安信证券：长电科技 四轮驱动迈向国际一流

　　公司进入新的战略发展阶段，高端IC封测成为发展重点：随着各项新技术在产业化能力方面和客户认证方面取得良好效果，公司将进入新的战略发展阶段，集成电路将成为发展重点，而高端封装将成为重中之重。公司的这种战略调整体现在两个方面，一是扩产更为积极。二是公司明确了未来的四大业务板块，分别是分立器件、传统集成电路封装（包含FBP封装）、WLCSP和基板封装。

　　四大业务发展势头均看好：在分立器件以超小型化做为发展重点，产品结的改善使分立器件的毛利率稳中有升；FBP在公司集成电路封装业务中的收入比重将迅速提升，在08年中期将完成募集资金项目投资进度将达到70%，公司有08年继续扩产可能；WLCSP产品市场培育已见成效，月产上升至60-70kk，08年将扩至120kk，08年销售收入预计将超过1.5亿元；做为第一家具备基板封装能力的国内公司，基板封装将成为公司向高端拓展的重要增长点。

　　封测外包和技术升级趋势为公司产品技术升级提供有力支持：IDM厂商外包封测业务趋势加强使公司这类专业封测厂商能够获得更多的外包订单，享受外包扩大的市场蛋糕。全球封装主流形式向高端发展，将使那些具有较强技术创新能力的国内封测企业的优势凸现出来，长电科技在高端技术上的开发积累已经形成了在本土封测企业中的技术领先优势，因此最有希望在高端市场取得快速发展。..风物长宜放眼量，看重公司长期价值：公司稳定的资本支出计划和明确的投资项目使未来三年增长比较明确；国际化的拓展为公司迈向国际一流提供了推力，而均衡的内外销比重可以减少增长的波动性；公司能够跟踪并掌握最先进的封装技术，使公司在技术上领先于国内其他封测企业，具备了成长为国际领先封测企业的潜力，这是最值得长期看好公司发展的根本因素。

　　风格转换，调高评级为买入-A：根据DCF估值，公司的每股价值在19.76元。预测公司07-09年EPS分别为0.40、0.67、1.05，相对估值给予08年30倍市盈率，目标价格为20元，基于对市场投资风格转换的判断，公司做为半导体上市公司中的龙头，业绩增长稳定，未来两年快速增长明确，在相对估值优势明显、长期价值明确的条件下，我们调高公司评级为买入-A，维持12个月20元的目标价格。　　1.公司概况1.1.历史沿革公司的前身为江阴长江电子实业有限公司，于1998年11月6日出资设立，注册资本为4,042万元；有限公司于2000年吸收新股东以现金增资，并进行了股权转让，公司股东由五家法人增加到八家，注册资本增加到9,500万元，并与2000年12月依法整体变更为江苏长电科技股份有限公司，变更后总股本为12,787万元。公司2003年5月公开发行股份5500万股，总股本增加到18287万元，2003年年度分配方案资本公积金每10股转增6股，股本进一步扩大为29259万元，2007年2月，公司非公开发行股份8000万股，股本总额增加为37259万元。

　　公司的发起人包括：江阴市新潮科技有限公司、上海华易投资有限公司、上海恒通资讯网络有限公司、杭州士兰微电子股份有限公司、江阴长江电子实业公司、厦门永红电子有限公司、宁波康强电子有限公司、连云港华威电子集团有限公司。实际控制人为公司董事长王新潮。在公司发起人中，杭州士兰微是公司主要客户，厦门永红、宁波康强和连云港华威电子都是公司主要原材料的供货企业，这些都是公司重要的战略合作企业，在经过股权分置之后，尽管部分股东减持了公司的股权，但仍然是公司重要的股东。　　公司目前用有7家控股子公司，除长电国际是公司对外开拓市场的国际贸易类公司外，其他子公司均从事半导体相关产品的研发与生产，其中长电先进和新顺微电子已经实现盈利，是未来公司战略拓展的重要部分。

