔栓等品种。

　　公司前景规划是到2010年，企业的销售收入达到7亿元，年均增长率为30.07％，到2010年培育1个销售过亿的产品，4个销售过五千万的产品。2007年上半年，敬修堂药业销售收入1.24亿元，同比增长10.7％，净利润1730万元，同比增长63.5％，上半年净利润与2006年全年净利润持平。2007年敬修堂药业业绩大幅增长基本没有什么悬念。回顾公司历史，公司经营可以用逐年下滑来形容，净利润从2002年的731万元，下降到2005年的197万元，2006年公司业绩爆发性增长，净利润同比增长接近8倍，公司逐渐走向正轨。展望公司未来的发展，我们认为公司快速增长的趋势仍将延续，而要实现公司制定的2010年发展规划，公司仍需再努力。

　　潘高寿药业营销推动增长。公司定位于生产中药止咳化痰类药物，主要产品为止咳川贝枇杷露、蜜炼川贝枇杷膏、蛇胆川贝枇杷膏和蛇胆川贝液等。由于潘高寿品牌辐射范围狭窄，仅仅两广地区，再加上公司营销整合力度不够，2004年公司陷于低谷，净利润仅132万元，同比下降56.4％，同年公司更换了管理层，新任总经理上任后，明确了公司发展的方向，推进营销改革，谋求品牌扩张，具体举措如增加广告投入，采用“野狼计划”把潘高寿品牌推向全国。同时公司加快产品系列化，加快了食品、保健品和饮料等产品的开发，推出润喉糖、川贝枇杷糖、潘高寿凉茶等。长期来讲，公司欲谋求做中国止咳化痰市场霸主，计划2010年公司销售规模增长到10亿。2006年，潘高寿药业销售收入2.72亿元，同比增长13％，净利润1680万元，同比增长154％，公司未来几年的增长仍需提速。

　　星群药业稳步增长。公司主导产品为夏桑菊颗粒，主要成分是菊花、夏枯草和桑叶，功能是清肝明目。夏桑菊颗粒主要在两广及香港、东南亚地区，有着广泛的消费群体，销售规模较为稳定。2005年公司净利润2717万元，同比增长79％，主要来自于新管理层上任后推进的深度市场营销。公司2006年以后，增长开始放缓，2006年净利润同比增长5.3％，我们预计公司未来仍将保持低速稳步增长的趋势。

　　陈李济药厂仍在不断调整中。公司历史悠久，创建于明朝万历年间，迄今已有407年历史，早在清朝年间就有“北有同仁堂，南有陈李济”的说法，陈李济要比同仁堂早69年，近些年来这个百年老号逐渐没落，品牌影响力也逐渐减弱。2006年6月，公司更换了管理层，提出“重塑品牌，快速发展”的要求。细探公司衰落的原因，主要还是市场观念陈旧，竞争意识薄弱，管理落后，其次就是新产品研发缓慢，尤其是对于一些核心中药品种的二次开发没有跟上，导致目前的剂型单一，服用不方便，另外还有就是公司营销策略老化，跟不上医药市场发展的步伐。新管理层上任后，已经意识到营销的重要作用，并提出了具体的计划，同时把全国其它市场作为拓展的重点，公司拳头产品乌鸡白凤丸、壮腰健肾丸、补脾益肠丸、喉疾灵胶囊的销售收入多年来均稳定在4000万元以上，未来几年很有可能成为公司过亿产品。

　　4.3.品牌和产品推广，未来潜力无限

　　品牌和产品品种无疑是中药企业核心资源，也是企业对外拓展的资本。在品牌和产品资源方面，广州药业毫无疑问拥有很多企业无法比拟的优势。但长期以来，广州药业仅仅盘踞于华南地区，品牌的活力和影响力逐渐减弱，一个个逐步沦落成为区域性的品牌。由于公司缺乏系统性的营销思路，产品的二次开发缓慢，跟不上市场的节奏，导致很多不错的产品并没有很好的市场销路，下表（表11）是广州药业主要的产品资源，这里面包括了公司目前销售规模较大的产品（消渴丸、华佗再造丸和夏桑菊颗粒）以及很有发展潜力的中药保护品种、独家品种。

　　我们粗略估计了一下公司在未来2～3年中成药制造业务的销售规模，主要依据是公司目前产品数量以及销售规模的情况，这样估计的目的主要是为了看清楚公司在中药制造业务的发展潜力到底如何。在偏保守的估计中，公司只要三个过亿大品种销售规模合计达到10亿，其它中药保护品种单品种销售规模在3000万，普药品种单品种销售规模在300万，公司合计的销售规模就可以达到32亿，这与我们2009年盈利预测中中药制造业务销售规模基本差不多。达到这样的单品种销售规模，对于公司来讲似乎很轻松，换句讲，公司在中药制造业务销售规模上，还有很大的提升空间。

　　以足球为载体提升品牌影响力。2006年初，在广州市政府的推动下，广药集团接手了广州足球队，并成立了广州医药足球俱乐部有限公司。广药集团在加强广州足球主场的宣传攻势同时，还积极策划做好在全国各地举行的十多个客场的品牌宣传和市场推广工作，实现“西进北伐”、“南强东扩”，将广药产品进一步打进全国医药市场。

　　“西进”就是迅速把西南部区域成熟市场做细做透，争取有突破性的增长。“北伐”是加大在河南、东北三省和陕西等地区的市场开拓力度，带动未进入该地区的广药产品的销售。“南强”就是进一步稳固和提高广药产品在“两广”的市场份额，“东扩”就是向东部市场扩展，瞄准上海、江浙的重点城市及农村市场的不同消费需求，积极开拓目标市场。

