银河证券：山东如意 中国顶级毛纺精品的缔造者

　　投资要点：

　　公司是我国顶级毛纺精品的缔造者，目前具有700万米的年产能，主要产品包括高档轻薄精纺呢绒、功能性毛织物、生态毛织物和其他精纺呢绒，公司2007年上半年精纺呢绒综合毛利率32.41%，远高于江苏阳光、凯诺科技同期水平。

　　此次公开发行普通股2000万股，募集资金全部用于“功能性及生态毛织物项目，达产后可形成精纺呢绒产能400万米，销售收入将增加近4亿元，利润总额增加7870万元。

　　假定项目2008年10月达产，产品具有非常高的议价能力、基本能够维持目前的毛利率，假定公司的经营条件基本保持不变，预计公司2007-2009年分别实现净利润4273万、5661万、8415万元，同比增长19.01%、32.48%、48.66%，实现每股收益0.53元、0.71元、1.05元。

　　驱动因素：市场需求具有刚性，国内外消费者正在从普通服装面料向高附加值及功能环保的趋势过渡，每年转变速度在2%-4%;高端毛纺行业具有较高的进入壁垒，公司拥有其他企业无法模仿的技术优势;拥有独特的客户群和销售模式;公司呢绒面料占终端产品的比例非常低，公司的产品具有非常高的议价能力。

　　风险因素：公司2年以上应收帐款偏高带来的坏账风险;人民币持续快速升值、出口退税率下调政策带来的负面影响;澳大利亚气候对羊毛产量和羊毛价格的影响。

　　按照2006年30倍的市盈率，价格应当在13.5元附近，给与1.2倍的浮动范围，我们建议询价区间在12.85-15.42元之间。考虑到纺织行业较为稳定的长期成长性，结合公司的特点，我们认为可以给与公司2007年35倍的市盈率、2008年25倍的市盈率，其合理价格应当在17.75-18.55之间。与中小板整体市盈率、纺织服装板块市盈率进行对比，公司上市后的市场价格可能在21.67-24.6元之间。

　　一、登陆中小板

　　2007年11月山东如意在中小板IPO，发行普通股2000万股，募集资金全部用于“功能性及生态毛织物项目”，该项目计划总投资35465.35万元，其中，新增固定资产投资33663.52万元，新增铺底流动资金1801.83万元。

　　1、高支轻薄精纺面料

　　主要指高支轻薄的毛精纺系列、超薄毛丝精纺产品、精细毛羊绒产品，手感可以达到真丝和羊绒产品的水平。由于具有良好的弹性和自然光泽，更适宜于衣服和身体的融合，随着人们生活水平的提高，高支轻薄面料是市场发展的必然。

　　超细羊毛是高支轻薄精纺面料的主要原料，技术的关键在于将超细羊毛的天然特性充分的体现在面料中，关键在于三个方面：低损伤的羊毛染色技术、紧密纺纱、采用世界上最先进的屏幅柔软整理设备进行后整理。

　　2、功能保健面料

　　主要指以功能保健为主的精纺易护理面料、抗静电面料、弹性面料及精纺防油污面料，随着生活方式的转变，消费者对该类产品的需求越来越高。生产该类产品的关键技术是纺纱、强化纱线内部结构、强化后处理工艺等方面。

　　3、绿色生态面料

　　主要以绿色生态技术为主的系列列生态面料、绿色纤维与羊毛混纺面料、环保技术处理面料等，随着消费者对绿色生态纺织产品关注度的提高，绿色生态面料市场前景非常广阔，同时，有利于规避欧美的绿色贸易壁垒。

　　二、盈利预测及假定条件

　　1、假定条件

　　(1)由于目前公司已经为新项目作了充分的准备，募集资金到位后，相关设备将陆续进厂，为此，我们对公司的产能及产量做出以下预测：

　　假定公司新项目于2008年10月份逐步达产，2008年总产量约为860万米，其中，高档轻薄精纺呢绒380万米，功能性毛织物180万米，生态毛织物面料85万米。2009年新项目全部达产，且所有产能均得到充分利用，其中，高档轻薄精纺呢绒470万米，功能性毛织物300万米，生态毛织物面料175万米，而其他精纺呢绒的产能及产量均保持不变。

　　(2)有关议价能力的假定

　　假定公司具有非常强的议价能力，能够将成本上涨、人民币升值、出口退税率下调等负面影响全部传递出去，从而能够保持原有的毛利率。公司2006年、2007年上半年的总体毛利率基本可以论证这一假定。

　　(3)所得税税率自2008年起为25%，其他经营条件基本保持不变

　　2、盈利表预测

　　基于以上假定，我们预计公司2007-2009年分别实现净利润4273万、5661万、8415万元，同比增长19.01%、32.48%、48.66%，实现每股收益0.53元、0.71元、1.05元。具体内容参见本报告有关山东如意的营业收入预测及财务报表预测。

　　3、公司估值和定价

　　由于凯诺科技、江苏阳光以及上海三毛的特殊性，并不能简单的进行毛纺类上市公司类比估值，我们选取中小板整体市盈率、纺织服装板块市盈率进行对比，其中，以前推12个月的市盈率作为比较对象，公司上市后的对应市场价格在21.67-24.6元之间。

