广发证券：桂冠电力长期值得看好的优质水电公司-搜狐财经

　　广西电力装机结构正发生变化，火电装机比重加大，利用率下滑、煤炭供应紧张、煤价上涨使得广西2008年火电经营困难加剧

　　预计2007年广西新增发电机组580万千瓦，其中火电350万千瓦左右，2007年广西火电装机占比接近50%，广西以水电为主的发电结构正发生改变。

2007年9月广西火电利用小时数下滑500小时，预计随着新增机组的增加，2008年火电利用小时数还将下滑，公司关停36万千瓦小火电，对公司经营业绩来说是利好。

　　未来集团公司岩滩和龙滩水电资产的注入仍继续是公司发展的最大亮点

　　公司2007年收购四川茂县两个18万千瓦水电，预计全年两个项目增加净利润1.5亿元左右；除该俩水电站外，公司其余4个水电站全部位于红水河中游流域，节能优先调度可以从政策上保障公司水电资产不受电力过剩的影响。

　　集团公司121万千瓦装机的岩滩水电站年设计发电量56.6亿千瓦时，实现净利润1.8亿元左右，注入上市公司后，短期增厚业绩不大；在建490万千瓦龙滩水电站一期，2007年已投产3台，剩下4台机组相继在2008-2009年内投产，年设计发电量187亿千瓦时，按目前临时核定电价0.307元/千瓦时（含税）估算，达产后净利润在10亿元左右。龙滩项目的注入将极大地增大公司的市场影响力，但目前最大的问题是注入没有明确的时间表。

　　盈利预测和投资评级

　　我们预测2007-2009年公司净利润分别为3.64、5.82、6.05亿元，考虑股本扩张对业绩的摊薄，2007-2009年每股收益为0.256元、0.348元和0.362元。按目前价位，2008年动态市盈率为34倍，基本合理。但考虑龙滩有望在2010年之前注入上市公司，公司水电资产翻一番。从中长期来看，水电作为清洁可再生能源，可适当高出电力行业10倍左右估值，我们预测公司合理价值在13.92元左右，给与“买入”评级。

　　广西自治区电力装机结构正发生变化，火电比重加大、但经营困境加剧

　　广西自治区水力资源丰富，全区拥有单河理论蕴藏量1万千瓦以上的河流246条，技术可开发量1897万千瓦，年发电量811亿千瓦时，居全国第8位，是全国优先开发的三大水电建设基地之一。因此，广西长期以来确定了“水电为主、水火并举”的电力工业发展方针。

　　在2000年以前，广西水电装机在全区电力装机的占比一直处于主导地位，高出火电20多个百分点。2003年全区电力供应紧张，火电建设以其周期短的特点，全区新增火电机组逐步增多，火电比重随之增加。全区水电占主导地位的电力结构正逐步改变成水火电装机比重平分秋色的局面。

　　截至2007年9月，全区发电装机1658万千瓦，其中，水电装机833万千瓦，火电装机825万千瓦。

　　而广西自治区是煤炭资源稀缺的省份，80%以上煤炭供应从云南、贵州周边省份经铁路运输过来或山西、内蒙煤从海上运输入桂。防城港电厂（2×60万千瓦）、钦州电厂（2×60万千瓦）、贵港电厂（2×60万千瓦）和永福电厂（2×30万千瓦）大型火电厂相继在2007-2008年集中投产，过于集中的大型火电机组投产使得目前广西电煤供应日显紧张，再加上煤炭价格的上涨，而火电标杆上网电价只有0.3618元/千瓦时（含税），远低于同条件的广东火电标杆电价0.4382元/千瓦时，使得诸多火电厂经营非常困难。2008年预计有个别电厂由于缺煤而停产，而电力略有过剩的局面使得火电设备的发电利用小时数有可能继续下滑到5000小时左右。

　　煤炭供应紧张，煤价上涨，电价偏低、利用小时数下降使得今后一段时期广西火电的经营将变得非常艰难。

　　未来集团公司岩滩和龙滩水电资产的注入仍继续是公司发展的最大亮点

　　广西水能资源主要集中分布在红水河、郁江、柳江（均属于西江水系），其中红水河占广西水能资源总量的68％。红水河河流总长1050公里，总落差760米，规划开发自其上游南盘江天生桥至其下游黔江大藤峡共10座梯级电站，总装机容量1291万千瓦。目前有龙滩和桥巩两个水电站在建，大藤峡筹建中，其余7个电站均已投产。

　　公司水电除2007年收购两个18万千瓦四川茂县水电站外，其余四个水电站均在红水河中游流域。

　　公司最为市场关注的是下步将注入上市公司的岩滩电站和在建的龙滩电站。

　　岩滩水电站位于红水河中游的大化瑶族自治县岩滩镇，是红水河综合利用规划的第五个梯级电站。拥有四台单机容量30.25万千瓦混流式水轮发电机组，总装机容量121万千瓦，年设计平均发电量56.6亿千瓦时。该工程1985年3月开工，1992年9月首台机组投产发电，1995年6月4台机组全部投运。2007年1月岩滩水电站成功改制成大唐岩滩水力发电有限责任公司，其中，中国大唐集团公司、广西投资有限公司分别占有70％和30％股份。目前，岩滩水力发电公司在进行二期2台30万千瓦机组扩建。