　　1.2.主营业务公司是科技部认定的“国家火炬计划重点高新技术企业”，主要业务是半导体分立器件生产销售和集成电路封装、测试，属于，属国家重点鼓励发展的半导体集成电路行业，公司生产的主要产品分为集成电路与分立器件两大类，前者有QFP、PLCC、SOP、SSOP、HSOP、DIP、FBP、WLCSP等系列的封装形式，后者主要有SOT—23、SOT-89、SOT-25、SOT-26、SOT-223、SOT-323/353/363、SOD123/323及功率器件TO-251/252、TO-220/263及其他T0系列产品，2006年，公司已经形成年封装集成电路50亿块、生产分立器件150亿只的生产能力，产品产销率始终保持在95%以上。

　　公司通过科技创新、产业整合、结构调整等手段实现了跨越式发展，已具备从芯片设计、芯片制造、芯片中测、封装设计、封装测试一条龙服务功能。集成电路有世界第四条代工生产线、国内首条圆片级（WL-CSP）、金属凸块封测生产线，能满足6、8、12不同芯片封测需要，并拥有自主知识产权；2005年还自主发明了平面凸点封装FBP，拥有30多项国内外专利技术，填补了国内IC塑封专利空白，被誉为“最完美极限封装技术”，实现了IC技术跨越式发展。

　　1.3.行业地位公司是国内重要的电子产品生产企业，2003-2006年连续4年进入电子信息百强企业，公司目前在国内分立器件制造和集成电路封测领域销售规模均排名第二，在分立器件方面仅次于四川乐山无线电有限公司，在集成电路封测领域仅次于南通富士通。总规模在国内分立器件和集成电路领域位列第一，是国内A股市场上规模最大的半导体公司。　　2.双轮驱动下竞争力快速提升公司在进入21世纪以后就确立了分立器件生产+集成电路封测双轮驱动的发展战略。

　　在集成电路业务尚处培育起步阶段，依靠分立器件的稳定增长为公司向集成电路封装发展提供充足的现金流，从而促进集成电路封测业务的发展。在这一战略思路下，公司两项业务都取得了快速发展，分立器件方面，公司目前提供的分立器件产品按封装形式分有46种品类1000多种型号，包括了二级管、可控硅、稳压电路、三级管、场效应管等五类产品，几乎涵盖了所有的分立器件产品。集成电路封装业务方面，不算控股子公司长电先进的高端封装，公司可以提供9大系列23种封装形式。

　　依靠两大业务产能的快速扩张，公司主营业务收入由2000年的4.27亿元增加到2006年的19.5亿元，年复合增长率高达28.8%。到2007年三季度，公司分立器件年产能由57亿只增加到217亿只，集成电路封装能力由15亿块增加到70亿块。截止到2007年上半年，分立器件仍然是公司最主要的业务收入来源，占主营业务收入比重为57%，随着公司重心向集成电路的逐步倾斜，集成电路占收入的比重稳步提高，由2002年的34.2%提高到2007年中期的38.5%。

　　2003年以来，尽管面临原材料价格的持续上涨和产品价格的不断下降，但公司依靠产品结构的升级和成本控制能力的提升，分立器件和集成电路业务的毛利率水平都保持稳定，近两年还略有提升。　　3.向四轮驱动升级添动力3.1.进入新的战略发展阶段，高端产品将成发展重点公司在发展前期准确判断到国内消费电子大发展而带来的分立器件需求的高速增长这行业背景，重点发展分立器件业务，改善了产品结构，使公司分立器件销售业务进入高端市场领域，取得了很好的成绩，提升了公司的盈利能力；随着国内集成电路设计和制造业的快速发展以及分立器件产品结构调整完成，公司将未来发展重点由分立器件转移到集成电路封装业务。

　　成为世界一流的半导体封测企业是公司的战略愿景，向更高封装技术升级始终是公司追求的发展目标，但在起步阶段，公司并不好高骛远、有效针对集成电路低端封测产能转移的时机，从中低端入手，依靠规模扩张迅速抢占市场，获得资金积累。与此同时，公司并未放松对先进封装技术的研发与跟踪，通过自身的技术积累开发出了FBP封装技术，并通过积极开展技术合作开发，掌握了当前最先进的WLCSP技术和sip封装技术。随着各项新技术在产业化能力方面和客户认证方面取得良好效果，公司将进入新的战略发展阶段，集成电路将成为发展重点，而高端封装将成为重中之重。　　公司的这种战略调整体现在两个方面，一是公司投资项目由保守转向超前，此前公司的产能扩张总是低于订单的增长，这使得公司在募集资金项目之外每年都要上很多非募集资金项目以追加产能，但从今年定向增发募集资金来看，尽管目前FBP订单量还仅为19kk/月，但公司却有信心将产能扩展到1000kk/年。二是公司明确了未来的四大业务板块，分别是分立器件、传统集成电路封装（包含FBP封装）、WLCSP和基板封装。其中除WLCSP由子公司长电先进负责外，其余都将在母公司内开展。

