世界经济与中国:在不确定中把握趋势（实录）

　　2007年世界经济和国际金融形势错综复杂，中国经济与中国金融业发展面临的新矛盾和新问题不断涌现，中国经济与世界经济的相互影响、相互作用日益突出。由中国银行国际金融研究所、中国国际金融学会和中国社会科学院世界经济与政治研究所、中国世界经济学会联合主办的“世界经济与中国：在不确定中把握趋势”国际研讨会，2007年11月30日在北京中苑宾馆举行。

搜狐财经进行全程报道，以下是论坛实录。

　　上午第Ⅰ节 变化中的世界经济与金融

　　亓峰 （中国银行国际金融研究所副总经理）：尊敬的各位来宾，大家上午好！世界经济与中国，在不确定中把握趋势国际研讨会现在开始。这次研讨会由中国银行、国际金融研究所，和中国社会科学院国际研究学部，市行政所联合主办，首先有请中国社会科学院国际研究学部主任张蕴岭先生致辞。

　　张蕴岭：大家早上好！这次研讨会是由我们中国社会科学院国际研究学部支持的，由我们世界经济研究所和中国银行国际金融研究所共同举办。这次会是第三次了，我们希望能够把这个会办成一个层次高的、影响很大的论坛。我们中国社会科学院进行机构改革，成立了学部，我们国际研究学部负责协调国际问题的研究，而且我们也希望能够创建几个有影响的论坛，应该说这是一个最有影响的论坛，我们会继续给这个论坛提供支持。

　　会议的题目应该是大家非常关注的。因为最近我到国外、国内开会，大家关注的两个大问题，一个就是美国，一个就是中国。美国从经济方面来说，主要还是关注美国经济的走势、美元的走势，中国经济方面，也是关注中国经济发展的趋势，尤其是通货膨胀问题，资本市场问题。

　　上个礼拜我在韩国开会，非常有意思。大概我记得三个月前开会，还在问我的问题就是中国输出通货紧缩，上个礼拜所有的问题都集中到中国输出通货膨胀。确实像韩国这个国家，通过它们的研究，也非常清楚，中国的影响在这里面是非常大的。我想关注这两个问题的原因也是很可以理解的。也就是中国、美国这两大经济，任何的变动都对世界经济的发展产生巨大的影响。今天这个会议的题目是在不确定中把握趋势。我想不确定是我们当前无论是经济、政治发展的一个很重要的特征。那么不确定也就是变化无常。但是在变化无常中把握是比较难的事情，但是另一方面，我想一个是宏观把握，宏观把握大家觉得没什么大问题，比如说美国经济会不会发生大的危机，好象不会！美元会不会大的崩溃，不会。中国经济会不会出现大的增长，大的问题，好象也不会。另外一个就是技术性的把握，就是市场本身的变动非常之大，非常之快，有时候是出人意料。所以我想，当前，对于我们经济的研究，确实面临着很多新的问题，把握这些因素，也非常困难。这个会议我看是名人聚集，我希望这次会能够讨论得深刻，大家能够畅所欲言，我代表我们学部再一次感谢大家与会，同时希望这次会议成功。

　　我本来要参加会，我们于所长要求我说这么几句话，给我写了稿子，我也不是领导，我想没有资格念稿子。说稿子大概有三分钟，我想我从六点钟起来，开车开了两个小时，到这说三分钟，有点亏，就多说了几句。因为那边还有个会需要我主持，所以谢谢大家！

　　主持人：谢张主任。下面有请中国银行国际金融研究所副总经理陈卫东致辞。

　　陈卫东：尊敬的各位嘉宾，女士们、先生们，大家好，由中国银行国际金融研究所，中国社会科学院国家研究学部，世界经济与政治研究所，中国世界政治经济学会联合举办，由第一财经日报协办的世界经济与中国，在不确定中把握趋势国际研讨会今天在此隆重召开，作为主办方之一，我谨代表中国银行国际金融研究所向莅临本届研讨会，演讲嘉宾表示衷心的感谢，向出席本届研讨会的政府机关同行，高校、研究机构，新闻媒体的领导和朋友们表示诚挚的欢迎，同时向对本次论坛进行网上直播的新浪、搜狐和网易三家网站表示感谢。

　　随着前两届会议的成功举办，世界经济与中国国际研讨会越来越受到来自各方面的关注和好评。中国社会科学院世界经济与政治研究所，在国内外世界经济与政治研究领域有着重要的影响。中国银行国际金融研究所长期以来致力于国际金融理论和实物的研究，我们双方通过紧密合作，实现了理论研究和实物操作的优势互补，共同努力打造一个旨在推动我国世界经济和国际金融研究，促进学术繁荣的平台，在此谢谢在座的每一位嘉宾的支持和参与。

　　2007年是世界经济和国际金融形势错综复杂的一年，也是中国经济与中国金融业发展面临的新矛盾、新问题不断涌现，中国经济与世界经济的相互影响、相互作用日益突出的一年。本届国际研讨会的主题是世界经济与中国在不确定中把握趋势。会议将为与会者提供一次全面分析和深入探讨当前世界经济金融与中国经济金融共同发展问题的机会。本届研讨会名家名题，演讲嘉宾将围绕本届研会的主题，发表精彩的见解，相信大家一定会从中获得很多有益的启示，最后预祝本次论坛成功召开，祝大家身体健康，工作顺利。

　　主持人：下面进入正式的研讨阶段。今天的会议将分成四个小节，分别由中国银行副行长朱民博士和中国社会科学院世经政所所长余永定主持，首先有请中国银行副行长朱民博士主持。

　　朱民：很高兴一年以后，我们又一次在这里聚会，来讨论世界经济和中国经济在未来的走势。在过去的一年历，发生了很多事，当然最主要的是次级债。我们先是看到股票市场的波动，我们看到了英国银行在经过了160年里，第一次出现了银行的挤兑，第一时间银行间的市场风声鹤唳，与此同时，随着美国，美联储的降息，流动性再一次泛滥，资本市场和这个商品市场整个市场产生很大的波动。当中国的外汇储备达到14000亿美元的时候，世界经济的不确定性是大大的加强了。这个不确定性怎么样把握未来，怎么样观察未来，我们很高兴今天我们请了三位应该说是世界级的专家以及我们其他的专家来共同和我们在座的嘉宾讨论这个大的论题。

　　在我最近的右边是，他曾经是摩根斯坦利全球的首席经济学家，我到现在不明白他为什么这个工作不做，屈尊去做摩根斯坦利亚洲的董事会的主席，我觉得这对全世界是一个巨大的损失。他是我们的老朋友，他今年以来已经在美国国会三次作证，认为美国国会讨论关于所有的人民币的汇率问题都是废话连篇，他也经常语出惊人。Stephen roach的旁边是Laura D Andrea Tyson是伦敦商学院的院长，把伦敦商学院办得井井有条，她现在回到了她的母校，重新成为巴非大学的教授，Laura D Andrea Tyson非常关注全球经济，她也是宏观的经济学家，我们掌声也欢迎她来参加我们的会议。在Laura D Andrea Tyson的右边是Gail D.Fosler，Gail D.Fosler在美国非常有名，她在美国的名气远远大于在中国的名气。她在一个为美国企业服务的组织做宏观的经济分析和预测，但是这个组织起的名字好象开会的承包商一样。但是Gail D.Fosler很厉害，她在过去几年里，连续几年被美国的主流媒体评委最准确的宏观经济预测家。真是很不容易，美国对宏观经济的预测每年都有评论，所以我一直说Gail D.Fosler是一个魔法老太太，她有一个水晶球，她总是知道世界未来在什么地方，我们也非常高兴请到了Gail D.Fosler，三位当中，两位从美国，一位从香港过来参加我们我的盛会，我想我们用热烈的掌声欢迎和感谢三位来参加我们的会议。

