投资要点:
1.行业正在复苏:从2005年起光纤光缆行业逐渐复苏,未来3G以及FTTH的推进将把行业带入一个新时期。我国光纤光缆行业在3-5年内将保持15%左右的增长,但由于行业整体供过于求,竞争依旧激烈。
2.公司处于行业龙头地位:目前公司光纤光缆市场份额稳居第二,公司有优秀的管理能力,集团公司旗下资产质量良好。
3.预制棒项目进展顺利:公司增发引入100吨预制棒项目完善产业链,同时为公司扩张打下基础。
4.具有优质资产注入预期:集团公司的优质资产——通信电缆与电力电缆有注入上市公司的预期,将大幅提升每股收益。
5.业绩预测:未来公司07-09年每股收益分别为0.56、0.75、0.98元,考虑到公司成长性以及未来资产注入预期,给予08年35倍市盈率,则公司短期合理价格为26元,考虑资产注入预期,长期价值为32元。给予强烈推荐的投资评级。
一、行业背景
1.行业复苏明显
全球光纤光缆需求渡过2002-2004年的低谷后,2005年开始复苏,2006年需求量8979万芯公里,同比增长27%,未来5年复合增长率将达到10%以上。亚太地区是需求最大的市场,2006年占总需求量的比例为47%。新兴市场增长最快,2006年新兴市场需求量达708万芯公里,同比增长47%。但供过于求未发生变化,产需比2006、2007年维持在1.2—1.3之间。光纤市场的重心逐步转移到亚太地区,根据KMI的预测,2008年前全球光纤光缆市场需求平均增长速度为6%,到2008年通信光缆的市场总需求将达到1亿芯公里,而亚太地区光纤市场需求在未来3-5年内将保持12%的增长速度。
2.未来国内市场需求强劲2006年国内光纤光缆市场总需求达2500万芯公里,同比增长近50%,预计国内光纤光缆需求在未来3-5年将保持平均15%。未来光纤光缆市场的发展主要得益于以下几个方面,一是光缆对传统铜质电缆的替代;二是城域网及接入网的改造、村通工程是目前光纤光缆增长的主要动力;三是未来3G的推出、以及FTTH的推进。
无论从成本上或是从传输速度及传输容量上看,光纤光缆具有传统铜质电缆无可比拟的巨大优势。在铜价暴涨、光纤价格不断下跌的背景下,光纤具有极强的替代性。虽然光技术的应用还存在一些局限性,无法在短时间内完全取代传统电技术,光进铜退以及铜价的上涨给光纤光缆行业带来了巨大的行业机会。
近几年光纤光缆的需求增长主要集中在城域网与接入网的改造、骨干网的扩建与完善上,据统计2005年城域网与接入网的需求量已占总需求的70%左右。村通工程是信息产业部主推项目之一,截止06年全国通电话行政村比重已达到97%左右,07年将完成剩余任务。“十一五”规划进一步提出,要在村通工程的基础上,积极促进村通工程向自然村的延伸,提高农村电话的覆盖密度,同时提高农村信息化程度,建设农村互联网接入平台,逐步向乡乡能上网的目标迈进,在40户以上的自然村中要求通光缆,未来村通工程将拉动我国光纤光缆增长幅度将在5%以上。
3G与FTTH的推进,无疑将会把光纤光缆行业带入一个新时期。3G网建设对光纤光缆需求的拉动主要体现在:一是新建基站对光纤光缆的需求;二是为了配全3G建设而对原有核心层的移动交换局、关口局及数据业务中心节点之间的传输网建设。按照业内普遍预测,我国将会发放3张3G牌照,分别由中移动、中电信以及中国联通来建设,从技术的角度来看,传统的GSM网运营商必须新建3G基建,而联通的CDMA网则可以通过技术升级实现2G至3G的过渡。目前最有可能的建网模式是,中移动建一张,中电信收购联通的CDMA网并承建TD网,联通则与网通合并建设一张3G网,根据目前各大运营商的基站数目,我们对未来3G基站建设数目做出以下预测。保守估计,未来将建设27万个3G网,按目前平均一个基站需要40芯公里光纤来估数,则新建这些基站将带来1080万芯公里的需求,如果按3年建设来算每年将有300万芯公里的新增需求,平均每年带来10%以上的需求增长。
