中投证券：美的电器白色家电龙头增长可期-搜狐财经

　　传统家电目前不是市场热点，但是白家电行业景气是超预期的。本报告把白家电行业分析作为重点，在行业分析的基础上然后再讨论重点上市公司的行业地位和具体的投资价值。

　　投资要点：

　　在国内城镇化速度加快，消费全面升级，全球气候变暖多重因素推动下，空调内销和出口都表现出总量增加，结构优化，行业利润率提高，行业景气维持高位。

　　由于世界空调产业转移的基本完成加上国内市场多年激烈竞争，空调品牌集中度稳步提高，市场格局趋于稳定，业内竞争转为良性，格力、美的等几个白电寡头正在形成，在行业景气中能够更多地获取收益，而品牌集中度的提高，一定程度上也化解了普遍担心的原材料涨价，下游家电连锁控制等诸多风险因素，而世界产能71％都集中在中国，有利于抵御人民币升值风险和其他国际贸易壁垒。

　　美的电器的发展策略是产业发展和资本运作两翼齐飞。产业发展层面公司未来会在家用空调整合，商业空调跨越式发展，压缩机上游拓展等方面高歌猛进；资本运作层面则在冰洗业务并购，资产注入，股权激励落实等方面值得期待。未来几年增长的幅度也许并不太确定，但是持续增长是确定的。

　　不考虑公司资本运作，预计公司07，08，09年EPS分别为0.91元，1.17元，1.50元，未来三年的复合成长率为27.5%。公司已经承诺07年底前解决和华凌冰洗业务的整合，未来也存在其他资本运作的可能，如果明年公司能如愿融资并完成相关购并的话，公司08，09年EPS乐观估计能达到1.37元，1.95元。考虑到公司独特的行业地位，未来快速增长的商用空调、冰洗业务毛利率远高于目前占主导地位的家用空调业务，以及可能的资本运作，我们对公司估价按08年36倍PE，公司6－12个月目标价位42元。

　　风险提示：空调上游原材料涨价，下游家电连锁控制，人民币升值，贸易壁垒等风险因素的影响尽管因为行业的变化有所降低，但仍然可能对公司未来发展形成不利。

1、公司简介

　　广东美的电器股份有限公司（以下简称“美的电器”）为我国家电行业大型制造企业，主要从事家用及商用空调、压缩机、冰箱及洗衣机的生产与销售。

　　公司拥有中国最大最完整的空调产业链，拥有顺德美的工业城、顺德大良容桂基地、安徽芜湖美的工业园、湖北武汉美的工业园、安徽合肥美的工业园等生产基地，拥有遍布全国的市场营销网络，并在美国、英国、德国等地设有分支机构，已成为国内具有国际竞争力的综合性白电制造商。目前空调产销量仅次于格力排名第二，空调压缩机产销量排名第一。1999年，美的商标被国家工商局认定为“中国驰名商标”，2006年美的品牌价值经权威机构评估高达311.9亿元，名列全国最有价值品牌第七，居全国白色家电行业的第二位。2006年，公司入选“2006年中国电子信息百强企业”，名列第六位。

　　2、公司所处行业分析

　　2.1家用空调内销近年来，国内空调行业最重要的特征是品牌集中度进一步提高，特别格力、美的等前几位品牌市场占有率迅速提升，而国内大部分二三线品牌，众多外资品牌整体市场占有率的全面萎缩。这里我们仍然沿着先总量后结构的顺序逐步展开分析，但重点放在品牌集中度的成因及后续影响。

　　2.1.1市场总量

　　2006年8月～2007年7月，中国家用空调总销量为5940万台，同比增长12.4%，在经历连续两年的疲软行情后，终于再度实现两位数的增长。从国内来看，国内市场的销售量2630万，同比增长10.14％，销售额为651亿元，同比增长25.20％，仅仅用一年的时间，扭转了上一年度的市场低迷状态，而且重点空调生产厂家更表现为价增量升，销售收入、净利润同时大幅度增加。

　　天气因素：2006年8月～2007年7月，全国各月平均气温均高于常年同期平均气温。高温刺激了消费者对空调产品的购买欲望。

　　居民消费结构升级：居民收入增长水平连创新高为消费结构的升级奠定了基础。过往一年宏观经济运行数据显示，汽车类、家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类、家具类消费增长比上年同期明显提升。全国城镇居民家庭空调保有量已超过80%，并继续保持上升势头，大部分城镇居民家庭已不再将空调视为奢侈品，其需求弹性正逐步减小。同时，证券市场的财富效应在一定程度上也推动了空调需求的增长。

　　房产销售旺盛：尽管受宏观调控政策的影响，但在适婚年龄人口增加和城镇化进程加快的支撑下，中国房地产市场需求行情依然看涨。房地产旺盛直接拉动了空调的销售。

　　更新换代和新增需求：在一级城市的空调市场除了购房所产生的新置需求外，产品更新需求也正逐步进入高发期。与此同时，二三级城市家庭对空调产品的需求也越来越大，居民家庭空调保有量明显上升。社会主义新农村建设激活部分的农村消费市场,三四级市场有所启动。

　　其他因素：在历经数年的血拼后，市场空间逐步净化，空调厂商共同努力培育市场，引导市场向理性回归，产品质量和售后服务更有保障，产品价格体系稳定，更加符合消费者需求的新产品层出不穷，消费者购买信心也随之增强。

