孙明春：2008,IMF新规则和人民币汇率决策

　　2007年世界经济和国际金融形势错综复杂，中国经济与中国金融业发展面临的新矛盾和新问题不断涌现，中国经济与世界经济的相互影响、相互作用日益突出。由中国银行国际金融研究所、中国国际金融学会和中国社会科学院世界经济与政治研究所、中国世界经济学会联合主办的“世界经济与中国：在不确定中把握趋势”国际研讨会，2007年11月30日在北京中苑宾馆举行。搜狐财经进行全程报道，以下是嘉宾精彩发言。

张礼卿，中央财经大学金融学院院长

　　孙明春：我今天要讲的题目看看是叫货币政策的困境。我今天虽然讲的是货币政策，我也不会讲货币政策应该怎么做，应该怎么做这个问题太难了。我们这里有人民银行的人，有银监会的官员，他们在这方面很在行。我今天要讲的不是说应该怎么做，而是想给大家讲什么呢？讲货币政策为什么没有这么做？为什么没有那么做？换句话说，我希望大家能够正确的理解货币政策，正确的期望货币政策。在过去一年里，确实货币政策做了很多的事情，大家希望货币政策能把通货膨胀拉下来，能把固定资产投资拉下来，能把股市拉下来等等，都没干成。

大家是不是以为说货币政策就没效了呢？我不想评价这些问题，我想给大家讲，为什么货币政策做了这么多事情，我们还是没有达到大家所期待的目标。

　　我的总体观点先给大家讲一下。我觉得绝大部分人，国内、国外的对中国的货币政策所寄予的希望都太高。中国的货币政策，不光是中国，全世界的货币政策的调整作为宏观调控的一种手段，都是一种微调的措施。中国的经济现在面临的不是微调就能解决的问题，它需要改革，做大的手术才能完成。从这个角度讲，我们真的需要正确理解货币政策在中国经济中的地位。我就一点点给大家讲讲这个情况。

　　去年以来，其实中国的货币政策一直在紧缩，紧缩应该说历年来没有紧缩这么厉害。今年以来，货币政策法定存款准备金调整了九次。应该说紧缩做了不少事，但是效果不理想。通货膨胀现在是十一年来最高，城镇固定资产投资到年底现在十月份的数据出来，明显反弹，非常大的反弹。房价、股价我们都知道，实际情况怎么样，最近也是涨得非常厉害。确实你要看这些指标的话，货币政策的效果是真的不理想。为什么不理想呢？各种各样的观点。集中起来，大家都知道，很多人说我们加息加得不够，要多加息，还有我们升值升得不够，要大幅度一次性调整，或者是加快步伐等等。但是，我觉得可能它是太多考虑到我们这种制度性的约束，我想给大家一点点讲一下，我认为货币政策面临哪些约束、困境、哪些无奈？

　　首先，第一个困境，就是我老讲的为什么不多加点息。这个说法是有道理的，但是大家在经济学里面都知道不可能三角，是蒙特尔教授提出来的，他说对任何国家来讲，在任何的时点，一个国家只能在资本自由流动，固定货币、货币政策的独立性等拥有一个。我们国家现在资本自由流动已经不少了，还有我们有一揽子的实际固定货币利率，这两个基本上对央行来讲没有太多的选择，没有太好的办法，唯一央行能放弃的也就是只能放弃货币政策的独立性。什么意思呢？如果说汇率政策我们保持每年三到五、五到七也好，等等这个速度去升的话，我们知道现在汇率升值的预期非常强。我们预期会升10%。大家看到这个图，我们一直是爆炸式的增长。再看远期的对汇率升值的预期也到了八到九的水平。这种升值的预期，加上基本上非常小的逆差，如果说利率提得很高的话，这个逆差会更少，甚至会成为负，这样会助长资本进一步流入中国，增加汇率增值的难度。这时候利率制度的上调受到了汇率政策的约束。

　　为什么汇率政策不能升到百分之十、二十、三十等等呢？这时候人民银行受到另外的约束。就是人民银行多重的政策目标。中国人民银行法的规定，中国人民银行的货币政策目标是保持货币币值的稳定没有完，并以此促进经济增长。什么意思呢？货币政策保持币值稳定的目标，其实只是一个中间目标，最终目标是促进经济增长。这跟国外中央银行有点不同，国外中央银行主要目标是控制通货膨胀，这个法律约定下，人民银行要坚定的目标就是四大目标，所谓经济增长，充分就业，物价稳定和国际收支平衡。物价稳定是币值的对内稳定，国际收支平衡是指币值的对外稳定。

　　如果我们要实现所谓国际收支平衡，叫汇率大幅度升值的话，这个东西会对中国经济增长造成非常大的影响。没有人知道升到哪中国经济会没有问题，这是一个大的风险。这个风险作为中央银行它没有权去做承担风险这么一个决定。为什么大家都担心呢？实际上今天上午很多发言人，下午很多发言人也都讲了，中国的出口占到GDP的比重越来越大。现在出口占GDP的比重差不多40%，右边这张图可以看出来，净出口，也就是贸易顺差占到GDP的8%，今年估计差不多10%了。这么大的贸易顺差有什么好处呢？它帮助中国企业解决了我们产能过剩的问题，中国的产能过剩问题非常的严重。大家这些年把这个事情忘了，是因为这些年经济增长非常好，因为我们有五年的10%的经济增长，所以很多产能过剩的问题都给掩盖了。我们现在关于经济是过热还是偏热的争论，其实关键一点就是反映了产能过剩的问题。包括我自己认为是偏热。这是一个很好的消息，经济增长这么高，还没有注意到供给约束，听起来是很好，但是仔细来讲是很吓人的事情。这些年来，其实我们知道我们经济增长这么年，之所以增长快，很重要的原因就是投资增长快，投资增长远远高于消费增长，以至于这么多年我们形成了非常大的产能。这么多产能，这些年因为国际经济也不错，所以我们靠出口汽车的产能。