　　既然Gail D.Fosler是我们的魔法老太太，首先请Gail D.Fosler给我们展示她的魔球，在它的魔瓶里未来的世界是怎么样的。

　　Gail D.Fosler：今天我想给大家介绍的就是介绍各种各样的想法，在问答的时候，我们会进行讨论，这样你们可以自己做出这样的决定，经济前景到底是如何，以及我们面临的风险是怎么样的。

　　首先我们看一下全球的经济，全球经济的展望。

　　我想大家可能会对我说，我很悲观，但是我们悲观主观主义者当中的乐观主义者。我想告诉大家的就是这样的一个基调，如果我们看一下全球经济的话，我看到全球的增长，在过去的七年当中一直是非常的强劲，但是我看到全球的增长正在放缓。全球金融市场关注的是美国的衰退，我们觉得衰退的风险正在全球上升，这是因为世界经济和世界经济的动态是同时发生的。美国和美国的经济，还有信息市场的经济都是要变化的。我们在美国看到的很多事情，比如在住房市场当中的缩水，现在在其他国家也会同样的发生，而且发生的程度同样激烈。实际上贸易是增长的一个重大驱动因素，而贸易现在的水平是不可持续的。

　　我们看一下全球经济的动态，觉得贸易水平是不可持续的。新兴市场驱动全球增长的主要因素，促进全球增长的75%，而且驱动了新兴市场的投资，而且其他的经济体也会获益。我们所看到的一些动态，如果我们看一下全球经济的话，我们所看到的一些动态告诉我们在全球市场当中的需求的发展。我们正在讨论新兴市场和美国经济的脱钩，也就是新兴市场有自己的经济周期，和发达的经济周期是不同的。但是我们仍然认为，整个全球经济仍然是一个相互联动的整体，我们看到存在着机会，也存在着风险，这是我们所有人都平等的。我们并不是相互独立的，而是相互联系的。

　　因为，我们是处在一个全球经济的共同体中。在这里，我为大家准备了好几张图，它是基于我们的Momentum指数的数据，可能各位对这样的数据并不一定熟悉，但是对于你们理解目前全球经济的动向会有一定的帮助。我们看一下这些主要的指标。它是一个合成的指标，或者多个代表投资、消费、金融的一些统计数据综合在一起形成的。可能在座的有一些人是属于经济学家，其他人可能不是。但是我们头脑中可能都会有一种自己觉得对经济理解非常重要的模型，所以我们可以根据统计数字以及自己头脑中的经济模型进行调整。大家看到这张图，是指我们六个月的美国的一些呖呖的变化，不光由美国的，还有其他八个国家的呖呖变化，英国、欧元、西班牙、没有等一些国家。比如在这里还有日本、韩国、澳大利亚，我们在中国有一个专门研究中心，这些研究中心的一些同事今天也出席会议，我们也在研究中国的一些领导指数。

　　我们下面为大家解释一下为什么我要拿出这张图来为大家去证明这个方法论的重要性。这是01—03年的数字，这些领先指数也是在变化，它是随着美国和世界经济的变化。A是在聚合，而B是在向上增长，在03年的时候，有伊拉克的战争问题，因此当时我们对于可能出现的经济衰退是比较担心的，整个世界经济实际上是在向上走的，它是属于一个恢复和这样一个加速的状态。

　　我们再来看一下，到了04年，这样一个总体的经济，发展势头是在减弱的。这并不是说我们当时增长不好，但实际上那个时候的增长还是不错的。大家考虑一下05、06、07，我们的增长是被稳定在百分之五，它的势头是在不断的减弱。我们这样的一种方法，就是不断的去预测增长的方向，未来增长这样一个态势。它实际上给你一种背景，让你使用传统的这种预测工具，在这种背景之下来调整自己的预测。我们看一下在全球，我们有两个指数，一个是美国，一个是全球。

　　我们看到全球的指数它和美国的指数是以一种同步的方式来移动的。目前，并没有出现向下发展的这样的趋势，而是向上的趋势。尤其是在这个循环周期的早期，它会逐渐的减弱。也就是说，我们是处在一个比较脆弱的阶段，这张图为大家展示的是我们对于经济增长的预测。对于大多数国家，你们可以看到，这是代表了不同的地区，有几个我们可以总结的点。我们看这张图。

　　第一个点，我们看中国。这是来预测中国的经济增长将会放缓，大家可能还记得，去年我们开这个会的时候，在07年的时候，我们就说会有一个中国经济的放缓，但是实际上我们看到07年中国经济各项指标还是加速的，但是中国越来越多的在全球经济中成为了一个主导因素。我们看到印度放缓到8%，整个亚洲是6.5%这样的区间。这些都是很好的速度。

　　再来看看全球经济，它们从5.5%到5%到4.9%这样的区间。我们再往下走，比如这是欧元区，我们有欧洲的增长，明年是放缓到2%以下，日本1.5%这样的增长速率。这是我对美国这样的预测。美国的增长其实明年将会加速，之所以是这样，就是因为我们所说的次级债的问题。我们也可以在待会儿的提问回答期间来讨论这点。因为次级债带来的放缓太严重了。所以，我们看到其实到了明年反而会有一个复苏。我们认为，这是美国的一个亮点，是没有意识到的，就是在贸易逆差方面会有缩小，贸易平衡会做得更好，所以美国的出口实际上每年在第三季度年增长率达到了20%，所以出口这样一个增强，会弥补在次级债方面的一些影响。所以我们觉得，在明年美国的经济可能在我们所说的住房方面可能还是会很弱。在消费方面应该是2.3%，所以我们看到这可能是与其他的一些观点不同，我对美国经济，对于明年来说是比较乐观的一种观点。而且美国的消费支出也会得到支持。

　　我们再来看一下全球方面，我想通过这张图来展示一下，在全球经济它会有一个增长放缓的趋势，在各个地区这样的趋势体现得也非常明显。我们在这里放了一个动画的部分。你们可以看到，这是一些地区指导性的指标，北美、欧洲、亚洲地区。我们看到非常明显的一点对于亚洲而言，就是日本的加速。在这里我会为大家再展示一下，通过这样一个分层的表示方法，趋势线的方法来为您描述。

　　我们先看一下美国。美国我们回溯到1990。这是20世纪90年代期，它的领导指数一般来说是领袖于九个月的这样一个。美国事实上已经经过了这样一个比较没有什么变化的期间。那么在美国经济中的各个要素是相对平衡。回溯到1989年，也就是在1990年经济萧条之前，我们看到01年有一个很好的增长，所以我们在美国并没有会出现经济萧条这样任何的征兆。这是代表的一个顶峰期。但是全球经济进入了一个比较平衡的阶段。而一些负面的经济力量，比如说待会儿我为大家提供几张图展示一下美国住房带来的这些问题。有一些其他的经济影响力去影响到美国的经济，比如说中国的经济，美国对于中国，出口对于自身经济的影响。我们看到这张图为大家展示的叫做融合指数。什么意思呢？就是把十个指数融合在一起，我们根据这个指标，它们对总指标的升和降低

　　我们来看一下这个部分，不是说某一个行业把经济拉垮了，而是在各个行业都出现了这样一些萧条的情况。我们看到这十个指标都是在成比例下降，大概是80—90%，所以这就导致了经济整体的衰退。

　　比如说就业市场、金融市场、投资产品，它又影响到了消费领域。现在其实还是一个平衡区的。这张图，是指住房方面，不光指美国。左手的蓝色线是美国，还展示了在欧洲，在右边这张图是指日本、韩国和澳大利亚三个国家的住房情况。在美国，我们讨论了很多这样的住房抵押的问题，但是从经济角度出发，主要是每年这样一个情况，到了06年的时候，美国的住宅仍然是每年以20%的速率下降。现在已经进入了这样一个环境，你可以看到在明年的早期，会有一个我们所说的总的房贷方面的活动会是比较低迷的。人们可能没有认识到在住房方面的缩水也发生在了欧洲，特别是在英国和西班牙。

