中投证券：远望谷铁路射频识别行业龙头-搜狐财经

　　本报告深入分析了全球及国内RFID(射频识别)的需求和供应状况，详细分析了公司的持续竞争优势——公司是中小板典型的高成长型科技公司。

　　投资要点：

　　公司在铁路RFID市场保持垄断地位，并将持续稳固市场优势。

促使公司形成在这一行业龙头地位的驱动因素主要有：1）技术壁垒2）市场准入壁垒3）品牌信誉壁垒。

　　市场先进入优势是RFID公司确立竞争优势的关键，同时极大地提高了其他竞争者的进入壁垒。公司利用积累的技术和市场优势成功开拓了在烟草、军事应用、物流等RFID市场的先发进入优势，为公司持续稳定成长注入新的推动力。

　　独特的商务模式——“哑铃”模式铸就高达55%的持续毛利率。该模式使得公司自身的核心竞争力和外部资源利用形成协同效应，公司因此专注于价值链的核心环节，增强了我们对公司持续盈利能力的信心，应该给予一定的盈利溢价。

　　IPO项目的达产将解决公司当前产能无法满足需求的瓶颈问题，可显著提升公司的盈利能力，为公司今后3-5年的持续成长奠定基础。

　　给予“强烈推荐”投资建议：我们看好RFID产业发展的广阔空间，公司为铁路RFID产业的龙头，具有先进入的“卡位”竞争优势。考虑公司作为中小高科技企业的快速成长性，未来两年08年复合增长率40％以上，给予公司08年60倍市盈率，相对估值为53.50元，DCF估值为56.21，依然维持53.50元的6-12个月目标价值。

　　风险提示：

　　核心技术人员流失可能引起技术外流风险..业务集中于主要客户风险，客户需求的变化对公司业绩可能的影响

1、公司基本情况

　　公司是我国最早从事超高频射频识别技术（RFID）研究和开发的高科技公司之一，定位于专业的超高频RFID设备提供商。2007年经中国证监会批准向社会公开发行1，610万股普通股，同年8月21日在深圳中小企业板上市。

　　公司作为ATIS（铁道部车号自动识别系统）工程的核心供应商，在铁路RFID产品拥有全部自主知识产权，业务涵盖了整个铁路RFID产业链，已在铁路RFID市场取得了垄断地位。公司现拥有5大系列60多种RFID产品，应用领域包括铁路运输管理、物流供应链管理、烟草物流、军事应用、图书管理、资产追踪、门禁管理及防伪等领域。

　　公司在国内超高频RFID行业已经确立了领导地位。

　　1.1公司控股股东

　　公司的控股股东为徐玉锁，实际控制人为徐玉锁及其配偶陈光珠，其中徐玉锁持有本公司2555.072万股的股份，占发行前股本总额的53.12％；陈光珠持有本公司335.257万股的股份，占发行前股本总额的6.97％。

1.2控股子公司及合营公司业务情况

2、射频识别（RFID）系统的原理

　　2.1射频识别（RFID）技术简介

　　射频识别的通俗名称为电子标签，它由标签、解读器和处理系统三部分组成。当解读器遇见RFID标签时，发出电磁波，周围形成磁场，标签从电磁场中获得能量激活标签中的微芯片电路，芯片转换电磁波，然后发送给解读器，解读器把它转换成相关数据，控制计算器就可以处理这些数据从而进行管理控制。

　　按照工作频率的不同，RFID标签可以分为低频(LF)、高频(HF)、超高频(UHF)和微波等不同种类。目前国际上广泛采用的频率分布于4种波段，低频(125KHz)、高频(13.54MHz）、超高频（850MHz～910MFz）和微波（2.45GHz）。

　　超高频标签主要用于铁路车辆自动识别、集装箱识别，还可用于公路车辆识别与自动收费系统中。

　　2.2铁路车号自动识别系统工作原理

　　读出装置包括读出装置主机、室外天线、磁钢装置、防雷组件、安装附件等部件，一般安装在车辆通过的咽喉通道或必须的数据采集点，如铁路各局分界口、企业内车站进出口、分厂运输节点、专用线分界口、轨道衡安装点和其它特殊地段等等，能全天候自动采集监测点的车辆通过信息，读出设备采集到的数据包括数据信息和自身设备状态信息。数据信息主要包括：车次、车号、车型、辆序、总辆数、车辆到达时间、车辆通过时间和其它需加载信息等。

