越跌越买！战略性配置八金股

　　国药股份：医药分销业具有战略意义投资品种

　　国药股份前身是中国医药集团母公司，2002年11月上市，公司经营的两大特色是麻药一级批发和新特药批发、纯销，背靠母公司完善的全国分销网和物流服务，代理高毛利品种，盈利能力远高于同行企业，1999-2006年8年中公司营业收入复合增长率20%，净利润复合增长率35%，2006年医药产业政策非常有利于优势分销企业，公司内部采取年薪制考核为机制带来良性变化，公司迈入利润增长加速期，2006年净利润增长68%，预计2007年净利润增长61%。

　　展望未来，公司内生增长明确，成长速度加快：第一，麻药是未来几年高速增长的最主要驱动力，2008年我国对麻醉药品监管政策逐步放宽，我们预计消费增长速度有望从15%加快至30-50%，2010年分销规模有望从2006年的5.2亿元上升至20亿元，麻醉药毛利率高，销售规模扩大快速提升公司盈利。第二，新特药纯销是第二大驱动力，北京地区医院纯销市场分散，公司依靠良好的品种和完善的管理着力发展纯销，未来3-5年纯销业务增长速度有望从20%加快至30%以上，纯销毛利率平稳。公司新特药批发将保持15-20%的平稳增长，其他收益增速加快。

　　从中期看我国华北、东北和西北药品销售规模约为1000亿，但缺乏大型医药分销企业，我国北方地区潜在整合空间巨大，我们认为国药股份会是国药控股在北方的战略整合平台，公司作为北方地区分销商2015年净利润有望达到15亿。从长期看国控在同一个资本平台才能实现资源优化，我们认为一旦大区域扩张基本结束，国控将会进一步整合资源。

　　中国医药分销业未来十年将走向集中，其中必定会产生大市值公司。..我们上调2007-2009年盈利预测至1.03元、1.52元、2.07元，未来三年复合增长率48%，根据我们的盈利预测，公司2008年预测市盈率33倍，处于优质医药股的底部。考虑国控北京站整合，国药股份2009年每股收益将达到2.30-2.40元，公司盈利模式清晰、盈利增长明确、管理规范透明、财务状况优秀，是我们看好的未来十年的Tenbagger，我们给予短期目标价格60元，相当于2008年40倍预测市盈率；6个月目标价格76元，相当于2008年50倍市盈率，建议买入，做战略性配置。

　　1.投资建议：战略性买入，6个月目标价格76元

　　1.1公司是我们看好的未来十年的Tenbagger

　　我们看好公司的理由非常简单：

　　内生增长明确，成长速度加快：第一，麻药是未来几年高速增长的最主要驱动力，我国麻醉药受政府严格管制分销规模仅5.2亿元，人均消费约0.4元，2007年我国对麻醉药品监管政策逐步放宽，我们预计消费增长速度有望从15%加快至30-50%，2010年销售规模有望达到20亿元，公司在全国建立10个麻药分库保障了药品的快速分销，2年内市场份额仍将在90%以上，未来市场份额将保持在70%以上，麻醉药毛利率高，销售规模扩大快速提升公司盈利。第二，新特药纯销是第二大驱动力，北京地区医院纯销市场分散，医药大环境正在推动行业集中步伐加快，公司依靠良好的品种和完善的管理着力发展纯销，未来3-5年纯销业务增长速度有望从20%加快至30%以上，纯销毛利率平稳。公司新特药批发将保持15-20%的平稳增长。

　　从中期看，公司是我国北方医药分销的战略平台：我国华北、东北和西北药品销售规模约为1000亿，但缺乏大型医药分销企业，规模略大的是网络分布在北京的北药股份(52亿)和九州通的丰科城(22亿)，国药控股北方网络相对较为发达，但规模也还不够(125亿，占北方地区市场份额仅12.5%)，我国北方地区潜在整合空间非常巨大。国药控股是目前唯一具有北方市场整合能力的，我们认为国药股份未来会是国药控股这一战略整合平台，原因有二：第一，国药控股近两年在快速发展医院纯销，医院占款时间长，给公司带来了资金紧张，虽然国控明年可能完成海外上市，但我们认为公司不可能不利用国药股份这样一个优质资本平台；第二，2006年国控就定下了“北国药、南一致”的区域战略发展规划，这一战略规划非常有利于公司网络扩张和市场整合，目前一致药业基本完成了南部版图大的整合，国控承诺国药作为其北方整合平台。

　　从长期看，国控必定会整合至一个资本平台：中国幅员辽阔，企业扩张期间，分区域战略符合中国国情，能有效利用资源、提升效率、加快发展进程。但是从医药分销企业的长期发展看，在同一个资本平台才真正是资源最为优化的，我们认为一旦大区域扩张基本结束，国控必定会进一步整合资源。

