西南证券：武汉凡谷 凡谷实力不凡 与巨人们同行

　　1．经过十八年的发展，武汉凡谷(下称“公司”)已经成为全球移动通信射频器件行业增长最快、盈利能力最强的公司之一。

　　2．公司的核心竞争力可归结于以下三点：

　　良好的成本控制能力：过去三年，毛利率保持在28%以上、经营及管理费用保持在4.2%以下，均优于国际竞争对手；专业化和纵向一体化的生产优势：长期专注于与射频相关的电子元器件的设计与制造，同时拥有从金属原材料压铸到电子装配为一体的生产化体系；优良的客户资源：已成为全球主要移动通信系统集成商的供应商，其中市场份额增长最快的华为公司是其最主要的客户。

　　3．我们预计，2006年全球射频器件的市场容量20.2亿美元，未来三年复合增长率约3%。目前公司全球市场占有率约6.8%，未来五年的复合增长率至少可以保持在30%以上。

　　4．本次发行5,380万股，发行价21.1元，预计募集资金净额：108,595万元。分别投入一个新建项目，一个扩建项目，一个产业化项目以及公司研发和信息化建设。所有项目实施后，公司的射频器件产能将从55万套扩大到150万套。公司预计销售收入将增长151,820万元，税后利润28,033万元。

　　估值预测：通过对相类似公司市盈率比较法、PEG法、同类市场板块比较法的结合，我们认为公司价格在39-52元。

　　行业分析

　　公司属于移动通信设备制造业中的移动通信射频器件制造业。

　　通信器件制造业的地位、趋势及特征

　　当前，通信与互联网之间正处于加速融合状态，通信行业处于相对被动的地位，由于错误的定价体系以及对通信价值链的关键环节失去控制等原因，通信运营商逐渐沦位单纯的“管道”，利润增长趋缓。而在通信行业价值链中，下游企业通常在博弈中占据主动的地位，上游企业的利润不断受到挤压，通信元器件制造业作为行业最上游，几乎完全处于弱势地位(高通等少数厂商例外)。

　　由于通信运营商增收节支的需求极其迫切，而移动通信的建设及运营成本相对比较低，用户需求增长又迅猛，因此移动通信成为容量最大和发展最快的子行业。然而，由于缺乏破坏性创新，移动通信系统集成与设备制造行业越来越具有成熟行业的特征，降成本、价格战成为竞争的主要手段，移动通信元器件制造向低成本国家与地区转移的趋势明显。

　　业内预测，移动通信行业未来几年复合增长率最高的区域是中国、印度、中东及非洲四个新兴国家与地区。对于系统集成商而言，价格因素的竞争较其它地区更为关键，这也迫使器件厂商持续降低成本。

　　综上所述，在行业融合、行业技术、市场区域等三个因素影响下，低成本成为当前移动通信器件厂商竞争的关键。

　　中国通信器件制造企业竞争力分析

　　由于上世纪八十年代我国政府的正确决策，通信行业包括通信运营、系统集成和元器件制造行业在过去二十年里实现了跨越式发展，通信系统集成和元器件制造业成为中国少数几个具有国际竞争力的技术与资本密集性行业。在通信系统集成行业中，华为与中兴充分利用了各方面的条件，在国际市场上实现了持续性的高速增长。另一方面，欧美通信系统集成商为了应对竞争，将生产及研发基地逐渐向包括中国在内的低成本国家与地区转移，也有效地促进了当地通信元器件设备制造特别是零部件、元器件产业的集聚与企业的成长。从竞争阶段而言，中国企业已经初步摆脱的完全地跟踪模仿，进入了大部分技术与产品具有国际竞争力的阶段，并向具有全面竞争力阶段迈进。

　　移动通信射频器件行业容量分析

　　移动通信射频器件与移动通信基站销售紧密相关。根据Dell"Oro预测全球移动通信基站销售额将从2004年的371亿美元增长到2009年的449.49亿美元；而根据In-Stat预测，基站数量也将从2004年的180万个增长到2009年的350万个。移动通信射频器件是基站设备的核心组成部分，它与基站数量及基站自身的容量有着密切联系。由于技术原因及话务量不断增长的原因，在覆盖面积相同的情况下，3G时代的基站数量与容量将较2G成倍放大，因此公司主营的滤波器和双工器的市场容量将较2G时代更大。

　　公司分析

　　公司综述

　　1989年孟庆南王丽丽夫妇等人以三万元创办了公司的前身——凡谷电子技术研究所。1999年改制为有限责任公司，2002年设立股份有限公司。目前公司已成为年销售收入超过八亿元、在国际市场具有初步竞争力的移动通信元器件厂商，目前已在中国深圳、美国和芬兰开设办事处。