　　由于历史原因，岩滩水电上网电价只有0.1331元/千瓦时（含税），预计2007年实现净利润1.8亿元。

　　龙滩水电站是红水河梯级开发的骨干工程、巨型电站和大型水库，坝址位于广西天峨县境内，距天峨县城15公里，是红水河综合利用规划的第四个梯级电站，是国内在建的仅次于长江三峡的特大型水电工程。

　　龙滩水电站规划总装机容量630万千瓦，年均发电量187亿千瓦时，安装9台70万千瓦的水轮发电机组，其中，一期投产7台，二期投产2台。项目公司成立于1999年12月，是由中国大唐集团公司控股，并与广西投资集团有限公司、贵州省开发投资公司按65%、30%、5%比例出资。

　　龙滩水电站总投资为258亿元，主体工程已于2001年7月1日开工，2006年9月30日下闸蓄水，2007年投产3台机组，2009年全部建成投产。工程建成后，50%以上的电力送往广东。根据2009年9月国家发改委批复，到2009年底，龙滩电站核定上网电价为0.307元/千瓦时（含税）。预计达产后净利润在10亿元左右。

　　根据公司股改时大股东大唐集团作出特别承诺，争取2007年通过定增方式将岩滩水力发电公司注入上市公司，并根据上市公司的需要，逐步将龙滩水电开发有限公司的发电资产注入桂冠电力。目前，大股东第一步注资可能要推迟到2008年三季度前，龙滩的注入尚没有明确的时间表。

　　公司水火互济，抗风险能力强，目前水电前景光明、火电有望保持盈亏平衡

　　水电公司业绩很大程度依靠河流来水情况。近年来，受气候变化恶化，全国主要河流来水每年波动很大，上市公司业绩也随之较大波动。水火互济可以在很大一定程度上平滑公司业绩的波动，增强公司抗市场风险的能力。于是，水火互济成了诸多发电公司追求的理想经营模式。应该说，桂冠电力在这方面走在市场的前列，目前公司水火权益装机容量比例分别为2.8：1，水火搭配比例优于诸多上市公司。

　　根据国务院2007年8月53号文《节能发电调度办法（试行）的通知》（国办发（2007）53号），水电等可再生清洁能源发电机组排在最优先发电等级。该文件将确保水电充足的利用率。龙滩大坝的建成，增加了下游电站的调节能力，公司实行梯级经济调节，现有发电机组的发电量将增加10亿千瓦时左右。

　　除了公司内生发电能力增加外，公司还投资6.28亿元进行大化发电厂扩建工程，增加11万千瓦发电机组，预计2009年投产。

　　另外，公司还在筹备福建安丰水电站（12.4万千瓦）、四川嘉陵江流域开发和孙水河流域开发。

　　公司火电只有合山火电厂，成立于1967年，拥有1986年投产的5台共计46万千瓦小机组，2004年合山电厂扩建2台33万千瓦火电机组，两厂共有员工1700余人。分属国电集团和公司管理。

　　2003年公司以每年8200万元租金租赁国电集团控制的合山老厂，租期10年。2007年7月公司出4.82亿元一次性将老厂买断，彻底解决合山电厂“一厂两制”的难题，并在2007年9月将4-7号共计36万千瓦小火电机组撤除，8号10万千瓦机组安排2009年撤除，并在老厂基础上新建2台60万千瓦燃煤机组。目前，“上大压小”项目已获得区发改委建设批文，预计2009年投产。

　　公司120万千瓦火电机组2009年投产后将有望改变公司火电经营能力差的局面。

　　公司盈利预测与投资评级

　　盈利假设：

　　1、2007-2009年，公司水电上网电量分别为74.6、137.4、141亿千瓦时，火电上网电量49.8、33.3、35.1亿千瓦时；2、电价维持不变；3、岩滩2008年增发2亿股注入上市公司；4、2007-2009年水电毛利率为57.5%、59.39%、59.71%，火电毛利率8.89%、9.65%、9.66%；5、2008年公司8亿元可转债全部转股。

　　根据以上假设条件，我们预测2007-2009年公司净利润分别为3.64、5.82、6.05亿元，考虑股本扩张对业绩的摊薄，预测2007-2009年公司每股收益为0.256元、0.348元和0.362元。按目前价位，2008年动态市盈率为34倍，基本合理。但考虑龙滩有望在2010年之前注入上市公司，公司水电资产翻一番。从中长期来看，水电作为清洁可再生能源，可适当高出电力行业10倍左右估值，我们预测公司合理价值在13.92元左右，给与“买入”评级。