　　1.2盈利预测和估值：上调2008年每股收益至1.52元

　　基于麻药未来会增长超出预期，纯销速度也将加快，2008年所得税并轨有效税率将降低至25%，我们上调2007-2009年盈利预测至1.03元、1.52元、2.07元(之前预测1.00元、1.30元、1.60元)，未来三年复合增长率48%，PEG为1，根据我们的盈利预测，公司2008年预测市盈率33倍，处于优质医药股的底部。

　　国药控股将在2008年完成海外上市，我们预计2009年将启动国控承诺的国药股份北方资产整合，考虑两地股东利益，资产收购价格不会低，因此不会给A股投资者带来额外收益，但我们认为北方资产整合对国药股份未来发展是具有战略意义的，这将打开国药股份发展空间，考虑国控北京站整合，国药股份2009年每股收益将达到2.30-2.40元(国控北京2009年将贡献4000万左右净利润)。

　　公司盈利模式清晰、盈利增长明确、管理规范透明、财务状况优秀，我们给予短期目标价格60元，相当于2008年40倍预测市盈率；6个月目标价格76元，相当于2008年50倍市盈率，建议买入，做战略性配置。

　　(申银万国)

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　　 东方电气：公司订单十分充足　维持审慎推荐

　　总体经营情况:

　　东方电气股份公司今年前10个月新增订单500亿元，10月底手持订单800亿元，而06年底手持订单为570元。根据06年备考主营收入224亿，目前手持订单可以维持3年以上的稳定收入。新增订单中火电设备占到60%以上，水电设备占到10%以上。母公司东方电气集团10月底手持订单710亿，前10个月新增海外订单23亿美元。

　　火电设备

　　管理层仍保持十分谨慎的产能扩张计划，不打算在未来做较大的资本开支，将总体发电设备产能由目前的3000万千瓦扩大到4000万千瓦绝对超出了管理层的规划。新增的产能将主要集中在水电、风电和核电业务上，火电产能不会有明显提升。

　　风电设备

　　今年计划交货大约200台1.5兆瓦机组，由于未达到合理规模，前3季度毛利率仅有7-8%，但仍产生正的净利润，没有亏损。由于技术实力得到客户的认可，东方电气同功率风机的售价要高出市场平均水平。可以自产部分风机零部件，例如叶片、发电机、变频器和塔架，还没有生产轴承的能力。08年将会有同比较大的产量增长。东方管理层认为金风科技在交货时间、客户服务和综合信誉度方面有非常强的竞争能力。关于风电行业，管理层认为由于发电稳定性问题，风力发电不可能成为中国发电的主要来源。

　　核电设备

　　基于政府规划(2020年4000万千瓦核电装机)，相对于风电而言公司更看好核电的未来。东方电气目前仍然是国内唯一有100万千瓦常规岛和核岛成套设备(岭澳一期)交货的企业。目前手持订单有岭澳二期、辽宁红沿河和福建宁德项目。核电锅炉的原材料很大比重依赖进口，因此产生亏损，不过核电的其余设备情况相对较好。

　　整体上市方案进展和股权激励

　　本次整体上市第一步，即收购东方汽轮机100%和东方锅炉68%股权已经完成。第二步，即东方电气集团要约收购东方锅炉31.95%股权，以及东方电气股份公司收购东方电气集团手中该部分股权，将在12月开始进行。要约到期后，若东方锅炉余股不足总股本的10%，东方锅炉将退市，否则仍然保持上市地位。股权激励将在本次整体上市完成后提上议事日程。

　　长期发展战略

　　资产收购。本次整体上市后，仍然有30%的资产不在上市公司中。集团公司将继续培育该部分资产，成熟后考虑注入上市公司。公司也将考虑向上下游的扩展，例如输配电业务等等，将抓住未来央企整合的大趋势，适时考虑资产收购可能性。

　　全球网络建设。公司在印度设立的售后服务中心正在政府部门报批，选地工作也正在进行。

　　研发投入，为技术输出做好准备。国际大型公司一般要走过单纯设备出口、海外承接交钥匙工程和技术输出这三个阶段。东方电气目前处于第二阶段，将在成都设立东方电气研究院，全球招聘技术人员，为下一步迈入技术输出阶段做好全方面准备。

　　我们的评论

　　公司订单十分充足，订单已不是影响成长性的首要因素。由于火电设备仍然是东方电气主营利润的最大来源，火电设备的增长空间是决定公司未来成长性的关键点。正如在本次交流会上的表态一样，公司不会在未来对火电设备进行较大规模的资本开支。东方火电设备的毛利率在三大动力中已处高端，提升空间有限，因此火电设备所贡献的主营利润未来三年年均增长超过10%的可能性不大。

