投资要点：
公司10月15日复牌以来，最高涨到26.22元，随后由于大盘回调一直调整到目前20元不到的价位。我们认为公司的股价完全没有反应公司未来的增长价值，是一个典型的被市场错杀的品种！
此次增发收购行为代表了饲料业今后的发展趋势，有利于公司扩大饲料业务规模、跨区域发展，直接增加公司盈利能力，并且对公司长期发展具有重要的意义：第一，本次收购能够进一步扩大公司的饲料业务规模，公司饲料业务将走出新疆，实现跨区域发展，增强本公司在全国同行业中的竞争地位和持续发展能力；第二，河南省作为我国数一数二的农业大省，为饲料业务提供了良好的市场环境，收购宏展实业和开创饲料后，公司的饲料业务将一举拓展到河南这一畜牧业大省；第三，资产出让方宏展投资的承诺使得收购的资产未来两年的盈利基本没有风险，宏展投资承诺：宏展实业和开创饲料2007年度、2008年度合计可以完成净利润1515万元、2375万元的盈利，若未能达到，宏展投资承诺将以现金方式补足差额部分。
除了行业的增长，公司募投项目也将陆续投产，根据公司公告，浮性水产饲料项目以及酶制剂项目将于今年底投产，明年年底另外两个项目也将投产，保守估计2008年前两个项目将给公司带来1500万的利润。
结合公司的盈利预测，我们稍微调低了对公司07年的业绩预测到0.57元，维持对2008年业绩预测0.79元不变（考虑增发摊薄后）。我们利用两种相对估值方法对公司进行测算表明公司的合理价值在26.5元左右，并且目前的股价有足够的安全边际，维持“推荐”的投资评级。
风险提示：公司面临的主要风险是原材料价格的波动风险。
公司10月15日复牌以来，最高涨到26.22元，随后由于大盘回调一直调整到目前20元不到的价位。我们认为公司的股价完全没有反应公司未来的增长价值，是一个典型的被市场错杀的品种！
收购宏展饲料大幅增强公司实力
第一、本次收购能够进一步扩大公司的饲料业务规模，公司饲料业务将走出新疆，实现跨区域发展，增强本公司在全国同行业中的竞争地位和持续发展能力。
本次拟收购的宏展实业和开创饲料共计拥有年产70万吨的生产能力，是河南省生产规模最大的饲料企业。本次收购完成后，本公司的饲料生产能力将达到年产100万吨左右，在同行业中的竞争实力进一步提高，规模优势彰显。
饲料业务走出新疆，实现跨区域发展。公司目前的饲料生产经营仅主要在新疆区内，受新疆市场容量和产能扩张的限制，制约了公司饲料业务的进一步发展。为此，公司必须走出新疆，到国内其它养殖业发达的地区拓展业务，这也是公司饲料业务持续发展的必然要求。公司疆内业务保持缓慢增长的态势，尽管今年上半年疆内业务增长了将近一半，但是我们注意到主要是由于疫苗业务增长较快。
第二、河南省作为我国数一数二的农业大省，为饲料业务提供了良好的市场环境。收购宏展实业和开创饲料后，公司的饲料业务将一举拓展到河南这一畜牧业大省。
河南是我国的农业和畜牧大省。2005年河南省畜牧业实现产值1251亿元，占农业总产值的40％，肉类总产量达到689万吨，约占全国的1／10，禽蛋产量375万吨，占全国的1/8。在畜牧业发展的拉动下，2005年河南省饲料工业总产量达到782万吨，实现产值165亿元，比2000年分别增长64％和129％，年均增长10.4％和18％。2005年配合饲料产量472万吨，浓缩饲料产量294万吨，添加剂预混合饲料16万吨。另据全国饲料工作办公室统计资料，2004年，河南省饲料总产量已在全国各省区占第四位。据初步统计，河南省饲料企业有700家左右，规模普遍偏小，2005年，河南省年产10万吨以上的饲料企业有11家，其饲料产量占全省饲料总产量的33.6％。
从河南畜牧业发展在全国的位次上来看，主要畜牧业生产指标均居全国前列，2005年河南省牧业增加值、大牲畜年底存栏、牛年底存栏、牛出栏、牛肉产量和山羊年底存栏持续保持全国第一位；肉类总产量、猪肉产量、猪存栏均居全国第二位；羊肉产量、羊年底存栏、蛋类产量、生猪出栏居全国第三位，作为畜牧业上游的饲料行业，河南畜牧业的发展对饲料的需求有着广阔的空间。由于本次收购的目标公司是河南省规模最大的饲料企业，其在河南省的市场份额占据首位，在本次收购完成后，公司将成为河南省饲料行业的龙头企业，为进一步向周边其他畜牧业发达地区拓展奠定良好基础。
第三、收购资产未来两年不存在风险
资产出让方宏展投资承诺：宏展实业和开创饲料在正常生产经营情况下，2007年度、2008年度合计可以完成净利润1515万元、2375万元的盈利预测数额。若宏展实业和开创饲料在2007年度、2008年度内盈利情况未能达到盈利预测水平，宏展投资承诺将以现金方式补足差额部分。这样该资产未来收入以及利润有了保证，风险很小。我们在做公司的盈利预测的时候保守起见，对宏展的利润情况以其保证的为准。
2、新疆地区乃至全国饲料业还有很大的整合空间
我们认为此次增发收购行为代表了饲料业今后的发展趋势，有利于公司扩大饲料业务规模、跨区域发展，直接增加公司盈利能力，并且对公司长期发展具有重要的意义。