　　公司当前的主要股东为孟王家族，合计持股比例为91.77%(发行前)或68.68%(发行后)，其中孟庆南、王丽丽、孟凡博三人(三人为父、母、子关系)合计持股91.66%(发行前)或68.6%(发行后)。

　　核心竞争力分析

　　公司的核心竞争力可以归结为以下几点：

　　良好的成本控制能力、专业化和纵向一体化的生产优势以及优良的客户资源。

　　良好的成本控制能力射频器件行业竞争激烈，但无论与海外独立供应商(如Powerwave、Andrew)还是内部供应商(以系统集成商为实际控制人的射频制造商，如华为安捷信)相比，良好的成本控制能力构筑了公司的竞争壁垒。

　　与独立供应商相比，公司的优势体现于如下几个方面。

　　首先，公司营业毛利率就高于主要的海外独立供应商，分别比Powerwave和Andrew高10和7个百分点。

　　其次，人力资源方面，公司体现了成熟制造业的特征，人力配比合理。

　　再次，从费用控制能力而言，由于公司的销售与市场、管理与研发的人员分别仅占1%和17%(与Powerwave相比均低3个百分点)，因此公司连续三年的营业管理费用在4.2%以下，远低于海外独立供应商Powerwave和Andrew。

　　与内部供应商相比，良好的成本控制能力还确保了公司在竞争中也处于上风：虽然安捷信是华为的全资子公司，但过去三年的销售收入却一直低于公司。

　　专业化与纵向一体化的生产优势

　　公司长期专注于与射频相关的电子元器件的设计、研发与制造，具有较强的技术积累。目前主营产品是滤波器、双工器和射频子系统，其中前两者属于相对单纯的电子元器件，射频子系统属于子系统集成产品，具有一定独立功能的设备，由有源电路(放大器、控制、报警、检测、供电等)和无源器件(双工器、滤波器等)组成，复杂程度及技术含量相对较高。

　　公司目前拥有13项实用新型专利，并且还有6项实用新型专利与1项发明专利处于受理当中。

　　与竞争对手相比，公司专业化优势明显：第一，长期专注于射频器件制造行业，第二，盈利增长及市场份额来源自己的研发及制造，而非并购。

　　同时，公司集原材料压铸、机械加工、表面处理和电子生产为一体的纵向集成产业链优势，尽最大可能获取元器件在制造的各阶段的利润。

　　优良的客户资源

　　公司发展体现出“为巨人们服务、与巨人们同行、伴巨人们成长”的特征。公司紧紧抓住中国移动通信行业的发展机遇，于1996年成为华为的供应商，目前已成为除阿尔卡特朗讯和日韩厂商以外的全球所有主要移动通信系统集成商的供应商和合作伙伴。具体而言主要体现在三个方面。

　　第一，优。公司的主要客户华为是全球移动通信设备市场中增长最快的厂商。根据In-Stat统计，WCDMA/HSPA方面，2006年获得了28个商用合同，占据新增合同数的32.9%，排名第一；GSM方面，2003-2006销售额年均复合增长74.1%；CDMA方面，2006年销售收入同比增长30%，EV-DO新增商用合同数16个，合同数居于业界第一。同时依据其内部测算，2005-2007年，移动产品的销售收入从105亿人民币增长到193亿人民币，订单额从172亿人民币增长到297亿人民币，增长率超越爱立信，位居全球第一。当前，全球前十大移动运营商中的六家成为华为的客户。

　　第二，广。公司在维护好华为这个主要客户的基础上，抓住海外系统集成商为降低成本寻求新供应商的机遇，对其它厂商连续取得重大突破，目前已成为爱立信、诺基亚西门子、华为、摩托罗拉、北电等全球主要移动系统集成商的供应商。不仅避免了客户单一化的风险，而且能更充分享受全球移动通信市场的增长。我们认为未来两年来自华为和其它厂商的订单将各占一半。

　　第三，固。公司具有比较牢固的客户关系。由于射频器件可靠性要求高，公司一旦进入供应商行列，轻易不被替换。公司曾在2003年和2005年获得华为的优秀供应商称号，2004到2006连续三年获得摩托罗拉的优秀供应商称号。公司在买卖的基础上，逐渐与客户构建了伙伴关系。譬如，摩托罗拉就曾经邀请公司共同进行基站研发。