　　水电和风电未来三年将有高速增长，不过由于毛利率偏低，对整体利润增长贡献有限。我们看好核电业务，但根据政府规划，“十一五”期间投资大约占到2006-2020年总投资的17%，核电的大发展应当在2010年之后。我们维持盈利预测，认为东方电气的备考净利润在2007-2009年间将实现年均7%的增长，目前A股和H股对应08年市盈率分别为23.9和16.0倍，维持A股审慎推荐和H股持有的投资评级。

　　(中金公司)

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　　 南方航空：最能充分享受国内航空业景气

　　调研要点

　　通过需求和运力增长的对比，我们看好国内航线的持续景气，国内运输市场将呈现景气加速上升的态势。

　　航空公司将获得更强的定价能力和更高的客坐率水平。因此行业景气度的进一步提高，也将使得航空公司在一定程度上拥有转嫁油价上涨的能力。

　　南航在国内市场占有率处于明显的优势地位,航空资产规模最大(座位数),国内航线比率最高,是最能充分享受国内航空业景气的上市公司。

　　公司4季度业绩存在扭亏可能。从10月份经营数据来看，预计公司仍保持较好的赢利状态。而11月份国内航空市场依然维持高度景气状态，淡季不淡特征明显。我们对公司4季度业绩扭亏抱以信心。

　　相对国航，公司每股价值存在低估。从运载能力看，南航空是国航的1.3倍左右(综合值)，而股本仅为国航的36%。因此，南航每股的运载能力是国航的3.6倍左右。在国内市场整体繁荣的大背景下，南方航空存在极大的业绩改善空间。

　　明年最大的风险还在于油价的持续大幅上涨。

　　详细分析：

　　1.对国内民航业的看法：景气加速上升

　　国内客运需求：维持15%——18%的增长将持续较长时间。预计07年增长17%左右。历史经验数据显示航空增长率约为GDP的1.5倍。随着中国经济的持续快速增长，航空业呈现加速增长态势(除03、04年由于“非典”影响，数据偏离较大较大，但若平滑两年的数据，曲线依然吻合)

　　根据未来国内航空业的供求分析，我们认为未来国内运输市场将呈现景气加速上升的态势。航空公司将获得更强的定价能力和更高的客坐率水平。因此行业景气度的进一步提高，也将使得航空公司在一定程度上拥有转嫁油价上涨的能力。

　　2.对中国航空业国际航线的分析：受制于国外航空公司的竞争

　　世界民航客运周转量维持低速增长：国际民航组织预测，2007年世界航空旅客运输周转量增长5.8％，达到41770亿客公里；2008年增长5.6％，达到44112亿客公里。

　　中国民航国际航线周转量维持较高增速，2000年以来复合增长率约为13%。但面临激烈竞争，目前可飞抵中国的海外航空公司则约有96家，而国外成熟航空公司在客舱服务方面较国内公司有较大优势。国内航空公司在国际航线上难建立自己的竞争优势，改善之路还相当漫长。

　　4.公司4季度业绩存在扭亏可能。从10月份经营数据来看，预计公司仍保持较好的赢利状态。而11月份国内航空市场依然维持高度景气状态，淡季不淡特征明显。我们对公司4季度业绩扭亏抱以信心。

　　5.公司未来几年陆续交付的A380：放北京建枢纽，飞国际航线。由于初期飞机少，单位成本较大，经营初期预计会亏损每架1亿元左右。

　　6.相对国航，公司每股价值存在低估。从运载能力看，南航空是国航的1.3倍左右(综合值)，而股本仅为国航的36%。因此，南航每股的运载能力是国航的3.6倍左右。在国内市场整体繁荣的大背景下，南方航空存在极大的业绩改善空间。

　　7.油价大幅上涨依然是公司面临的最大风险。我们认为，在行业景气的背景下，油价小幅上涨，航空公司可以通过燃油附加费和提升票价转嫁成本。但如果油价出现持续性大幅上涨，价格的上升将影响需求，航空公司依然将面临巨大压力。

　　8.我们预计公司07、08年EPS分别为0.5元和0.85元。我们给予公司08年40倍的PE水平，目标价34元/股。

　　(招商证券)

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　　 广电运通：拿单能力增强保障业绩快速增长

　　维持“增持”评级，12个月目标价100元：

　　预计公司在07年、08年和09年每股收益将达到1.40元、1.97元和2.48元，同比分别增长91%，47%和33%。公司产品进口替代进程加速，产品日益获得重要客户认可，因此拿单能力日益增强。考虑行业和公司的成长性，按08年50倍PE估值为100元，给予“增持”评级。