　　从四大业务板块的确定来看，可以明确的判断公司已经进入了以集成电路为重心的发展阶段，这一阶段的主要特点将是高端产品和技术成为新的增长动力，产品结构升级步伐加快。

　　3.2.分立器件：超小型占比增加提升毛利水平作为半导体产业的两大分支之一，半导体分立器件具有广泛的应用范围和不可替代性。在市场需求上，由于分立器件品种多，应用范围广，通用性高、技术相对成熟，市场发展平稳，产品更新换代较慢，采购渠道和资源丰富等特点，促使销售额不断增公司深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明5长。中国目前已经成为全球最大的分立器件市场。

　　在分立器件制造上，公司通过积极调整产品产能结构，盈利能力进一步增长。公司继续将小型化、超小型化做为分立器件的发展重点，SOT/SOD等小型化产品产量迅速增长，产品的销售额比重快速提升，在产品单价不断下降的情况下，产品结构的改善使分立器件的毛利率稳中有升。

　　由于公司战略重点转向集成电路，今后对分立器件的投资将会减少，分立器件产能的扩张将会放缓。在分立器件方面，公司未来的产能扩张将继续主要围绕小型、超小型分立器件展开，公司将主要通过产品结构的调整，提高小型、超小型产品的比重来稳定并提升毛利水平。　　2006年4月，公司收购了母公司新潮集团持有的新顺微电子75%股权。新顺微电子成立于02年，是新潮集团与台湾友顺科技公司组建的中外合资企业。新顺微电子具有自己的芯片设计所，具有较强的设计开发能力，自主开发了达林顿管、肖特基管、变容二极管。新顺拥有4-5英寸芯片生产线，投入产出比达到96%，60%的芯片直接供给长电科技。2007年上半年实现对外销售收入3373万元，净利润500万。

　　公司对新顺的控股实现了芯片、封装垂直一体化，提高盈利能力、减少关联交易、提高透明度，进而提高公司的整体竞争力。由于新顺具备100多种芯片开发技术，也为公司向更高端分立器件的拓展提供了可能。

　　3.3.集成电路：FBP渐唱主角公司在集成电路封装业务的拓展方面一直比较保守，但这种状况随着公司在FBP技术的成熟而正在发生变化。

　　FBP封装技术是公司在2005年自主开发出的，在体积上，FBP可以比QFN更小、更薄，真正满足轻薄短小的市场需求。相对于QFN，FBP解决了QFN生产过程中的诸多技术难点和弊端，它的导电性能、散热性能更好，阻抗更低，可靠性更稳定，封装良率更高，与电路板焊接更简单牢固，这些特性决定了FBP封装可以在pintopin的基础上完全替代掉所有的QFN封装。此外，在不同的封装尺寸的基础上，FBP的外脚可以采用多排、多圈的布局方式来增加功能脚的数量，进而提高芯片的电性能力及功能有加乘的作用，这对于QFN来说是很难达到的，尤其是在高脚位、小脚距的情况下，QFN基本上是做不到的。FBP在价格上要比QFN便宜大约15%，对上游客户提升毛利水平极具帮助，因此受到很多客户的青睐。

　　此前市场由于对公司FBP封装形式有不切实际的期待，使得FBP正常的产业化推进进度被误解为进展不利，也影响了对公司未来业绩的预期。事实上，由于FBP是一项全新的封装技术，尽管有很多优势，但两方面的因素是其大规模量产的关键，一是客户在小批量试用基础上认可度的提升；二是相关设备厂商和引线框架生产企业配套能力的跟进。而这两者都不可能一蹴而就，需要一定的时间。客户的青睐并不意味着马上长电科技(600584)敬请参阅报告结尾处免责申明6就有大量订单，出于谨慎，客户一般会在技术稳定成熟后才会扩大订单。如果技术本身没有问题，稳步的推进能够带来更丰厚的回报。FBP业务就有这样的潜力。