　　我们看一下右手边，你看我们有一个非常大的在日本和韩国的下降，在澳大利亚是一个商品经济的社会，也是有一定的下降，可以说在放债方面，全球都是在下降的趋势。再看一下世界出口方面，蓝色是指全球领导指数的下降，我们再来看一下蓝色线是这样的，红色线代表的是世界出口。看到出口，实际上和全球这样的经济发展也是有一个正比的关系。现在是进入了一个比较平稳的、多变的，动态的环境。我们看一下出口是在15个点，每年这样的增长。所以，这是一个向前的、中立的，逆向的情况。在这个环境之下，如果货币坚挺的话，应该是什么样呢？事实上我们这张图不能反映，我们看到欧元现在是走强的，在这样的环境之下，价格竞争力样仍然是一个市场份额扩大的主要因素。全球经济总的来说是一个放缓增长的趋势。

　　我们再来看一下全球风险的问题。我们看到大家的重点太多放在了美国，而没有看到其他一些商品市场、权益市场。最基本的这些点有很多人忽视了，非常有意思的一点，我们看一下金属市场是比较平稳的一个情况。你可以在这里看到，镍的价格在下降，在铜方面是比较平稳的，它们和金融市场实际上是有同步的效应。

　　我们再来看一下黄金市场，实际上是在推动商品市场，我们在这里有比较大的投机现象。在这里你可以非常确定的去评估，在石油的价格评估方面，有的时候你确实无法准确的去估计它的走势。

　　我们看到左边是世界的价格，而右边是美国的汽油的消耗。所以，在目前环境之下，大家没有意识到，美国的汽油消费事实上是在下降的。这是在美国历史上首次出现在非经济萧条时期的美国汽油消费的下降。我们再来看一下库存，汽油的库存已经到了比较高的阶段，所以对汽油的需求就可以看到，美国消费者对于汽油价格的上升出现了较高的敏感。消费者在重新分配他们的支出，从汽油上的支出去分配到了其他方面的消费领域。

　　下面为大家展示的是全球证券市场的走向。我们看到确实出现了市场走低的阶段，确实整个市场由于有七月份的缩水，还也十月份的一个缩水，我们看到在新兴市场又出现什么情况呢？新兴市场也在往下走。中国股票市场的升值，与其他新兴市场，股票市场完全是一个规模不符的情况。所以必须问自己，是否还要去持有这些定价高于其他新兴股票市场价格的资产。美国的股票市场实际上是比较好的避难所，这也将为大家介绍每股净收益的比例。蓝色是我们价格与利润之间的比例，这是蓝色的预测，这就是我们所说的PE。PE在美国是比较低的，所以一般来说在过去五年中，大家对美国股票市场是非常悲观的，但是事实上美国市场提供了很好的这样的流动性，所以我认为它是代表了一个叫做风险融合、信用收缩的情况。

　　我们再来看一下美联储不断的调低利率。这张图想为大家介绍的，这并不是在谈调银行的利润，而是调基金的利润。这里，红色代表的是左边部分，这是对银行做的一个调查。事实上在零之下的话，它们就会紧缩信贷。这个动画效果时间太长了，但是回溯到90年的时候，大家可以看到，当时联邦基金利率是居高不下的，而与此同时银行并没有收紧信贷，因为它们收取的利息率更高。我们现在看到的是，一方面银行美联储在降息，但是另一方面，银行在收紧信贷。我虽然不像我的有些同事那么悲观，但是我现在看到，我仍然认为我们进入了一个信贷收缩期。当我们看看这些风险期的时候，我主要用股市的波动性衡量既定时期当中的金融风险。所以在我这讲当中，有一个要点认为，我们已经进入了波动性上升，避险增加这样的一个时期。而且这样的一个时期不会很快就过去，还会持续数年，而美国是首当其冲的受到了影响。但是这种避险的心态，谨慎的心态，对于估值更加小心谨慎的态度会继续持续下去。而且我认为，如果有下一轮的衰退的话，可能会在2009—2010年之间出现。但是我认为目前对于美元以及美国经济的悲观情绪有点过头了，我们主要明年要看看世界经济的走势如何，对于我们央行的挑战来说，我们认为这种避险心态已经进入到了主权债券当中，而且央行正在失去对利率的控制权，也就是说，一旦通胀抬头的话，市场会把利率压下去，而不是央行把利率压下去。这样的背景下，会不会出现金融机构的收紧，因为大家把美国的金融危机称为次债危机，就像当年90年代默契，美国因特网经济收缩一样。但是如果整个银行业收缩的话，也有可能把整个经济拖入衰退。而且现在业带来了整个市场的避险心态的进一步加剧，从而会对世界各地的市场都带来相应的影响。

　　朱民：非常感谢您的综合性的解释，我们待会儿会再来专注您这讲。下面我们请Laura D Andrea Tyson教授发言。

　　Laura D Andrea Tyson：诸位早上好，我非常高兴能够来参加这个会。首先，我一张幻灯片都没有。刚才我的同事Gail D.Fosler，已经把那些什么指标、数据都给大家讲得很细了，我就没有幻灯片了。五同时，我知道，这次会 是非常重要的，这次会我也非常乐意能够再次和朱民博士坐在一起，因为在达沃斯世界经济论坛上我也跟他坐在同一个讲台上，我们知道达沃斯在美国的经济与会都会有世界经济的主要人士在一起集思广益，展望未来。

　　我们现在回过头来想想我们在2000年1月我们在达沃斯谈了什么？因为在2001年1月的时候，大家的情绪非常乐观，认为美国经济非常好，全球经济非常好，这也就是意味着当时大家都没有看过，我们上一位发言人Gail D.Fosler的那些前瞻性的经济数据，因为她当时通过前瞻性经济数据提出了会减缓。这样我们来考察全球经济的话，我们看到全球经济已经连续持续数年有着强劲的增长，另外，一个良好的迹象就是在今年年初的时候，我们看到2006年全球经济发展变得更加的平衡。比如我们看一下2006—2007年这个时期，当时欧盟经济强劲复苏，日本经济强劲复苏，而且新兴市场的经济的增幅是非常的强劲，不仅仅是亚洲的新兴市场，甚至是非洲和中东的新兴市场经济增长率也是大幅度抬头。这样当时在2007年1月的时候，大家完全有理由说，世界经济将进入第三年的全球范围的强劲增长，全球的增长变得更加的平衡，而且所有的新兴市场，无论是中东、非洲、拉丁、美洲还是亚洲，都会继续强劲的增长。

　　2001年1月之所以大家那么乐观，是因为我们在考察长期趋势的时候，我们看到几个重大事态的进展。首先当我们看到全球平均人均收入的上升的时候，在多年的时间段的时候，我们看到不断上升的趋势，也就是全世界的人均收入在不断的上升。同时我们看到全球人均收入上升的趋势变得更加稳定，波动性更小，所以这是很强的结构性走强的趋势。另外一个走强的趋势，在今年年初的时候，就是我们看到全球的通胀率在越来越低，而且通胀率走低的趋势很稳定，波动性也在减少。所以在2001年1月的时候，所有这些迹象，使得当时人们在对世界经济进行对话，在达沃斯论坛上表达的观点都是非常的乐观，大家当时唯一有所焦虑的就是有可能在金融市场出现资产泡沫。特别是在美国的房地产市场可能会出现资产泡沫。所以，2007年初的时候，大家认为，一旦世界经济的发展会脱轨的话，很可能是因为金融市场的一些风波带来的。而这样的金融市场风波最有可能表现在美国的房产市场当中。这是当时的一个2007年的时候，很多人达成的共识。

　　今天，我们在今天这点再来看。我认为在全球经济的增长当中，基本面仍然是强劲的，而且在全球的增长当中仍然是有很大的平衡性的，而且我们看到新兴市场仍然在通过内需产生更加强劲的增长。比如说刚才Gail D.Fosler谈到了印度的增长率是有所放慢，但是印度已经连续几年超额超出目标完成了它的增长率，而且印度的内需驱动也是非常的明显，这是非常好的。从而，对于全球经济的结构性趋势来说，仍然是积极向好的。但是我给予当现金的金融市场感到忧虑，我认为在现在的金融市场当中有很大的概率会在美国出现衰退，并且在世界上其他的经济体出现放慢。因为金融市场当中出现了一些资产估值泡沫。

