国信证券：海隆软件 稳健增长的对日软件外包公司

　　公司是一家标准的对日软件外包服务公司

　　由于缺乏与欧美厂商接洽的渠道，也缺乏与国内IT厂商的接洽渠道，因此公司未来基本不会涉足欧美软件外包与中国市场的IT外包，是一家标准的对日软件外包公司。

　　中国对日软件外包与印度厂商具有相近的盈利能力

　　受人力资源的限制，中国软件外包厂商以30-40%的速度自然增长；以对日软件外包第一大厂商中讯软件为例，虽然单位员工的所创造的收入仅为印度公司的一半，但由于更低的人力成本，因此营业利润率与印度公司一致。只是由于印度公司通常会将多余现金用于基金投资，从而获得了更高的净利率水平。

　　海隆软件与中讯软件具有高度相似性

　　公司与中讯软件的客户群基本重叠，业务层次基本相同；增长性与毛利率也都处于同一水平。2006年末：海隆员工数相当于中讯的21.3%；收入约为中讯的32.1%；净利约为中讯的30.8%；相当于中讯软件02-03年时的规模。

　　海隆软件与中讯软件的略微差异

　　海隆软件的人均收入是中讯软件的1.47倍，人均创造的净利是中讯的1.26倍；海隆软件在从事商业软件外包的同时，嵌入式软件占公司业务比重约25%，从而具有更好的风险抵御能力；海隆软件的应收帐款周转仅约20天，远低于中讯和行业的60天左右的水平，显示着与客户良好的信任和战略合作关系。

　　我们预期公司未来年复合增长约32

　　%由于人力资本是软件外包公司的主要投入，也是软件外包的产能基础。根据公司的人力资本规划，我们预期公司未来三年净利复合增长速度32%，07-09年EPS预期分别为0.467、0.631和0.817元，合理的估值水平在11.6-15.2元。

　　风险因素：持续的人力成本上升和人民币升值

　　人力成本的上升和人民币升值是软件外包行业所不可回避的长期压力。业内公司只能通过自身技术的提升来吸纳成本压力，维持盈利空间。此外，合适的中高端人力资源的短缺也将制约公司的扩张速度。

　　估值与定价

　　P/E国内同业比较：合理价值19.4-20.5元

　　国内市场上，主流软件公司07、08PE分别为41.5倍和32.5倍；两家软件外包公司的PE水平基本与软件行业平均水平一致。以此推算，海隆软件的二级市场合理价值在19.4-20.5元之间。

　　P/E国外同业比较：价值底线在10.1-11.2元

　　中讯软件是对日软件外包领域的第一厂商，综合优势好于海隆软件。在香港市场上，中讯软件的07、08PE分别为17.7倍和14.2倍，以此推算，海隆软件的二级市场合理价值在8.27-8.96元之间。

　　印度市场上，主流公司的平均07、08PE分别为21.7倍和17.8倍，以此推算，海隆软件的二级市场合理价值在10.1-11.2元之间。

　　由于海外市场的估值水平低于中国市场，因此我们认为海外同业公司的估值将构成公司的价值底线。

　　PEG国外同业比较：合理价值在11.6-15.2元

　　由于中国市场上，行业及公司的增长更快于印度，因此PEG的估值方法会更加合理。印度市场上，同业公司平均PEG水平为1.02。以海隆软件未来三年平均32%的增长速度、06、07年摊薄后的EPS为0.354元和0.467元来测算，公司的合理为11.6-15.2元。

　　综合不同估值结果，我们认为公司合理的价值区间在11.6-15.2元之间。

　　海隆公司简介

　　公司成立于2001年，是一家专业提供对日外包服务的公司。公司的总经理、实际控制人包叔平曾为日本欧姆龙株式会社的员工。欧姆龙公司也是海隆软件的发起人之一，持有公司24％的股份。同时来自欧姆龙的业务占公司总业务收入的17%。

　　05、06年，公司收入增长27%和43％，净利增长分别为14%和44％；2006年，公司收入12117万元，净利润2259万元；1H07，公司的销售收入为06全年的66%，净利约为06全年的59%。

　　公司的净利率在17％左右，与中讯软件同期19.7%的水平接近，显著低于印度同行22-24%的净利率水平。

　　对于软件外包类公司，人力资本是其生产投入的关键要素，公司销售规模与其所投入的人员数量密切相关，因此成为观察软件外包公司接包能力的最基本指标。2006年末，公司员工总数535人；同期，中讯软件的员工总数为2512人，约为海隆软件的4.7倍。