　　展望未来，虽然存在看“天”吃饭的因素，但主要利好因素依然存在，国内家用电器市场总量会保持小幅增长势头。我们也可以从最终消费者这一角度来估计未来的市场规模。由于空调产能充足，业内一般认为国内空调市场规模主要取决于市场需求的大小，而市场需求的大小往往与消费人口基数、消费人口支付能力和消费意愿三个方面密切相关。

　　消费人口基数：对应1985～1990年的人口出生高峰，人口基数增长对消费需求造成的影响将在近几年得到集中体现。而城镇化进程的加快也使城镇居民数量进入快速上升通道。未来几年，家用空调的消费人口基数将迅速增加。消费人口支付能力：国民经济的持续快速增长使居民家庭收入水平不断提高，尤其是三四级城镇居民的消费能力将显著提高。近年无论是居民可支配收入和消费信心指数都证实了这一点。

　　消费意愿：经过长期的市场培育，消费者已不再将空调视为奢侈品，赛诺调查数据显示，城镇居民家庭空调产品的市场认可度在80%以上，三四级城镇居民对空调产品的购买意愿大大增强。对比以往品牌观念更强，价格弹性降低除新增需求，一二级市场家用空调更新需求在未来几年也将进入高发期。

　　按空调产品平均使用寿命10～15年计算，未来几年，全国每年家用空调的更新需求将超过500万台。

　　综合判断，未来3年空调行业将保持景气，内销规模增速将在8%左右。

　　据此估算，家用空调内销量在未来3年将分别达到3050万台、3300万台和3550万台。因为空调均价的提高，相应销售额为768亿、906亿、1069亿最后我们不得不强调“天气因素”，如果说上述景气因素确定空调产业中长期看好是一条主线的话，但各个冷冻年度具体的情况况可能因为天气而变得一波三折，但是某一年的天热和天凉只会透支和推后整体销量而不改变长期趋势。而且空调龙头企业抗干扰能力较强，会表现出淡季不太淡，冷年不够冷的情况。

　　2.1.2市场产品结构

　　在产品销售结构中，整体上更向分体式空调集中，2007年度分体式空调销售量占整体空调销售比例达到81.38%，成为主导品类；随着生活水平的提高，家用集中式空调的销售比例达到0.12%，重点城市像一些比较大的重点城市这个比例超过3%。柜式空调销售量比例为17.53%，同比有所下降。窗式空调占有比例仅为0.07%，同比下降95.31%，窗机在一二级城市市场基本被淘汰。具体见下表：

2.1.3区域市场特征与流通渠道

　　区域市场方面，与2006冷冻年度相比、华南、华北地区销售比例增长幅度都超过40%，其中华南地区增长更为明显，增幅超过50%；东北、西南西北在2007年度占有比例也有明显上升；而华东市场在2006年下滑的基础上2007年继续下降，但总体比例还是超过其他区域保持第一。上述区域特征直接导致了海尔的增量有限，而格力、美的在自己的优势市场区域受益。

　　从渠道特征来讲，2007年度各种渠道竞争都比较激烈，其中各地的销售公司，专卖店的比例44.01%。全国性的家电连锁占有的比例17.61%，区域性百货商场占3.87%，工程渠道占21.13%。很明显传统专业渠道仍然是空调市场的主导性渠道，由于大的厂商都不愿意过多地依赖连锁卖场，都将更多资源投放到渠道中，更强化了专业渠道的主导地位。特别是在三、四级市场几个重点品牌偏向利用自身的渠道也表现出了很强的渗透性。这一方面体现了销售渠道之争，另外一个方面也反映出大型家电连锁的三四级市场的整合工作需要进一步加强；事实上家电连锁业态也在悄然变化，在完成了全国重点一、二级市场的终端布局之后，家电连锁结束了开店竞赛而开始了内向性竞争。苏宁，国美，2007年度开始各家推出自己的白皮书，籍以保持自己在业内的话语权和影响力，改善形象。而横拓展重点放在了部分三四级市场；与此同时，百货类业态止住下滑趋势，尤其在三四级市场扮演了比以往更重要的角色。

　　以上这些渠道特征对整个空调的市场格局、销售格局正在产生深刻的影响，总体上更有利于制造企业，尤其是重点厂商。

　　2.1.4品牌格局

　　经过多年的市场竞争，空调行业品牌之间分化严重，很多弱势品牌直接淘汰出局。截至2007年9月在国内零售市场出现的品牌大概剩下52个，其中19个品牌的销售量占有率低于1/百万，实际上已经被淘汰，有能力参与市场竞争的空调品牌只有33个，其中8个品牌也处在淘汰边缘，剩下25个具有一定竞争能力的品牌当中，有7个品牌在整个市场的占有率平均的占有率低于1%，另外10个品牌低于3%，高位集中的趋势越来越明显。排行前五位、十位的占有比例越来越高。2007冷冻年度前十位的品牌占有率超过80%，而格力、美的、海尔三大市场品牌的销售量占有率达到57.9%，销售额占有率53.36%，比去年同期分别提高了5.29个百分点，6.92个百分点，呈现明显的高位集中态势。说明了整个中国空调国内市场大品牌、重点企业对整个市场的影响举足轻重。目前品牌竞争进一步向高端推移，未来整个空调市场高端的集中度还会提高。

