皮海洲：先A后H发股还须改革A股发行制度

　　目前，中国中铁正在进行着先A后H的发股工作。此举不仅开创了全流通时代新股发行先A后H发股方式的先河，而且更拉开了先A后H股发股方式的序幕。证监会有关官员表示，希望大型国企今后都采取先A后H的发股方式，一轮“先A后H”的发行热潮有望来临。

　　过去，国内上市公司在内地与香港两地发行股票的，主要采取“先H后A”的发股方式。这种发股方式明显有损国内企业以及A股市场的利益。一方面是国内企业在香港市场上发行时，发行价被大幅低估，容易对公司利益构成损害。另一方面也不利于保护A股市场的话语权，因为A股的发行价容易被H股牵着鼻子走。

　　更重要的是，先H后A发行严重损害了A股投资者的利益。在H股的倒逼之下，A股的发行价格被逼到一个高位，此举明显是对A股投资者利益的损害。而且，A股超高价发行的结果，是大大地降低了A股的投资价值，增加了A股市场的投资风险，这同样也是不利于保护A股投资者利益的。

　　采取先A后H的发股方式，上述问题显然就能迎刃而解。由于A股发行在先，那么A股的发行价格就不会被H股倒逼了，这样也就保证了A股的话语权。并且，由于A股发行在先，那么H股的发行价格也就不能过份低估，这也有利于保护上市公司的利益。同时，由于A股发行在先，A股发行价格不受H股倒逼影响，也有利于保护A股市场投资者的利益。

　　但尽管如此，相对于先H后A来说，中铁先A后H的发行，还是打了一定折扣，这是因为中铁发行所采取的先A后H方式还存在一定的不足。

　　众所周知，在先H后A的发股方式里，A股的发行要参照H股的市场价，在实行先A后H发股方式的情况下，H股发行价格的确也应该要参照A股的市场价情况——这一点，中兴通讯H股2004年11月份发行时就做得很好。但遗憾的是，在中铁的发行中却没有体现出这一点来。由于中铁A股、H股的发行接近于“A+H”的模式，中铁先A后H发行，其H股的发行完全就没有A股市场价的概念可言。

　　不仅如此，中铁先A后H发行并不能保证H股发行价一定不能低于A股股价。虽然从中铁发行的询价结果来看，其H股的发行区间高于A股区间，保证了H股发行价高于A股发行价。但中铁先A后H发行并没有明确规定H股发行价不得低于A股发行价，而只是要求H股发行价原则上不低于A股的发行价格，最终发行价格应在考虑国内外投资者利益的情况下，根据发行时A股市场和国际资本市场发行情况，按照公司所处行业的一般估值水平以及市场认购情况确定。因此，这就不排除H股发行价低于A股发行价的情况出现。而一旦真的出现这种结果，就很容易对先行发行的A股投资者利益造成损害。

　　此外，中铁的先A后H发行虽然在一定程度上保护了A股投资者的利益，但却无法保护A股市场上中小投资者的利益。因为在目前的A股发行制度下，新股发行已基本上被机构投资者所垄断，中小投资者很难从新股发行中分得一杯羹。所以，对于A股市场上的广大中小投资者来说，真正迫切的是要尽快进行A股发行方式的改革，以便最大限度地保护他们的利益。