东方证券：华天科技 封测代工 大有可为

　　公司作为一家专业封测代工企业，主要从事集成电路封装和测试业务，客户主要面向本土无晶圆厂设计企业。根据CCID统计，公司位居国内独立封装测试公司前三名。

　　由于进入壁垒相对较低，封测产业是中国半导体产业链中发展最早、比重最大的产业。我们认为未来伴随半导体产业较大的进口替代空间和国际IDM厂商去生产化引起的产业转移，中国半导体封测产业未来三年将保持38%、33%、30%的发展速度。

　　目前中国封测代工产业占封测产业比重21%、低于全球可比指标40%的水平，中国封测代工企业规模上具备赶超全球第十大企业的可能，同时本土设计产业发展现状对中低端封测代工产业产生较大需求，我们预计中国封测代工产业发展空间巨大。

　　华天科技中低端的市场定位较好的切入中国半导体设计业的市场需求，同时公司具备成本优势和股权关系带来的客户优势，因此虽然公司产品结构弱于可比公司通富微电，公司在盈利能力和成长能力上都优于通富微电。

　　公司目前产品主要以DIP、TSOP等系列为主，考虑到目前半导体设计产业发展现状，我们认为公司目前产品结构具备合理性。同时、随着半导体设计产业向高端演进，公司募集资金项目也将向QFN、BGA、MCM等封装形式演进。公司在技术上已经有足够的储备并开始小批量量产，而在需求上也将符合半导体设计业发展趋势，因此我们看好公司募集资金项目。

　　我们预计公司07、08年EPS为0.459元、0.613元，公司成长性优于通富微电，但是具备一定客户风险和行业风险，我们认为公司07年和08年合理市盈率应为40倍、30倍，因此采用相对估值法，我们认为公司合理目标价格区间为17.46-19.30元。

　　风险提示：我们认为公司的主要风险在于产品向高端演进的技术和客户开拓风险、台资企业西进风险以及半导体设计业向SOC演进的风险。投资者需要关注这三方面的风险。

　　1．华天科技：准确定位切入封测代工公司作为一家专业封测代工企业，主要从事集成电路封装和测试业务，客户主要面向本土无晶圆厂设计企业。根据CCID统计，公司位居国内独立封装测试公司前三名公司发行前总股本13,000万股，本次募集资金4.64亿元，发行数量4,400万股，占发行后总股本25%,发行价格为10.55元/股。

　　公司前身可追溯至天水永红器材厂。公司主要控股股东为天水华天微电子股份有限公司（50%）、盈富泰克创业投资有限公司（11.5%）、上海盛宇投资有限公司（11.4%）、杭州士兰微电子股份有限公司（7.69%）、杭州友旺电子有限公司（7.69%）。

　　其中天水华天微电子作为第一大股东，另外从事军用模拟、混合集成电路生产,DC/DC、AC/DC电源模块生成、集成压力传感器生产；公司第二大股东盈富泰克公司控股股东为中国电子信息产业集团、中国普天信息集团、中国长城计算机集团、彩虹集团、熊猫电子、广州无线电集团、海信电器等实力较强的电子集团公司。而公司其他股东如士兰微、友旺电子、上海贝岭、珠海炬力等同时也是公司集成电路封测业务主要的客户。公司股权结构合理、控股股东实力较强，同时股东关系给公司带来客户保障。

　　公司主要产品为DIP、SOP、SSOP、QFP等中低端形式，其中DIP和SOP系列占比达67%。公司目前产品主要以DIP、TSOP等系列为主，考虑到目前半导体设计产业发展现状，我们认为公司目前产品结构具备合理性。同时、随着半导体设计产业向高端演进，公司募集资金项目也将向QFN、BGA、MCM等封装形式演进。公司在技术上已经有足够的储备并开始小批量量产，而在需求上也将符合半导体设计业发展趋势，因此我们看好公司募集资金项目。