　　品牌集中度的成因是多方面的，一方面消费升级，消费者品牌认知感更强。

　　消费更趋理性，优质产品的价值得以体现。更重要的是，前几年空调行业经营环境持续恶劣，上游原材料持续涨价，下游终端市场的苛刻要求，形成前几年空调行业的低迷，缺乏足够竞争能力的企业十分艰难，这为行业整合创造了契机，2005年以来，行业深度整合的步伐明显加快。一线大品牌凭借其强大的品牌张力、渠道控制力、规模地位和迅捷的市场反应速度等多方面优势，不断巩固和强化其龙头地位，而中小品牌的市场份额锐减，一些竞争力较弱、规模偏小的弱势品牌直接退出市场；一线品牌与二、三线品牌之间两极分化明显。品牌集中度提高的影响也是多方面的公司竞争转入良性。过去若干年竞争格局与竞争方式发生明显变化。在空调行业开始蓬勃发展的时候，没有过多的恶性价格竞争，各自在优势区域开疆拓土，经过04、05两年价格竞争比较厉害之后，到了06年整个市场出现一个下滑。从07年开始，国内空调重点企业纷纷加大了产能品质、研发、渠道建设投入以及海外市场的开拓力度，确立了行业领先优势，并利用这种优势积极参与各种标准的制定，在这些重点企业和行业管理部门的共同努力下，2007年度国家能效标准、噪声限值、维修明码标价以及安装质量检验规范等一系列行业法规标准得以陆续推出和落实，使得空调从节能技术、产品质量、市场、售后服务等各个环节都以走上标准化之路，规范和标准使得2007年的空调市场竞争逐渐从以往的价值战转向技术、产品质量、销售服务比拼与三、四线渠道拓展的竞争。2007年度空调市场最重大的特点就是：在新的竞争条件和竞争方式下，空调市场品牌集中度明显向重点企业倾斜，重点企业的行业主导、规范作用进一步得到提高，市场集中度的持续提升，推动了空调行业向规范竞争与良性发展的方向迈进。

　　品牌集中度提高，竞争转入良性的另一个结果是平均价格水平明显上升。

　　根据国家信息中心检测数据表明，2007冷冻年度空调平均零售价格与2006年度相比同比增长达到13.7个百分点，特别是重点类别壁挂式空调和柜式空调的平均价格同比增长更高。

　　市场均价变动一方面源自于直接提价，另一方面因为机型机构和产品种类的调整。数据表明直接提价对总体均价上涨有着决定性的影响。而结构拉动则加剧了产品均价的增加。

　　市场均价变动反映出空调厂商在2007冷年更加理性，强者愈强的品牌格局使得大品牌不愿打价格战、小品牌打不起价格战，整个行业的竞争热点已不再是“价格”，而是技术、产业链、服务、渠道等全方位的比拼。而销量与价格的同步上涨也说明，消费者对高质量空调产品的价格承受能力有所加强。工厂能够主动提价成功也反映出工厂资本在产业链中的地位提升了，相对应商业资本在产业链中的地位有所下降。当然平均价格上升是多因素推动的结果，只是品牌集中度提高为空调提价提供了方便和可能。

　　品牌企业价量齐增，龙头企业自然业绩提升。在行业总体利润增长的背景下细察各个品牌的销售额可以发现，格力、美的、海尔、志高等品牌的增长速度高于行业平均增长速度，而众多小品牌则增长缓慢，甚至出现负增长。市场资源不断向优势品牌集中，这些品牌不仅享受着行业增长所带来的利益，而且获得了更高的市场份额，更高的毛利率，而规模迅速扩大促成了费用率大幅下降，净利润大幅提高。从空调上市公司公布的2007年中报来看，龙头企业业绩均大幅提升。

　　2.2家用空调出口

　　2007冷年中国向国际市场出口家用空调超过3000万台，年增长速度超过10%。在保持出口数量稳定增长的同时，出口均价也得以显著提升。海关总署的数据显示，2007年1～6月，出口空调的加权平均价格为157.78美元，同比提高9.4%。

　　中国空调出口首先得益于世界经济平稳增长，世界经济经历了连续4年的强劲增长后，在2007年依然保持了稳定的发展势头，增长率接近5%。宏观经济整体向好支持了消费的增长。而温室效应影响下，世界气候整体变暖催生了新的空调消费，特别是炎热的夏季直接拉动了空调的整体销售。

　　从以上图表可以看出，对欧洲出口发展迅猛，但对美洲地区比重有所下降。

　　具体分地域简要描述如下：欧洲市场过去一年，无论是南欧，地中海沿岸地区和黑海地区甚至俄罗斯高温都持续了相当长的时间。形成欧洲空调市场整体景气。2006年，欧盟市场规模已经迅速增长到740万台，因为中国空调已经占据了世界近70％的产能，加上欧元对人民币坚挺，我国空调厂家对欧盟出口大幅增加，与上年同期相比增长了20%。而且这种销售增长势头至少将延续到明年。我国空调对欧盟出口增加也得益于对欧洲环保要求的迅速达标。2007年欧盟ROHS指令生效后，中国空调生产企业及时调整相关绿色产品的设计标准及程序，很快达到出口欧盟的环保要求，为出口拓展提供了可能。