　　中国软件外包产业快速增长

　　IT市场起源于创新，创新的目的在于提高效率。当创新无法继续创造更多的需求时，成本自然就成为企业盈利的关注重心。

　　正如IT硬件所走过的道路一样：IT硬件公司不断地将硬件产品的生产外包给专业的EMS（电子制造服务）厂商，极大地降低了厂商的生产风险，同时使得厂商能够集中资源专注于研发和客户服务，即微笑曲线的两端，从而使得公司的价值最大化。而专业的EMS厂商，则借助自身管理的精细化、专业化、规模化，大幅降低成本，实现与客户的双赢。

　　软件产业具有高度标准化、通用化特征，借助网络通讯，这一产业能够实现全球范围、产品内的分工与合作。就软件产品和服务企业而言，其产品的生产需经由：需求分析、框架设计、详细设计、代码、测试。在公司的整个运营过程中，面向客户的销售以及前端的研发业务为公司的最核心价值部分，而其他生产工序则具有较高的重复性和较低的价值含量，通过外包给人力成本低的地区，达到公司总体价值的最大化。因此，软件外包，也可以看作软件代工业。

　　从微笑曲线低价值端切入——后来者可行的选择

　　从理想的角度来看，IT公司的最佳位置当然是处于微笑曲线的两端，即专注于研发和客户服务。但问题是，一个公司在价值链中的定位必须取决于其所拥有的先天资源特征。

　　IT这一以技术为先导特征的产业，客户层次取决于技术层次，而技术层次取决于积累。正如我国的IT元器件生产厂商，虽然在整体产业链中只是从事最低端的生产制造，但只有加入了国际硬件厂商的供应链，才能逐渐提升自己的技术水平，增加产品的附加值，向微笑曲线两端发展。今天，加入国际供应链的中国元器件公司与国际公司的差距日益缩小。

　　软件产业同样是一个国际化的产业。即使由于历史的原因，我国的软件行业发展相对落后于硬件行业，软件公司处于价值链的最低端，但我们仍然可以看到比IT硬件更加良好的中国软件行业前景。

　　加入国际供应链后的中国软件行业前景——优于硬件

　　与硬件的全球统一的标准化不同，软件的需求具有多样化特征。中国公司在满足本地化需求方面有着天然的优势。通过软件外包业务加入国际产业链之后，通过与国际公司合作，不断提升软件技术与理念，一方面不断提升公司在国际软件产业链中的地位，另一方面在即将兴起的国内IT服务外包市场中占据优势。

　　IT已经成为国民经济运行所必须依赖的基础设施，成为各行业提高效率、降低成本的最基础的手段，而IT软件是这一手段的核心。在经历了IT硬件的普及之后，IT软件的作用将日益凸现。作为全球最大的经济体之一，也必将成为全球最大的IT外包市场。

　　中国软件外包产业高速增长：年增长40

　　%2005年，全球软件市场规模达到了9500亿美元，年增长速度接近10%。从市场构成来看：美国是第一大软件生产国，占有全球38%的市场份额；其次为西欧，占有30%的市场份额；日本为第三大生产国，占全球市场的10%。

　　全球软件外包的发包商结构与软件市场的结构基本一致：来自欧美的外包，占据了市场62%的份额；来自日本的外包订单占市场的10%。

　　根据推算，2003、2004年度全球软件外包市场规模302亿美元、391亿美元，年均增长29%。从另外一个角度看，作为第一大接包方，占有市场份额44%的印度年增长速度接近20-30%。而与此同时，全球其他接包国家的市场规模也在迅速增长，因此我们基本可以把软件外包第一大国印度的增长速度——20-30%，作为全球软件外包市场的大致估计。

　　从接包方的结构来看，2004年度印度占有了44%的市场份额，而中国在这一市场上仅占有4.9%的市场份额。

　　2006年，我国软件外包市场规模达到了14.6亿美元，较2005年增长58%。

　　2007上半年，我国软件外包市场规模达到6.6亿美元，超过了2004全年水平。

　　根据GARTNER的预期，2006-2009年，中国这一市场将进入加速增长阶段，仍将以50%左右的速度快速增长。

　　从微观需求角度看：无论专业的软件外包公司，还是兼营软件外包的公司，无论规模大小，其接单状况均处于供不应求状态。但是，从中国软件外包供给角度看，由于缺乏印度同样的人力资源培育环境，中国软件外包公司所能够实现的增长约在40%左右，略低于GARTNER从发包方角度所隐含的潜在增长速度。