FTTH是未来光纤光缆发展的重要动力。所谓FTTH是指光纤到户,目前家庭的接入方式主要有:ADSL、CABLE、LAN等几种,这几种技术各有优势,但都无法克服技术本身的一些局限,只能作为一种过渡技术满足一定阶段的应用需求,它们不能适应日益增长的多媒体应用和带宽需求。随着宽带接入用户对视频业务、VOD业务、IPTV、HDTV及互动游戏等业务需求的不断增长,对带宽需求呈不断增长趋势,未来的宽带接入网络一定是光纤入户网络,这是由用户需求不断提升,以及光通信技术不断完善所决定的。
用户需求市场调查结果显示,到2010年高端用户的下行接入带宽需求将会达到20MB~30MB,这是因为要满足包括高清电视、标清电视、视频业务、VoIP和普通上网需求等;到2015年则需要50MB~100MB的带宽,用户届时将可以在网上直接观看高清数字电影。而目前ADSL只能提供2M左右的带宽,即使是SDL+(ADSL的升级)也最多只能提供4-10M的带宽,根本无法满足用户的需求。随着FTTH进入千家万户,运营商必须对目前的电话线路进行改造,这对光纤光缆的需求无疑是巨大的。
综合以上几方面的因素,未来3-5年内我国光纤光缆行业将保持15%左右的增长速度,而FTTH的商用将对光纤光缆市场形成爆炸式的需求拉动。
3.行业整体供过于求,竞争依旧激烈
虽然未来较长一段时间内光纤光缆需求是旺盛的,但从我国光纤光缆厂商生产规模来看,我国光纤光缆仍然是供大于求。我国光纤光缆企业可以分为三类:
第一类是掌握预制棒技术的光纤光缆生产企业;第二类是购入预制棒进行光纤拉丝制缆企业;第三类就是光缆生产商。长飞与富通都掌握了预制棒的生产技术,但只有长飞实现了规模生产,因此严格意义上说,只有长飞属于第一类企业;而亨通、特发、汇源、法尔胜、烽火、中天都属于第二类企业;永鼎则属于第三类企业。经过近年来的联合、关闭、转让、拍卖等多种方式的整合,原先无节制增长的产能得到一定程度的控制。市场份额的集中度进一步提高,光纤光缆厂家由前几年的200多家减少到50~60家,市场逐步向少数规模、技术、资金较强的企业集中,前三名占据的市场份额已经超过50%。产业集中度的提高仍未改变行业供过于求的局面,2006年行业供需比为1.2,预计07年仍然处于供过于求。
行业供过于求的现状使得生产商毫无议价能力。目前我国几大运营商都采用网络招投标的方式进行光纤光缆的采购,运营商的采购模式的改变使得行业集中度不断提高,由于运营商的强议价能力,光纤光缆生产商只能是价格的接受者。为了在招标中获胜,各大生产商竞相压价,整个光纤光缆行业进入了价格战时期。
从2001年开始光纤价格基本逐年走低,目前维持在80元/芯公里。
二、公司概况
江苏亨通光电股份有限公司的前身为吴江妙都光缆有限公司,是亨通集团全资子公司吴江光电线缆总厂与日本株式会社妙香园的合资经营企业,1999年日方股权全部转让,妙都更名为现在亨通光电,并于2003年上市,公司控股股东——亨通集团是崔根良及其家族控股的民营企业。
上市前公司是一家光缆生产商,上市后逐步发展为一家以光纤拉丝、光缆生产为主的厂商,光缆主要由本部、上海亨通、沈阳亨通以及成都亨通生产,光纤主要由亨通光纤科技有限公司生产,目前公司年产光纤450万芯公里,光缆500万芯公里。公司06年光纤光缆销售收入突破10亿元,07年三季度主营收入同比增长24%,净利润同比增长51%,公司保持着良好的发展势头。