　　俄罗斯是欧洲空调市场发展最为迅猛的地区，气候的异常，加上冷暖空调的推广，俄罗斯空调需求急速增加，俄罗斯很快就可能成为欧洲最大的空调市场。格力和美的等中国品牌举办了一系列促销活动，已经占得先机。从2006年8月到2007年4月向俄罗斯出口了59万台空调，同比增长了82.5%。但我国企业在欧洲也承受了来自日本厂家的竞争压力。尤其是在高端市场，商业空调市场，日本大金公司早在1972年3月就在比利时成立了DaikinEuropeN.V.公司。三洋1992年在意大利成立了一个合资企业，为欧洲市场生产房间空调器。日立在西班牙建立工厂，三菱电子（Melco）和东芝开利则在英国设厂。

　　而美国公司如约克长期以来利用亚洲生产的OEM产品打入欧洲，当然相当部分代工也是由我国完成的。

　　美洲地区美国空调市场2007年的情况并不尽如人意。尽管佛罗里达等州的天气十分炎热，但东部的几个州并没有出现高温。2007年美国地产市场开始下滑。

　　新建住宅数量的快速下滑对柜式空调市场产生了很大的负面作用。中国海关的数据表明。从2006年8月到2007年4月，中国出口到美国的窗式空调为772万台，同比下降了6%。而高端迷你分体空调的销售量2007年较高。经过两到三年的市场拓展，这部分市场已经成长到一定程度。2006年市场规模已经达到了20万～25万台。商用空调市场的规模继续随着商务建筑数量的不断增长而上升。

　　在美国以外的美洲其他地区，尤其是在巴西、墨西哥、阿根廷和委内瑞拉，空调销售量继续上涨。从2006年8月到2007年4月，中国向墨西哥出口了60多万台空调。去年巴西销售的空调有100万台，其中30%是分体空调，剩下的70%是窗式空调。由于巴西货币的升值，加上巴西国内经济景气，空调进口数量有望增长。

　　亚洲地区中国之外，日本、韩国市场相对比较平稳，东南亚市场持续发展为中国空调厂商提供了机会，格力，美的都在越南图谋发展。或购买组装生产线，或开分公司拓展销售。

　　印度由于夏季的炎热和经济的持续增长，空调总体销量增加显著。韩国的LG和三星在印度是最知名的品牌。日本的日立和我国的格力、美的也积极拓展市场份额。从2006年8月到2007年4月，中国已经向印度出口了70多万台空调。很明显，中国家电企业在新兴市场具备非常明显的比较竞争优势。未来机会巨大。

　　整体来讲近年我国空调对欧盟及新兴市场出口呈现增长之势，而对美洲地区保持相对平稳，因为产能大部分集中在中国，而且中国厂商在规模优势、产业配套、要素成本低廉等方面仍然具有无可比拟的优势，对各区域的出口都不会大幅度下滑。

　　展望未来，我国空调出口在总体乐观的大背景下将面临专利、技术壁垒和原材料上涨等方面的压力。专利方面，美国协同其他若干国家向联合国环境计划署提交建议书，希望尽快停止使用HCFC22空调制冷剂问题进行谈判。这可能将使我国空调企业由HCFC22制冷剂过渡到完全环保的R410A的时间变得紧迫；技术壁垒方面，今年8月，欧盟另一项与能源有关的指令《耗能产品指令》(EUP)已正式生效。EUP指令首次将生命周期理念引入产品设计环节，对耗能产品提出更高的环保要求，影响范围极广，必将增加空调的生产成本，给本来利润已经微薄的国内空调产业造成压力；关于出口成本方面，上游原材料相继上涨，空调生产成本大幅增加；成品空调的出口价格虽然有所上升，但总体上还是压缩了空调出口厂家的利润空间。未来不断提高的原材料成本，加上人民币持续升值，中国厂商成本优势有所下降。而国际运费的价格也削弱了空调成本优势。

　　总体而言，未来国际空调市场，空调需求依然强劲，我国空调出口在总体乐观的大背景下面临着一定的压力。但是世界产业转移已经基本完成，世界产能的71％都集中在中国，中国厂商无论在规模优势、产业配套、要素成本低廉等方面仍然具有无可比拟的优势，不管未来何种专利，壁垒，货币升值贬值，大多数空调仍然必须要由中国来制造，比出口本身更重要的是出口利润在制造商和贴牌企业、贸易商之间怎样分配，总的市场份额在国内厂商之间怎样分配。

　　特别是在目前大量OEM的现状下重点品牌能否有所突破，增加自有品牌的销售比例，进而提高盈利水平。很显然，空调出口现状和未来发展态势有利于行业地位突出的企业，特别是在出口领域长期保持领先地位的美的电器。

　　2.3商用空调

　　商用空调虽然市场容量有限，市场开发只在起步阶段，但毛利丰厚，成为未来发展的一个重要增长点。

　　我们注意到家用空调市场尽管实现了销量和平均销售价格双双上涨，但行业整体利润水平依然不高，净利率仍不超过3%。相对于家用空调的低盈利能力，中央空调的毛利率在30％左右，净利率在10%以上，因此众多传统家用空调企业纷纷把触角伸向中央空调领域。美的上半年商用空调业务收入占主营业务收入比重已上升至7%。而毛利贡献在10％以上。

　　回顾中国中央空调市场的发展，2000～2004年为迅速发展期，年均增长20%，其中大型中央空调年均增长11%，中小型中央空调年均增长39%；从2005年起开始进入平稳增长期。2006年中国中央空调市场销售额在360亿元左右，同比增长16.1%，其中大型中央空调销售225亿元，同比增长9.8%；中小型中央空调销售135亿元，同比增长22.7%。

