报告摘要：
我们的最新统计表明，2007～2008年间国内将新增原铝产能520万吨。我们预计，2007年中国原铝产量为1,262万吨，同比增长35％。但今年来，中国原铝消费也大大超过市场预期，前9个月表观消费增长44.1％。
即使考虑隐性库存变化因素，实际消费增速也超过40％。随着国家对交通运输和电力等基础设施领域投资的大幅增加，我们预计未来几年中国的铝消费仍将保持较快增长，并可望基本消化产量的增加。而全球日益增加的环保、节能等的要求也将增加对铝的使用。
我们较为看好铝的长期消费前景。
由于产能扩张过快，我们预计2009年以前全球氧化铝仍将存在供需过剩。因此，价格难以大幅上涨。但另一方面，铝土矿和煤炭、天然气等燃料价格的上涨也增加了氧化铝企业的生产成本。因此，我们仍然认为，氧化铝价格回落空间已非常有限。我们对2008年和2009年国内现货氧化铝价格预测分别为3,300元/吨和3,300元/吨。
同时，原铝生产企业面临较大成本上升风险。这包括：1）电价上调。考虑到差别电价的实施以及可能实施的“煤电联动”，预计铝行业电价最终将上调3～4分钱/千瓦时。2）预焙阳极等辅料价格大幅上涨。这也增加了铝厂成本近1,000元/吨。中国政府在制定“十一五规划”时，明确提出未来5年使单位GDP能耗每年减少4％，五年减少20％。我们相信，国家对包括电解铝在内的高耗能行业调控将长期持续，电价可能继续上调。
短期来看，受制于铝价回落以及成本上升，预计国内铝行业盈利能力将有所回落。考虑到铝行业电价上调的幅度尚不明朗，而国家仍可能采取进一步的关税调控措施，我们将国内电解铝行业的投资评级由“优于大盘-B”下调至“同步大市-A”。
但我们认为，盈利回落的状况可望在明年下半年出现改善。那时，高成本的产能将被迫关闭，产能扩张将会放缓，行业也面临新一轮洗牌。加上消费保持较快增速，铝价可望走出低谷。我们的预测表明，2007年和2008年全球原铝供需仍将略有缺口，而且缺口将在2009年进一步拉大；这会对铝价形成较好的支持。
再考虑成本持续上升等因素，铝或将成为最具上涨潜力的基本金属。我们对2008年和2009年的国内铝价预测为18,600元/吨和19,000元/吨。
我们认为，长期来看，那些拥有电力或氧化铝成本优势的原铝企业将会受益。
电力优势主要体现在拥有自备电厂或稳定的关联方供电；氧化铝优势是指拥有铝土矿资源，或有较为稳定氧化铝供应渠道，以及价格合理的长单数量。目前，A股上市的电解铝企业均为国内行业龙头；产能规模大，管理能力高，成本控制较好，盈利能力高于行业平均水平。它们并有望成为新一轮行业整合的发起者和受益者。
我们的投资排序为：焦作万方（买入-B），神火股份（买入-A），南山铝业（增持-A），中国铝业（中性-A），云铝股份（中性-A）。
投资概要：
10月份以来，国内铝价持续回落，一个多月降幅7.7％；而同期伦敦期交所铝价却基本持平。
国家从8月起对部分初级铝加工产品开征15％出口暂定关税，带动铝产品出口大幅回落，从而增加了国内供应。加上美国房地产数据持续低迷，均打压了市场人气。
随着去年下半年以来国内铝行业盈利能力的持续改善，企业确实有很强的产能扩张冲动。我们的最新统计表明，2007～2008年间国内将新增原铝产能520万吨。我们预计，2007年中国原铝产量为1,262万吨，同比增加327万吨，增幅达35％。但今年来，中国原铝消费也大大超过市场预期，前9个月表观消费增长44.1％。即使考虑隐性库存变化因素，实际消费增速也超过40％。安泰科将铝消费的快速增长归结为以下几个原因：1）铝厂扩建过程中对原铝的消耗；2）
原铝对其它金属材料的替代；3）铝材的大量出口；4）对废铝的补充。随着国家对交通运输和电力等基础设施领域投资的大幅增加，我们预计未来几年中国的铝消费仍将保持较快增长，并可望基本消化产量的增加。而全球日益增加的环保、节能等的要求也将增加对铝的使用。我们较为看好铝的长期消费前景。
