安信证券：云铝股份 电价面临上调 短期盈利回落

　　报告摘要：

　　电价面临进一步上调：云铝股份是国内电价水平较高的企业之一，电力需求全部来自于网电。在近期由三部委联合发布的《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》中，云南省由于未执行2007年差别电价标准而被点名批评。

　　目前，云铝的电价仍然比当地的大工业电价水平低4.32分。再考虑可能实施的“煤电联动”，我们预计2008年云铝股份电价将至少上调0.02元/千瓦时。

　　铝价回落及其它辅料成本上升也将削弱盈利能力：4季度以来，国内铝价持续回落。而另一方面，除电价外，预焙阳极等辅料价格也在上涨。虽然我们认为铝价可望在明年下半年走出低谷；但短期云铝股份盈利将会明显回落。我们预计公司2008年每股盈利为0.54元，同比下降19％。

　　氧化铝项目预计推迟到2009年底投产：由于资源勘探以及环评等时间过长，云铝股份控股的文山氧化铝项目尚未获得正式批文，进度大大低于预期。新的《铝行业准入条件》规定，新建氧化铝项目，必须经过国务院投资主管部门核准。利用国内铝土矿资源的氧化铝项目起步规模必须是年生产能力在80万吨及以上，落实铝土矿、交通运输等外部生产条件，自建铝土矿山比例应达到85％以上，配套矿山的总体服务年限必须在30年以上。因此，我们预计云铝股份将一次性建设80吨氧化铝产能。考虑约两年的建设期，估计项目要到2009年底才能建成投产；短期难以对公司盈利做出贡献。

　　维持“中性-A”投资评级：我们认为，云铝股份是中国最具竞争力的原铝生产企业之一，而且积极向上游铝土矿和下游铝加工扩张，产业链正趋于完善。目前，云铝股份2007年和2008年动态市盈率分别为35x和43x，比行业平均水平高出30％以上，表明市场参与者已给予公司很高的估值溢价。按照2008年40x的动态市盈率，我们认为云铝股份未来12个月的合理股价为22元，并维持“中性-A”投资评级。公司未来主要风险在于电价上调的幅度超出我们预期。作者：衡昆 安信证券

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