　　我们来看看美国房产市场的形势。为什么美国房产市场会衰退？刚才Gail D.Fosler谈到了，根据她的预测，美国明年经过增长率会保持强劲，她的观点和很多其他做预测的人是不一样的，在过去六年当中，很多人都把今年第四季度和2008年第一季度美国经济增长率调低了，因为他们还说他们的预测有可能会更低。也就是说，首先把预测的数据调低了，而且其他人会说，他们的预测如果出错的话，有可能实际增长率会比他们预测的更低。我的观点不一样，我认为美国的房产市场已经对美国金融机构产生了影响，但是我和Gail D.Fosler有一方面观点不一样。我认为美国的房产危机不仅仅影响到了银行，还影响到其他的很多金融机构，因为美国经济过去几年扩张当中，很重要的一部分是金融服务行业的增长，不仅仅是商业银行，也包括对冲基金，私募基金，投资银行、保险公司是这些林林总总的金融机构放在一起，带来了美国经济过去几年的扩张。但是我们看到现在美国总的经济当中，出现了很多的压力，导火索还是房产市场，现在影响更加的广泛。所以我们现在看到这个危险是，我们能不能让实体经济不受金融市场的波动冲击，能不能做到？因为实体经济的信贷来源是有赖于金融行业，所以我们能不能做到是很存疑问的。我们再来看一下美国目前房产市场的现状，在Gail D.Fosler的幻灯片当中，她向大家介绍了，新增的住宅建设量在大幅度的下降，但是这样一个指标可能会达到谷底了，要触底了，但是我认为房产价格的便宜下降还没有触底，还没有到底部，而且违约率也没有触底，这样的违约和提前止赎会进一步影响金融业务的帐面价值。

　　谈到目前的形势时，有很多人认为美国的次贷只占了美国抵押市场的14%，他们认为很小的部分，但是很多人还非常的惊奇，他们还不知道违约率有多高。次贷市场在整个抵押市场很好的时候，也会存在违约率，但是违约率已经超出了正常的水平，而且更重要的一点是最重要的提前止赎风险会在明年出现，也就是今年第四季度到2008年出现最大最集中的止赎风险。因为次贷当中很多是可变息的贷款。在现在到2008年底之间，我们会看到有200多万笔次贷当中的贷款，它们的利息会向上浮动，也就是说，会平均向上浮动25%，就是月供会涨25%，利率会往上涨25%，对于持有这些次贷的家庭来说，他们可能没有钱支付更高的月供的。

　　因为我们看到，2005、2006年这种住宅次债，当时房贷的审批非常的松懈。因为当时，对于违约风险的敏感性不是那么高，很多在审贷程序当中，甚至文件、手续都不全，当时市场很好，而且对于首付的要求也很低。所以我们看到2005、2006年的时候，这种房产抵押贷款市场的做法让触目惊心。很多房贷、审贷的严格标准被放弃了，甚至监管机构都没有怎么去管。现在问题我们看到，我们正在面对非常高的贷款违约率。这也就是说，不仅仅很多人会失去自己的住房，另外违约率和提前止赎率对于其他资产的价格也产生了影响。所以我们看到美国的房产价值已经大幅度下滑，在过去的三个月当中，我们的独栋住宅的房价已经平均下降了17%，当然这个17%是季度的经过年化的下降率。但是，房产价格的下降它本身会形成一个循环。这样，有一个人在失去自己的住宅会造成房产价格的进一步下降，形成一个螺旋下降的恶性循环。

　　另外，这些抵押正在成为新一类资产的基层资产，也就是资产证券化。资产证券化的不同资产风险水平不一样，不仅在美国经济，在全球经济当中，对于这种证券化资产来说，我想谈两个问题。

　　现在没有人说证券化资产到底值多少钱，对于证券化资产它的市场在哪？而且谁都不能判定。这种证券市场到底是谁在持仓，持多少，没有人搞清楚。所以在这样的环境当中，任何金融机构都不太愿意放贷了，每家金融机构都不知道自己的金融资产有多少，大家都希望尽可能的保持自身的流动性。而且对于它的交易对方也会越来越怀疑，大家都不能够判定风险水平到底是多高。而且资产价值到底有多高。这样就造成了信贷紧缩，放贷机构现在对于信用评级高的客户都不太愿意去借贷了，这样的风波是在次贷市场触发的，影响了整个金融行业，而且美国金融行业已经不愿意放贷，甚至对于资信好的客户都不愿意放贷，我认为这是最大的问题，这是衰退性的风险，会给美国带来衰退性，甚至全球经济带来衰退性，在这里我和Gail D.Fosler的观点不太一样，Gail D.Fosler在她讲的就是说，实体经济是不是能够继续保持强劲。我们记得2001年的时候，当IT行业出问题的时候，IT行业对实体经济确实产生了影响，所以我们现在有同样的担心。我的第二个关注点，待会儿Stephen先生会做进一步介绍。

　　我们把过度支出的美国消费者，美国过去经济增长中，很大程度是美国的消费者驱动的。美国的消费者支出，他们之所以如此的支出之高，他们不断的借贷。并不是他们收入的增长支持他们的消费，而是他们财富的增长支持他们的消费。他们主要的资产就是房产价格在下降，他们的房地产价格在下降，他们现在面临石油的价格和食品价格的上升。所以，消费者的信息在下降。每个人都在关注美国的消费者，看美国的消费者如何做出反映，他们是否能够接受资产下降的折磨，是否能够继续进行消费。这是我们另外关注的内容。这会影响到美国是否会继续衰退。

　　我同意Gail D.Fosler所提的这些数字，也就是说，美国的进出口现在成为美国经济增长的主要因素。我们可以看到，美国以前是由于住房的引领才导致了增长，而现在出口的增长变为更加重要了，美国内部消费的作用在下降。而且美元在下降，现在下跌了20%，和2002年高点相比下降了20%，这些都是一些及时的信息。但是有一些担忧今天要讲一下，我们考虑到美国危机下调的风险，也考虑到美国金融方面的危机，以及缺乏透明度。我们认为美元的下跌会进一步加速，因为Opak会进一步下降。美元需要采取谨慎的货币政策才能抵御这部分的影响。美联储需要放松银根，这样才能抵消紧缩的危险，这是来自于房屋市场的这种紧缩危险。

　　但是，这种放松银根的做法也可能使人们放弃在美国方面的投资。我们希望微部的美国的疲软会美国有好处，但是无须的贬值会对美国带来不利的影响。美国面临政策的挑战就是使金融部门恢复正常的秩序，而且对于金融部门的这种危机影响到实体经济。如果大家注意到这样一点，美联储在最近一周，它在做任何判断的时候并不是一个领导者，而是一个追随者。在十月底的时候，美联储宣布它有这样一个想法，就是它们要平衡美国所面临的风险，一方面有高膨胀，一方面有较低的风险。大家看到，两天前，美联储副主席在纽约发言，他说，美联储可能错的，他对纽约说，我们必须要灵活，必须要务实，我们不知道我们必须要做什么样的事情才能使这个系统有足够的灵动性，才能够避免这种信贷的紧缩，我们不知道我们到底需要把利率降低多少才能够减少消费，以及住房价格下跌对于美国经济的影响。实际上，资本市场发出这种强烈的信号，也就是美联储需要采取更强有力的措施才能够避免信贷的紧缩，信贷的紧缩可能会使实体经济下降。所以这是我的一些想法，关于美国经济的一些想法。可能听到或是读到过财政部前部长，上一周所写的一个评价，他的预测是比较悲观的。他认为现在美国经济很可能会出现危机，可能会使全球的增长迅速的放缓。实际上我不同意这种说法。我认为现在这种可能性并不是很大。当然我比他要乐观一些，我们今天可以进行讨论，一方面我们有财政部的前部长的他的非常悲观的说法，而Gail D.Fosler给了我们一些数字，我们可能比他稍微乐观一些，我们面临更多的一些部确定性。我再次强调一点，就是脱钩这种假设，我们知道Stephen会给我们做这样的假设。