由于产能扩张过快，我们预计2009年以前全球氧化铝仍将存在供需过剩。因此，价格难以大幅上涨。但另一方面，铝土矿和煤炭、天然气等燃料价格的上涨也增加了氧化铝企业的生产成本。
因此，我们仍然认为，氧化铝价格回落空间已非常有限。我们对2008年和2009年国内现货氧化铝价格预测分别为3,300元/吨和3,300元/吨。
同时，原铝生产企业面临较大成本上升风险。这包括：1）电价上调。三部委10月份联合发布《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》，要求各地落实取消对高耗能企业的优惠电价政策，包括1999年以来给予的13家大型电解铝企业电价优惠；并要求在2007年内予以取消。我们估计，如果以上政策被严格执行，国内铝厂平均电价水平将增加4分钱。即使考虑各省在执行时的政策会有所区别，预计铝厂平均电价也将上调1～2分钱。再加上明年可能实施“煤电联动”，预计铝行业电价最终将上调3～4分钱/千瓦时。2）预焙阳极等辅料价格大幅上涨。
今年来，仅预焙阳极价格上升就增加铝厂成本900元/吨。中国政府在制定“十一五规划”时，明确提出未来5年使单位GDP能耗每年减少4％，五年减少20％。我们相信，国家对包括电解铝在内的高耗能行业调控将长期持续，电价可能继续上调。
短期来看，受制于铝价回落以及成本上升，预计国内铝行业盈利能力将有所回落。考虑到铝行业电价上调的幅度尚不明朗，而国家仍可能采取进一步的关税调控措施，我们将国内电解铝行业的投资评级由“优于大盘-B”下调至“同步大市-A”。
但我们认为，盈利回落的状况可望在明年下半年出现改善。那时，高成本的产能将被迫关闭，产能扩张将会放缓，行业也面临新一轮洗牌。加上消费保持较快增速，铝价可望走出低谷。我们的预测表明，2007年和2008年全球原铝供需仍将略有缺口，而且缺口将在2009年进一步拉大；这会对铝价形成较好的支持。再考虑成本持续上升等因素，铝或将成为最具上涨潜力的基本金属。我们对2008年和2009年的国内铝价预测为18,600元/吨和19,000元/吨。
我们认为，长期来看，那些拥有电力或氧化铝成本优势的原铝企业将会受益。电力优势主要体现在拥有自备电厂或稳定的关联方供电；氧化铝优势是指拥有铝土矿资源，或有较为稳定氧化铝供应渠道，以及价格合理的长单数量。目前，A股上市的电解铝企业均为国内行业龙头；产能规模大，管理能力高，成本控制较好，盈利能力高于行业平均水平。它们并有望成为新一轮行业整合的发起者和受益者。
中国铝业（601600，评级“中性-A”）是全球第二大氧化铝和第四大原铝生产商，也是国内铝行业产业链最为完善的铝行业公司；2007年氧化铝和原铝产量分别占国内的60％和23％。随着中国对进口铝土矿依赖的加剧，铝土矿价格稳步提高；加上海运费和燃料等价格上涨，采用进口铝土矿的氧化铝企业正面临较大成本上升压力；这使得中国铝业的资源优势更加明显。而生产成本的上升也基本抑制了氧化铝价格的回落空间，这也对中国铝业有利。另一方面，由于中国铝业超过70％的电力需求来自于网电，预计公司2008年电价至少将上调0.02元/千瓦时。
加上辅料和燃料等价格上涨，我们预计当年毛利率将比2007年回落2.7个百分点。考虑到未来集团公司资产的注入预期，按照2009年35x的动态市盈率，我们认为中国铝业未来12个月的合理股价为46.5元，并维持“中性-A”投资评级。公司未来主要风险在于电价上调的幅度超出我们预期。
焦作万方（000612，评级“买入-B”）新建14万吨产能已经达产，使得公司原铝产能增加50％，达42万吨；并且全部采用了280KA大型预焙槽技术，规模和成本优势明显。由于氧化铝供应全部锁定为长单，则降低了盈利波动风险。考虑到焦作万方是中铝战略规划的重要一环，因此未来仍可望成为其收购目标。按照2008年25倍的动态市盈率，我们认为焦作万方的合理股价应为47.8元。再考虑中国铝业的潜在收购因素，并给予20％的溢价，我们认为未来12个月的合理股价为57.0元。需要指出的是，我们预计焦作万方2008年电价将上调0.02分。而电价如果上调0.04分，则公司2008和2009年盈利将分别下降9％和8％。因此，我们将其风险评级由“A”上调至“B”。