　　举个例子，钢铁的产能。我们看到2001—2005年的时候，产能就翻了三倍。根据我们能源办公室副主任，许副主任，他讲过，他说中国的钢铁产能你全都让它开足的话，中国的电的供应、煤的供应是不够的。目前我们刚的价格还在涨，就是因为出口量大的问题。所以出口帮助中国消耗了很多的过剩产能，一旦出口慢下来，中国产能过剩的问题，就业的问题，经济增长问题都会受到影响。汇率之所以不能大幅度调，政府不敢大幅度调整，就是怕出现给就业的负面影响。我这面还有一个图给大家看，在工业产出里面，中国有25%的工业产出是送往国外的。

　　费率低估我认为是造成中国顺差也好这些问题是其中一个原因，并不是最主要的原因。我们的问题有很多，包括能源价格偏低，资源价格偏低，包括劳动保护都很差，污染价格也很低，还有知识产权保护不足，你自己不需要做这种研究开发投资，不投资就能拿人家研究成果来用等等，这都降低了我们的成果，增加了我们的就业率。因为其他的好多价格扭曲使得部分行业受益，部分行业吃亏。政府现在主张分管齐下，但是就是政治决策过程太慢。

　　整体来讲，你看，汇率政策在目前这种情况下，从中央银行的角度来讲，其实没有太多的选择。其实我们预期，今年是3—5%，估计现在看起来是5左右，明年我们预计差不多7%，没有像哈博士那么多的预期。但是总体来讲，升值肯定要升，但是具体到哪个点，是很难预测的。

　　讲到高额储备利率，央行通过一系列的手段，我们看到高额储备率控制在3%以内，国外银行来看，3%的超额储备率是很高的，一般来讲都是控制在0.5—1%左右。最近，十月份的时候，SHIBOR达到了百分之十几，就是在那段时期里面，流动性很紧，但是具体到微观的某一时点，某一时间，确实有很多流动率紧张的问题。首先，SHIBOR将来作为基准利率去推广的，如果SHIBOR波动这么大的话，没有哪个银行敢拿它做标准利率。

　　还有这么高的SHIBOR拆借利率，一般来讲在危机的时候才会有。虽然我们不是危机，但是这里面的问题就是说也可能我们会出现一些支付方面的问题。为什么会出现短时期的流动性紧张呢？就是IPO惹的祸。我们今年有这么大的IPO，每个IPO都有几万亿的资产。像中石油，拥有3.4万亿元的申购资金。央行所面临的问题就是说，在这种IPO出现的情况下，我到底怎么办？我是不是还要说，IPO来了以后，那时候会不会通过公关市场操作也好，把SHIROR稳定下来。如果不这么做的话，银行如果寄希望这样来做的话，银行会肆无忌惮。银行叫流动性紧，可是你看银行贷款的增长率一直在往上走，这些问题在于说你紧的话，货币市场会有问题。银行现在有上市了，有这么好的机会，也愿意去放款，所以有人愿意借，有人愿意放的话，这就造成了利益上的冲突。

　　中国的利率政策我们对它期望太高。我们看到美国的联邦市场政策利率它是联邦市场基金利率。政策利率跟市场利率是脱得比较多，这个也不是货币政策能解决的，它是金融体制的问题，不是短期内可以解决的。

　　我们的资源价格等方面实在太扭曲。我看到今年二月份的数据，我们汽油的零售价格跟其他的国家比，是它们的一半还没有。在这段时间来看，国际油价又涨了百分之五六十、六七十这样的，在过去十个月里面，中国的企业，在能源成本上所获得的竞争优势，你是百分之五的汇率升值和一两百个基点的利率上调是根本没办法在这个成本优势相比的，所以货币政策这种微调，跟这种问题的解决事实上是很难相均衡的。

　　市场化调控与金融风险的平衡，我们如果为了调控不停加息的话，问题，你可以把房地产价格控制下来，但是，我们也看到在美国次债危机的产生，导火索的原因之一就是金融机构放款的程序过松。中国现在房地产贷款占金融机构的比例占了10%。从这个角度来讲，央行也不能做得太猛。

　　在短期和中期的协调，现在来讲，我们的货币政策通货膨胀比较高，经济增长比较快等等。

　　我的结论就是，中国的货币政策我们对它不能期望太高，我们主要需要通过改革基本的经济体制和价格体制来平衡中国经济。只有在经济运转是有效率，市场机制是有效率的情况下，货币政策这种微调式的措施才能有效果。同时，金融体制的改革，还是要继续稳固进行，尤其是央行的独立性。近期，我觉得货币政策需要一段时间的紧缩以后，我觉得进入比较敏感的区域。我就讲这么多，谢谢！