　　考虑到纺织行业较为稳定的长期成长性，结合公司的特点，我们认为可以给与公司2007年35倍的市盈率、2008年25倍的市盈率，其合理价格应当在17.75-18.55之间。

　　按照2006年30倍的市盈率，公司的发行价格应当在13.5元附近，给与1.2倍的浮动范围，我们建议询价区间在12.85-15.42元之间。

　　三、业绩驱动因素

　　1、市场需求具有刚性从需求情况看，国内外消费者正在从普通服装面料向高附加值及功能环保的趋势过渡，每年转变速度在2%-4%。从2005年下半年的市场需求分析，转变率已经提高至7%左右。而所有纤维的最高端就是羊毛，具有光泽性好、吸湿排汗等物理性能。

　　意大利和英国是传统的毛纺强国，经过多年的发展，中国已经成功击败韩国、日本，成为与意大利和英国并列的毛纺三巨头。随着意大利、英国产业的调整，中国的优势进一步显现。

　　2、公司拥有其他企业无法模仿的技术优势

　　行业存在进入壁垒。由于涉及的工序环节达100多道，与棉纺等不同，毛纺是技术壁垒非常高的行业，通常情况下，一家企业从进入该行业到规模化生产及成功运作，需要10年以上的时间。同时，毛纺设备90%以上需要进口，属于典型的高资本、高技术密集型产业。

　　公司轻薄精纺呢绒、功能性精纺呢绒具有其他企业无法模仿的技术优势，体现在纺纱、织造、整理等多个环节。作为行业先行者，公司同时拥有品牌、品质优势，在毛纺面料的设计方面也堪称潮流的引领者。

　　3、拥有独特的客户群和销售模式

　　2005年公司开始进行客户选择，将部分依靠低价取胜的企业纷纷淘汰出局，同时，扩大直接面向高端品牌的供应，目前，公司拥有ZEGNA、HUGOBOSS、AMANI等众多国际一流品牌终端客户群体。根据公司在推介会上介绍，未来高端产品将主要定位于世界前十大服装奢侈品品牌。

　　在销售模式上，公司建立了高效的快速反应机制，基本完全实现直营销售，目前，公司已经在美、欧、中东地区相继建立了直销网络。

　　4、公司呢绒面料占终端产品的比例非常低

　　公司呢绒产品在终端产品中所占的比例非常低。从目前终端市场情况看，一套中高档西装的价格均在3000元以上，制作一套西装需要3.2米左右面料，而公司每米布的售价平均在60元左右，即使考虑增值税等因素，面料成本在中高档服装售价中的比重也非常低。这种状况直接决定了公司的产品具有较高的议价能力。

　　四、潜在风险

　　1、公司应收帐款风险

　　目前，公司2年以上的应收帐款占总应收帐款的比例为24.5%，其中，在2005、2005、2006年分别核销787.95万、682.03万、626.33万余及无法收回的货款后，2007年上半年公司4年以上的应收帐款为540万元，占总应收帐款的6%。我们认为形成这种局面的原因和公司的销售模式、公司的管理方式有很大的关系。虽然公司表明已经采取一系列的措施来改善这种局面，我们认为这需要2008年公司的具体财务状况给以检验，仍维持相对谨慎的态度。

　　2、政策风险

　　作为两头在外的企业，公司受人民币持续快速升值、出口退税率下调政策的负面影响可能依然存在。

　　3、自然风险

　　由于公司的羊毛主要来源地是澳大利亚，而影响羊毛质量和价格非常重要的因素是澳大利亚的自然气候。如果澳大利亚的天气依然十分干旱，公司的经营状况将会受到一定的影响。

　　公司的股本构成情况看，山东山东如意集团和东方资产管理公司分别是山东如意的第一大和第二大股东，本次发行完成后，分别持有公司31.43%、20.01%的股权。

　　2、公司主营业务分析

　　公司是中国毛纺业龙头企业之一，主要经营精纺呢绒面料，目前，年产能700万米。产品主要包括高档轻薄精纺呢绒、功能性毛织物、生态毛织物和其他精纺呢绒。

　　高档产品构成比例不断提高

　　从产品构成情况看，附加值最高的高档轻薄精纺呢绒在产品总构成中所占的比例呈现快速提高的趋势，已经实现从2006年的32.37%提高至2007年上半年的48.15%;附加值相对最低的是其他精纺呢绒在总产品中的比例则呈现逐步降低的态势，已经从2006年的40.87%下降至32.54%。

　　在公司整体产能依然维持700万吨的情况下，产品结构的调整支持了公司2007年的业绩增长，当然也不排除公司产能的超额利用导致的最终产品产量达到750万吨左右。

　　产品毛利率在行业中处于较高水平

　　目前，山东如意、江苏阳光、南山铝业、凯诺科技以及湖北迈亚占据了精纺呢绒高端市场。从表7可见，公司的精纺呢绒综合毛利率相对较高，远高于江苏阳光、凯诺科技、湖北迈亚，略低于南山铝业。

　　外销占比呈现逐步提高的趋势

　　随着公司销售对象以及销售策略的逐步调整，外销市场所占比重呈现逐步提高趋势。

　　作者：马莉 银河证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。