　　尤其需要强调的是，软件外包行业强者恒强的特征，将使得我国软件龙头公司得以机会成长。从CCID的数据可见，过去中国每年软件行业都在迅速增长，但上市公司中的软件厂商全部逊色于行业增长。究其原因，则是在中国本土市场上，过去的新增市场份额被新进入厂商所瓜分，新进入厂商一方面压低了市场价格，另一方面使得旧有厂商难以获得规模收益。而在软件外包市场上，与客户的历史渊源这一进入壁垒将新进入者隔绝于市场之外，而国际客户和国际定单对大公司的偏好，决定了在这一市场上，龙头公司将超越行业增长。

　　不过，我国软件发包来源的市场结构与全球外包市场上发包结构极不相称：

　　占全球外包市场发包额10%的日本，提供了我国软件外包行业收入的51%；而占全球外包市场发包额62%的欧美，提供了我国软件外包行业收入的31%。

　　之所以形成今天的局面，我们认为：早期中国在欧美外包市场上的落后，一方面是由于当时我国软件行业事实上尚未起步，经济国际化程度非常低；与此同时我国政府对自主知识产权的偏好彻底打击了软件外包的兴起。而与西方相近的文化、产业政策、人脉网络的支持，使得当时处于同一层次的印度软件外包得以兴起。中国在对日外包业务上的胜出，文化传统接近、留日的IT人脉网络、日本外包业务起始略晚是核心原因。

　　软件外包：业务模式是价值的集中体现

　　1客户决定价值与增长

　　由于与发包厂商相比，软件外包服务商几乎没有太多的谈判能力，因此公司的价值在很大程度上取决于客户的价值：

　　发包客户所在的市场竞争状况、发展前景和利润空间，会决定外包公司的增长前景和利润空间；

　　高端客户拥有行业内最前沿技术，会对外包商的整体管理运营提出严格要求，从而带动到外包商的技术和管理水平的持续发展；

　　高端客户对外包商的选择条件相当苛刻。一旦选定外包商，没有特殊原因不会转换。

　　因此，我们在判断一家软件外包厂商的价值时，首先会观察其所服务的对象在行业中所处的地位，即客户价值。从下图可见，海隆与中讯都呈现较强的客户集中度，前主要客户的交叉度非常高，是对日软件外包公司的典型特征。

　　2技术决定价值与增长

　　在IT硬件市场上，技术层次与客户层次高度一致。因此，我们可以从公司所服务的客户对象，直接判断出其技术层次。但软件外包市场上，由于IT软件公司的集中度相当高，各外包公司的客户重叠度也非常高。因此，主流的国际IT公司并不一定意味着高端客户和高端订单，因此我们更关注其与客户的合作模式与内容。

　　软件外包的业务模式

　　按照收费方式和合作深度的不同，软件外包服务有三类业务模式，其业务价值依次降低：

　　一，包人月制，按指定人月数提供服务：即指定若干员工（数目由公司和客户商定）专门为指定客户工作。不论指定员工的实际工作量，均收取全部的每月费用。由于这种服务有利于公司在事前做出更好的人力资源配置，而且这类项目通常为长期合约，因此有利于公司获得稳定的收入，人员利用效率接近100%。二，单发项目制，按指定项目要求提供服务：即客户会和公司商讨项目的目标和要求，然后估算所需的人力和成本，客户按照每月的实际工作量支付费用。

　　在这种情况下，由于初始估算的差错，将使得公司所投入的人月数高于初期所共同商定认可的工作量，即无法完全回收其人力投入。此外，由于订单的不确定性，使得公司为了满足客户的不时之需，所雇佣员工数量会高于实际所需数量，从而存在一定的人员空闲。

　　三，类似于劳务输出：即培养出合乎客户要求的软件人员，进入客户业务部门参与项目，但是员工的其他管理由外包公司承担，客户按照每月向外包公司支付人员费用。这种业务虽然类似于指定人月数的服务模式，但盈利能力相对较差，软件外包公司的作用类似于招聘中介公司，公司很难通过这种合作来积累经验、提升能力。

　　因此我们在关注软件外包公司时，会非常关注其业务模式的结构。第一种服务模式所占比重越大，在相同条件下公司的盈利水平将越高。而第三种业务模式的存在，除了提供当期的业务收入外，并无长远价值。