　　经过近两年的磨合，公司在客户开拓和与设备材料厂商的磨合上都取得了很大进展，目前已经得到20多家客户的认可，很多企业已经要求公司批量供货。公司为保证FBP业务的顺利推进，将通过自行开发引线框架来保证产品质量和稳定生产，目前公司已经开发出FBP用引线框架，预计2008年将批量生产，从而使FBP产能的扩张在原材料供应方面更有保障。

　　在FBP集成电路封装月产能目前已经接近20kk，年底将达到30kk，公司预计在08年中期将完成募集资金项目投资进度将达到70%，届时月产能将扩到50kk，公司不排除在08年新增投资进行扩产的可能。随着产能的扩张和客户认可度的提升，FBP封装形式在公司集成电路封装业务中的收入比重将迅速提升，我们预计在2009年募集资金项目完全达产后，FBP业务收入将占整个集成电路封装收入的25%左右，2010年将接近30%。随着后续扩产计划的跟进，这一比重仍将会继续提高。预计随着产品品质的改善以及客户接受程度的提高，FBP将成为公司08年及以后几年实现跨越式增长的主要动力。

　　3.4.WLCSP：快速增长就在眼前为了迅速缩小与国际大厂的技术差距，公司在坚持自主开发为主的基础上，不失时机的与技术领先企业进行合资合作，共同开发前沿技术,成立于2003年10月的控股子公司长电先进就是公司与新加坡ASP公司资成立的，公司持有70.64%股权。长电先进主要从事各种先进封装测试产品的开发，目前系列产品包括晶圆级级封装（WLCSP）、COG、Sip、堆叠技术等，sip业务已在今年10月出售给母公司。WLCSP封装产品05年1月开始量产，是目前公司业务收入的主要来源。

　　晶圆级CSP封装（WLCSP）技术不同于传统的切割、芯片粘贴、引线键合、模塑的封装流程，它在结束前端晶圆制作流程的晶圆上直接完成所有的操作。在封装过程中再将芯片从晶圆上分离，从而使WLCSP可以实现与芯片尺寸相同的最小的封装体积，这几乎是最终的封装缩微技术。晶圆级封装技术不需要打线(Wirebonding)、导线架(Lead-Frame)，整片晶圆透过凸块(Bumping)或锡球(Ball)与电路版相连，也就是所谓BOP(BumpOnPad)设计。欲焊接的凸块系直接连结在晶圆的I/O接点，这种设计芯片封装的过程，不需要额外使用IC基板(Substrate)，也不需要中介层(Interposer)或填充物(Underfill)，只有为了维持整个晶圆级封装的机构稳定，另外必须加入PI(Polymide)来增加封装的稳定度。

　　自1998年WLCSP技术宣布以来，近年市场上已经出现了各种不同类型的WLCSP。在2000年应用在电子手表中之后，已经应用在手机、存储卡、汽车导航仪、数码设备中。

　　未来几年中，在手机这样的高性能移动市场中，会更多采用WLCSP技术的芯片。

　　长电先进WLCSP产品国内市场培育已见成效，公司已经成功开拓在显卡，储存卡等应用领域的样品；客户结构逐步改善，已从早期1-2个客户发展至十多个客户,长电先进目前主要客户均为全球主流半导体制造商，例如ST等；长电先进现量产的产品种类已约达40多种，集中度风险有所降低；长电先进的主要原材料供应都是进口，人民币升值的影响比较小。

　　在各项有利因素的驱动下，WLCSP业务近期销售情况在不断好转，月产上升至6000-7000万颗，需求旺盛、产能扩张促进盈利上升。目前WLCSP订单充足、已经满产，年底将产能从每月近7000万颗扩大至9000万颗。公司收购长电先进的基板封装业务，使长电先进获得了产能扩张的资金，08年公司将扩产至月产1.2亿颗，公司已经确定了长电先进08年的目标任务是实现净利润2000-3000万元，由于WLCSP产品毛利率在30%以上，销售收入预计将达到1.5亿元。

　　从全球来看，WLCSP仍然处于市场开拓期，2006年出货量增长率在30%以上，预计随着技术稳定性逐步提高，未来保持30%左右的增长率是可能的，我们认为公司WLCSP由于技术逐渐成熟且被认可，在基数比较小的情况下，09-10年能够保持50%的快速增长，其后半显性期能够维持30%的增长。WLCSP收入比重的增加将成为公司迈入国际一流封测企业的重要标志。