　　CPS系统即车站控制与集中处理系统，它用来接收、存储和处理多个地面读出设备（AEI）采集到的列车数据信息及设备工况信息，并上传给有关管理系统。应用于铁路机车自动识别管理时主要实现铁路机车、列车的动态信息追踪管理，除了要在机车上安装电子标签外，还要安装车载式编程器，以便动态改写车次等信息。

　　3、RFID需求旺盛，行业景气度高

　　3.1全球RFID市场未来10年以25%以上的年复合增长率快速增长。

　　RFID技术是继条形码技术之后，一种变革商品流通结算、物流配送和产品跟踪管理模式的新技术。顶点财经

　　RFID与之相比优势非常明显：（1）不需要光源；（2）使用寿命长，能在恶劣环境下工作；（3）能够轻易嵌入或附着在不同形状、类型的产品上；（4）

　　读取距离更远；（5）可以写入及存取数据，写入时间相比打印条形码更少；（6）

　　标签的内容可以动态改变；（7）能够同时处理多个标签；（8）标签的数据存取有密码保护，安全性更高；（9）可对RFID标签所附着的物体进行追踪定位。

　　2006年全球RFID产业将取得实质性突破，零售巨头沃尔玛成为物流与供应链行业RFID应用的强力推动者，在其推动下麦德龙、Tesco、吉列、强生、宝洁、摩托罗拉、宝马、UPS、汉莎航空等100多家跨国公司已大规模采用RFID产品。2002年发达国家的RFID市场结构中，供应链管理仅占1%，但到了2007年这一份额增加到46%。

　　在RFID需求的强烈推动下，市场受益于RFID技术的广泛应用，2007年全球RFID将全面启动，进入快速增长阶段。市场市值将从2006年的27.1亿美元增加到2008年的70亿美元，到2016年将达到263.2亿美元，市场发展空间巨大。

　　3.2国内RFID市场在政策的推动下快速增长，年复合增长率33

　　%我国RFID尤其是超高频RFID应用起步晚，未来几年，铁路、烟草、海关、图书馆管理、军事等多个应用领域对超高频RFID产品的需求将快速增长。

　　《信息产业科技发展“十一五”计划和2020年中长期规划（纲要）》中将“智能信息处理和物与物通信网络技术”确定为网络与通信领域11个主要技术领域之一，并将之确定为我国需要重点突破的核心技术，其发展目标包括“重视RFID、传感器网络等物与物通信网络技术的研发，形成自主知识产权的核心技术和产品，打造完善的产业链。

　　2006年6月9日由科技部、发改委、商务部、信产部等15个部委联合编写的《中国RFID技术政策白皮书》正式发布，为我国在未来一段时期RFID技术和产业发展确定了总体目标、指导思想和工作原则，指出了发展的途径。信息产业部将RFID工程列入“十一五”期间信息技术应用的六大专项工程，在商贸、海关、民航、铁路、公路、水运、邮政、钢铁、石化、汽车、建材、农业、金融、税收等领域推广应用RFID技术和基于RFID的综合管理信息系统。

　　铁路应用RFID产品属于《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录(2000修订)》中的“铁路客货运信息系统开发”的一部分，也是被铁道部列为八五重点攻关技术研究课题的中国铁路车号自动识别系统项目。

　　在国家和行业政策的支持下，2006年中国RFID市场仍会以产业链壮大与市场培育为主，2008年中国RFID超高频方面标准和技术将相对成熟，规模应用将出现，这将促使中国RFID产品需求总量会有一个跳跃发展，据易观国际预测，2009年中国RFID市场规模达到50亿元，年复合增长率为33%，其中电子标签超过38亿元、读写器接近7亿元、软件和服务达到5亿元的市场格局。2008年奥运会、2010年世博会等大型活动将对RFID产生极大的市场需求，除了在电子门票、安全防伪等方面的应用之外，2008年北京奥运会的食品也将采用电子标签进行全程管理。