　　华天科技中低端的市场定位较好的切入中国半导体设计业的现状，同时公司具备成本优势和股权关系带来的客户优势，因此与可比公司通富微电相比，公司在盈利能力和成长能力上都优于通富微电。我们预计公司07、08年EPS为0.459元、0.613元，由于公司成长性优于通富微电，但是具备一定客户风险和行业风险，我们认为公司07年和08年合理市盈率应为40倍、30倍，因此采用相对估值法，我们认为公司合理目标价格区间为17.46-19.30元。

　　风险提示：我们认为公司的主要风险在于产品向高端演进的技术和客户开拓风险、台资企业西进风险以及半导体设计业向SOC演进的风险。投资者需要关注这三方面的风险。

　　2．封测代工产业将快速发展

　　2．1中国半导体封测产业将快速发展

　　半导体封测产业未来将快速发展的趋势将进一步延续，主要基于两个理由：1、全球IDM大厂去生产化趋势；2、中国半导体产业巨大进口替代空间。两方面的因素将促进半导体产业向中国的进一步转移，从而给中国封测产业带来发展机遇。

　　半导体产业本身具备高资本投入、竞争相对激烈的特性，加上最近几年原材料价格的上涨，导致国际IDM大厂纷纷专注于上游设计产业，去生产化和资产向亚太地区动态转移趋势明显。同时，随着半导体封装形式和类型的增多，国际IDM大厂对封华天科技新股报告装的掌控能力越来越无法满足市场的要求，与此同时居于领先地位的封装代工厂不断投入研发新技术，适应各项形态集成电路产品带来的高端封装要求，从而国际IDM厂商将加速委外代工，这一趋势的发生将给半导体专业代工的制造和封测行业带来发展机遇。

　　2.2专业化封测代工具备发展空间中国封测产业主要由两部分构成：一部分是IDM厂商在中国的封测厂，比如中国十大集成电路封测企业的飞思卡尔、英特尔、威讯联合、英飞凌、三星电子、瑞萨半导体等。这类厂商主要是为母公司的半导体制造业务服务；另一部分则是专业的半导体封测代工厂商，虽然台湾企业牢牢占据全球封测代工行业的市场，但是由于台湾对台湾厂商西进的限制，中国的封测代工厂商主要以本土企业为主，长电科技、通富微电、天水华天等是主要的封测厂商。

　　目前，专业化封测代工市场具备以下特点：

　　1、龙头公司优势明显，本土厂商正在追赶。按照2005年数据统计，全球封测代工第一大厂商台积电规模高达25.82亿美元，龙头厂商规模优势明显，封测代工行业发展客观需要大规模封测厂商，而全球前十大厂商在封测代工行业占有率达到60%。

　　同时，我们以全球第十大封测代工企业超丰为例，其2005年封测业务规模为2.16亿美元，按照8：1汇率，折合人民币17亿，而同期国内龙头厂商通富微电营业收入7.8亿美元，差距并不很大。国内本土封测前三名企业通富微电、长电科技和华天科技都有赶超空间。

　　3、半导体设计业的发展给封测厂商带来发展机遇。本土封测企业规模偏小，还不足以给国际IDM大厂做代工服务。因此对本土企业来说，主要有两种市场机会：一种是像通富微电这种为日本半导体企业做代工的模式；另一种就是像华天科技这种面向本土半导体厂商做封测业务的模式。虽然中国半导体设计业发展较为迅速，但是目前设计行业竞争较为激励，研发风险较大，因此这类企业对成本比较敏感、产品定位也偏向中低端，同时他们并不具备自我制造和封测的能力，因此将给本土封测企业带来较大发展空间。

　　iSuppli认为中国无晶圆厂半导体设计产业在未来五年将持续保持高速增长，从2007年的28亿美元达到2011年的103亿美元，年复合增长率将达到38.6%。与过去只靠传统前十名公司独撑门面相比，未来五年中国的二线设计公司在收入和市场定位上将会有积极的表现，推动整个产业的高速发展，而2007年也将成为中国二线无晶圆厂半导体设计公司的里程碑年。