　　2007年，广州足球队“冲超”成功，明年顺利进入中国足球的最高等级赛事，广州主场的影响力和关注度将大大增强，通过全国性的电视直播，配合相关的广告宣传手段，广药的品牌影响力将大大提升。

　　4.4.远离亏损

　　公司研发板块的两家公司，迪拜生物和汉方现代从成立以来，历年均亏损，2006年两公司合计亏损额达到3600万元，而同期广州药业净利润才2.27亿元，亏损额占当年净利润的16％，两家公司经营的惨淡也是近年来拖累广州药业业绩增长的一个重要原因。

　　探讨原因，两家公司设立可以追溯到历史原因，当时投资在决策上缺乏谨慎，而深层次的原因还是在于以下两点：一是从整个公司的角度，缺乏对药品研发两家公司准确的定位。两家公司的定位是服务于旗下公司，还是各自市场化以盈利为目的。服务于旗下公司，可以根据各个公司的需求进行相关研发并通过转让的方式获得收益，而后者可以根据市场需求情况为导向进行相关研发，同样可以获得技术转让收益。而结果我们看到的是两个公司持续亏损，说明两家公司研发系统缺乏明确的目标性；二是公司研发能力的薄弱。公司开始进入高风险、高投入的生物制药产业，到目前为止，高投入并没有对公司产生任何回报，究其原因可能是战略层面的因素，而最大的影响因素还是在于公司研发实力的薄弱。

　　综合而言，我们对公司进入生物制药领域的前景表示非常的谨慎。主要是因为医药行业细分行业较多，各个细分行业之间是存在着明显差异，对于偏向中药制造的广州药业，显然公司在中药制造领域具有明显的优势，更多管理经验的沉淀，而进入生物制造领域，公司或多或少会存在一定的认知壁垒，对于资金、技术、人才要求比较高的生物制药行业，目前广州药业并一定那么适合。

　　5.盈利预测和估值

　　5.1.盈利预测和主要假设条件

　　2007年：我们预计公司主营业务收入为120.4亿元，同比增长17.6％，其中中成药制造业务销售收入25.6亿元，同比增长6.1％，医药商业业务销售收入98.8亿元，同比增长21.1％，预计全年净利润2.87亿元，同比增长26.4％，每股收益0.354元。

　　2008年：我们预计公司主营业务收入为50.3亿元，同比减少58.2％，其中中成药制造业务销售收入28.5亿元，同比增长11.3％，医药商业业务销售收入21.9亿元，同比减少76.9％，预计全年净利润4.19亿元，同比增长45.8％，每股收益0.517元，若考虑广州医药股权转让投资收益8300万元，公司全年净利润4.81亿元，同比增长67.4％，每股收益0.593元。

　　中成药制造业务：

　　1、今年以来中药材价格出现一定上涨，导致公司主要大类产品毛利率出现小幅下滑，我们预计公司今年毛利率水平将小幅下降，明年毛利率仍有下降的趋势，在2009年以后毛利率将保持在48％～49％之间。同时发改委的药品降价政策也是导致产品毛利率下降的另外一个原因；2、按照中国新会计准则，2007年起合营企业按权益法核算，王老吉药业主营业务收入将不再计入公司中成药制造业务主营业务收入之中，导致公司2007年中成药制造业务销售收入出现个位数增长，随着公司资源整合和营销改革效果逐渐显现，2008年以后公司中成药制造业务主营业务收入将出现一定加快增长趋势，年度同比增长率超过13％；3、就具体分产品种类来讲，增长最快的是潘高寿药业止咳化痰类产品，我们预计未来几年销售收入将保持20％以上的增长速度；中一药业的糖尿病用药未来几年增长较为稳定，保持在12％左右的增长速度；考虑到华佗再造丸海外出口增长较快，以华佗再造丸为主的疏风活血药，未来几年也将保持在15％左右的增长速度。

　　医药商业业务：1、我们预计广州医药合资的事项将在2007年底完成，2008年广州医药将不再并表，导致公司医药商业业务销售收入大幅下降。我们预计公司医药商业业务销售收入未来几年将保持16％速度增长，而合资后的广州医药将出现一定加速发展趋势，增长保持在20％以上；2、医药商业业务目前竞争激烈，行业盈利水平不断在下降。2007年公司医药商业业务毛利率在5.6％，未来几年将保持在5.5％左右水平。

6.风险因素

　　经过分析，我们认为公司面临的主要风险因素为：公司旗下企业资源整合的进程及效果；广州医药合资完成进度；中药材涨价和药品降价政策对公司不利的影响；王老吉药业爆发性增长的可持续性。

　　7.投资建议与评级

　　从公司长期价值的角度来看，我们对广州药业是非常看好的，相信目前持有公司的投资者，也是更加看重的是公司中长期的发展趋势。公司目前积极推进内部资源整合，效果已经显现，随着制约公司的内、外部因素逐渐解决后，公司将焕然一新。虽然目前看上去公司发展仍然慢了一些，但相比与公司类似的同仁堂、中新药业来说，公司内部改革的效果最为明显，同时公司在实践中已经摸索出一条适合自己的快速成功之路，这一点是我们非常看好的，也是我们提出让市场特别关注的地方。

　　我们对公司进行首次覆盖，考虑到公司股本较小，股价波动较大，给予公司买入-B的投资评级。