光大证券：广百股份业绩增长拐点或现 无评级

　　公司是广州地区最大的百货连锁企业，正处于经营业态转型的过程中，业绩增长拐点或将确定，发展空间很大：

　　1.公司业态扩张策略一旦转型成功，将酝酿巨大盈利增长空间。

　　2.现有主力百货店业绩突出，内生增长可期，是公司新业态扩张的坚实后盾。其中北京路店单体销售在广州百货零售市场排名第一。

　　3.广州市国资委旗下的优秀商业资产整合和公司管理层激励方案值得期待。

　　募集资金有利于进一步夯实主力门店盈利能力，并支持业态转型：

　　预计发行4000万股，募集资金投向三个项目：

　　1、投资27,743万元用于租购结合创建广百新一城广场项目;2、投资3,000万元用于广百北京路店升级改造工程项目;3、投资2,800万元用于广百信息化平台升级改造项目;项目投资总额为3.35亿元。其中新一城是公司挺进购物中心的第一站，而北京路店则是目前的绝对主力店。项目成功将奠定公司未来发展的基础。

　　财务状况良好，盈利能力将得到提升：

　　公司是以联销为主的百货店，无需负担存货和配送，我们主要关注其盈利指标、费用控制指标和现金流指标。公司的毛利率、销售净利率和期间费用率优于行业平均水平，但是和领先的公司仍然存在差距。

　　我们认为公司百货定位、现有经营结构和盈利模式是主要原因。随着公司联销比例提升，转租收益占比提高，公司的盈利能力会逐步加强。

　　盈利预测和估值分析：

　　我们预测公司07-09年发行后摊薄每股收益为0.79、1.07和1.38元。

　　参照06年摊薄30-35倍PE估计，发行价在13.5-15.75元之间。按目前行业类比上市公司08年35-40倍PE，目标价格在37.45-42.8元之间。

　　风险分析：

　　经营风险自于竞争环境变化、业态扩张选址和业态转型的不确定。管理风险则来自于公司管理人员流失和控股股东绝对控股地位的影响。

　　和一般新股定价报告侧重于公司历史情况不同，我们侧重分析公司现有经营战略的特点和可能的转型方向，以及对未来公司业绩的影响。力图提供给投资者一个前瞻性的判断。我们会根据后续对公司更深层次的研究来补充我们的观点。

　　我们认为公司目前处在经营业态部分转型的过程中，业绩增长拐点或将确定，发展空间很大。公司的股价可能存在相应的催化剂。

　　业态扩张策略一旦转型成功，将酝酿巨大盈利增长空间和北京、上海等城市有所不同，广州的购物中心业态在商圈的创造培育中显示了重要的作用，在过去的十年中，崛起了像天河城、正佳广场和中华广场等一批非常成功的购物中心，培育了超人气的新商圈。其中典型代表是天河城购物中心，其在2006年以10万平米的经营面积创造了40亿的销售，远高于百货业平均2万元/平米/年左右的坪效。

　　公司过去五年发展的历程也充分证明：在广州大型现代百货和购物中心才是百货业态的发展方向。在成立一年后的2003年，公司判断当时的百货市场已经被几家大百货所占据，市场空间不大，所以决定在未来2-3年以社区百货店的扩张为主，开出了一些规模在5000平米左右的社区百货店。但是随着消费市场回暖，综合类的大型百货商场迎来了发展的新时期，大型百货店和购物中心重获新生，社区型百货发展却非常缓慢，公司的扩张策略没有成功。所以在06年公司果断调整扩张策略，顺应市场，成功开出了5万平米的广百天河店和广百新一城购物中心，奠定了公司未来业绩快速增长的基础。

　　2006年12月28日开业的广百新一城对公司意义重大，意味着公司在广州这个购物中心发展迅速的城市开始了向购物中心业态转型。购物中心一般拥有一到两家百货和超市主力店、众多独立的商铺和餐饮娱乐配套。购物中心较百货店盈利方式发生重大改变，不仅通过自身经营的主力店创造百货店平均利润，而且能够通过品牌溢价和商铺转租管理创造更大的利润。