　　拿单能力提升保障未来盈利，国产ATM龙头地位日益巩固：

　　今日公司公告获得中行约1.24亿ATM设备购销合同，包括设备、软件以及3年的后续保修服务。合同约定将分两批，分别在15个自然日和30个自然日内运抵银行，因此该合同销售收入在2007年确认可能性很大。预测07年销售收入较去年同期增长91%，达到7.7亿元。

　　拿单能力增强主要体现在：

　　(1)重要银行订单的突破。主要指中行订单在07年的大突破：2007年8月16日获得1.26亿元订单，加上此次合同的1.24亿元，中行订单突破2.5亿。而去年同期公司对中行仅有8493万元交易，其中没有整机仅为ATM材料和配件。这与ATM销售需要经过客户逐步认证，进而发挥在位优势巩固销售地位的特征有关。

　　(2)农行等原有重要客户订单的维持。2007年10月26日公司与农行签订1.88亿订单，随着四季度中标的逐步落实，我们预计农行订单将继续维持增长。(06年农行是公司最大客户，销售收入占比41%。

　　考虑去年农行跨年度单和今年新签订单部分结算，来自农行产品收入仍将是公司重要部分)。其他银行如光大银行等在3Q07已经较去年同期有高达200%以上的增幅，由于部分订单较小可能不需要公告，但是总体销售增长趋势还是可以预期的。

　　(3)出口销售呈加速增长趋势。出口销售将成为公司未来盈利增长的重要引擎之一。预计07E-09E，国外ATM销售收入年均复合增长率高达66%，出口收入所占公司总收入比重从04年13%稳步提升至06年19%的水平，09E出口收入占比将超过30%。出口退税、明显的价格比较优势等也将能有效消化汇率等因素影响，成为未来业绩增长的另一个重要推动力。

　　风险分析：

　　订单的波动对业绩波动影响明显。公司主要面对银行、地铁、高铁等大型客户，单一客户采购计划的变动将可能引起公司收入和利润的波动。

　　(光大证券)

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　　 王 府 井：连锁商业品牌的全国扩张　优于大市

　　王府井是国内最大的连锁百货商之一，公司一直致力于时尚百货业经营，通过精耕细作，在国内建立起良好的品牌，并稳步开拓新的区域市场。在这一策略下，公司未来3年在继续扩张基础上净利润年复合增长率将达到50%，我们相信在百货业高景气度背景下，具有良好商业品牌的全国连锁百货公司王府井将享受高于行业的增长。首次评级为优于大市。

　　公司是国内率先实现跨区域的连锁百货运营商，规模优势和以往所开外埠店大多逐步进入高速增长期，这就为公司实现快速增长带来原动力。

　　02-06年逐渐加大异地扩张：在此期间，公司稳步推进异地开店速度，共新增店面9家，除石家庄店由于市政规划变更而关闭外，在此期间公司共新增门店8家，平均每年2家。除南宁店由于业主方权益纠纷而影响了商圈的繁荣度仍需培育外，其他各门店在2006年底已基本实现盈利。这就奠定了公司未来几年业绩稳步增长的基础，并标志着公司已经通过10年的摸索，走上了全国连锁化发展的健康之路，并基本确立了百货业的第一民族品牌的地位。

　　百货业进入高景气周期，渠道的价值和对上游厂商的谈判能力日益增强。而国内居民可支配收入上升、城市居民消费习惯走向时尚、高端以及通胀背景将加速时尚商品的消费。

　　王府井是内资百货企业中跨区域发展的先行者，经过多年的培育，大部分异地门店开始实现盈利，走上了健康发展道路。由于优秀商业网点的稀缺，以及区域百货企业的逐渐强大，全国性百货连锁的进入壁垒将越来越高，公司已经形成的门店网络的价值将更加凸显，其行业整合能力也将大大提高。

　　内资百货企业中跨区域发展的领航者，是内资企业中真正初步形成全国连锁百货网络的第一人，公司所形成的规模优势及能力为其加速发展奠定基础，同时其行业整合能力也随着自身实力的提高而得以提升。

　　公司日渐强大的门店网络构成了公司的核心竞争力之一，具有强大的先行优势。到2006年底公司的16家门店分布于12个城市，其中12个处于A类商圈，经营面积44万平米，在核心商圈拥有如此多的门店构成了一种资源禀赋，在一定程度上具有不可替代性。而对优质商圈的先行占有是决定百货公司盈利能力的首要前提。