　　在2006年初的时候，高盛提出了这样一个假设，高盛做得非常好。在金融危机当中它做得非常好。所以我们应该非常关注它说的是多少。我知道摩根斯坦利的董事会成员在做，我不愿意说高盛的事情。这里有一个脱钩的假设。在美国增长放缓，可能不会导致全球经济的放缓，这就是高盛的假设，就是脱钩的假设，也就是美国经济放缓，不管它是否进入衰退，我认为美国明年会经济衰退，那么美国的经济衰退不会导致全球经济的衰退，这就是它们的脱钩假设，就是这样一个内容。我们认为很难去想象这一点。因为我们看到美国经济的权重在全球经济当中是非常大，另一方面，从另外的角度考虑这个问题，这是有非常重要的内容，可以从这个假设当中看到，美国经济的衰退可能会使全球经济的需求下降，包括美国本土的需求和全球的需求都会下降，但是有一些额外的需求可能来自于其他的国家，这些额外的需求到底有多大，是非能够弥补美国的需求下降呢？这是一个平衡的问题。美国的需求在下降，其他的需求来自于什么地方呢？以及它到底能够增加多少呢？乐观主义者会说，新兴市场经济它是以中国为引领的，很多新兴市场的经济不错，他们会增加需求，它们有非常强的外汇储备，而且有非常大的贸易帐户的盈余，而且它们也没有财政赤字，它们的财政政策做得很好，它们也有财政政策的空间，它们也没有大的通胀的压力，它们的经济表现不错，可以使用它们非常宏观稳健的经济情况，而且它们的外汇储备来促进国内的需求，以减少向美国出口的依赖，可以减少对美国出口市场的依赖。所以，我们现在面临这样一个问题，新兴市场是否会做到这一点，以及它是否有足够快的速度这样做，以及美国的需求下降有多深，这是我们所面对的问题，就是关于速度和规模的问题，如果美国的衰退是非常大规模的衰退，那么很难去抵消这部分的影响。如果这个衰退是比较微弱的，那么在其他地方可能会出现抵补的力量，也可能是部分抵补力量确实存在。所以我们可以进行讨论，我想我的同事Stephen比我更加悲观一些，所以我坐的两位同事之间，我的观点是在他们之间。

　　我想给大家说一个比较积极的一面。就是在年初的时候，人们对全球经济有很多观点和想法。我认为长期来讲，我们可能现在面临的一些不确定性。这是因为金融市场的泡沫破灭和金融市场估值的调整，所有这些都是一些周期性的问题。我认为所有的经济体和政治的绝对加都面临这样的问题，它们没有准备好面对周期的调整。从周期来看，我认为对全球经济来说，如果在新兴市场当中，出现这样的强国是非常好的。我们看一下现在的情况。事实上，从购买力的角度来讲，50%的全球购买力是在这种新兴市场，我们有这样的预测，到2020年，新兴市场的消费市场，可能会等于美国的消费市场。所以，在这一段时期我们会看到很多长期趋势发生，新兴市场会进一步的上升。这样，可以减轻对于全球经济的供给冲击和需求冲击。从供给冲击方面，因为新兴市场会带来更多的就业、产品，在技术方面会进行创新，所有这些都会进一步促进生产的提升，这会减少对于供给方面的冲击，另外，对于需求方面的冲击会减少，这是因为新兴市场有很多的中产阶级在产生，他们希望能够进一步改善自己的生活水平，他们有能力这样做。所以，从长期来看，我们对新兴市场是非常乐观的，美国明年可能会遇到一个比较困难的年份，可能会使全球经济放缓，因为很难去抵补所有的美国衰退。

　　好的，我非常高兴能够在此发言，希望听到大家的发言，谢谢！

　　朱民：我们个会议开始，我们已经看到两位世界著名的女性经济学家，开始针锋相对，当然是在非常礼貌的方式。如果我能说的话，Gail D.Fosler更多的是一个谨慎的乐观主义者，Laura D Andrea Tyson更多的是乐观的悲观主义者。下面我们就请Stephen roach来给我们阐述他对世界的看法。请大家欢迎！

　　Stephen roach：谢谢朱民行长，我非常荣幸能够在此发言，这是我第二次参加这样的研讨会。这是一个给人留下深刻印象的研讨会。第一年邀请我的时候，我可能来不了，所以第二次研讨会你们再次邀请我就来了。因为这里有非常著名的发言人，比如所有这些发言人都是非常著名的发言人，我感谢你给我这样的机会，你们所讨论的话题是非常关键的话题。最关键的想法就是全球经济和中国，这就是我想讲的。我想讲的就是中国今天面临着全球的背景，要确定中国的经济发展的态势的话，就要了解全球的经济发展态势。我想今天给大家讲几点。

　　第一点，中国在全球经济当中的位置是什么？我会介绍一些我对于中国和其他世界纽带的一些想法。另外我还要谈一下刚才所谈到的脱钩的问题。

　　第二点，美国的经济。当然要想讲中国经济的话，也必须是讲中国最大的出口市场就是美国。当然，在全球贸易领域，中国最大的敌手就是美国了。我们不能够忘记美国，谈中国的时候不能忘记美国。

　　第三点，中国在全球化当中的位置是什么？不仅相对于欧洲，相对于美国这些国家，中国的位置是什么？

　　在我们谈了前面两位发言人的非常棒的发言之后，我也想说几点，当然我的角度和她们不同。实际上Laura D Andrea Tyson和Gail D.Fosler和我可能会有不同的观点，确实有不同的观点。但是实际上我们三个人都是要告诉大家一个非常重要的信息。就是中国必须要为经济周期做好准备，这是一个周期。因为，世界不会中止，但这是一个周期。我现在觉得周期已经开始了，Gail D.Fosler告诉我们，前置的指标已经表明周期要到来，而且在金融市场上已经出现危机，这些都表明同样的一个主题，就是在中国你们必须要准备好应对经济周期，因为你们会受到经济周期的影响。因为，中国的经济特色，我们是非常关注出口市场的。这是我要传达的信息。而且这是刚才两位发言人她们所传达的信息，以及稍微两位发言人要传达的信息。

　　我想给大家介绍几个表格，然后我就会跟大家进行讨论。

　　首先我想讲一下，为什么中国是这样的，证明全球化的力量是非常强大的。这个表格来自于国际汇编组织，它们研究的主要是亚洲经济体。看一下它们在全球贸易当中的份额，并且研究了一下从这些经济的起飞期到现在的这样一个变化，当然中国的经济起飞期是在三十年前了，我们可以看到，中国的表现确实不错，因为它占全球贸易的份额越来越大了，它实际上增长了八倍。在过去的三十年当中，增长了八倍。没有一个国家像中国表现这么好，至少，在现代的亚洲历史上，没有一个亚洲国家比中国表现得好。在过去的几百年的经济历史当中就没有这样的事情。我们可以看一下，亚洲经济发展的其他特点，包括人均GDP，当然人均GDP表现并没有这个表格得这么好。贸易的份额，中国占全球贸易的份额在快速的增长，这表明中国会获得越来越大的全球贸易的份额。这个表格现在要关注的就是中国经济的特点。

　　在左边你可以看到，中国GDP占比的情况，出口是红线，黑线代表的是出口导致的固定投资占GDP整个贡献是80%，这就是和前面的一个幻灯片是相关的。也就是说，我们有一个外向型的经济。我们可以看到在中国现在的经济发展当中，是非常外向的。右边可以看到，中国私人消费占GDP的比例只占36%，这是去年的比例。我把这个图表写出来的时候，很多人都会向我喊，这个图表错了，中国有很多的消费者， 你到上海的街上，北京的街上，就会看到很多人买东西。这并不是我们经济学研究的方法，有很多故事告诉我们，有很多人在中国积极花钱，但是中国是一个很大的国家，我们要做宏观经济研究的时候，并不是要和飞机场上这些人进行沟通，然后就计算出一个经济的数字。