　　3.5.基板封装：不可忽视的重要增长点公司10月底通过决议，拟以现金支付方式收购长电先进系统集成电路模块（Sip）封测生产线（共53台设备），目前该生产线已基本完成量产的前期准备，收购后公司将组建基板封装事业部，扩大产能，提升产品科技含量。基板封装这一先进封装形式首次做为一项独立业务出现在公司的公告中，这既表明了公司已经掌握了这一技术，同时也显示出公司对这项业务前景的乐观判断。

　　IC基板是以BGA（BallGridArray,植球矩阵排列或植球数组）架构基为础的产品，在现今IC封装制程中，现今IC基板（ICSubstrate）已是不可缺少的关键零组件，且正取代部份导线框架封装应用。

　　IC基板主要用以承载IC，内部布有线路用以导通芯片与电路板之间讯号，与PCB较明显的差别是“线路Scale”，IC基板的线路较PCB微细化，目线路密度一般较高。

　　除了承载的功能之外，IC基板尚有保护电路、固定线路、设计散热途径、建立零组件模块化标准等附加功能。在IC基板领域中，常见产品有用于一般芯片IC封装PBGA（PlasticBGA）基板；用于通讯、手机、内存（Memory）的CSP基板；用于中央处理器（CPU）、绘图芯片（Graphicchip）、游戏机处理芯片（GameconsoleMPU）、北桥芯片（Northbridge）的覆晶基板（即FCBGA,FlipChipBGASubstrate）。

　　IC基板市场随着全球电子产业起伏，在2001-2002年见底后后，立即回复成长的趋势，在2004-2006年又出现高成长。下游系统产品的芯片中，对于IC基板需求日益提高，使得全球IC基板市场需求量不断上升，预计2007年之后，将有更多引线框架市场转为IC基板封装，覆晶成为主力产品，而多芯片模块(MCM)基板（或SiP）的需求亦将大幅提高，成为增长的重要推动力。

　　日本、台湾和韩国仍是全球IC基板最重要的产地，全球市场规模已经超过80亿美元，预计未来几年年增长速度仍保持在15%左右，目前国内只有长电科技掌握了这项技术，随着国内设计厂商技术水平的提升，对基板封装的需求将会快速增长，公司无疑将凭借在本土厂商中的先行优势而得到国内设计企业的青睐。　　公司07年预计将销售35万片，单价为3.5美元/片，预计将实现近1000万元的销售收入毛利率在30%以上，公司在08年计划将产能扩展到100万片，增长将在150%以公司深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明9上，考虑到基板市场在国际上已经比较成熟，而在国内尚处于起步，公司09年50%以上的增长、10年以后保持30%的增长是非常保守的估计。

　　基板封装取代传统的引线框架是集成电路封装技术发展的方向，尽管在国内这种过程还需要很长时间，但公司在基板封装上的先行布局将有效降低未来产品升级替代造成的风险，同时以此为平台，为发展更多高端封测技术提供了可能。尽管由于目前该项业务尚处于培育起步期，对未来的预测存在很大的困难，但从公司将其列为未来发展的四大业务板块之一这一举动来看，我们有理由相信，基板封装可以使公司更长时期的增长相对比较明确，是公司成为国际一流封测企业的重要推进器。

　　4.行业周期波动放缓，外包和技术升级带来发展机遇集成电路产业正处于由成长期向成熟期过渡阶段，行业周期性波动放缓使企业盈利稳定性提高，封测企业相对设计、制造企业盈利更为稳定，同时IDM外包封测环节的趋势和封装技术的升级发展将从行业面为公司发展高端封装业务提供支持。

　　4.1.半导体产业周期性减弱，成长空间仍巨大由于技术和设备持续的进步，产品世代更替快速，生命周期短暂，导致半导体生产企业每隔几年就要更新制造设备，即使在景气循环的谷底，仍然需要开发新产品，抢先推向市场，这使半导体产业深受周期性景气循环影响，造成严重的运营不确定性。研究发展支出与创新活动成为维持企业竞争力的来源。