　　首先，我们看好百货业。在人均收入持续提高后，百货业是中国富裕消费的最大受益者，也是最大程度享受消费景气的零售子行业，且行业供给速度慢于上游供应商对渠道的需求速度，决定了存量企业的效益快速增长。足够规模的门店网络、优越的地理位置、良好的供应商关系成为未来竞争的关键要素，具有优秀管理能力的百货企业将不断抢占行业市场份额。

　　我们认为王府井是内资百货企业中跨区域发展的先行者，经过多年的培育，大部分异地门店开始实现盈利，走上了健康发展道路。由于优秀商业网点的稀缺，以及区域百货企业的逐渐强大，全国性百货连锁的进入壁垒将越来越高，公司已经形成的门店网络的价值将更加凸显，其行业整合能力也将大大提高，这些都会给公司一定的的估值溢价，更为重要的是我们认为处于快速成长期的公司业绩在治理结构逐步改善的前提下，超出市场预期的可能性更大。

　　给予公司优于大市的评级

　　我们预期07-09年公司将实现每股收益分别为0.6、1.01、1.37元(均不考虑非经常性损益)，07年至09年的净利润年均复合增长率达到50%，根据现金流折现估值模型和相对估值法的市盈率水平，公司价值为47.7元，同时我们考虑到北辰实业的价值为公司贡献2.9-3.5元/股(分别以10元/股和07年11月21日收盘价11.58元计算)，我们给予公司目标价51.2元/股。鉴于公司优质的基本面和可持续成长预期，我们对其长期坚定看好，我们给予公司优于大市的首次评级。

　　风险因素..公司治理结构改善低于预期，高于预期的费用消减合理盈利状况。我们认为公司目前采取的会计政策使得公司实际业绩未能够得到适当的反映。

　　房地产等非主业处置损失大大超过预期，进度慢于预期。

　　自身扩张过程中的未能预料之经营风险。

　　公司披露资料不甚详尽，给对公司分析带来一定难度。

　　(中银国际)

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　　 张 裕 Ａ：管理能力凸显　盈利增长稳健 买入

　　张裕是我国第一家葡萄酒酿造公司，至今已有115年的历史。经历了百年的风雨，公司仍然能够保持强劲的成长能力，多年来稳居行业龙头地位，业内扬称其为葡萄酒中的茅台。

　　4＋1品牌结构确保公司高利润率。目前我国葡萄酒行业年市场消费量约40万吨，其中高档酒10％。张裕在高端酒领域具有绝对优势，中档酒领域没有优势，低档酒领域逐步萎缩。以目前公司葡萄酒产品结构而言主要包括普通干红、解百纳、张裕卡斯特酒庄酒、北京爱斐堡酒庄酒、辽宁冰酒和新西兰凯利酒庄。其中，普通干红销量最大，预计2007年销售2.5吨左右，出厂价23元/瓶，其实现利润与解百纳品牌相当；解百纳为公司利润的主要来源，预计2007年销售1.5万吨左右，出厂价50～80元/瓶；卡斯特品牌：预计2007年销售1300吨左右，出厂价250～300元/瓶；2007年新建的爱斐堡酒庄酒和冰酒均定位高端市场，其中爱斐堡将逐步达到1000吨规模，其定位高于卡斯特，预计需要3年左右的时间形成成熟的市场；冰酒目前处于培育推广期，2007年预计实现销售200吨，定价在200元左右，生产能力1500吨。新西兰凯利酒庄主要进行贴牌生产。

　　公司以生产白兰地起家，这两年公司白兰地增长有限的主要原因有：公司白兰地主要集中在低端产品，销售价格不到20元，产品档次提升收到生产工艺的局限，公司未来计划以合作方式提升产品档次。未来白兰地产品将稳定增长。

　　公司营销组织架构明晰。公司营销分4个层次：总经理办公会议、大片区营销中心、省级分公司以及经销处。其中大区经理由高管人员直接负责，部分销售瓶颈区域由副总亲自管理，目前销售状况比较好的区域有福建、山东、江浙等，销售欠缺的地方有山西、陕西、河南。省级分公司主要任务是对下属经销处和代理商进行业务管理。经销处属于地级县市销售机构，主要进行具体操作。公司营销采取责任到人的管理方式，广告、折让等营销费用由销售人员提出申请，做到与利润挂钩，若产出与投入严重不符，将向相关人员追究经济责任。公司管理到位，费用合理。目前公司的主要销售渠道有商超和即饮比例各占50％，未来酒店的比例将有所上升。

　　公司目前拥有12万亩葡萄基地，公司以长期协议的方式向农户采购原料，原料供应基本稳定。由于葡萄受天气影响较大，每年葡萄价格波动较大，对公司当年毛利率影响较大，今年葡萄价格较平稳，对公司影响不大。