　　我们看GDP的这些数字，只是一些我们所说的刚刚新兴国家的这样一些数字。我们看一下中国的消费确实在大幅增长，我们知道这一点。但是行业的发展是大大领先于国内消费发展的。所以，你要说中国GDP的增长是通过左边推动的，而不是通过右边来推动的。所以，我们需要的是一个更加平衡的增长模式。那么我说的是什么，不是我说的，是你们温家宝总理说的，他已经提出了中国宏观经济这样一个挑战，他说表面上看，中国GDP的增长是非常强的，但是我们必须透过表面看本质才能够理解到中国所面临挑战。温家宝在十七大，也就是三月份他谈的，这个表面之下，我说担心的是中国经济是不协调、不平衡、不稳定、不可持续的。其实，在这里的这些数字就是为大家展示了我们赋予温家宝总理观点的这样一些实际的证据。

　　我们看到大量的商品需求，尤其对石油这样的需求。这个图显示出中国在过去五年当中，石油占中国整体需求的5%，这是不稳定的。在右边我们看到石油方面对GDP，我们觉得中国在石油能源使用方面是非常低效的，这是不稳定的一个因素。我们所说的有银行调整的信用涡旋，我们需要在中国做更大幅度的资本市场的改革，就类似因为以前二十世纪六十年代的日本，它是一个投资型的社会，就像中国目前，只不过当时日本是为了弥补二战之后造成的损失。重点是放在基础设施和工业化，现在中国做得也是一样的，特别是我们左边这张图，我们看日本的GDP一年的增长，事实上在过去十年中，比中国还强，但是把二十世纪六十年代的数据和中国GDP34%的增长相比，是不可以这样比的。但是我们看到中国现在确实是投资主导型的社会，尤其我们看到你们的金融体系，你们的银行体系，你们没有这样一个公司债券市场，你们的资本市场不是非常健全，对我来说，中国现在是投资过剩，这对中国来说是一个问题。所以从协调方面确实是非常不协调的。

　　我们再来看一下不可持续的。北京今天的空气非常好，但这是一个例外。可能知道我们来了，所以非常好了。我们知道中国的环境问题非常严峻，我们看到世界上十大污染城市，有七大就是来自于中国。目前，再去讨论争论全球变暖的问题，而发展中国家对全球变暖是有不可推卸的责任。这对于中国而言是非常大的问题，而且中国政府确实对这些存在和挑战的问题也是存在非常开放、坦诚的态度。我想再次引用温总理在三月份谈到的，其实胡锦涛主席在几周之前也强调了温总理这个点。也就是环保的问题和污染的问题要解决。所以在这里我们要强调一方面，执行、指定政策是另外的一方面。

　　我们再来看一下这种叫做投机过剩，比如说你们中国的证券市场，我们不知道未来的情况，但是个人股票投机方面情况严重，这张图也是展示这一点，目前中国每天正在有二十万新开户的股民。我们知道中国有很多人，但是一天新开户二十万新股民，这实际上太大了。这个数字很大呀！所以，他们为什么要买股票？他们带来的效果是什么？就是使得这个泡沫越来越大，风险越来越大。这也是值得我们谨慎思考的问题。

　　在我们中国，我们再来看一下通胀的问题。这也是一个过热带来的风险。我们来看一下在发达国家如何看待通胀问题。我们怎么说？我们说不用担心，红线代表的是CPI，这是在1%的点，你们不要听发达国家说的，他们说的是错的。你们必须要看一下黑色这条线，黑色这条线已经进入了6.5%这样的层次，我们知道中国还不是一个富裕的国家，我们不要跟美国去比，不要说这个实物不够了，这不是一个问题。确实中国有通胀的问题，央行今年已经多次提出要谨慎解决这个问题，但是没有什么效果。我的结论在这点上是，我完全同意这个宏观经济框架，也就是在三月中旬温总理提出来的，他说我们要透过表面看本质，这也是政策需要解决的本质问题，不平衡、不稳定、不协调、不可持续这样一些问题。在这里我要加一点，就是我们所说的经济过热，还有投机的这两点问题。

　　首先我要谈，在过去十年中，我对中国非常乐观，目前我还是对中国保持乐观的态度，我对美国是悲观的，我对中国是乐观的。摩根斯坦利是一个非常好的非常善良的机构，它们把我从非常悲惨的境界中拯救出来。可以说这五年中我在中国工作，是我工作当中最快乐的。

　　看一下中国会发生什么呢？将会有由衷的转型发生，就是转向一个消费型的增长。我们看到，这也是中国带来所面临的双刃剑，一方面是机遇，一方面是挑战。主要这个挑战我觉得从出口主导型的增长，转向消费增长型的增长。在这里，我们看到左手边是储蓄率，目前大部分的中国人对于他们的储蓄水平还不满意，那么中国的家庭，他们确实也是属于世界上这样一些储蓄水平非常高的人群。为什么会这样呢？主要是他们对于这个社会福利，他们对于自己的保障问题的担心，还有养老金的问题。我们认为消费会不断的提高，这样才能够去使得中国经济增长确实是可持续，我觉得这会发生，但是不可能是一夜之间发生的。这也是为什么我想再谈一下我一开始谈的，考虑到中国GDP中的消费含量非常低，如果你们外部市场遇到了一些干扰的话，你们不要把它作为消费来对待。

　　我们再来看一下叫做脱钩的这样一个争论。它们说，可能会在发达国家以美国为首会出现经济放缓，它们不会对发展中国家造成影响，我觉得这是个笑话，别听他的。我觉得怎么样呢？我觉得这个世界是互联互通的一个世界，现在资本在流通，信息在流通，资本也在流通，这就是全球信息化的以后。我们认为中国是全球信息化的受益国，中国会给世界经济脱钩吗？如果你相信全球化的话，你就必须相信经济是不可能直接脱钩的。 所以在发达国家的问题，就像第一张幻灯片讲的，中国会感受到这样的阵痛。

　　再看一下整个世界在消费分配方面的情况。美国是9.5万亿这样的消费体，中国只是一万亿这样一个消费地。印度是6000多亿，有人跟我说，你们在亚洲的世界人口40%在亚洲，他们年轻，他们饿，他们想消费，如果美国弱下来的话，亚洲就会顶上来的。但是我们看一下这张左边的图告诉我们从数字上来说这是不可能的。我们看到美国是一个大象，而中国只是一个小猴子，我们指的是消费方面。当然，总有一天你们会强壮起来，到了2020年，你们就会增长起来。但是我不敢肯定。

　　我们再来看一下，在右手边，中国是我们计算中的一部分，为大家展示了GDP的组成。是在发展中的亚洲的国家，也就是排除了日本之外的这些数字，红色就是展现的消费，黑色就是出口的份额，太高了，出口太高了，消费又太低了，如果能够反过来的话，如果亚洲有非常好的内需消费的支持，来去补充外部带来的冲击就好了，但是正好相反，我们看到亚洲现在对于世界市场的振动是最为脆弱，最容易受影响的时期，所以作为中国你们必须去理解、了解，不光是美国这样一些大象的情况，还必须要了解其他这样的一些人。美国的消费者比喻成大象也好，大猩猩也好，你们停止了Gail D.Fosler和Laura D Andrea Tyson刚才谈的预测。预测是不可能的，她们说如果你能够两次预测准确的话，你就能变成英雄了。在这里我们都想当英雄，所以我们一次预测成功了，所以我们都在寻求第二次也能预测成功，但是还没找到。所以事实上是什么呢？我们这三个人，其中肯定有一个会预测对的，就是不知道谁能够抽到这个签。