　　华天科技新股报告据iSuppli调查，2006年中国全行业总收入达到19.6亿美元，第一次有七家设计公司收入超过了1亿美元这个具有重要意义的门槛，同时有29家设计公司跨过了1,000万美元这个台阶,也为在2007年有较大发展打下了良好的基础。

　　中国半导体设计产业特别是二线设计产业的发展将给本土封测代工厂商带来发展机遇。综合以上三点，我们认为中国封测代工产业未来发展前景看好。

　　2．公司核心优势：市场定位带来发展空间公司主要技术集中于DIP、SOP等中低端封装形式，而DIP封装占比高达38%，而全球集成电路封装形式目前占比较大的主要是BGA、QFP、CSP等，DIP系列市场占比只有1.4%。我们认为公司技术层次主要与中国本土集成电路发展水平和公司目前市场定位有关。

　　3．公司未来增长前景可观根据公司招股说明书披露，公司2006年产能为25亿支封装能力，而公司2006年各类产品产量总和为22亿只，如DIP类低端封装未来多余产能可利用空间不大，因此公司目前产能已经基本饱满。

　　我们认为公司未来增长主要体现在公司募集资金项目逐步达产带来产能的释放。募投项目计划投资59850万元，在公司现有集成电路年封装能力30亿块的基础上，新增TSSOP、LQFP、QFN、BGA、MCM等集成电路高端封装系列产品。

　　项目建成后，将实现集成电路高端封装产业化，弥补目前高端封装能力的不足。从技术实现的角度看，公司已掌握项目所需的IC高端封装核心技术，并通过了甘肃省科技厅科技成果鉴定，部分产品已经量产小批量试产。从项目客户的角度看，部分公司现有的客户可能成为募投项目的潜在客户。

　　项目达产后，新增产品的年产量为：LQFP8000万块、QFN25000万块、BGA4000万块、MCM2000万块、TSSOP25000万块，并可根据客户需要在各产品类型间调整。到2010年，公司年封测能力预计将达到45-50亿块，新增产量6.4亿块，销售收入有望达到12-15亿元，新增销售收入预计可达6.9亿元，新增利润1.1832亿元，技术水平达到国际先进水平。

　　我们认为公司的主要风险体现在：

　　1、产品向高端演进面临的技术风险和客户风险。随着公司产品向高端演进，将逐步在高端市场上展开竞争，公司能否成功的将技术成熟和开拓客户是公司面临的一大风险；2、台资企业西进风险。由于台湾政府对台资制造和封测企业西进存在限制，一旦限制取消，封测业将是首先进入大陆与大陆投资者进行竞争的行业，公司将面临台资企业西进风险。

　　3、设计产业向SOC（系统级芯片）演进的风险。公司的主要目标客户是国内数量众多的设计企业，半导体设计业本身就存在创新和研发风险，而随着半导体设计业向SOC的演进将给公司目前客户带来业务风险，从而间接给公司带来风险。

　　盈利预测及估值

　　我们预计公司未来三年主营业务增长率分别为38%、26%、25%，净利润增长率分别为30%、33.7%、25%，而根据wind资讯对分析师的一致预测的统计，通富微电未来三年主营业务收入增长率分别为15%、25%、24.5%，净利润增长率分别为11.5%、32.8%、27.1%，通富微电07、08年市盈率分别为44.44、33.45，而长电科技未来三年主营业务收入增长率分别为21.3%、27.6%、11.2%，净利润同比增长率分别为55.3%、44.4%、18.49%，长电科技07、08年市盈率分别为38.28、26.51。由于长电科技有部分半导体分立器件业务，因此我们认为通富微电的估值更有借鉴意义。

　　我们认为虽然公司未来成长性要优于通富微电，同时考虑到公司未来成长面临的风险要大于通富微电，因此我们认为给予公司07年40倍，08年30倍PE估值比较合理。

　　根据我们对公司盈利预测，公司07、08年EPS分别为0.459和0.613元，对应07、08年PE为40和30，公司合理价格区间为17.46-19.30元。

　　作者：陈 刚 东方证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。