　　洋酒冲击有限。目前洋酒市场占有率约为7％～8％，主要是高价酒，进口量较少。公司认为公司产品与进口洋酒定位不同，洋酒在中国市场的开拓还处于初期阶段，对公司产品的市场冲击不大。

　　葡萄酒市场格局稳定。经过前几年市场的无序竞争，目前葡萄酒行业市场格局基本稳定。不少小葡萄酒厂已经退出，各大公司产品格局层次分明。葡萄酒市场容量约为每年40万吨，张裕目前市场份额为23%左右，以高端产品为竞争优势。长城葡萄酒市场份额16%左右，以中端酒为竞争优势。王朝葡萄酒市场份额为10%，以中端酒和上海地区为竞争优势。由于各品牌口感的差异性，葡萄酒行业大规模并购的可能性不大。

　　公司未来仍将保持20%以上的增长。2008年公司的营销重点将放在冰酒和爱斐堡项目上，我们预计明年解百纳将保持20%的增长速度，公司的利润增长速度大于销售收入增长速度。张裕的优势在于管理，自2004年职工持股以来，公司的业绩直接与员工收入挂钩，直接调动了管理层和职工的生产积极性，我们对公司未来业绩增长充满信心。另外2008年两税合并，也会带来意外的惊喜。我们预计2007年-2009年公司每益分股收别为1.13、1.64、2.07、2.45元，给予2008年50倍PE，公司合理价位为82元。

　　(东海证券)

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　　 金 螳 螂：中高端市场策略取得良好成效

　　近年来公司一直定位于中高端市场，随着设计和品牌优势的不断提升，公司在中高端市场的竞争力持续提升。今年以来，公司新接单近29亿元，订单的平均合同金额达到1400万元，较2006年750万元平均合同金额大幅上升，同时公司的订单个数较去年有所下降，目前公司的业务瓶颈集中在人才瓶颈上，一个项目经理需要3-5的成长期，自然增长的速度较慢，无法跟上公司业务发展的需求，公司有意识地减少项目个数，将有限的人力运用到更优质的项目上，未来公司有意通过开办学院等多项措施来加快人才的培养速度，人才培养将成为公司业绩持续增长的最有力的保障，就目前而言中高端市场的持续拓展已经成为公司目前业务增长的主要动力。

　　省外市场加速拓展

　　北京奥运、上海世博会和天津滨海开发为公司拓展省外市场提供了良好的契机，目前公司的省外业务收入已经占到主营收入的50%左右，相较于2006年21.90%的占比大幅提升，省外市场开拓取得良好效果，为公司保持行业领先的地位打下了坚实的基础，未来公司有可能会通过收购一些具有一定管理水平和市场影响力的装饰公司来加大省外市场的开拓力度。

　　项目毛利基本稳定，未来还有上升空间

　　公司的中高端市场策略，有效地和其它竞争对手形成了差异化竞争，低端市场的价格竞争对公司冲击不大，目前公司订单充裕，选择项目的空间较大，业务毛利率情况基本稳定保持在15-18%，，同时公司还将通过三级管理制度来加强项目管理，控制项目成本，未来毛利率水平在公司管理水平不断提升下还有一定的上升空间。

　　业务收入结构-酒店装修成为重头、高档家装成为新增长点

　　酒店装修业务已经成为公司未来发展的重点，公司有意去扩大的酒店装修业务的比重，目前此项业务收入已经占到40%左右；同时在家装市场方面，公司已经相继在青岛和北京承接了两个高档精装修家装项目，合同金额分别达到1.4亿元和2亿元，高档精装修家装市场容量非常庞大，随着市场接受程度的不断提高，此项业务将成为公司业务结构中的重要一环。

　　募集资金项目有所调整

　　由于石材加工厂在环保方面受到一定限制，公司取消石材加工项目，该部分募集资金转投幕墙、建筑门窗加工，原已投入的幕墙、建筑门窗加工用厂房用于木制品加工，目前木材加工厂年产值在1亿元左右，预计新木材加工厂全面达产以后年产值将达到2.5亿元左右，将带动装配化施工的比重大幅增长，进一步增强公司的市场竞争力。

　　估值和投资建议

　　根据公司目前业务良好的发展势头，我们将公司07-09年的盈利预测从0.93、1.26和1.53元上调至0.93、1.35和1.74元，未来三年的复合增长率将达到37.4%，给予08年40X市盈率估值，公司的合理价位应在54元，相较于公司目前47.20元的市场价格，尚有15%的上涨空间，维持推荐投资评级。

　　(华泰证券)

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　　 亚宝药业：08年更上一层楼　维持增持评级

　　基本结论：

　　公司主要的产品包括：丁桂儿脐贴、珍菊降压片、红花注射液、曲克卢丁、复方利血平、尼莫地平以及冠心宁注射液等。2005年完成MBO之后，管理层的利益将和股东利益保持一致，股东的利益将得到最大程度的保护。