　　半导体产业自出现以来，保持了较高的年复合增长率，从1976年到2006年，全球半导体产业销售额年平均复合增长率达到15.3%，由34亿美元增加到2500多亿美元，增加了72倍。尽管半导体产业周期性波动比较剧烈，但增长速度远高于全球GDP的增长速度，这表明半导体产业目前仍然并未进入成熟期，未来仍然有较大的成长空间。

　　不过随着下游终端应用产品市场增长趋于稳定，半导体产业与GDP的联动性增强，周期性波动减弱，增长率相较以前有所放缓，表明半导体产业正处于由成长期进入成熟期的过渡阶段。由于集成电路增长速度仍高于全球GDP的增长速度，这表明半导体产业目前并未进入成熟期，未来仍然有较大的成长空间。　　尽管受DRAM价格下挫影响，07年半导体产业增长放缓，不过由于半导体产品日趋多元化，DRAM产品对整个产业的影响正逐步减低。库存的消化，硅晶圆出货量的持续增长和半导体厂商产能利用率的提高，都显示半导体产业已经见底，08年的前景非常看好，WSTS和GARTNER最近分别预测08年全球半导体产业增长率将达到10.2%和8.7%。

　　4.2.封测外包趋势增强创造巨大需求IC封装测试属于IC制造的后段工序，其销售额约占集成电路产业销售收入的20%左右。随着IC产业发展从垂直整合转为垂直分工，IDM厂将晶圆代工订单外包成为潮流，IDM厂的封装、测试订单也将大量外包。尤其IC封装、测试技术的发展相当快速，设备的投资越来越大，基于规模效益的考虑，也是推动IDM厂将封装、测试订单加速外包的主要动力。另外，由于在产品认证方面，IC封装、测试比晶圆代工简单，因此IDM厂的封装、测试订单外包的步伐将比晶圆代工更快。因此，除了产业本身的高速成长性外，专业封装、测试厂所占比重的快速提高，更加快了专业封装、测试厂的未来营运成长潜力。

　　在2004年下半年半导体景气触顶反转后，IDM厂商为了集中资源并进行最佳效率配置，纷纷出售其后段封测厂部分，并将后段工艺过程采用委托加工的方式外包出去，以降低资金成本与风险。

　　根据WSTS的预测,预计到2011年,由专业化封测企业分享的市场份额将达到48.7%,这无疑使专业封测厂商能够获得更多的外包订单，享受外包扩大的市场蛋糕。

　　4.3.封装技术向高端升级凸现创新能力重要性从封装形式来看，DIP正在快速萎缩，由2000年的7.34亿美元下降到2005年4.76亿美元,下降率是35.1%，就是小型化的SOP、PLCC等封装也在淡化之中。而四边引出扁平封装QFP也已经进入成熟期，新一代的球栅阵列型的BGA技术增长最为迅速，而芯片级封装CSP具有更强大的生命力和发展前景。

　　就封装形式来讲，国内市场目前的主要需求仍在DIP、SOP(SSOP、TSOP)、QFP(LQFP、TQFP)等中低端产品上，而且QFP(LQFP、TQFP)的引脚数还比较少。但随着数字电视、信息家电和3G手机等消费及通信领域技术的迅猛发展，国内IC市场对高端电路产品的需求不断增加，IC设计公司和整机厂对QFP(LQFP、TQFP)高腿数产品及MCM(MCP)、BGA、CSP、3D、SiP等中高端封装产品的市场需求已呈现出较大的增长态势，在国内实现封装测试的愿望十分强烈。

　　5.国内封测企业成长最为看好尽管我国半导体行业前景广阔，但并不意味着所有领域都拥有同样的发展潜力与机会，并不意味着追赶国际领先的困难会同样大，步伐会同样快，事实上，由于不同产业链环节具有的特征和发展状况不同，国内企业的发展前景也存在较大差异。总体来看，我们认为哪些具有相对比较优势的环节会获得更好的发展。这使我们有理由最为看好集成电路封测环节。理由如下：

　　5.1.封测业受周期波动影响最小摩尔定律基本准确把握了全球半导体产业发展的基本路径，即集成电路的集成度每18个月提高1倍，同时成本下降一半。在摩尔定律的推动下，全球IC产业快速发展，芯片产量持续增长，而同时芯片价格不断下降，推动了芯片的广泛应用与市场扩张，保证产业始终处于不断的成长中。尽管摩尔定律在技术上将面临原子物理极限的挑战，但在整个产业层面，出货量增加与价格下降的趋势仍将会延续。