　　据IDC的预测，到2009年中国RFID的市场容量会膨胀到58.7亿元，三年复合增长率65.6%，其中超高频RFID的应用（860MHz）以上频段比率会越来越高，到2009年将会占到整个市场容量的3/4左右，而低高频的应用会降低到总容量的1/4。中国RFID标签需求总量在2010年将达到55亿只。

　　中国作为世界制造中心，未来在全球RFID市场中必会占据重要地位。市场调研公司AlliedBusinessWorld报告显示，在中国，未来三到五年，每年至少需要30亿个以上RFID标签。其中，电子消费品将需求8300万个标签，香烟产品将需要8亿个标签，酒类产品需要1.3亿个，IT产品大概需要13～14亿个，行业分布涉及证照防伪、出入控制、物品管理、电子支付、生产制造和仓储物流等领域。

4、在铁路市场维持垄断地位，市场占有率50

　　%4.1公司确立了在铁路市场的垄断地位

　　1999年以来，公司及时把握铁路运输信息化建设的良好机遇，依靠铁路车号自动识别系统工程的设计和实施，公司RFID产品取得了良好的市场效果，打破了国外公司对该技术和产品的垄断，为推动中国铁路车号自动识别系统工程的起动发挥了巨大作用，确立了在中国铁路应用市场的领导地位，公司RFID产品在铁路市场的总体占有率约50％。据易观国际统计资料分析，2005年中国RFID市场总量约16亿元，其中只有10%左右的市场是以雷达原理实现无线射频识别的超高频RFID产品，公司2005年的主营业务收入1亿元左右，且全部来自于超高频RFID产品（包括铁路RFID产品）。

　　公司凭借技术领先、市场先入优势在铁路RFID市场的优势地位还会在未来较长的时间里得以巩固，将持续给公司带来稳定的现金流。

4.2国内铁路RFID市场保持稳定增长态势将惠及公司盈利

　　我国现有7万多公里的铁道线，按照铁道部要求，每30公里内必须至少安装一个红外线配套车号智能跟踪装置，这是RFID需求稳定的市场。

　　我国2005年铁路营业里程达到7.5万公里，而据中国《铁路“十一五”规划》，“十一五”期间，中国铁路发展的主要目标是：建设新线17000公里，其中客运专线7000公里；建设既有线复线8000公里；既有线电气化改造15000公里。2010年全国铁路营业里程将达到9万公里以上，复线、电化率均达到45%以上。按照这一规划，“十一五”期间，我国在铁路上的总投资规模将达到1.5万亿元。其中，基本建设和更新改造投资规模1.25万亿元，机车车辆购置和技术改造投资2500亿元。

　　根据铁道部规划，RFID设备使用5－6年后必须更新。目前在我国铁路市场应用的第一代RFID产品应用已超过7年，按照铁路电子产品使用维护管理规定，第一代产品将陆续进入大修更新阶段。我国铁路目前共有约60万辆货车、2万台机车，根据铁道部设备更新规定，每年有5%-10%的设备更新，将产生一个持续的市场，公司有望占有其中50%的市场份额。

　　铁路车号自动识别系统（ATIS）一期工程在全国500个车站安装了2000套地面识别设备。由于车号信息作为识别车辆唯一标识信息的重要性，铁道部规划将全路4000套红外线轴温探测设备上加装车号识别装置（THDS），来实现对全路车辆运行安全的有效控制。由此将分期投资3.2亿元以上，至今已实施加装1000余套。

　　未来几年，预计我国每年ATIS工程中约有2－4亿RFID产品的市场需求，公司能占有其中50%的市场份额，受益于铁路RFID市场的快速发展及公司在铁路RFID市场的绝对领先地位，公司在铁路RFID市场收入将保持稳定增长。