　　谈到美国消费者，右边是它占GDP的比例。我们看到对美国来说，消费占GDP的比例历史上是最高的，72%，是中国比例的一倍。所以，在这里，消费有两点因素，对于发达国家，像美国这样的国家。一个是继续有收入。我们看到右上角是指个体经济中的收入产生，黑色部分是大概4000多亿。目前这个周期是不对的。为什么呢？收入并不高，并没有增长，但是消费却达到了历史最高的记录，所以这意味着经常往来帐户上有一个赤字。中国，你们的贸易是顺差，但是你们的消费是非常低，只占GDP的36%，这意味着你们的储蓄肯定太多了。目前美国处在房地产低迷期，萧条期，在造房、盖房方面的萧条，我觉得快结束了，比大家预测的结束得要早。像刚才Laura D Andrea Tyson谈到的，真正的现象是什么？并不是说盖房子方面的活动变弱，而是资产类别的贬值的问题，我觉得这方面可能才有一个多年的影响，也就是说，多年会有几年美国房价走低的情况。Laura D Andrea Tyson刚才也谈到了，整个国家，整个美国上一次发生这个情况是在1934年，所以这是发生在美国经济大萧条的时候，所以我想再进一步阐明这个点就是真正美国发生的情况是什么呢？并不是次级债的问题，也不是住房的问题，而是左手边这张图。就是这些以住房为主导的美国消费。所以会不会有一个住房和消费之间的溢出效应产生呢？所以我们回到这个框架来看，这个大猩猩美国，对中国而言，你们一定要对美国消费者有一个非常深刻的了解。我认为目前，美国的消费者有问题啦！我认为美国经济会在明年进入萧条，我同意钱财长的意见，当然我们有很多的钱财长，如果你们读了金融时报这一周报道的话，我同意他的观点，我觉得美国消费是下降的，这也就意味着美国经济很有可能明年会进入萧条期。

　　最后一点，也就是刚才有人给我报警了。说我时间到了。所以在铃响以前，我想最后谈一点，中国，很明显每个人都在考虑全球化，全球化的时候肯定会谈到中国。在华盛顿、在欧洲的各个政治首都都在讨论这个问题。中国接受全球化，我和Laura D Andrea Tyson和Gail D.Fosler也都是接受全球化的，但是在发达国家当中，我们现在看到有针对全球化的一个严重的回潮。我们现在看到政治权利的钟摆已经从劳动力一方摆向资方，而且很多政客的控制力越来越大，他们正在努力去损害全球化的很多受益者，包括中国，这是个最大的威胁。可能我的观点不一定对，我今年在美国国会参加了三次听证会，谈到了美中贸易政策。美国国会在指责中国的时候，犯了很大的错误，是错的，但是对美国发生的情况，我们在中国必须要敏感，因为我们处在生活在全球化的时代，在右手大家可以看到，在全球化时代当中，有贸易自由化，低通胀，低利率，而且美国的贸易失衡也正在得到有序的纠正。但是，我们的威胁在于，有可能保护主义会威胁贸易自由化，这样的话，就使得大家的日子都很难过，不仅让中国的日子难过，而且让发达国家也很难过。我是长期的乐观主义者，对于全球化和全球经济是持长期乐观态度的，但是我们必须要避免，我们在过去曾经犯下过的悲剧性的错误。我有很多时间都在华盛顿度过的，我在国会参加了三次听证会，而且我亲耳听到了民主党人的论据。有很多不对的论据，对于这些声音，我们要大力的加以反对，这就是我要给大家传达的信息。我同意温家宝总理对于宏观经济的判断，也就是表面上一切都好，但是在这个阶段我们比任何时候都更加需要到表面的背后去专注于失衡的因素。这些缺乏协调、缺乏平衡，以及缺乏可持续性的特征，我们不能够把我们的增长看作是想当然的成就。当然大家的观点有所不同，但是在不利的周期来到的时候，我们必须要做好充分的准备。

　　朱民：谢谢三位精彩的演讲。Stephen roach最大的变化，是你会学习我们的文件，然后处处引用总书记和总理的讲话。所以，Stephen roach你在中国一定会非常非常成功。我们刚刚听了三个非常精彩的发言，大家可以看到，Gail D.Fosler在最右边，她是谨慎的乐观主义者，Laura D Andrea Tyson在当中，她是乐观的悲观主义者，Stephen roach是更悲观，他只能说长期来说我是乐观的，但是现在来说我是非常的悲观。三个位置的安排是非常的偶然。

　　Stephen roach：您坐在这代表什么了？

　　朱民：我在这只是主持会议的，我并不是在你们的行列当中。

　　Stephen roach：这样排下来的话，您应该是更悲观的。

　　朱民：政治上肯定不是的，所以我一定要否认。不光你在中国成功，也想我在中国成功吧！

　　在讨论之前，我先问第一个问题。第一个问题先问Gail D.Fosler，当然也是问所有的三位。Gail D.Fosler作为一个宏观的经济学家和预测学家，她展示了一个全面的图象，我觉得是非常有帮助的。但是Gail D.Fosler把你的魔瓶展示之后，还是没有告诉我们结果。我有一个很简单的结果，就是你是一个谨慎乐观主义者，你认为美国明年经济增长率是多少？全球经济增长率是多少？

　　Gail D.Fosler：要想精确说，哪怕是精确得犯错误。我们对于明年的预测美国增长率2.6%，2007年的增长是2.3%，对全球经济而言是4.9%，但是今年经济增长率会是5.2%。

　　朱民：她对于明年的预测会高于今年的预测。

　　Gail D.Fosler：我还要补充一点，刚才Stephen roach和Laura D Andrea Tyson都说了，从经济周期角度而言，我们的改善因素不是从消费者本身而来的向好的因素，我认为国内经济基本面在发挥作用，美国的外向型经济这部分现在表现非常好，对于总体增长做出了很大的贡献。而且Stephen roach刚才非常完美的向大家描述了这点。我们现在看到美国现在的美元汇率对于美国非常有利，美元非常有竞争力，而且总需求在下降，这样美国通过美元获得了很大的竞争力。可能我对于美国2008年经济的预测也有可能会偏高，这只是因为我和那些更加悲观的说法我所持的意见是不同的。

　　朱民：全球经济明年会比明年放慢。但是美国经济会比今年提高，原因有几个。她在演讲中已经说了，主要是她认为住房的建筑业触底，开始回升，而且全球经济很强盛，使得美国的出口会继续成为支持美国经济的增长。但是这个预测是一个非常好的大胆也是非常厉害的预测。所以我想欢迎大家讨论。

　　Laura D Andrea Tyson，你同意给我的说法吗？还得加上一个问题，你认为美元的走势怎么样？

　　Laura D Andrea Tyson：如果预测经济增长已经有难度的话，对汇率走势和利率走势的预测就更加困难更加有风险了。我认为目前，美元的贬值是有益的，也是必需的。我和Stephen roach在这方面成为有过争论，美国的经常项目失衡的话，美国经常项目的逆差有所填补，但是现有逆差的数额仍然非常之大。所以如果有人要说，美国经常项目现在是变化幅度只有3—6%，怎么样来影响经常项目的失衡呢？首先要看美国经济相对全球经济的增长率，第二就是美国贸易经过加权的汇率。我们现在看到亚洲的主要货币的汇率也进行了调整，不仅仅是人民币升值了，而且我看到和人民币间接有联系的亚洲货币相对于美元升值了，欧洲人也想向中国传达这样一个信息。就是美元调整的主要责任是由欧元来承担的，而对于全球经济调整来说，美元必须继续的调整，我们希望这样的调整能够有序的开展，而且能够对于亚洲的一揽子货币带来相应的影响。

　　朱民：您同意不同意Gail D.Fosler对全球经济的预测？

　　Laura D Andrea Tyson：Gail D.Fosler是一个真正的预言家，我不是。我在这方面一直是倾听金融业以及抵押按揭行业人士的各种说法，而且当我们在看这些资产价格的时候，我们在看待资本市场的一些压力因素的时候，我们的现金情况就是由于对于资产价值有很大的不确定性，以及要注销多少资产大家都有不确定性。所以我们看到，即使是对信用高的客户的放贷意愿都在下降。现在我们看到资本市场的趋势还没有对整个宏观经济产生影响，但是目前的现状会不会带来一个全局的信贷紧缩，如果一旦带来了全局的信贷紧缩，就有可能使实体经济的基本面受到破坏。我们当然可以从消费者的角度来谈，从投资者的角度来谈，比如说借贷，投资者对好的投资项目必须要借贷，但是现在这种借贷的能力在美国正在受到威胁，所以对宏观经济到底会产生什么样的影响？我们现在还不知道。我们只能用一些模型根据现状做出预测。