　　其它优势

　　公司是典型的家族控制企业，但是公司实际控制人在发行前将部分股权赠予管理层及骨干员工，有利于保持和提高公司的竞争力。

　　公司财务分析

　　现金流分析

　　公司经营活动现金流净额增长比较快，与销售收入的增长相配。投资现金流量净额持续为负并不断扩大体现了公司为适应日益增长的需求而不断扩大产能。

　　偿债能力分析

　　公司资产负债率平衡，公司发行上市后资产负债率有望下降到20.5%，打开公司财务杠杆的运用空间。公司的流动比率、速动比率、利息保障倍数、EBITDA等指标逐年上升，表明公司资产流动性不断增强，购销两旺。

　　资产周转能力分析

　　公司的资产周转能力与竞争对手或业务类似的公司相比表现上佳。与国内主营业务为电子器件的上市公司相比，公司的存货、应收帐款及总资产周转率均优于行业平均水平。而与国外竞争对手相比，存货周转率和应收账款周转率处于中间水平，总资产周转率更分别比Andrew和Powerwave高出37%和62%。

　　盈利能力分析

　　2004-2006年，公司销售收入复合增长率超过38%，公司年均净资产收益率35%以上，盈利能力远超竞争对手Andrew和Powerwave。收入强劲增长、成本费用控制得力、毛利率相对平稳是公司保持盈利的三个特征或主要因素。

　　成本费用控制得力。过去三年，虽然原材料成本上升导致公司成本三年上升了9%，但总的营业成本仅上升了3.8%，显示了良好的成本控制能力。我们预计，原材料成本将出现进一步上升，但幅度可能较往年小，假设目前原材料结构不变的前提下，在未来三年里由于原材料所导致的总成本上升的幅度预计在2-3%左右。如是，则营业总成本有望回落。

　　“三费”总体占比较低，销售费用增长比较慢，这体现了公司客户维护成本低的优势，也说明公司产品质量过硬，管理费用和财务费用增长高于收入增长，前者主要由于2007年起人工薪酬(工人的社保)属于管理费用项目，后者由于公司产能持续扩大的缘故。而随着人工薪酬从管理费用转入成本，以及企业发行上市，这两项费用比例都将回落。

　　毛利率总体平稳。但销售数量急剧增长的双工器的毛利率有显著下降的趋势。

　　此外，如果以销售区域为基准，则具有以下特点。销售收入方面，2004-2006年国内和国外的复合增长率分别达到了32%和114%，国外销售收入比重从2004年的4.4%提高到17.8%。但是从毛利率看，国内毛利率相对平稳且高于国外毛利率。2007年的国际收入毛利率出现显著增长主要原因是由于出口退税从13%增加到17%。

　　综上所述，由于公司拥有良好的盈利能力和资产周转能力，行业容量又较公司现有规模要大得多——公司目前的销售收入仅占行业市场总容量的6%，因此成长前景较好。

　　募集资金、盈利预测和估值

　　发行概况

　　公司本次发行5,380万股，发行价格21.1元，发行市盈率(2006年摊薄后)29.97倍，发行前每股净资产2.95元，发行后每股净资产7.29元，预计募集资金净额：108,595万元，募集资金拟投向五个项目。

　　数字移动通信天馈系统一体化加工建设项目。项目总投资43,755.52万元，建设期三年，达产后具备年产模具400套、压铸件6000吨、机加工产品600万件、表面处理能力1000万件的能力，使公司天馈系统一体化加工能力从现在的55万套扩大到150万套。每年可实现销售收入8亿元，税后利润9,950万元。

　　数字移动通信天馈系统电子生产扩建项目。项目总投资25,265.35万元，建设期两年，使公司天馈系统一体化加工能力从现在的55万套扩大到150万套。每年可实现销售收入15亿元，税后利润13,785万元。

　　数字移动通信隔离器模块产业化项目。项目总投资11,344万元，项目建设周期两年。项目达产后具备年生产隔离器140万台。每年可实现销售收入18,200万元，税后利润4,298万元。

　　研发中心扩建项目。项目总投资10,995.66万元，项目建设周期两年。

　　信息化建设项目。项目周期两年。

　　上述五个项目合计年新增对外销售收入151,820万元，税后利润28,033万元。

　　估值

　　PE法(市场相对估值)。由于目前A股缺乏完全可比的公司，我们暂取四家在本行业具有一定市场地位的电子元器件厂商作为参照：公司的价格约在29.7-54.6元，中值区间34-42元。

　　PEG法。根据历史盈利增长记录及我们的预测，公司未来五年复合增长率可达30%，同时鉴于公司正处于成长期，且具有显著的竞争壁垒，我们认为可将PEG设置在1.35左右(以2007年计算)，则价格约为39元。