由于进入饲料行业的资金门槛较低等原因，我国饲料行业的基本格局是中小型饲料加工企业数量众多，产业集中度低，行业竞争激烈，2006年全国饲料企业总数已达15501家，行业竞争进一步加剧。2006年7月，国家农业部在济南召开了全国饲料工作会议，会议提出了行业“大原料、大安全、大企业、大市场”的发展战略，其中“大企业”战略就是重点扶持一批有发展潜力的大饲料企业，发展跨地区、跨行业、跨所有制的经济联合体，提高产业集中度。
饲料行业原料占成本比例大且没有定价权，产品差异性也不大，毛利率一般在平均水平，加上饲料销售半径不大，该行业最大的投资机会无疑在于外向式扩张，而外向式扩张有两种方式实现：一是到各地兴建工厂，扩大生产能力；二是收购各地优质的饲料公司，扩大市场份额。这两种方式中，我们更看好后者，因为到一个地方建厂，除了生产上的事情，在地方上如何面对已有饲料商的竞争是很大的挑战；而通过收购优质的饲料公司，除了可能代价稍大之外，从生产到销售都实现了本土化，没有太大风险。
世界饲料业的现状是，约3800家大型饲料企业生产的配合饲料占全球总量80％，单个企业的平均生产规模为12.5万吨／年左右。美国300家饲料加工企业生产了1.2—1.4亿吨饲料，单个企业的平均生产规模为40万吨／年左右。而我国去年生产了1亿多吨饲料，而企业却达到了15500家，平均每家生产的饲料不足7000吨。饲料行业整合势在必然，我们保守估计，中国饲料企业至少要减少90％！2006年我国饲料企业总数首次出现减少，我们认为这是行业内整合开始的一个强烈信号，同时行业内的上市公司凭借资本市场的力量，必然充当行业整合的主力。
公司的此次收购行为符合饲料产业大的发展趋势，有了此次成功的收购经验后，我们认为公司完全可以借助资本市场的力量实现持续的扩张。新疆地区内饲料企业众多且大部分实力不强，我们认为公司未来完全可以把在河南收购宏展的经验应用于新疆地区内，扩大在疆内的市场份额。
3、未来两年募投项目陆续达产，增长可期
尽管饲料行业已经进入成熟期，但是我们认为饲料业整体仍然将保持增长。2005年，我国人均饲料消耗量只有60公斤，远未达到发达国家水平（305公斤）。随着我国人们生活水平的提高，肉制品需求将不断增加，国内饲料行业仍有很大的发展空间。据专家最新预测，2007－2015年，我国饲料行业将取得长足发展。新一轮消费升级将增加对优质畜产品的需求，预计2007年饲料工业仍将呈现持续稳定发展的格局，全年饲料总产量将保持在亿吨以上。到2015年，世界肉制品需求将以每年2%的速度增长，特别是猪肉和禽肉的需求增长将进一步加快。这将促进添加剂，尤其是蛋氨酸和赖氨酸需求量的增加。2010年，我国畜牧业产值占农业总产值的比重预计将达到38%。
仅就明年来看，由于我国今年大部分畜产品价格大幅上涨，加上政府用各种政策鼓励生猪养殖，同时加强动物防疫工作，我们认为明年家畜存栏量将比今年有较大幅度的提升，从而增加对饲料的需求。
除了行业的增长，公司募投项目也将陆续投产，根据公司公告，浮性水产饲料项目以及酶制剂项目将于今年底投产，明年年底另外两个项目也将投产，保守估计2008年前两个项目将给公司带来1500万的利润，我们在公司的盈利预测中没有发现酶制剂项目，因此我们的盈利预测比公司预测高每股0.1元是合理和保守的。
4、各种估值方式显示目前股价安全且有较大上涨空间
结合公司的盈利预测，我们稍微调低了对公司07年的业绩预测到0.57元，维持对2008年业绩预测0.79元不变（考虑增发摊薄后）。
我们首先不考虑公司含金量较高的兽药业务。以市盈率最低的通威股份比较，该公司2008年市盈率为27倍，公司的合理价位也在21.33元，比目前估计高10％，这一参照提供为公司的股价提供了足够的安全边际。由于公司规模较小，成长性更好，理应享受更高水平的估值，以最为类似的天邦股份和正邦科技两个公司作为基准，两公司2008年平均市盈率是33.4倍，公司合理价位在26.4元，较目前价位有35％的上升空间。
为了准确把握公司的价值，我们对公司进行分业务估值，由于饲料业务以及疫苗业务行业利润率差别不大，我们利用PS法对公司进行相对估值，我们预计2008年公司的饲料业务收入达到12.4亿左右，兽药业务1.5亿左右，饲料行业PS比率为1.38倍，兽药行业PS比率在7.15倍，那么公司的合理价值为12.4×1.38＋1.5×7.15＝27.84亿元，合每股26.5元。
综上所述，公司的合理股价在26.5元，较目前价格有35％的上涨空间，给予“推荐”的投资评级。
公司面临的主要风险是原材料价格的波动以及下游养殖业可能不景气的风险，但是考虑到肉价维持高位，我们预计明年养殖业讲迎来景气阶段，因此需要重点关注的是原材料价格上涨的风险。
作者：吴旭 银河证券
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