　　公司销售收入在将来的3-5年将以40%以上的复合增长率快速增长，公司由于市场垄断地位和自身采用特色的“哑铃”经营模式，使得公司毛利率水平维持在55%左右的水平。

5、技术积累和“卡位”优势铸就竞争优势

　　5.1行业进入壁垒高降低了公司的竞争风险行业壁垒高使得行业内的企业处于有利的竞争地位，相对排斥了其他的竞争者和潜在的进入者。主要壁垒包括技术、市场准入壁垒以及品牌荣誉壁垒。

　　技术壁垒高

　　行业涉及芯片设计和封装、无线射频、通信、电子工程、新材料、计算机软件开发等多学科集成，一般企业很难全面掌握本行业所涉及的技术。若依靠自身研究开发则需要较长时间的积累，并需要对核心技术的研发进行大规模的持续投入，因此本行业存在极高的技术壁垒。

　　举例铁路行业RFID市场（其他市场类似）来说，铁道部在ATIS应用过程中，会不断提出了一些升级及改进要求，今后仍不可避免会产生新的改进要求，为了保证所有在用的国家铁路车号RFID系统的兼容性与一致性，新的改进或升级均是在公司和哈尔滨威克两家入围供应商的兼容测试完成之后实施的。这种现实在很大程度上提高了进入铁道部RFID应用的门槛，无形中产生了一堵技术与知识产权壁垒。公司作为铁道部ATIS工程研发的主要承担者之一，并作为TB/T3070-2002铁道部行业标准起草单位之一，已成为ATIS工程的核心供应商。公司凭借技术优势在铁路车号RFID应用市场上形成了垄断。

　　市场准入壁垒高

　　由于RFID产品主要用于信息的采集，出于准确性、稳定性及保密性等方面的要求，客户的忠诚度极高，故RFID产品在铁路、烟草、军队等专用市场的应用具有较高的市场准入壁垒。公司参与行业标准的制定使得RFID专用行业标准制定参与者外的竞争者要进入该专用市场，将会形成比较高的门槛。

　　品牌及信誉壁垒高

　　一般而言，某个品牌RFID产品信息采集质量的准确性、稳定性、有效性、适用性成为客户选择该产品的主要依据，同时由于设备及其控制系统的专用性，客户一旦接受并使用公司品牌RFID产品后很少会另行选择其他品牌产品。

　　公司的竞争优势体现在该行业技术、市场、品牌和荣誉壁垒高，公司由此限制了其他后进入者的门槛，使得公司的毛利率得以巩固，降低了公司的竞争风险。

　　5.2内部复制“卡位”优势—先发优势，占领其他RFID市场

　　公司在铁路RFID市场取得市场先入优势，具备了在烟草行业RFID市场和军事应用RFID市场等其他领域复制成功的能力。

　　公司在烟草行业RFID市场在时间上的“先入”以及由此带来公司在此行业里的品牌和声誉的首先建立。烟草公司的业务流程具有很大相似性，因此公司针对该行业开发的RFID产品已成为事实上的烟草行业标准，这有利于树立公司在行业应用中的技术权威性，对意图进入该行业的竞争厂商树立了一定的门槛。凭借RFID在杭州卷烟厂的首次成功应用，公司由此成为卷烟行业第一个承认和接受的RFID产品及方案供应商。随后，公司连续在浙江烟草、海烟草、安徽烟草、辽宁烟草等RFID项目中标，由此也显示出公司在烟草行业的先入优势。

　　公司为某军事研究所开发的有源RFID产品先后通过了军事演习考验和军方组织的型式试验、型号定型鉴定，产品达到了国际同类军事应用RFID产品的技术水平，获得军方的认可。截至2006年底，上述产品在国内尚无其它厂商研制和生产。

6、独特的“哑铃”商务模式产生协同效应

　　6.1何为“哑铃“商务模式

　　所谓的“哑铃”商务模式就是指采取委外加工和自主总装相结合的制造模式，即低附加值、加工工艺简单、劳动密集型的加工生产环节（如印制板生产、焊接、元器件贴装等）委外加工，总装调试等核心生产工艺和高技术含量的工序由公司自主完成。