神火股份（000933，评级“买入-A”）是国内煤－电－铝一体化优势企业，目前已形成43万吨原铝产能。预计2008年公司铝电业务盈利将占全部收入盈利的48％。由于超过60％的电力需求来自自备电厂，因此受电价上调的影响有限。作为河南省内铝行业三家龙头企业之一公司还肩负着整合河南省内铝行业资源的重任。另外，公司煤炭业务也保持快速扩张，至2010年煤炭总产能将达到1,200万吨，产量比2007年翻一番。我们预计神火股份未来三年（2007～2009年）盈利的复合增长率将达31％。按照2009年铝电业务20x和煤炭业务25x的动态市盈率，认为合理股价应为75.0元。
南山铝业（600219，评级“增持-A”）是国内唯一一家拥有从氧化铝、热电、电解铝、热轧、冷轧到铝箔较为完整铝产业链的上市公司，完善的产业链降低了盈利波动风险。公司还将建设年产10万吨新型合金材料生产线和年产52万吨铝合金锭熔铸生产线。由于海运费上涨以及铝土矿品位下降，我们预计公司2008年的氧化铝生产成本将至少增加200元/吨；每股盈利减少约0.08元。虽然南山铝业的铝加工产能已陆续投产，但由于深加工领域对管理、技术和营销等要求更加严格，因此盈利能否体现还有待检验。考虑到公司的铝加工盈利有待释放，按照2009年25x的动态市盈率，我们认为公司合理股价应为30.0元，并下调公司投资评级至“增持-A”。
公司未来的主要不确定性在于，板带以及铝箔产品的品质能否稳定，并迅速占领市场，从而确立自己的行业优势。
云铝股份（000807，评级“中性-A”）是中国最具竞争力的原铝生产企业之一，而且积极向上游铝土矿和下游铝加工扩张，产业链正趋于完善。我们预计，2008年公司电价将至少上调0.02元/千瓦时，加上其它辅料成本上升，我们认为公司2008年每股盈利将下降19％。同时，由于资源勘探以及环评等时间过长，云铝股份控股的文山氧化铝项目尚未获得正式批文，进度大大低于预期，估计要到2009年底才能建成投产，短期难以对公司盈利做出贡献。按照2008年40x的动态市盈率，我们认为云铝股份未来12个月的合理股价为22元，并维持“中性-A”投资评级。
未来行业面临的主要不确定性因素包括：1）如果全球经济明显放缓，而且放缓的速度超过预期，则将会抑制铝消费的增长；2）全球尤其是中国电解铝产能的增加快于预期，并出现明显供需过剩；3）国家再次加大对电解铝行业的调控力度，并提高电价水平；使得短期内企业盈利继续回落。摇
1.近期国内铝价回落明显
中国“国庆”假期之后，国内铝价从19,500元/吨持续回落；至11月下旬，上海期交所当月期铝价已降至17,600元/吨，降幅为7.7％。而同期伦敦期交所当月期铝价却基本持平；这使得国内外铝比价降至7.1的较低水平。
国内铝及铝初级加工产品出口的持续回落也在一定程度上增加了国内供应。这也表现在，虽然10月份以来伦敦期交所的铝库存持续小幅回落，但同期上海期交所铝库存却增加3万吨左右，增幅达43.6％。加上现货市场供应较为充裕，这都打压了市场人气。
但今年来，中国原铝消费也大大超过市场预期。在考虑了进出口贸易和交易所库存因素后，今年前9个月中国原铝表观消费增长44.1％，增速惊人。即使考虑隐性库存变化的影响，实际消费增长也超过40％。国内有色金属研究机构安泰科将消费的快速增长归结为以下几个原因：1）铝厂扩建过程中对原铝的消耗；2）原铝对其它金属材料的替代；3）铝材的大量出口；4）对废铝的补充。
3.铝土矿成本继续上升，氧化铝价格难以回落
今年前9个月，中国累计进口铝土矿1,785万吨，同比增长170％。其中，9月份进口234万吨，低于7、8月份的进口量。值得注意的是，前9个月来自印尼的铝土矿数量为1,228万吨，占全部进口量的69％。而去年同期分别为598万吨和占90％。其中，今年前9个月印度和澳大利亚铝土矿进口分别占21％和9％。这在一定程度上分散了印尼供应中断的风险。