　　我们实地考察认为公司在运营新一城购物中心上有几大优势：

　　1.商圈和地理位置优越广百新一城广场项目所处商圈是海珠区目前最具商业氛围和规模的商圈，商业规模达7.3万平方米。虽然目前人气仍在培育，但是周边一些新建小区将大大增加人气。而且其广场式的建筑格局也将有助于集聚人气。

　　2.公司主力店的品牌优势和号召力是购物中心成功运营的重要条件32007-11-05广百股份购物中心的主力门店是集客的核心，也决定了购物中心的定位。广百股份作为广州知名百货连锁，拥有很强的品牌号召力。新一城的主力超市百佳超市也具有很好的集客能力。加上目前进驻购物中心的肯德基餐厅、真功夫、星巴克咖啡和UME国际影城等具备号召力的餐饮休闲娱乐品牌，购物中心的集客能力得到了一定的保证。

　　3.公司借鉴百货品牌专柜的规范管理模式管理商铺租户，有助于解决购物中心整体化和统一性的问题购物中心是由不同行业的租户组合，所以购物中心的管理更侧重对商家的整合和服务，营造一个良好的营商氛围。和商业地产公司经营购物中心来比，主力百货店经营具备更大的优势。在百货店通过对品牌柜台的综合统一管理，传递整个百货店的定位和品牌优势。公司可以利用自身在管理百货专柜上的经验来规范管理商铺的促销，品牌宣传和服务。有利于打造统一和规范的购物中心品牌。

　　4.随着购物中心业态逐步成熟，出租率提升较快，经营风险降低对于购物中心的运营，招商是非常核心的问题。在主力店和热门商圈的号召下，招商工作进展顺利。目前新一城出租率超过了70%，而天河城百货1996年8月开业，在2003年才达到了100%出租率。我们认为公司目前的出租率比较理想。

　　随着购物中心业态逐步成熟，新店培育期在缩短，降低了企业经营风险。新一城2006年亏损145万，2007年上半年已经盈利达到900万。我们预计公司在成熟的经营状况下，完全出租物业后将贡献3500万左右的出租利润，而主力百货店成熟后也将贡献约1500万的利润。据了解，公司在新一城的经营模式有望在广百花都店得到推广，我们将密切关注。

　　现有主力百货店业绩突出，内生增长可期，是公司新业态扩张的坚实后盾公司目前有9家百货门店和1家购物中心，其中包括北京路店，天河店和新市店等三家经营业绩优秀的主力门店。其中北京路店单体销售在广州百货零售市场排名第一。这三家门店有共同的特点，都是综合百货店，面积较大。其中北京路店和天河店都在核心商圈。三家门店在07年上半年贡献了整个百货业态(除购物中心)87.6%的销售和89.2%的毛利。而对于连锁百货而言，拥有几家成熟且稳定增长的百货店是连锁扩张得以持续的基础。

　　天河中怡店位居核心商圈，新门店成长空间巨大天河商圈对广州消费者的意义可能超出了一般的想象。天河城在宣传资料中写道，加拿大西埃德蒙顿购物中心年均人流量4000万人次，美国美利坚购物中心年均人流量5000万人次，天河城购物中心年平均人流量超过1.2亿人次，比世界两座最大的购物中心总的年均人流量还要高。

　　据了解，中怡时尚甫一招商，广百、天河城、永旺(中国)、百盛、王府井等多家商业巨头就纷至沓来，最后广百以较低的租金价格拿下了这块黄金宝地，经营面积在5万平米，是天河商圈唯一一间独立于购物中心之外的大型百货公司。

　　广百天河店于2006年9月29日开店营业，到07年中销售达到4.2亿元。天河店销售显示了快速的成长性。我们选取可比门店天河城百货作为参照。天河城百货是天河城购物中心的主力门店，1996年8月随着天河城购物中心开业，经营面积3.3万平米，在2006年创造了14亿的销售。我们估计广百天河店成熟后的理想销售目标在10-12个亿，有望创造4000万-6000万的利润。

　　广州市国资委旗下仍有优秀的商业资源-新大新百货新大新公司的前身大新公司是上世纪初的民营百货商店，当年是广州市少数的百货商店。解放后大新公司收归国有，并更名为中山五路百货商店。1989年，广州市政府在原址重建起一座现代化商厦，并更名为新大新公司，开业后不久就与南方大厦、广州友谊成为广州三大百货公司。