　　一般而言，集成电路销售收入的下降更多的是由于价格的快速下降造成的，而并非需求大幅衰退导致产量的下降，产业的周期性波动与价格下降带来的行业整体毛利水平降低密切相关，最终产品价格的下降带来的毛利下降会沿产业链条传递，但由于不同环节毛利水平差异较大，受价格下降影响的幅度也不相同。　　5.2.资金投入规模适中国外IC产业中的IC设计、IC晶圆、IC封测三业投资比例一般为1：100：10，而封测企业恰是投入资金较小，风险承担小，建设快，见效好，较利于再发展。所以许多发展中国家和地区都是先发展封装业，积累资金、市场和技术再逐步发展设计业和晶圆制造业。我国台湾省及韩国、马来西亚、新加坡等都是走这一条路，并有成功经验。比较台湾集成电路制造、封测、设计各环节的最大企业台积电、日月光和联发科的固定资产比重可以看出，日月光的固定资产比重居中。是这使得我国企业追赶的难度相对制造环节而言要低很多。

　　5.3.竞争格局相对稳定集成电路产业各环节发展是个互动互促的关系，由于我国设计企业的设计工艺水平相对比较低，在短期内对中低端封装形式仍然有很大的需求，在国际厂商产能主要集中在高端情况下，国内封测企业、尤其是技术水平领先的国内龙头企业在中端市场面临的竞争并不激烈。（面对大陆设计业的总体水平和结构，台湾封测企业在未来的布局是战略性的，主要目的将是争夺国内高端封装市场，在短期内不会对国内企业带来大的冲击。）

　　而且，对于专业代工封测而言，接受委托加工是主要的生产模式，由于处于后道工序，技术复杂度相对较低，使得加工生产的毛利水平并不高，更多的是依靠规模经济来提升毛利水平，这使得整个行业的进入壁垒相对比较高，出现新的竞争对手的可能性较低。因此整个产业竞争格局相对比较稳定，不会像设计业那样主导厂商变换频繁。

　　5.4.国内配套协作更为完善相比制造业，国内封测业面临的配套环境更为完善，国内封装材料产业相对硅材料行业而言，已经形成了一定的竞争优势，康强电子、连云港华威、贺利氏招远等企业框架、塑封料和键合金丝领域都在国内市场占有绝对优势，基本能够满足国内封测企业的需求，相比而言，在硅晶圆材料行业，国内供给能力明显不足，12英寸产品尚无国内企业生产，使集成电路制造企业所需主要依靠进口。国内配套的完善使封测企业相比制造业更少的受到国际供求的影响，材料价格容易保持稳定。并且更容易形成材料企业和封测企业间的合作，在产品改进和技术升级上更容易一些。

　　从目前上市的封测企业披露的股权结构来看，部分封测企业和上下游企业通过相互持股的形式形成了稳定的联盟协作关系，使企业抗风险能力得到提升。比如，长电科技的股东中包括康强电子、士兰微、厦门永红（本土第二大封装引线框架生产企业）、连云港华威（国内最大的塑封料生产企业），而康强电子的股东名单中长电控股股东新潮集团赫然在列。

　　6.差距有多大，空间就有多大：成为国际龙头企业的发展前景尽管公司目前在本土半导体上市公司中规模最大，在集成电路封测规模上排名第二，仅次于通富微电，但与国际一流封测企业相比，无论从规模还是盈利能力来看都还存在较大差距。但从另一方面来看，由于公司具备了成为国际龙头企业的潜质，这种差距更意味着巨大的发展空间。

　　进入世界前十为时不远，长期成长性明确通过与世界十大专业封测企业的比较，尽管长电科技与排名前五的企业规模差距比较大（营业收入与排名第一的台湾日月光大约有15倍的差距），但与排在第十位的超丰差距并不大，并且在2006年已经非常接近，公司很有可能在近一两年内超越超丰，进入全球前十大专业封装测试企业排名。。