海运费的大幅上升也推高了铝土矿进口价格。以来自印度的铝土矿为例，目前山东口岸到岸价已由年初时的50美元/吨上涨到80美元/吨。而且，进口铝土矿的品位也明显下降。如从印尼进口的铝土矿过去2.5～2.6吨即可生产出1吨氧化铝，但由于矿石品位下降，现在需要2.8～2.9吨才能生产1吨氧化铝。
我们预计，2005年以来国内新建的氧化铝产能中，有约60％为采用拜耳法工艺，主要依赖进口铝土矿生产。这些产能主要集中在山东地区，包括魏桥集团、茌平信发、南山铝业、鲁北企业集团等企业，总产能超过1,000万吨。铝土矿价格上涨已给这些企业带来很大的成本压力。
除铝土矿外，下半年来煤炭、天然气等燃料价格的上涨也均增加了氧化铝企业生产成本。我们的计算表明，按照3,500元/吨的氧化铝价格，在50美元/吨进口铝土矿价格下，国内氧化铝企业的除税前利润仅为349元/吨；而在80美元/吨铝土矿价格下，氧化铝企业已亏损228元/吨。
由于产能扩张过快，我们预计2009年以前全球氧化铝仍将存在供需过剩。因此，价格难以大幅上涨。但另一方面，考虑到未来铝土矿价格仍可能继续上升，氧化铝生产企业面临较大成本上升压力，预计价格继续回落的空间已相当有限。我们对2008年和2009年国内现货氧化铝价格预测分别为3,300元/吨和3,300元/吨。
4.原铝生产成本进一步上升
4.1.电价面临上调
2007年10月，国家发改委、财政部和电监会于联合发布《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》，要求各地落实取消对高耗能企业的优惠电价政策，包括1999年以来给予的13家大型电解铝企业电价优惠（其中11家为中铝旗下企业）；并要求在2007年内予以取消。我们估计，如果以上政策被严格执行，国内铝厂平均电价水平将增加4分钱/千瓦时。即使考虑各省在执行时的政策会有所区别，但预计2008年国内铝厂平均电价也将会上调1～2分钱/千瓦时。
另外，明年很可能会实施一次“煤电联动”，工业用平均电价可能至少会上调2分钱。
综合差别电价政策和“煤电联动”等因素后，我们预计2008年国内铝行业电价将会上调3～4分钱/千瓦时。
4.2.预焙阳极等辅料价格大幅上涨
铝电解过程的另一重要辅料是预焙阳极；它以石油焦为原料，以煤沥青为粘结剂，经过多道工序加工制作而成。其中，生产预焙阳极的主要原料石油焦是炼油的副产品。
随着油价屡创新高，下半年以来国内石油焦价格出现暴涨。这带动预焙阳极价格的上升。今年初时，国内预焙阳极价格为2,600元/吨；目前价格已达4,350元/吨，涨幅达67％。由于生产1吨电解铝须消耗约0.5吨预焙阳极。因此，今年来预焙阳极价格的上涨已增加铝厂生产成本900元/吨。
5.铝或将成为最具上涨潜力的基本金属
我们的分析表明，在当前铝价（18,000元/吨）和电价（0.36元/千瓦时）下，由于预焙阳极原材料价格的上涨，采用现货氧化铝生产的铝厂除税前利润也仅为800元/吨。而按照我们的假设，如果电价上调2分钱，则国内铝厂平均除税前利润为570元/吨；如果电价上调4分钱至0.40元/千瓦时，则除税前利润仅320元/吨。
如果按照铝厂投资的10％最低净资产回报率要求，则铝价至少要在18,000元/吨（电价0.40元）或18,300元/吨（电价0.42元）。如果按照15％的净资产回报率要求，则铝价为18,300元/吨（电价0.40元）或18,600元/吨（电价0.42元）。
从伦敦期交所不同合约的铝价走势观察，可以发现远期合约普遍存在一定程度的升水。这与不同远期下铜合约的持续贴水明显不同。表明市场参与者认为，在成本推动下，未来铝价面临进一步上涨。
中国政府在制定“十一五规划”时，确定的目标是在未来5年使单位GDP能耗每年减少4％，五年减少20％。污染物排放，包括二氧化硫、化学需氧量总量五年内要减少10％。我们相信，电解铝行业作为高耗能行业，国家对行业的调控仍将长期持续，电价仍可能继续上调。因此，长期来看，铝价有望重新上涨。我们对2008年和2009年的国内铝价预测为18,600元/吨和19,000元/吨。