　　目前公司包人月制占比55％，单发项目制25％。此外公司还开发了一种新的业务模式：既共同开发。这种业务模式事实上是部分地参与到了发包方的高端需求分析和基本设计中，一方面增加了客户的技术依赖性，另一方面也使得后期的外包服务具有更好的计划性，从而提高公司的盈利空间。

　　软件外包的业务内容

　　从下图看，软件开发业务涉及不同层次的内容，价值含量也依次降低。从另一个角度看，软件外包业务发包层数越多、距离客户越远，其价值含量越低。

　　因此我们在关注软件外包公司的合作客户的同时，也关注其与客户的合作层次。在同样的客户群体下，订单的价值沿着下述线路而逐渐递增：编码测试业务、详细设计业务、架构设计业务、面向国际最终用户业务。

　　从中国软件外包服务结构来看，低端的代码编写与测试所占收入接近60％，说明软件外包的服务层次还处在较低水平。对日外包方面，目前大部分已经处于详细设计层面。中讯科技和海隆软件，目前业务已经涉及架构设计（功能设计）层面，且已经初步具有需求分析的能力。

　　海隆软件的经济特征

　　从价值三要素：资产周转效率、盈利能力和增长来观察，软件外包公司的价值，与资产基本无关。

　　在目前软件外包行业高速增长的趋势下，各公司订单需求量的增长毫无悬念，但销售收入究竟能够实现多高速度的增长，则取决于产能的扩张——即公司人员规模的扩张。由于缺乏印度同样的人力资源培育环境，因此各软件外包公司的人员规模基本保持着30-40%的自然增长速度。这是在不影响到公司业务质量前提下，所可能达到的最高员工稀释比例。

　　因此，公司的价值基本上取决于：收入的边际盈利能力，即公司是否能够维持稳定的盈利空间，从而能够消化人力成本持续上升的压力。所以，单位员工的效率就成为综合反映公司技术、客户、管理能力的有效指标，而净利率则是能够综合反映公司竞争力的第二指标。

　　员工效率对比：海隆软件单位员工创造的净利水平高出中讯软件

　　2006年末，公司员工总数535人，同期中讯软件的员工总数2512人，海隆员工数相当于中讯的21.3%；公司收入12117万元，约为中讯的32.1%；净利润2259万元，约为中讯的30.8%。

　　单位员工所带来的主营业务收入，是软件外包盈利的最根本基础，它能够综合反映外包公司的业务层次、员工利用率。单位员工所带来的收入越高，表明公司的业务层次越高，员工的利用率越高。从下图可见，由于国内对日软件外包公司的业务层次普遍较低，因此单位员工效率各项指标都远远落后于印度公司。但与中讯软件相比，海隆处于优势地位。

　　目前海隆软件的单位员工所带来的主营业务收入约为中讯的1.47倍；不过，海隆的单位员工成本也高于中讯，是中讯软件的1.4倍；剔除直接员工成本和期间费用后，海隆的单位员工净利约为中讯的1.26倍。

　　从总体规模来看，公司的主营收入与人员规模大致相当于2003年的中讯，净利润相当于2002年的中讯。这表明，公司的单位员工盈利能力虽然高于当前的中讯，但逊色于同规模下的中讯。究其原因，我们需要观察两公司的净利率水平。

　　盈利能力对比：海隆的期间费用率较高

　　从上图我们看到：无论中国公司还是印度公司，其毛利率基本处于同一水平，并呈缓慢下降趋势。这表明，两地的人力资源的成本与其软件技术服务能力互相匹配。

　　营业利润率方面，中讯软件与印度公司基本相同；印度公司的税前利润率普遍要高于营业利润率，究其原因，则是大部分公司都利用自己现金充足的财务特征，进行风险相对较低的证券基金投资，由此获得了较高的投资收益。

　　从中讯软件和印度公司相同的营业利润率可见：虽然在技术层面存在较大的差异，但由于中国具有较低的人力资源的成本，因此两国的软件外包业务的盈利能力基本相当。

　　与中讯软件相比，海隆软件具有相同的毛利率，但营业利润率显著低于中讯软件。前文我们也看到：公司的主营收入与人员规模大致相当于2003年的中讯，净利润相当于2002年的中讯。其中的原因有二：一是02、03年，对于以日元结算的软件外包公司，人民币汇率较当前更有利；二是中讯软件以股权为主要激励手段，因此直接和间接成本控制严格，而海隆软件则是以现金激励为主。我们认为，这种净利率水平的差异将会持续存在。