　　7.风物长宜放眼量：看好公司长期价值半导体行业属于资本密集型行业，封测业虽然相比晶圆制造投入要的小的多，但仍然需要持续的资本支出，委托加工模式也决定了该行业整体毛利水平并不丰厚。企业的增长更多的取决于产能的扩张和技术产品升级。因此，期望封测企业短期出现爆发性增长是不现实的。但封测业庞大的市场规模与不断升级的技术决定了那些具备了技术和规模优势的企业能够取得稳定的回报。我们认为，那些具有成为国际龙头潜质的公司具备长期投资价值，长电科技是最有可能发展成为国际封测龙头的公司。原因在于：

　　公司持续的资本投入带来的稳定扩张、技术优势带来的产品结构升级、国内国际市场均衡发展带来的盈利稳定性。

　　持续资本支出带来产能稳定增长公司是电子元器件上市公司中少有的业绩可以看三年的公司，这得宜于公司稳定持续的资本支出带来的产能扩张非常明确。

　　年初公司募集6.33亿元，计划投资组建超小型新型片式分立器件封装、检测生产线和年产10亿块新型集成电路封测生产线，年中公司董事会又先后通过决议，分别决定投资4.38亿元建设8.4亿块片式集成电路封装生产线、年产36.3只小型片式分立器件封装生产线和10.65亿块的薄型集成电路封装生产线三个项目，达产后预计可新增年收入5.4亿元，因此我们认为公司通过产能持续扩张保持稳定增长的势头在08、09年将得到延续。

　　8.预测与估值

　　8.1.绝对估值我们采用WACC绝对估值方法，依据以下假设，确定公司的每股价值在19.76元。对应的07、08年PE为49和29.5　　8.3.调高评级为买入-A基于我们对市场投资风格转换的判断，在市场处于高位调整过程中，二三线业绩良好的公司将获得更多机会。公司做为半导体上市公司中的龙头，业绩增长稳定，未来两年快速增长明确，在相对估值优势明显的条件下，我们调高公司评级为买入-A，维持12个月20元的目标价格。

　　8.4.主要假设我们预测的主要假设包括：

　　公司募集资金项目和非募集资金项目（见表）都能够按照预测达产并实现90%的产能利用率。

　　分立器件业务毛利率维持稳定，既保持在27.5%，半显性期保持5%的复合增长率；传统集成电路业务板块中FBP08年毛利率07-08年为25%，09-10年维持在28%，整个传统集成电路业务板块在半显性期保持10%的复合增长率，毛利率保持在18.5%。WLCSP业务在08年实现1.5亿收入，并在09-10年保持50%的增速，半显性期保持30%的复合增长率；基板封装业务在08年实现销售收入2600万元，09-10年保持50%的增速，半显性期保持30%的复合增长率。

　　公司在08年资本支出为5亿元，其后维持年资本支出4亿元的水平。资本支出中每年有60%转为固定资产。

　　公司在08年所得税率为25%，09年以后为15%；..公司主要业务板块产品平均单价保持稳定。

　　8.5.假设中的保守与乐观之处我们认为预测假设中相对保守和未考虑之处在于：

　　公司FBP业务和其他集成电路封装仍可能持续扩产，半显性期15%的增长率可能比较保守；..公司在WLCSP、基板封装及其他高端封装形式的发展可能呈现爆发增长，完全可能超越25%和30%的半显性期复合增长预期；..公司控股子公司新顺的芯片销售由于目前主要是对长电科技的内部销售，我们并未进行分拆预测，由于该公司由很强的技术储备和创新能力，未来在新品对外销售上的快速增长可能会对公司增长有较大贡献，这一点可能使公司盈利增长超出我们预期。

　　我们认为预测假设中相对乐观和不确定之处在于：

　　公司产品均价和毛利率维持稳定，尽管结构调整可以改善公司毛利水平和提升稳定产品均价，但竞争导致的产品价格下降速度可能更快，这一点难以把握，也是我们没有考虑的；

　　公司在09年以后按15%所得税率缴纳所得税，尽管公司目前在积极争取在高新区内的高新技术企业08年后享有的15%的优惠所得税率，但这存在一定的不确定性。

　　长电科技(600584)敬请参阅报告结尾处免责申明20..公司项目都能够顺利达产并实现公司预期的销售收入，根据公司以往项目的达产和产能利用情况这一点应该比较有保证，但由于项目较多且建设达产期差异较大，如果公司在项目建设周期上控制不力，很有可能难以达到预期的产能，未来的其他不确定性也可能会影响到项目的建设周期和盈利能力。

　　作者：侯利 安信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。