6.西方铝行业进入并购高潮
2006年10月，俄罗斯铝业公司(Rusal)、西伯利亚-乌拉尔铝业集团(Sual)，以及瑞士嘉能可国际公司(GlencoreInternationalAG)等三方签订合并协议，合并旗下的电解铝及氧化铝资产，组建“俄铝联合公司”(UnitedCompanyRUSAL)；合并于2007年4月完成。合并后，俄铝联合的原铝产能400万吨/年，氧化铝产能1,100万吨/年，成为全球规模最大的电解铝及氧化铝生产商。未来三年，俄铝联合计划原铝和氧化铝产量分别增加65％和66％。
2007年7月，RioTinto提出以381亿美元的现金收购Alcan；这比5月份Alcoa提出的现金加股权方案高出33％。目前，并购已获得双方股东大会的批准，并得到欧盟、加拿大、南非等政府的认可。10月10日，RioTinto宣布了对合并后公司主要部门管理层的任命。我们预计，合并成功后，新公司原铝产量将接近440万吨，超过俄铝联合排名世界第一;氧化铝产量超过900万吨，排名第四位。而且，铝将成为新公司除铁矿石和铜外的第三大盈利来源。
在完成以上这两笔交易后，全球铝行业格局已发生了重大变化。预计全球前五位原铝生产商的产量占比将从2006年的40.8％提高到2007年的44.5％。我们认为，全球铝行业并购的主要动力来自于：
1)过去十年，全球铝消费明显加速（中国因素、对其它基本金属的替代等），长期消费前景看好；2)并购可应对铝土矿和能源等价格的上涨，以及环保标准的提高；3)并购可望增加行业的竞争力。包括成本的降低、资本开支的节约等。
7.国内铝行业面临新一轮整合
在经历了2004年以来的宏观调控以及全行业大幅亏损后，国内原铝行业经历了一轮大的洗牌。其中，中国铝业、云铝股份、中孚实业、神火集团等国内大型铝厂成为了最大的受益者。例如，中国铝业先后控制了包括包头铝业、兰州铝业、焦作万方等在内的10家原铝生产企业，目前控制产能已占到国内总产能的30％。行业整合不仅使得国内原铝生产商数量由2004年时的131家下降到2007年的64家，减少一半以上；而且，行业集中度稳步提高，企业竞争力明显增强。
为加强环境保护和对资源的综合利用，促进国家节能减排目标的实现，国家发改委于近期公布了《铝行业准入条件》。该准则明确了对包括铝土矿、氧化铝、原铝、再生铝合金和铝加工等在内国内铝行业的投资要求，进一步提高了行业准入门槛。其中，对电解铝行业的政策主要包括：
1)对新增生产能力的电解铝项目，必须经过国务院投资主管部门核准；2)近期只核准环保改造项目及国家规划的淘汰落后生产能力置换项目；3)报请核准的电解铝淘汰落后生产能力置换项目及环保改造项目，必须采用200KA及以上大型预焙槽工艺；4)力争在“十一五”末期电解铝行业全部采用160KA以上大型预焙槽冶炼工艺。
目前，国内采用160KA及以下预焙槽型的原铝产能约为160万吨，占全部产能的11％。随着4季度以来国内铝价持续回落以及生产成本继续上升，这部分产能中已有相当一部分出现亏损。而且，随着电价的上调，这些企业亏损程度将会加剧。我们认为，到明年上半年，国内原铝行业将面临一轮新的洗牌；龙头企业有望再次成为行业整合的发起者和受益者。
我们注意到，主要铝生产地区也开始支持本地企业整合当地铝行业资源。例如，河南省政府牵头，由神火集团、豫联集团和伊川电力集团等三家地方企业共同出资成立了河南有色金属控股股份有限公司，以整合河南省内的铝行业资源。近期，中孚实业还完成了对河南林丰铝电公司100％股权的收购。林丰铝电现有电解铝产能11万吨（50台75KA、104台90KA、168台200KA），火电装机容量110MW，电工圆铝杆产能3万吨，铝合金棒产能3万吨。
8.拥有成本优势的企业将会受益