　　广百股份设立前，发起人广百集团拥有广州市新大新公司100%的股权。在公司成立后，新大新公司不再归属于广百集团旗下。2006年9月有公开媒体报道称：

　　广百股份上市募集资金计划用于收购新大新公司，目前新大新被广州市国资委属下的广州市广永国有资产经营公司代为托管。

　　目前新大新公司拥有四家门店，分别是北京路总店、东山广场分店、荔湾商厦分店、番禺分店。2005年营业收入超过10亿元。其中北京路店约两万平米，为自有物业。

　　我们认为广州国资委存在整合商业资源的需要，而国资委旗下的两家商业上市公司广州友谊和广百股份都有可能成为整合的平台。

　　管理层股权激励值得期待62007-11-05广百股份招股说明书中披露“公司目前的董事、监事、高级管理人员及其近亲属不存在直接或间接持有公司股份的情况”。

　　在IPO路演中，公司管理层表示大股东对公司采取管理层激励非常支持。在招股说明书中公司也声称通过股票上市可以“实施有效的持股计划，保证了核心管理人员的稳定。公司成功上市后，股权的激励和约束作用将进一步发挥，公司的凝聚力将进一步增强。”如果管理层激励方案可以顺利推出，对公司经营业绩将是一个很大的促进。

　　同属于广州市国资委的广州友谊在2004年起开始实施《股权激励办法》。办法规定“若净资产利润率达到8%，按照不超过当年利润总额的7%提取激励金进行奖励，受奖范围含董事(不含独立董事)、监事、高中层管理人员和业务骨干(仅限现金奖励)，其中高中层管理人员的激励基金中50%进行现金分配，50%通过具有企业法人资格的证券公司按二级市场价格购买本公司流通股股票进行分配，购入的公司股票自持股日起锁定冻结3年。”2005年公司开始实际计提，业绩开始出现了快速增长。

　　募集资金有利于进一步夯实主力门店盈利能力，并支持业态转型

　　募集资金投向中，大部分将用于广百新一城购物中心。项目分拆为主力百货店与出租商铺组合经营(购置新一城广场南面首层至五层部分物业共计16,915平方米，租赁首层至五层部分商铺共计32,553平方米后转租给商户)，有利于降低企业转型购物中心的成本并获得更高的转租收益。

　　北京路店改造工程主要为了打造金鼎百货店，提升现有主力门店的内生增长能力。公司将根据门店现状及《金鼎百货店规范》的标准进行升级改造，结合北京路商圈客源逐步趋向年轻与时尚的特点，引入更多时尚和高端品牌，增加北京路店的经营面积，改善购物环境和经营档次，以巩固北京路店在广州百货零售市场单体销售第一的领先地位。项目规划在北京路店的十楼开设一个VIP专场，可以有效提升会员忠诚度，促进会员消费的增长。

　　随着公司连锁发展和经营业务的不断扩充，加强总体控制、降低成本、提高服务质量和营运效率已成为公司进一步扩展必须要面对的问题，而这一切问题的解决均离不开公司信息化平台的支撑。公司目前的ERP系统解决了企业内部业务流程自动化的问题，但并未涉及企业内部管理流程的变革。因此，对现有的信息化平台进行升级改造，通过成本控制、系统数据的进一步挖掘、分析和整合、对信息系统的两端(供应商和客户)延伸进一步开发，可为领导层决策提供支持，并为公司扩大连锁经营规模提供坚实的基础。

　　财务状况良好，盈利能力将得到提升以联销为主的百货店，因为无需负担存货和配送，在财务指标上和其他零售业态有加大的差别。我们主要关注其盈利指标、费用控制指标和现金流指标。考虑到新会计报表的营业收入和主营业务收入存在一些差别，广百股份的销售净利率和期间费用率略有偏低，但仍然可以比较。

　　公司的毛利率、销售净利率和期间费用率优于行业平均水平，但是和领先公司仍然存在差距。我们认为公司百货定位、现有经营结构和盈利模式是主要原因。随着公司联销比例提升，转租收益占比提高，公司的盈利能力会逐步提高。公司的资产负债率也将随着IPO融资而下降。公司保持了良好的每股经营现金流量为公司下一步扩张提供了资金支持。