　　不过，净利增长方面，中讯软件和海隆都逊色于印度公司：印度公司的净利增长速度高于收入的增长，而中国公司则慢于收入的增长。中讯软件的盈利增长波动较大，有行使期权所带来的管理费用增加的因素，也有日元贬值的因素；海隆软件05、06年净利增长分别为14%和44％。

　　相对于中讯软件，海隆软件会更倾向于选择自然增长的方式扩张，因此未来的收入增长会较为稳定，同时净利率水平也不会因收购而出现显著下降。

　　嵌入式软件开发：海隆软件与中讯软件的业务差别

　　我们认为：在软件外包业务领域，与客户端的接近程度，是判断软件外包公司价值的关键因素之一。

　　就来自日本的软件外包业务市场发展看，最先开始向我国发包的是商业软件；随着国内软件外包商接包能力的提高，日本制造业厂商也开始接受了外包观念，开始了向中国大规模发包，嵌入式软件外包业务开始进入快速增长阶段。

　　嵌入式软件由于包含了对整机的理解，其技术壁垒更高，所需的经验积累基础更长于商业软件开发。因此，在进入早期，嵌入式软件开发由于投入人员质量较高，使得其相对收益率并不显著高于商业软件。但随着经验的积累，嵌入式软件更容易向高端业务升级，并且具有更好的排他性，天然地避免了竞争对业务盈利的影响。

　　由于技术含量更高、竞争程度更低、客户稳定性更高，因而具有更好的盈利能力。同时，又由于绝大部分定单均以包人月模式运作，使得嵌入式软件外包的人员利用率处于相当高的水平，具有相当好的盈利能力。

　　海隆软件的嵌入式软件业务占公司收入的25%，是公司第二大业务领域。从行业发展前景和公司竞争力的角度看，我们预期公司嵌入式软件外包的特征将日趋明显。

　　应收帐款周转天数：海隆软件显著快于同业公司

　　由于软件外包公司具有低固定资产投入、低存货的特征，其最大的投入是人力资源，因此可以预期公司的运营效率在很大程度上取决于应收帐款的周转。通过对几家公司的应收帐款的分析可见，这一行业的应收款周转天数平均为64天，这是由行业通行的付款方式所决定的。

　　不过，我们也看到：海隆的应收帐款周转天数远远短于其他同业公司。在行业一致性特征显著的软件外包领域，不足一个月的应收帐款回收期，所体现的则是客户对海隆服务的信任和良好的战略伙伴关系。

　　公司的人员增长规划

　　软件外包公司的增长，在很大程度上取决于人员的增长。根据公司的规划，在IPO之后，公司员工数量将随之上升，预计第一年将增长276人，第二年380人，第三年494人。相对于公司06年末的535人，07-09年间公司员工数量增长幅度分别为：51%、47%、42%。到了2009年，公司员工人数将达到1685人，相当于2005年末的中讯软件。

　　2005年末，中讯软件员工人数1770人，销售收入2.5亿元，净利6000万元，净利率24%。

　　以海隆软件06年的状态来推算，2009年公司销售收入约3.2亿元，净利约5400万元，净利率维持在06年末的16.7%。

　　结论：稳健增长的标准对日软件外包公司

　　由于缺乏与欧美厂商接洽的渠道，也缺乏与国内IT厂商的接洽渠道，因此公司基本不会涉足未来增长最快的欧美软件外包市场，远期也不会涉足到中国市场的IT外包。

　　中讯软件在商业软件外包业务上领先于海隆软件，但海隆软件的嵌入式业务将保障公司盈利能力的稳定性。

　　海隆软件的净利率水平较低，但单位员工所贡献的利润略高。

　　相对于对日软件外包龙头厂商——中讯软件，海隆软件的综合实力与中讯软件大致相差3-4年。

　　盈利预测假设与结果

　　我们假设：

　　公司的业务层次的改善能够抵消RMB升值所带来的影响，因此单位员工所创造收入保持不变；公司单位员工成本有所上升；销售费用率呈下降趋势；管理费用率在07年上升，之后呈下降趋势；

　　风险因素

　　软件外包行业属于服务的进出口，同任何从事出口的企业一样，公司将长期面临人民币升值带来的汇兑损失压力。

　　与人民币升值这样的外部压力相比，从行业内生性的压力——人力资源风险是最大的风险。人力资源的风险目前主要体现在：1）合适人才的缺乏；2）工资水平上涨；3）中国较高的人才流失率。

　　作者：肖利娟 国信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。