　　与家用空调市场品牌格局不同，目前，中央空调的市场份额仍主要集中在大金、约克、开利、特灵、麦克维尔等日美品牌手中，外资品牌销售额占比始终保持在40%左右。不过，国内传统家用空调企业正参与该领域竞争，尤其是美的，海尔和格力，在中小型中央空调领域迅速崛起后，又开始向大型中央空调领域发力。海尔中央空调进入鸟巢等奥运场馆、美的中央空调中标北京首都机场。

　　有别于家用空调，中央空调销售是由“主机设备”和“配套末端”构成，其中，“主机设备”销售额比重约为77%，“配套末端”销售额比重约为23%。

　　“主机设备”由生产商提供，而“配套末端”主要由代理商提供。

　　随着房地产行业持续升温、住宅环境逐步改善以及全球中央空调产业向中国转移，预计中国中央空调市场仍将保持稳定增长态势，尤其是在华东地区。

　　从增长空间和利润水平的角度来看，中央空调市场的确是一块“诱人的奶酪”，但要分得一块却非易事。高度专业化技术壁垒和服务要求，是中国家用空调企业进入中央空调市场必须迈过的门槛。另外，有别于家用空调，中央空调的销售渠道主要是工程渠道和房地产渠道，这一特性决定了中央空调产品的需求价格弹性相对较小。也就是说，产品价格对中央空调销售的影响程度要明显弱于家用空调。这恰恰为重点空调企业寻找新的增长点，提高盈利水平提供了机会。

　　3、公司竞争优势分析

　　3.1行业地位与规模优势

　　对于家电业而言，规模是竞争最重要的基础，美的经过多年的积累加上成功的资本运作，已经具备了相当的规模，特别是过去三年多成功收购了荣事达、华凌，美的制冷实际拥有了美的、荣事达、华凌三大品牌，且互为补充；产品涉及家用空调、商业空调、空调压缩机、冰箱、洗衣机；生产基地跨越华东、华南、西南、中南四大区域并且在供应链整合上、技术上、产能上都具备了白色家电航母的条件。

　　进入2006年以来空调产业链纵向一体化加深，主营业务向冰箱、洗衣机横向延伸，白色大家电产业布局进一步完善公司家用空调业务已在国内顺德、芜湖、武汉三地四厂形成了1,300万台的产能布局，地域辐射和规模优势进一步显现；商用空调凭借完善的产业链布局和强大的研发创新能力，已形成30亿元的年产值规模，位居国内品牌首位；压缩机合资公司稳步推进新机种对应的技改扩能项目，目前已经具备约1,200万台的产能规模，空调产业链优势和协同效应更为显著，并逐步形成综合成本最低、其他竞争者无法取代的产业链优势。

　　为应对空调行业异常激烈的市场竞争，公司沿着以白色大家电为主营业务的发展战略，于2006年12月份完成荣事达冰洗业务三家公司的股权收购，将主营业务向冰箱、洗衣机业务横向延伸，力图借助空调业务的管理输出、经验嫁接和资源共享来带动冰洗业务的快速成长，为公司培育新的利润增长点。未来公司将加大对冰洗产业的投入力度，产能规模将逐步扩大；冰洗业务经营实体通过管控平台建设，流程优化和人才培育，竞争力逐步提升，极有可能改变目前的行业格局。

3.2管理优势

　　3.2.1灵活的机制优势和高效的管理团队

　　公司充分融合了民营化与事业部制的优势，在清晰的产权结构背景下形成了一套优质高效的管理机制。其中首先是一套高效运行的人才选拔机制，内部管理大胆用人，对经营实体充分授权，大胆激励，充分调动各级管理干部的积极性和创造性，合理发挥了承包责任制的优势，同时辅助若干措施分权的同时又把可能的负面影响缩小到最低，如人事，财务总部直管，严格执行预算控制。

　　3.2.2不断改善的治理结构

　　公司不断完善法人治理结构，建立现代企业制度和规范公司运作。2006年上半年，公司成功地进行了股权分置改革，实现了全流通，根本改变了原有各类股东利益割裂的局面，股东之间有了共同的利益基础和利益追求，股东利益机制发生了实质性的转变。

　　2006年11月中旬，公司董事局在同行业上市公司中率先推出了股票期权激励计划，该项举措旨在优化内部激励与约束机制，推动管理层薪酬体系与国际接轨，实现管理层利益与公司利益、股东利益的一致化。

　　为了提升管理，改善治理结构，公司一直致力于引入有强大国际背景的战略投资者，虽然公司向高盛公司定向发行新股遭证监会否决，但公司积极引入战略投资者的努力并没有停止，公司希望借助有国际实力的战略投资者引入跨国公司先进的治理理念和管理经验，为公司治理的持续改善打开了一扇面向世界的窗口，也有利于公司资本、业务的国际化。

　　在信息披露与透明度方面，公司明确提出了市值管理的思路，由公司重量级领导担纲负责，公司除了指定董事局秘书全面负责信息披露工作、相关的接待来访等工作外，还专门成立了投资者关系部管理中心负责具体落实，为投资者服务十分专业到位，接触过美的投资者关系部门的人都对此印象深刻。毫无疑问，管理的透明化，投资者服务专业化有助于改善外界形象，促进公众深度了解，获取投资者广泛信任，这一定程度上也是QFII对美的电器高度青睐的重要原因。