亨通集团除了拥有亨通光电以外还有多家控股子公司,主要有电力电缆、通信电缆,以及在新加坡上市的亨鑫科技,同时集团公司参股广发证券5000万股。
最值得一提的是电线电缆业务,电线电缆主要包括电信电缆与电力电缆两块资产,2006年销售收入分别达到10亿元以上,两块资产盈利能力较强,其中电信电缆产品毛利率稳定在10%以上,电力电缆维持在20%左右。
三、市场份额逐年提高,费用控制良好
公司自建厂以来,其光纤光缆产量不断创出新高,2006年光缆产量超过400万芯公里,公司已形成了由本部、上海、沈阳、成都四大光缆生产基地与吴江光纤生产基地,年产光纤450万芯公里、光缆540万芯公里的生产能力。公司始终坚持最优的扩张模式,即保证产能利用率的前提条件下的产能扩张,预计08年公司将建成第六个拉丝塔,届时光纤产能将达540万芯公里/年,同时准备设立广东光缆生产基地,完善光缆的全国布局。
06年公司在国内光纤及光缆市场稳居第2位,分别占有14%与16%的市场份额,07年上半年在四大运营商的招标中也稳居前三,预计公司光缆市场占有率仍将稳步提高至2007年的17%和2008年的18%。
海外销售将成为新的增长动力。2007年一季度海外收入同比增长41%,尽管占收入比例仅为5%,但成本优势决定其海外市场亦有较大拓展空间,公司与中兴、华为合作,在越南、泰国、巴西等设立5个办事处,在乌克兰、荷兰设代理商,公司未来将大加拓展海外市场,未来海外市场份额将占公司主营收入的10%。
作为一家民营企业,公司始终坚持效益优先的原则,公司各项经营指标都优于行业平均水平。从以下四张图中看,虽然公司产品的销售毛利率并无明显的优势,但公司的销售净利率、期间费用率都有着明显的优势,显示出公司良好的销售管理能力与费用控制力,较高的资产报酬率说明公司有良好的资产运营能力。
四、预制棒项目分析
2006年公司通过定向增发4000万股,募集资金3.12亿用于建设年产100吨预制棒项目。公司07年上半年已投入1.8亿元,按照目前进度看,设备将于07年年底运抵公司,08年试产30吨,09年完全达产100吨,2010扩产至200吨。
光缆的生产大致分为三个阶段:一是利用化工原料制作预制棒,二是利用预制棒进行拉丝制成光纤,三是将光纤加工成光缆。其中技术含量最高的部分是预制棒的制造,其制造工艺流程直接决定最终光纤光缆的性能特性和使用范围,而制缆流程基本上处于加工制造业层面,技术含量较低。由于上游企业的技术壁垒远远高于下游,在产品结构上具有主导权,在利润分配上也呈现严重的不均衡状态,业界公认的三个环节的利润分配比例为7:2:1。公司虽然目前产量居于全行业的前三位,但预制棒全部外购,主要供应商为日本信越和藤仓,随着光纤光缆行业的复苏,预制棒的价格也逐渐走出低谷,信越提供的预制棒一度从152美元/公斤的历史最低点上升至195美元/公斤,目前预制棒价格维持在150美元左右,如果不解决预制棒供给问题,企业的发展必然面临很大的风险。
公司预制棒项目采用VAD+OVD制棒技术,与PCVD等传统的制棒技术相比具有拉丝长度长、高沉积速率及低成本的优势。VAD+OVD预制棒主要用原料为四氯化硅、四氯化锗以及氮气,原料国内都能自给,以此种方式制棒成本约100美元/公斤。我们以08年试产30吨、09年达产100吨、2010年扩产至200吨来计算预制棒项目对公司利润贡献情况。
五、可能注入资产盈利分析
集团公司拥有射频电缆、房地产、热电厂、金融企业股权、以及电线电缆。最有可能注入上市公司的资产是通信电缆与电力电缆,此项资产与光纤光缆客户有一定交叉,生产管理、销售方式比较趋同,从整合企业资源的角度考虑,这部分资产最有可能注入上市公司;其次是在新加坡上市的亨鑫科技;房地产、热电厂和金融企业股权与上市公司主业相关度较低,注入上市公司的可能性不大。