　　6.2独特的商务模式

　　铸就持续的高毛利率公司围绕以RFID电子标签、读写器为主的产品结构制定了符合产品性质的经营模式——“以产定销”和“虚拟工厂”经营概念，专注于价值链中核心环节，以研发和销售为重点，将低附加值的零配件生产工序外包，把高附加值的环节留在内部，提高了公司的毛利率，公司整体毛利率高达55%以上。

　　这种生产模式的建立保留了公司具有核心竞争力的业务，而其他业务则借于企业外部资源来完成，使得公司自身的核心竞争力和外部资源合理结合产生业务协同效应，公司可以最大限度的发挥自有资源的效率，提高了对市场变化的适应能力。

　　7、IPO项目的达产决定公司的未来成长能力

　　7.1首次募集项目的达产将解决公司目前产能无法满足需求的瓶颈

　　目前公司基本是满负荷进行生产，产量和销售收入进一步提升已经没有很大的空间，地面识别装置已经超负荷运行，读写器也仅仅还有不到40%的产能利用率，而电子标签则剩下不到28%的产能。电子标签设备实际形成产能的时间将在2007年12月份后，预计公司2007年业绩将比2006年略微增长，真正的突破增长则从2008年电子标签产能的释放和以后募集项目的陆续建设投产带来未来收入和盈利的成长。

7.2募集资金项目的分析

　　公司此次募集资金项目在资金到位后并在1-3年之内陆续达产的前提下将解决目前公司产能不能满足需求的瓶颈，从而能进一步提高公司的研发能力和产业化规模，公司资产规模、生产能力、技术实力将有较大幅度的提高，在稳固铁路RFID市场的同时借助公司的成本和性价比优势扩大烟草、军事和零售供应链领域的市场份额。

　　公司此次募集资金主要投入三个项目：射频识别（RFID）电子标签设计及产业化、射频识别（RFID）读写器设计及产业化、铁路车号识别RFID产品产业化及拓展应用。前两个项目是主要针对在烟草、军事、图书馆管理和物流识别RFID市场的应用，第三个项目是主要针对铁路RFID市场的应用。

　　新增项目将在未来几年给公司的海外物流及供应链RFID应用市场带来广阔的发展空间，能较大幅度的提高公司销售收入和盈利水平。

　　新建项目将从2008年到2010年陆续带来产能的扩张和销售收入的快速增长，预计项目的完全成功投产将给公司增加2.7多亿元的销售收入，贡献利润达6800万以上。

　　8、盈利预测与投资建议

　　8.1相对估值

　　考虑公司作为中小高科技企业的快速成长性，公司在国内RFID领域凭借多年的技术积累、品牌、独特经营模式、持续高毛利率等比较优势稳固了公司的竞争优势地位；公司为成长潜力空间巨大的高科技中小企业，机制和市场反应灵活。

　　取08年中小板平均市盈率60倍和公司08年EPS=0.89元，公司相对估值为53.50元。

　　8.2DCF估值

　　在DCF估值时我们给予合理的前提假设：考虑公司为刚上市不久的新股及没有历史交易数据的现实，我们给予公司的风险系数以合理估算。在电子信息板块我们挑选出业务高度相类似的公司进行类比，采取谨慎原则给予公司平均风险系数0.94。

　　根据我们的财务模型和基本假设，对远望谷的合理绝对估值为56.21元。

　　8.3投资建议

　　考虑到以下因素：国外、国内RFID市场需求的超速增长；公司在国内RFID领域凭借多年的技术积累、品牌、独特经营模式、持续高毛利率等比较优势稳固了公司的竞争优势地位；公司为成长潜力空间巨大的高科技中小企业，机制和市场反应灵活。

　　我们综合参考相对估值和DCF绝对估值的结果，公司未来6-12个月的合理价值为：53.50元，目前二级市场的价格为38.02元，给予“强烈推荐”的投资评级。

　　8.4公司未来三年的盈利预测

　　结合我们的估值模型和基本假设，我们给出了公司未来三年的盈利预测：