　　3.3强大的渠道优势和迅捷的市场响应速度

　　经过二十多年的耕耘，美的已经形成了遍布全球的分支机构，在欧洲、北美、东南亚多个区域建有“美的”品牌中心。在本土，近万个销售网点，覆盖全国。代理商、经销商、专卖店、大卖场多种渠道共同经营，针对不同的区域，不同的消费人群，因地制宜，充分体现了公司强大的渠道优势。针对不断变化的市场，公司积极推动营销模式变革，培育差异化营销能力。

　　近年来，公司下属各类产品的经营实体充分实现营销经验、知识和人才的共享，将行之有效的营销策略发挥出最大的协同效应。空调合资公司积极推动营销组织变革，在有效监控之下，管理中心下移，销售业务权力充分下放，快速响应市场需求，保持了强劲的营销活力和行业优势。家用空调内销极力推动中心实体化运作，积极探索差异化的营销模式与渠道策略，国内市场份额不断提升；海外销售持续推进区域营销公司的建设，尝试品牌收购与租赁，加大自有品牌海外拓展力度，保证海外销售的领先优势；商用空调加强营销体系建设，进一步细分区域市场，将资源优先倾斜重点市场，海外出口平台基本建成。压缩机合资公司坚持以速度取胜，取得了行业内最有效率的销售水平提升。通过对营销系统的调整，推动内部资源的有效整合，提升营销策划能力，加快市场响应速度，适时调整产品的销售结构，深化与高价值客户群及海外客户的合作关系，取得良好的效果。

　　公司强大的渠道优势和迅捷的市场响应速度为公司未来发展打下了坚实的基础，为实现前后台相互呼应，协调发展提供了可靠的保证。但是，我们注意到07年公司内销的增长虽然远超同行业平均水平，但慢于行业老大格力，其中重要原因在于格力的渠道覆盖面更广，和经销商绑在一块的模式更实用，特别是在家电连锁相对薄弱的区域更具有渗透力，为此美的在试点的基础上今年也大面积铺开组建更多的地区销售公司，这种销售公司主要以股权为基础和区域内处于优势地位的经销商联营，以期对二三级市场的渗透。有理由相信这项渠道延伸能够进一步加强市场竞争力。

　　3.4完整的白色家电产业链

　　公司得益于早年与东芝合作，很早就介入空调压缩机和电机业务，目前技术与规模都有很好的积淀，掌握产业链上游关键环节无疑能确保公司在行业竞争中赢得主动，有效的规避相关风险，在行业整合中分享更快捷的成长。

　　目前公司在大力进入冰洗业务的同时，也准备大举进军冰箱压缩机领域。

　　以延长冰箱产业链，事实上冰箱毛利率更高，冰箱重点企业自主拥有压缩机生产的并不多，因此冰箱产业链完整对公司冰箱业务影响更大，利润贡献更大，同样值得期待。

　　3.5技术优势和品质保障

　　公司最早同东芝深度合作，技术一直保持领先地位，尤其是在压缩机领域，多年的积累促成压缩机市场地位跃居行业第一。另外公司一直重视研发投入，深化技术合作，推进精益制造，全面提升空调和压缩机产品的品质水平和技术力。

　　旗下空调合资公司持续加大研发硬件设施、测试、品质工艺等投入，新增研发实验室，成立中试模块，家用、商用空调的研发科技力量进一步增强；为了保证技术领先，公司加大人才引进力度，海内外高薪聘请技术专家，公司内持续改善研发人员的薪酬福利，建立鼓励创新的机制和氛围，保证了研发人员的稳定性、技术研发的主动性和积极性；公司通过对外技术合作，逐步吸收并掌握直流变频、数码涡旋等核心技术；通过引进东芝专家，成立品质与效率提升项目小组，以5S、6sigma等为工具，不断改进制造工艺，推进制造流程的精细化和柔性化，提高作业配套率，同时健全品质考核体系，加强新产品测试，有效提升生产效率和品质改善，空调制造系统人均效率大幅提升，市场返修率持续下降。商用空调通过消化吸收早期引进东芝的制造技术后实现自主创新，掌握了数码压缩机并联技术、数码涡漩技术、交流变频压缩机的并联技术和模块化的并联技术，整体处于国内同行业先进地位。

　　公司旗下压缩机合资公司坚持以产品力为经营重心，全力加强自主研发能力提升，创新品质管理方法，取得了行业内最有质量的综合提升，具有了在行业最为齐全的产品型号系列。2006年压缩机试验大楼顺利建成并投入使用，研发测试中心工程顺利完成标志着公司压缩机评价试验体系的构建初步完成，有力地推动了公司自主研发能力的增强。压缩机合资公司自主开发G0系列机种已开始量产，弥补了面向北美机型的空白，G1、G2系列开发当前正顺利推进；为顺应环保、高效节能趋势，全面展开出口欧美的R410A新冷媒机种的开发，已基本完成R410A冷媒的全系列覆盖；公司为推进质量考核和品质提升，正式导入6sigma管理，为进一步推动品质提升打下了坚实的基础。

　　现在，美的所有产品生产都通过了ISO9001国际质量体系认证，并有400多项产品通过欧盟CE、美国UL、加拿大CSB和英国BS等多种权威认证，为美的产品打入这些国家和地区扫清了质量障碍。目前，美的产品行销世界100多个国家和地区。