亨鑫科技主营射频电缆,射频电缆主要用于无线通信上,它是3G最大的受益者。2006年亨鑫科技收入规模达到7.9亿元,同比增长68%,国内市场占有率30%以上,处于行业龙头位置。公司射频毛利率20%,税前利润率15%以上。公司毛利率与净利率稳步上升,2006的以来产品毛利率与净利率均超过亨通光电,尤其是净利率超过15%,几乎是亨通光电的3倍,如果注入上市公司则有利于亨通光电的盈利能力的提高,同时进一步完善亨通光电的产品结构。但由于此块资产已在新加坡上市,并且股权结构比较分散,如若注入上市公司必须先将其私有化,难度较大,注入的可能性相对较小。
公司电线电缆业务主要分为通信电缆与电力电缆,市场份额在行业内收入500万元以上企业中保持7%以上,由于这块资产与亨通光电的主营极为相似客户也有交叉,如果注入上市公司则可充分发展协同作用,因此注入上市公司的可能性最大。2006年这两块资产销售收入分别达到10亿元以上,受益于村通工程与3G建设以及电网改造,未来这两块资产收入有望保持20%以上的增长速度。
2007年上半年两块资产实现净利润1亿元,剔除福利性收益外,全年两项资产净利润应在1.6亿元左右。我们以增发价格10-15元,增发PE10-15倍对公司需增发股份数进行敏感性测试,结果如下。
预计公司将增发1.07至2.4亿股A股,我们以1.6亿股来计算,则增发后每股收益增厚0.49元。公司通过增发可以大幅提升每股收益。
六、国都证券投资收益估算
2007年公司董事会决定参股国都证券2000万股,约占国都证券1%左右股权。国都证券07、08和09年可分配净利润有望达到5亿元,则公司07、08和09年有望取得250万元(07年为半年投资收益)、500万元和500万元。
七、公司估值分析
1.在不考虑资产注入前提下,我们假设未来3-5年公司光纤光缆收入增长30%左右,08年预制棒初步试产30吨,09年达产100吨(汇率以7.5计算收益)。
基于以上假设,我们对公司未来3年业绩预测如下。
从估值水平来看,目前公司估值合理,但中长期看公司未来增长速度较快,未来PEG水平远低于国内外同行业公司水平,完全有理由给予公司08年35倍甚至以上PE,公司合理股价为26元,如果考虑资产注入,则公司长期价值为32元,给予公司强烈推荐的投资评级。
八、风险提示
1.行业复苏导致行业扩产,带来恶性竞争
我国光纤光缆行业整体呈供过于求,从2006年开始各大生产商的产能利用率逐年上升,主流生产商也在不断扩大生产规模,如:中天科技依托长飞的预制棒技术将光纤产能由06年的340万芯公里提升至07年的510万芯公里,同时掌握VAD制棒技术的非上市公司富通也将其预制棒产量扩大至120吨(400万芯公里左右的光纤产能)。由于运营商的强势地位,广大光纤光缆制造商是价格的接受者,因而不排除未来出现光纤光缆行业的价格战。
2.预制棒项目达产是否顺利
预制棒项目能否成功对亨通光电未来产能扩张以及竞争力的提升有着至关重要的意义,预制棒制造工艺是技术含量最高的,也是最复杂的一个环节。预计07年底设备运抵公司,但08年试产30吨预制棒能否成功仍存在一定的不确定性。
3.受限流通股抛售压力
公司最近抛压主要来自2006年12月公司定向增发股权的解禁,同时毛慧苏800万股也于11月11日可以流通。介于以上两方面,短期看公司面临较大的抛压。
作者:孔立荣 东吴证券
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(责任编辑:郭玉明)