　　盈利预测和估值分析假设和判断1.现有的社区型百货店增长较为缓慢，整体增长在5%。

　　2.公司在未来2-3年有望增加门店3-5家。门店将以综合百货店和购物中心为主。

　　3.按照募集资金使用办法，我们预计现有主力门店中北京路店、新市店、新一城和天河店将保持较快增长。

　　92007-11-05广百股份4.随着06年开业的两大门店逐步成熟和公司联销比例逐步提升，公司的毛利率有望逐步提升，带动公司净利率上升。

　　5.所得税率在2007年开始以25%计算。

　　我们预测公司07-09年发行后摊薄每股收益为0.79、1.07和1.38元。参照06年摊薄30-35倍PE估计，发行价在13.5-15.75元之间。按目前上市公司08年35-40倍PE，目标价格在37.45-42.8元之间。

　　风险分析日趋激烈的市场竞争的风险截至2005年底，全球50家最大的零售企业中的80%已经进入中国，外资零售业的大举进入，加剧了国内零售市场的竞争。公司主要服务市场广州市作为中国著名的商埠、华南经济中心，百货零售业较为发达，目前已有广州友谊、天河城百货、新大新公司等多家本地中高档百货商店，近年来又有王府井、宾友赛特、华联商厦、百盛百货等外地零售企业在广州开设门店。因市场竞争状况激烈，2000年以来已有外来的百盛百货、宾友赛特，本地的永安百货、海珠购物中心等百货商店相继关闭。虽然公司在本地消费者中拥有较高的知名度和美102007-11-05广百股份誉度，但如果行业竞争进一步加剧，公司的市场占有率和盈利能力可能存在下降的风险。

　　经营业务相对集中的风险公司为连锁百货零售企业。目前，公司拥有10家百货门店和5家加盟店，其中位于广州市传统核心商圈——北京路步行街的北京路店是公司历史最长、知名度最高、经营面积达6.6万平方米的门店，在公司经营中占据重要的市场和战略地位。2006年北京路店实现营业收入13.87亿元，占公司营业总收入的68.16%，是公司主要收入利润来源。如果北京路店的经营出现波动，将可能对公司的经营业绩产生较大影响。为扩大公司经营规模、增加利润来源渠道，公司于2006年9月、2006年12月在广州市天河商圈、江南西商圈开设了广百天河店和广百新一城，随着上述两大门店经营逐渐成熟，经营业务相对集中的状况将会明显改善。

　　门店选址风险百货零售企业的发展一方面通过提高既有门店经营管理水平实现内生增长，另一方面通常会选择新建门店的外生扩张。在扩张过程中，门店选址极为重要,需要综合考虑商圈、目标消费群、预期客流量、可用面积及附近的竞争程度以及能否以适当价格购买或租赁经营场地等多种因素。门店选址一旦失当，会使既定的目标市场定位难以实现，将带来较大的经营风险。公司已建立了比较完善的门店选址标准规范。在开设新门店时，按照公司的《门店选址标准规范》进行严格筛选和论证，聘请外部专门机构对选址进行可行性论证和反复研究;此外在物业租赁合同中通常包括重大风险锁定及退出机制等风险防范措施，确保投资安全，减小门店选址带来的风险。

　　控股股东控制风险公司控股股东广百集团在本次发行前持有公司80%的股份，本次股票发行完成后，广百集团持股比例虽有一定程度的降低，但仍将处于绝对控股地位。

　　公司控股股东可以利用其控股地位，通过行使表决权对公司的人事任免、经营决策等实施重大影响，有可能损害公司及公司中小股东利益。

　　公司快速发展引致的管理风险随着公司连锁门店的不断增加，经营面积、资产规模迅速扩张，在资源整合、资本运作、市场开拓等方面对公司管理层提出更高的要求，增大了公司管理与运作的难度。如果公司管理层的业务素质及管理水平不能适应公司规模迅速扩张的需要，组织模式和管理制度未能随着公司规模的扩大而及时调整、完善，将给公司带来较大的管理风险。

　　管理人才流失风险公司现有管理团队实现了经营规模的稳健扩张和经营业绩的逐步提升，现有管理团队对公司未来的发展至关重要。外资商业企业的进入以及国内连锁门店的快速扩张导致高级商业人才的竞争相当激烈，若公司管理人才出现流失而公司无法在合理时间内填补空缺，公司经营可能会因此在短期内受到不利影响。

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