　　市场所在板块(中小企业板)比较法。公司是中小板上市公司，以11月20日收盘价计算，目前中小板上市公司算术平均市盈率约53倍，同时我们摘取了10月以来中小板上市公司的首日开盘均价涨幅(共14家)、上市10日后相对于发行价涨幅(共5家)和上市20日后相对于发行价涨幅(共2家)三个数据，分别为208%，172%，147%，鉴于公司的发行价为21.1元，则公司价格约在51.5-65元。

　　三者结合，我们认为公司价格应在39-52元。

　　风险提示

　　人力资源的风险。公司地处内地，对于吸引高端人才不利，我们认为该风险目前还不构成制约公司成长的关键因素，但是如果不加以注意，将受到国内新兴的射频器件厂商的威胁。

　　人民币汇率和金属价格的快速提升导致成本大幅增长的风险。我们认为随着公司出口的大幅增长，人民币汇兑损失扩大趋势十分明显，汇率风险是公司面临的主要风险。

　　产品价格的快速下滑的风险。该因素主要还是取决于全球移动系统设备及集成价格下降的趋势，我们认为中短期内公司可以适应。

　　研发的风险。随着公司的规模及市场地位的进一步提升，公司将从市场的竞争者变为市场的领导者，后发模仿优势将逐渐失去，自身的研发能力摆在了突出的位置。与国际主要竞争对手相比，在研发人力和财力的投入上，公司尚有着明显的差距。

　　市场容量的风险。通常，在通信设备及系统集成行业中，技术复杂度由低到高、市场容量从小到大依次是：

　　电子元器件，如：双工器、功放等；产品子系统，如：射频子系统、信号放大子系统等；产品集成，如：基站、基站控制器、核心网等，网络系统集成，如：移动网络(包括移动主设备以及传输设备等)设备及通信工程服务等；网络综合交付及服务集成，如：网络级系统集成+土建工程服务+运营维护(包括协维、代维)等。

　　与竞争对手Powerwave等企业相比，公司产品线短，缺乏移动通信基站(产品集成)

　　整体研发及制造能力，这虽然避免与客户利益发生冲突从而能够获取稳定的订单，但公司所在的市场绝对容量偏小。

　　挑战往往与机遇并存。迫于竞争压力，海外系统集成厂商已开始将其部分产品外包：

　　摩托罗拉就已基本停止WCDMA/HSPA的研发，其基站设备由华为贴牌设计制造；而2006财年，Powerwave的34%的销售收入来源于诺基亚和西门子，其中很大一部分是代工收入。因此，若公司能抓住机遇，加大研发投入，加强技术实力，就有可能将主营产品从射频器件扩大到基站和直放站系统设备领域，从而获得更大的市场空间。其风险在于某些客户的流失，特别是华为的流失。

　　公司另一种选择是专注于器件领域，首先在有效控制成本的情况下，提升射频器件的可靠性，从而在与系统集成厂商的博弈中获得更大的话语权，然后将产品从基站射频器件扩展到整个移动通信器件领域。不过，这种战略的执行难度较前一种大得多。

　　关联企业的风险。除公司外，公司实际控制人还拥有一家从事攻放产品(基站的另一重要器件)研发设计与制造的公司：武汉正维电子有限公司。目前该公司拥有5项专利和6项受理中专利，是中兴通讯、大唐电信和北电的供应商，现处于微利状态。从产品功能角度，公司认为正维电子与公司不构成竞争关系。但是我们认为，虽然短期内两者关联度小，但中长期看还是有可能互相影响的，其根源在于两者之间的产品组合具有协同效应。这种影响利弊兼备。从产品特性看，正维电子从事的攻放产品技术难度更大，国内企业与国外厂商的差距更大，因而潜在市场空间和利润更大。如果实际控制人为了促进攻放产品的销售特别是产品技术的成熟及性能的改善，就有可能在面向共同客户销售时，制定不利于公司的销售策略，譬如定价。这实际是一种零和协同效应。但是，由于海外系统集成厂商将其部分产品外包将是必然趋势，对于遭受华为中兴价格压力的海外系统集成商，譬如爱立信、诺基亚西门子而言，它有动力将部分基站外包给低成本、供应可靠但尚未建立市场美誉度的厂商设计、制造。目前，公司十分符合这一标准。综上所述，一旦攻放产品的设计、研发及制造能力得到提升，公司实际控制人的能力就在基站整体设计、研发及制造的方向上大大地提升了一步。这实际是一种正和协同效应。 (来源：吴汇川) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。