　　受益于第三终端的快速发展，我们预计丁桂儿脐贴07年销售额将达到1.7亿元，而08年将达到2.1亿元。另外，我们预计珍菊降压片07年销售额将达到6000万元，而08年将达到7800万元。

　　公司计划将公开发行不超过3500万股A股，所募36339万元资金投向六个项目。如果在2008年中期完成增发，我们预计从2009年起这些项目将逐步产生经济效益。在没有考虑降低财务费用的有利影响情况下，增加的股本将直接摊薄每股收益21%。

　　预测亚宝药业07年和08年每股收益分别为0.33元和0.50元。07年和08年动态市盈率分别为36.1倍和23.8倍。相对于其他的医药的企业而言，存在一定的低估，我们按08年30倍盈利估值，6个月的目标价为15元，首次给予“增持”评级。

　　概述

　　公司是一个集药品生产、研发、物流于一体的企业集团。公司以中药现代化生产为主体，生物药和化学药为两翼，形成了治疗心脑血管病用药、妇女用药、儿童用药等几大系列产品群。公司拥有芮城基地一分公司、二分公司、风陵渡工业园、亚宝太原、亚宝大同、亚宝四川光泰等6大生产基地。公司主要的产品包括：丁桂儿脐贴、珍菊降压片、红花注射液、曲克卢丁、复方利血平、尼莫地平以及冠心宁注射液等。

　　销售特点

　　公司根据药品种类不同及重点销售渠道不同，建立了两大专业性销售公司，组建了普药、代理、OTC、新药临床推广以及对外贸易五支营销队伍，销售网点遍布全国32个省市的终端市场。其中，OTC销售最有特色。OTC部门目前有约500人，主要负责OTC药品在全国主要省会、地区、县城等约25000家药店的销售工作。通过营销人员的不断讲解和推广，公司最大的产品丁桂儿脐贴在消费者中间已形成了良好的口碑。另外，公司也在零售药店进行如珍菊降压片等产品的营销也取得不错的效果。

　　受益于第三终端的快速发展

　　公司主要产品价格都不贵，属于比较大众化的药品，我们认为公司正受益于新农合制度和社区医疗市场扩大(第三终端)。第三终端是一个新兴的、正被药企逐渐重视的市场，其主要特点有：以普药为主；中低价位品牌药为主；诊所、卫生室、药店数量多，药品销量大。从2003年到2006年医药终端市场的份额变化趋势可以发现：1)医院市场的地位则逐步下降；2)零售药店稳步发展；3)农村和社区的第三终端的市场份额显著增长。导致上述变化的主要原因就是新农合制度和社区医疗市场扩大。

　　根据政府的计划，2007年7月开始城镇居民基本医疗保险试点。2010年在全国全面推开，逐步覆盖全体城镇非从业居民。另外，新农合制度从2003年开始试点，逐步推行，2007年上半年，这项制度已经覆盖了中国84.9%的县和82.8%的农村人口，2008年这项制度将基本上覆盖所有的县。这些政策推出将对公司产品的增长非常有利。

　　MBO使管理层和股东利益一致

　　2004年以董事长任武贤为首的7位自然人高管代表131名管理人员和业务骨干以4553.75万元的价格收购芮城制药厂70%股权，再将芮城制药厂改制变更为芮城欣钰盛科技有限公司。改制后的欣钰盛科技有限公司由芮城县经贸局持股30%、任武贤等七位自然人持股70%。其中，董事长任武贤先生和总经理许振江先生分别持有欣钰盛科技有限公司25%和10%的股权。2005年8月，收购计划获国资委批准，公司MBO正式完成，管理层间接持股持有上市公司股权。管理层股权的成本为2.43元/股。我们相信在完成MBO之后，管理层的利益将和股东利益保持一致，股东的利益将得到最大程度的保护。

