广发证券：三维通信竞争力效应显现

　　广发证券李太勇

　　投资要点

　　收购紫光网络使三维通信2008年业绩同比增幅明显，有利于公司无线覆盖产品一体化的生产，提升无线覆盖产品竞争力；同时紫光进入三维通信后，未来公司面对主设备厂商的销售收入将会得到快速增长。

　　三维技术研发能力处于行业前列，多市场的拓展分散风险。公司与行业龙头京信通信相比还存在较大的差距，但在数字化覆盖产品、数字电视发射与转发设备的研发方面处于行业前列，未来2年综合竞争力提高将会带动无线覆盖业务增长加快。

　　公司利用华讯投资平台和管理层直接持股实现了股权激励，有效提高公司的市场拓展能力和管理水平。管理层直接持股和通过华讯投资的间接持股已实现了管理层的股权激励，减少了未来相关成本的发生。

　　未来三年净利润复合增长率超过45%。我们预计公司2007-09净利润同比增长45.4%、48.8%和47.8%。以PEG1.2的水平，我们对公司的估值在27元左右。

　　公司主营业务及收入构成

　　三维通信（002115）的主营业务为客户提供无线覆盖设备如直放站、射频器件、RRU等，并为运营商提供覆盖的整体解决方案，其覆盖的用户包括电信运营商、数字电视运营商和铁道部及其它公共事业部门。主营业务分为直销业务和经销业务，直销业务主要为国内移动通信运营商提供室内/室外网络优化覆盖解决方案服务。2006年移动室内与室外覆盖占公司主营业务收入及毛利的比重接近90%。经销产品业务主要是向覆盖解决方案的同行和系统设备制造商出售公司的部分产品，占收入与毛利的比重在10%左右，未来随着公司收购从事射频器件的公司紫光网络及公司加大与主设备厂商的合作后，公司的经销业务比重将会得到提升。

　　公司竞争力分析

　　公司的市场占有率位居行业前列。目前公司的市场占有率在6%左右，与京信、国人、虹信等相比还存在一定的差距，市场份额在第5-6位。虽然公司的市场占有率目前并不高，但公司上市后的品牌、资本及技术能力增强所产生的综合竞争力得到提高，同时李钢的加盟也有望提高公司的市场拓展能力，公司收入增长与前几位厂商相比将会存在较大的弹性。公司具有较强的自主研发能力。近三年来研发投入占主营业务收入比例超过5%，公司拥有杭州和上海两个研发中心,80多名员工。公司已经掌握了无源射频技术、低噪声放大器技术、数字电视中小功率发射与转发等关键技术，从研发方面来看，国内处于先进水平。

　　公司多个研发项目获得国家发改委项目及电子信息产业基金的支持，如网络优化设备嵌入式软件、数字化直放站、数字电视中小功率发射、数字电视射频模块开发等。最近，公司地面数字电视发射设备射频模块研究开发及产业化项目被列入国家高技术产业发展项目计划和国家资金补助计划,该项目总投资2125万元,获得了国家与地方政府的数百万元的补助。产品多样化与一体化优势，收购紫光有利提升整体竞争力。公司的产品链和服务领域涵盖射频部件、RRU、塔放等基站延伸系统、无源器件系列，移动通信直放站、数字电视直放站与中小功率发射机，GSM-R直放站等多种产品，降低了产品单一受移动通信行业波动的风险。同时2007年完成紫光网络的收购后，进一步提升了公司在射频技术方面的竞争能力，同时一体化的优势提升成本竞争力。

　　上市后资本实力、品牌竞争力得到进一步提升。三维通信上市后公司的营运资金和资本实力得到有效的加强。上市后公司的营运资金从2006年的8000多万，增加到2007年的2.4亿元，资产负债率由2006年的55%降到33%。而在运营商集采力度加大的情况下，营运资金的充足将有力地支撑公司业务的拓展，我们认为公司上市所产生的竞争力提升效应将会在2008年开始贡献实质性的收入，而且目前公司规模较小，收入增长的弹性将会较大。

　　公司盈利预测分析

　　公司市场竞争力提升提高市场份额。上市后资本实力、品牌、技术能力的提高，同时行业资深人士李钢的加盟将会提高整体的市场竞争力，预计未来几年公司的市场占有率将会提高。我们从2007年公司的市场拓展结果也看出这种上市后的效应已开始产生作用，今年公司成功拓展了广东移动、陕西移动、内蒙移动、湖南移动等客户，如广东移动为运营商的投资大省，市场容量远远超过一般省份，市场空间较大；还参加了中国移动TD－SCDMA的干线放大器招标并成功入围，参与了秦皇岛等地TD－SCDMA的网络优化覆盖建设，承接了北京联通奥运媒体村室内覆盖项目、北京首都机场新航站楼TETRA数字集群通信项目等一批较有影响力的项目，三维通信的市场地位和品牌价值得到进一步加强。

　　募集资金投入使技术升级和产能得到扩张，为扩大市场份额奠定了基础，将会扩大产能1000台套左右，产能达到8000标准台套。

　　我们预计公司在2007-08年通过市场占有率的提高，将会带动公司主营业务收入的增长，我们预计增长率将会达到30-40%左右。无线覆盖业务的毛利率下降幅度减缓。我们认为随着行业集中度的提高，中小厂商的逐步退出，行业竞争程度有所缓和。而且主导厂商如京信和国人积极拓展直放站以外的其它业务，主要业务精力放在新产品的拓展上，而且基本策略是对于盈利能力不佳的订单将会采用主动放弃的策略。

　　另外，我们分析认为，公司的3G无线覆盖业务及RRU订单2008年后增长将会加快，数字电视发射与转发设备业务收入有望获得快速增长，收购紫光网络，无源器件的销售收入将会出现大幅增长，GSM-R市场预计在2009年才会产生实质性的收益。

　　公司估值分析

　　三维通信属于通信行业中的无线覆盖设备与服务行业，我们以通信行业的国内A股公司作为相对估值水平的参考对象。同时我们这里采用PEG作为我们的主要估值工具，根据国际上通行的通信行业的PEG1.2的水平，我们计算出三维通信的估值结果为27.8元。虽然三维通信不是无线覆盖行业的龙头厂商，但我们认为公司基数低，增长弹性会较大，我们认为三维通信达到通信行业平均的PEG的水平是合理的。

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