　　3.6品牌优势

　　1999年，美的商标被国家工商局认定为“中国驰名商标”，2006年美的品牌价值经权威机构评估高达311.9亿元，名列全国最有价值品牌第七，居全国白色家电行业的第二位。2006年，公司入选“2006年中国电子信息百强企业”，名列第六位。

　　4、公司发展前景和盈利预测给

　　美的未来的整体发展设想是：努力完善家用空调产业链，在行业景气中获取更高的市场份额和规模效益；大力发展商用空调市场，形成重要的利润增长点；冰箱在保持盈利的前提下，追求规模和市场份额的增加，适时向冰箱上游发展；洗衣机以规模和市场份额为导向，在有效成长中实现盈利，可能的情况下通过兼并收购等方式实现冰洗业务的快速发展。

　　具体而言，家用空调市场，在如前面行业分析所述，家用空调未来3年空调行业将保持景气，整体规模增速将在8%左右，伴随着品牌集中度的提高，公司竞争力的进一步加强，公司的市场份额会进一步增加。据此估算，公司家用空调销量在未来3年将分别达到1259万台、1364万台和1437万台。而绝对价格水平保守估计与CPI基本同步，约5％升幅，另外因为机型的变化，功能机的增多，引起产品均价上涨4－6％。考虑到上游涨价因素，毛利率水平基本维持不变。

　　商用空调方面，考虑到市场总容量大幅增加，公司会利用业已形成的技术优势与渠道优势，未来三年将有一个跨越式发展，销售会保持50％左右的增长幅度，因为竞争的加剧，毛利率会有所降低，预计从30％逐步降低到25％水平，仍然可以提供很高的毛利贡献。

　　随着公司荣事达工厂技改扩能的完成，合肥冰洗工业园07年底竣工投产，公司在销售上对冰箱业务的大力拓展，公司冰箱销售会在08年，09年会连续保持30％以上的增长。由于产品结构向高端方向发展，产品平均售价也会有所提高，因为不太确认高端冰箱的市场拓展情况，而且公司策略是以追求规模和市场份额为主，我们把价格上涨幅度保守定为11%，而未来两年冰箱综合毛利率会在销售大幅增长的背景下呈现逐年小幅下调的趋势，从29％逐步降到25％左右。

　　洗衣机工业园项目完成后，形成产能450万台左右，考虑到市场拓展需要一个过程，产能不可能马上完全释放形成销售，但未来三年洗衣机销量会保持50％的连续高增长水平，同时由于实现双品牌战略，高端洗衣机会大量增加，产品单位均价也会大幅提升，毛利率会稳定在20％左右。

　　公司管理费用大部分固定，因此在销售规模大幅增加的情况下充分体现了规模效益，费用率从06年的3.57%下降到07年的2.90%，未来随着销售收入的增加费用率继续下降到2.60%。销售费用部分固定，部分变动，会随着销售收入同向增加，显然随着空调销售收入的增加，加上冰箱业务共用相关渠道和品牌推广，销售费用率会大幅下降，另外考虑到自建渠道的不确定性，07，08，09年销售费用率保守按9.85%，9.75%，9.65%（公司06年销售费用率为10.27％）。因为自建渠道的原因，存货周转率比以前年度水平略微下降，面对终端更多，应收帐款周转会加快。

　　我们注意到，公司过去因为合资单位较多，小股东分享30％以上的利润，2006年以来，公司大量收购了少数股东所持有的公司下属控股子公司的股权，未来这种收购还可能持续，因此少数股东所分享的利润比例会逐步降低。

　　2008年公司所得税率并轨为25%，同时不会再新增税收优惠项目，考虑到公司目前实际执行33％税率的纳税主体很少，而享受所得税优惠的公司很多，目前综合所得税率只有16％左右，未来三年随着两免三减半的所得税逐年到期，综合所得税负不但不会降低，反而因为优惠逐步消失而实际纳税比率有所增加。

5、估值与投资建议

　　5.1PE估值

　　不考虑公司大的资本运作，预计公司07，08，09年EPS分别为0.91元，1.17元，1.50元，未来三年的复合成长率为27.5%，业务发展和盈利能力表现出良好的发展势头。

　　另外，公司控股股东美的集团有限公司针对华凌集团有限公司与美的电器公司在空调与电冰箱业务上的同业竞争问题曾经明确做出了过承诺：在2007年底之前促成通过业务重组方式彻底解决目前其与美的电器之间在冰箱与空调业务上的同业竞争问题。现在已经是11月中，公司仍然没有宣布具体的计划和具体方案。应该说，不论公司采取何种方案，总是朝着提升公司竞争力，保护中小投资者利益方向处理的。总体上可以抱有良好预期，对此我们会及时跟踪公司的资本运作步伐，必要时会及时推出补充报告。

　　另外，公司自1999年之后八年一直没有对外融资，为了加快行业的整合以及冰洗业务，上游业务的拓展，公司急需对外融资，公司也公开表达过相关的意愿，一旦施行将进一步提高公司的竞争能力和发展速度。