　　丁桂儿脐贴仍是主要盈利来源

　　丁桂儿脐贴用于儿童腹痛、腹泻，是儿科领域第一个获得国药准字的新型贴剂。丁桂儿脐贴由天然植物丁香、肉桂、荜茇等中药提取有效成分研制而成。腹泻是儿童多发病，且长伴有消化不良、腹痛、厌食等症状。儿童脾胃功能尚不完善，易虚易实，容易导致上述病症，而且天生对打针、吃药具有抗拒意识。丁桂儿脐贴外贴肚脐治疗腹泻，经过十几年的市场验证，由于疗效显著，且简单、方便、安全，因而丁桂儿脐贴上市十余年来，受到孩子的喜爱和家长们的广泛认可。丁桂儿脐贴是一种OTC的产品，经过公司前几年在零售药店的耕耘，并且结合一定的广告以及网站的宣传和推广，丁桂儿脐贴已逐渐成为一个现金流产品，是许多药店的必备产品。从目前的经营情况来看，丁桂儿脐贴基本达到满负荷生产。我们预计丁桂儿脐贴07年销售额将达到1.7亿元，而08年将达到2.1亿元。我们预计一年之后丁桂儿脐贴将出现产能瓶颈。为此，公司将新建一条自动化生产线，设计产能也为1亿贴，这是一个增发募集资金投资的项目。据我们所了解的信息，将来新产品除了会提高产品的性能，同时也将适当的提高出厂价格，这将对该产品走向北京、上海等大城市打下坚实的基础。

　　珍菊降压片持续快速增长

　　2007年全球首份高血压状况报告，患高血压的人数正在全球呈增长趋势，目前已达10亿人，如不采取有效措施，2025年之前，患者人数将再增加5亿。报告说，美国大约三分之一成年人，即大约有7200万人患有高血压。其中，只有三分之一患者的病情得到有效控制，而大部分西欧国家的状况比美国更糟。报告同时指出，英国、瑞典和意大利均有38％的成人患高血压，西班牙患病比率为45％，德国竟高达55％。患者增长速度最快的是那些经济高速增长的发展中国家。报告说，在印度部分地区，三分之一生活在城镇的成年人患有高血压，而保持传统生活方式的乡村地区患病比例很低；在中国，四分之一成年人患有高血压。近年来，高血压的发病率在我国持续上升，由高血压引发的心脑血管疾病的死亡率已排到所有疾病死亡率的第一位。高血压病严重危害着人们的健康和生命，它不仅是一个独立的疾病，同时又作为心脑血管疾病的重要危险因素，导致心、脑、肾、血管、眼底的结构和功能的改变和损害，引起相关疾病的发生。2002年我国居民营养与健康状况的调查显示，中国18岁及以上居民高血压患病率为18.8%，估计全国患病人数1.6亿多。与1991年相比，患病率上升31%，患病人数增加约7000多万人。农村患病率上升迅速，城乡差距已不明显。我国人群高血压知晓率为30.2%，治疗率为24.7%，控制率为6.1%；与1991年的26.6%、12.2%和2.9%相比有所提高，但仍处于较差水平。

　　药物治疗仍然是高血压首选的治疗手段。珍菊降压片因其价廉有效、服用方便的优点已经成为高血压患者的常用降压药之一。珍菊降压片是中西药复方降压制剂，由野菊花膏粉、珍珠层粉、芦丁三味中药提取物及盐酸可乐定、氢氯噻嗪两种西药组成。珍菊降压片充分利用中医药和现代医药科技相结合的手段，小剂量、不同种类降压药物合理组合，发挥协同作用，使降压疗效得以提高，野菊花膏粉、珍珠层粉、芦丁的加入平衡了西药成分可能引起的一些不良反应。珍菊降压片采用中西药结合组成，降压同时还有改善全身各项临床症状、调节阴阳平衡的作用，是中西医药结合研究的成果之一，以其有效、安全、经济等特征成为临床治疗高血压病的常用药物之一，也广为高血压患者所接受。珍菊降压片的生产企业众多，公司能从中脱颖而出，我们认为主要依靠公司在终端合理的营销。另外，和最大的竞争对手雷允上并没有直接对抗，也是公司的销量较快增长的原因。我们预计珍菊降压片07年销售额将达到6000万元，而08年将达到7800万元。

　　增发将至多摊薄业绩21

　　%公司计划将公开发行不超过3500万股A股，所募36339万元资金，投向六个项目。如果在2008年中期完成增发，我们预计从2009年起这些项目将逐步产生经济效益。在没有考虑降低财务费用的有利影响情况下，增加的股本将直接摊薄每股收益21%。

　　估值和投资建议

　　我们预测亚宝药业07年和08年每股收益分别为0.33元和0.50元。07年和08年动态市盈率分别为36.1和23.8倍。相对于其他的医药的企业而言，存在一定的低估，我们按08年30倍盈利估值，6个月的目标价为15元，首次给予“增持”评级。

　　风险

　　新产品导入市场的速度低于预期，由于公司的原有产品基本都进入平稳增长期。如果公司要保持较高的增长速度，新产品是未来业绩增长的主要动力。

　　受其他公司产品的影响，公司产品的价格出现下降。在盈利预测中，我们假设公司的主要产品的盈利能力保持不变，如果产品的价格出现较大幅度的下降，公司的盈利水平将低于我们的预测。

　　(东方证券)

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