我们认为，长期来看，那些拥有电力或氧化铝成本优势的原铝企业将会受益。电力优势主要体现在拥有自备电厂或稳定的关联方供电；氧化铝优势是指拥有铝土矿资源，或有较为稳定氧化铝供应渠道，以及价格合理的长单数量。
目前，A股上市的电解铝企业均为国内行业龙头；产能规模大，管理能力高，成本控制较好，盈利能力高于行业平均水平。它们并有望成为新一轮行业整合的发起者和受益者。
焦作万方（000612）于今年下半年投产14万吨产能。我们预计，焦作万方2008年的电力供应中，约58％来自关联企业金冠电力公司和公司参股的爱依斯万方电力公司；余下42％将来自网电，这部分电价有一定上调可能。
云铝股份（000807）是国内电价水平较高的企业之一，电力需求全部来自于网电；在三部委联合发布的《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》中，云南省由于尚未执行2007年差别电价标准而被点名批评；目前，云铝的电价水平仍然比当地的大工业电价水平低4.32分。因此，云铝股份的电价仍面临较大上调风险。
关铝股份（000831）目前电力供应来自于网电。但集团投资建设的2x200MW机组电厂已经完工。预计2008年可满足其电力需求。电力成本有望下降。
神火股份（000933）是国内唯一一家煤、电、铝一体化上市公司。目前，公司拥有500MW发电能力，可满足公司本部27万吨产能的电力需求；公司控股的沁澳铝业产能16万吨，采用上网电价，未来有一定上调可能。
南山铝业（600219）拥有国内最为完善的铝行业产业链。由于有自备电厂，南山铝业原铝生产的电力供应可以完全自给，而且发电成本较低；但铝土矿成本的上升将增加公司的氧化铝生产成本。
中孚实业（600595）的电力供应全部来自于参股公司中孚电力和大股东豫联集团旗下电厂。未来电价上调可能性较小。
中国铝业（601600）作为国内铝行业龙头企业，目前电力供应仅15％来自于自备电厂，包括山西华泽铝电和山东华宇铝业。另外，旗下的兰州铝业在建3x300MW机组，并从2008年起分阶段投产。我们预计，到2008年中国铝业的自备电比例将提高到30％。
而从氧化铝来源看，除中国铝业和南山铝业的氧化铝为自己提供外，其它上市企业的氧化铝长单比例普遍在一半以上。因此，可望较好地规避现货氧化铝价格波动的风险。
9.下调行业投资评级至“同步大市-A”
短期来看，受制于铝价回落以及成本上升，国内铝行业盈利能力将逐步回落。我们预计，这种状况可望在明年下半年出现改善。那时，高成本的产能将被迫关闭，新增产能将会放缓。加上消费保持较快增速，铝价可望走出低谷。
同时，我们考察了A股上市的电解铝上市公司估值变化，并选取了长期以来业务较为稳定的焦作万方和云铝股份进行比较。结果发现，2003年以来，在剔除亏损的2005年数据后，焦作万方平均市盈率为25x；相对于上证综合指数的相对市盈率为0.72。
对云铝股份，2003年以来的平均市盈率和相对市盈率分别为25x和0.73。我们还发现，在云铝股份于2006年初宣布计划开发文山州的铝土矿资源后，其相对市盈率已提高至1.1。表明市场参与者已给予云铝控制的铝土矿资源一定的溢价。
我们的策略部门认为，未来12个月上证综合指数的平均市盈率约为35x。因此，我们认为，对于以冶炼为主的企业，给予2008年25x的动态市盈率较为适当；对于拥有铝土矿资源的企业，给予2008年35x的动态市盈率较为适当。
我们的预测表明，目前A股上市的重点原铝行业上市公司中，冶炼业务为主的公司2008年平均动态市盈率为23x；拥有铝土矿资源的公司2008年平均动态市盈率为44x。
均不存在明显低估。考虑到短期行业仍面临成本上升（如电价上调）的风险，我们将铝行业的投资评级由“领先大市-B”下调至“同步大市-A”。
作者：衡昆 安信证券
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(责任编辑：郭玉明)
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