　　我们还注意到，公司通过下属公司持有小天鹅B1800万股，虽然目前双方明确否认短期内不会深度合作，但长期会怎样演变都有可能，毕竟小天鹅洗衣机业务同公司现有业务存在互补，而小天鹅面对良好的市场机遇自身资源有限，需要同有相关实力和产业经验的公司合作。该事项也值得投资者密切留意。（这里有必要补充提一下公司成功收购荣事达，快速整合的案例。公司在收购过程中程序合理，尽职调查充分，对目标公司估值，反映出公司资本运作的水平。收购之后，迅速找准问题，解决矛盾，很快复制了美的过去的成功经验，很好的利用了公共平台和相关资源，充分发挥了协同效应，对公司冰箱业务拓展，包括发展同当地政府的关系等方面起到了极大的推动作用。）

　　综合以上所述，不考虑公司资本运作，预计公司07，08，09年EPS分别为0.91元，1.17元，1.50元，未来三年的复合成长率为27.5%，如果明年公司能如愿融资并完成相关购并的话，公司08，09年EPS乐观估计能达到1.37元，1.95元，未来五年都能保持35％左右的快速增长。考虑到公司行业持续景气与独特的行业地位，而未来快速增长的商用空调、冰洗业务毛利率远高于目前占主导地位的家用空调业务，以及可能的资本运作，我们对公司估价按08年EPS1.17元36倍PE，公司6－12个月目标价位42元。另外，我们会密切跟踪公司的资本运作步伐，及时推出补充报告。

　　5.2投资建议

　　公司目前股价为34.50元，对照估值，公司未来6-12个月目标价42元，暂时给予“推荐”评级。

　　6、风险因素分析

　　6.1原材料价格上涨风险

　　全球流动性过剩余和资源相对稀缺，形成上游原材料价格持续上涨，这种价格刚性和惯性将导致家电制造用的铜材、铝材、钢材和塑料等大宗原材料价格在未来还将继续保持高位运行，劳动力，水电，土地等生产要素成本不断上升的可能性也比较大，空调、压缩机、冰箱和洗衣机行业的利润水平有可能进一步受到挤压。针对此，公司一直致力于加强集中采购的平台建设，持续改进供应链管理体系，深化与关键性资源供应商的战略合作伙伴关系，充分利用自身的规模优势降低大宗原材料的采购成本；同时适当参与部分大宗原材料的期货套期保值业务，将原材料市场价格波动对生产成本的影响降到最低限度。更重要的是公司能否把这种成本增加转移出去，根据前面的分析，由于品牌集中度的提高，家电产品在日常消费中的比例下降，我们认为，这种转嫁是可能的，这一定程度上消解或者说弱化了成本上涨的风险。

　　另一方面公司还将通过灵活的经营机制和激励机制提高自身的经营效率，在制造、销售和管理等众多环节获取更大的经济效益；同时，公司将通过提升产品技术力，形成差异化的竞争优势，并不断地巩固行业龙头地位，充分发挥规模优势，逐步增强议价能力和风险转嫁能力；公司下属压缩机公司正在推进“价值型客户体系”建设，构建可持续发展的客户网络，保持适度的内部供应比例，将空调产业链的经营风险尽可能地分散。

　　6.2人民币升值风险

　　未来，人民币会加快升值，汇率波动区间有可能会放宽，从而导致家电产品出口的利润水平进一步受到挤压，汇兑风险也会加大。

　　但是首先我们应该注意到人民币主要对美元升值，并不是对所有货币升值，过去一年实际上对欧元，东南亚货币并没有升值，对泰铢等货币甚至表现为贬值，尽管公司结算多是用美元，但目标市场的币值对人民币坚挺，意味着购买力的保持和增强，公司可以通过提高售价来保持利润。

　　而且对于美元消费市场，大多数消费者对价格并不敏感，考虑到全球70％的产能在中国，一定意义上讲，出口已经演变为国内重点厂商之间的竞争，人民币升值的压力是共同的，只要中国的重点生产厂商保持默契适当调整售价，就能保障市场份额和盈利水平，这又回到了市场集中度的问题。目前行业的状态完全有利于彼此良性竞争，在出口环节保持利润水平。

　　针对人民币升值压力，公司加强了与海外经销商的业务合作关系，增强自有品牌的出口比重，针对不同的区域市场、不同的产品种类，调整产品结构，采取差异化的价格策略，尽可能地保证外销增长与利润增长的协调性；从结算角度，针对汇兑风险，公司将加强汇率信息跟踪，充分利用进口付汇与出口收汇对冲，与银行签订远期结汇合约、在合同中规定汇率变动条款等方式加以防范和部分化解风险。

　　6.3家电连锁大幅分割利润的风险

　　近年来下游家电连锁蓬勃发展，议价能力的逐步提升，掌握着相当大的市场话语权，也大量分割了制造商的毛利，未来空调价值链上下游的价值分配更为困难，整体经营风险有加大的趋势。但是制造领域品牌集中度的提高，美的整体实力大幅增强，增加了与下游的谈判筹码，另外对于已经处在产业成熟中后期的空调业而言，一二级市场已趋饱和，未来重要的增长点在三、四级市场，而着恰恰是连锁卖场的软肋所在。美的于2006年4月宣布将和经销商合资成立销售公司，过往一年的实践证明已经起到了良好的效果。综合而言，品牌集中度的提高，公司实力不断增强，公司大力加强自有渠道的建设一定程度上降低了相关风险。

　　6.4冰洗业务拓展风险

　　公司把冰箱洗衣机当作未来一个重要的利润增长点来对待，但是本身积累有限，华凌、荣事达的竞争力远谈不上强大、稳固，相关的对外并购及后续的整合存在重大不确定性。