　　朱民：如果银行惜贷的话，对正式经济的增长是有实际影响的。银行惜贷不在传统的宏观模式当中，所以隐含的Laura D Andrea Tyson认为经济会更慢一些。

　　Laura D Andrea Tyson：这也就是为什么目前做预测，尤其之难。我们现在看到大家目前的观点相差很大，有人会说出现大幅度的衰退，直接衰退下去，还有人预测美国的经过增长率会进一步上升，所以由于目前不确定很大，所以不同的预测不同观点之间的差距也是很大的。

　　Stephen roach：在我们的长期工作当中，我每年都能够听到，从我开始做预测工作，我每年都能听到这样的观点。就是能够一直追随到地球上还有恐龙的时代。当然我并不是说你就是恐龙。每年我们都看到做预测在变得越来越难，在这，我想主要来谈谈美元的问题。因为我认为现在对于中国来说，最重要的一个因素就是美元。像美国国会法国总统萨克齐还有欧盟各种人士不断给中国提建议，他们说人民币必须要改革，人民全球经济关键的要点，他们说中国必须改变人民币汇率的政策，这样才能够使得全世界变得更加稳定，不要听这些人说，他们根本不知道自己在说些什么。我认为中国的人民币逐步稳步升值的政策是正确的，而同样这批人他们告诉日本，日元也必须升值，然后大家来看看，后来日元升值以后，对日本经济带来多大的伤害，所以他们的建议是非常糟糕的。

　　而且更加具体的来说，我们现在看到中国经常项的顺差很大，美国的逆差很大，还有其他的一些世界经济当中的失衡因素。但是最重要的就是经常项失衡。美国之所以经常项失衡，美国方面说，人民币的汇率是受到控制的，波动的幅度太小，我认为这种说法不对。美国经常项目赤字是因为美国人消费过度，不储蓄造成的。我给大家看的图表当中表明美国的消费者非常依赖他们的房产的，人民币就算升值的话，也改变不了。我认为要想调整美国经常项目的赤字，必须要通过房地产的贬值，通过资产价格的调整，而不是通过人民币升值，当然国会对此有着非常激烈的观点，美国国会说，现在美国针对四十个国家都是有贸易赤字的，所以这是一个多边问题，不仅仅是双边问题，但是我们和中国的贸易赤字去年高达两亿三千两百万美元，但是我们和赤字国家的贸易赤字加在一起会高达六千亿美元，所以我们仅仅向中国施加压力，让人民币升值的话，中国对于美元的顺差就会对其他的美国的出口国接管过去，所以美国提出这样的政策是大错特错。

　　另外一点，美国是中国最大的出口市场，所以目前，我们不应该进一步增加人民币升值的速度，否则会进一步加大外部环境对中国经济的冲击。外部世界它们知道做什么对于它们最合适，而中国知道做什么对于自己最合适。另外一个钱财长曾经说过，在七十年代那时候遇到美国的问题，他说这是我们的美元，但是你们的问题。所以这是我们的人民币，所以我们确实面临着这样的问题，我们会面临的问题，这是你们的人民币。

　　Laura D Andrea Tyson：虽然我完全同意Stephen roach的说法，也就是美国的议会建议对中国是不利的，所以我并不是建议中国改变自己的政策。我确实同意他的分析。

　　首先，在过去几年当中，我认为我接触这样的一个说法，就是中国的货币政策以及中国的贸易情况是这样的。这个货币政策，中国的经济是非常依赖于外部经济的。我们可以看到，它的贸易盈余占GDP的12%，这是非常大的数字。Stephen roach说中国是很独特的，12%也是很独特的数字，贸易盈余过多。所以可能会有汇率调整的空间，当然并不是说汇率政策是唯一的政策需要调整。我并不是指的说我们的制度应该大幅度发生变化，而是说可能我们应该调整这种贸易的不平衡，两种事情会影响到贸易的平衡。一个是增长，一个就是汇率的制定。这两个因素会影响到这种贸易的不平衡。如果中国要调整自己贸易盈余的话，有各种各样的原因导致这种贸易盈余。比如你对贸易外汇储备怎么做，有大量外汇储备进来了，如何防止这个带来更多的通胀，如何避免长期贸易的盈余。因为长期贸易盈余对自己宏观政策的选择是非常不利的，所以汇率也要进行一些调整。我也想要说，不仅中国的汇率需要调整，而且亚洲的这些汇率，供应链当中的这些汇率都需要调整。这些都涉及美国的消费者和美国之间的出口。汇率是相对的价格，我们不同的汇率，美元或者是人民币汇率进行调整，如果美元的消费者可能不愿意消费更多，会减低他们的消费量，可能会消费美国国内生产的产品。那么，这个汇率的影响就会减少。所以，我们认为，汇率是一个相对的价格，它会调整消费出口之间的关系，所以我同意这样一个说法。也就是说，人民币要进行快速的调整是没有必要的，我完全同意Stephen roach的这种说法，也就是说，汇率的问题并不是导致美国贸易赤字这样的原因，而是美国储蓄的问题，美国的这种贸易不平衡和中国的贸易不平衡可以进行纠正，但是不必要进行大规模的汇率调整。

　　Stephen roach：美国它有经常帐户的问题，这是因为消费太多了，而且消费超过了我们目前的收入。我们的储蓄是非常低的，原因是这样的。我们有住房所引导的消费的这种上升，但是我们现在房价下跌了，而且消费也下降了，我们的进口在下降，经常帐户的调整主要是通过资产市场并不是通过货币市场进行调整的，我们为什么不进一步的推动货币作为经常帐户调整的主要机制，我们现在货币调整下降了20%，但是我们的帐户并没有进行很好的调整，并不是说再下降20%就会得到一定的影响。

　　【上午第Ⅰ节提问】

　　记者：非常高兴今天有机会听到三位专家精彩讲演，给我们一个非常崭新的视角看中国、看世界。我很珍惜这个机会能够和世界顶级专家交流一下。我有两个问题，一个是有Stephen roach先生，一个是给Laura D Andrea Tyson教授。Laura D Andrea Tyson教授刚才谈到世界经济由于美国经济的放缓，可能会有走缓的趋势。但是亚洲新兴国家强劲的发展可能会有抵消作用，关键在于这些国家是否愿意承担这样的责任在我来看，我觉得像我们中国这样的国家，很乐于承担这样的责任，但是关键的原因是比如美国愿意不愿意我们有更高的增长率？尤其中国的经济增长很多是由出口带动的，而且美国是一个主要的市场。在这种情况下，如果中国的强劲增长还是保持原来的一个格局的话，对美国经济是不是真的有影响？是不是让它更严重的衰退？或者说可能是另一方面，中国的这种廉价产品避免了美国经济的一些问题，比如通货膨胀是一个好的事情？

　　Laura D Andrea Tyson：我认为这个问题就是关于脱钩的问题。美国是开放的，愿意接受亚洲的产品。但是美国会大幅度的下调，如果亚洲国家依靠于美国市场出口的话，就很难获得发展。刚才Stephen roach已经说了，美国花钱，亚洲贷款这样的机制。我们从亚洲借钱，从亚洲买产品，我们建了自己的房子，买了很多的产品放在自己的房子里，这是很大的增长的发动机，但是这个发动机速度会下降，根据Stephen roach和我都认为会下降。现在这个问题就是，这个需求会从哪里产生？因为美国需求下降了，新的需求会从哪里产生呢？比如在中国或者亚洲市场是否会产生需求呢？比如制定各种各样的政策促进国内的消费，使国内的消费能够购买这个供给的产品。现在亚洲的经济体有很多的供给的能力，但是需求的能力是有限的。它试图向另外市场进行供给，而另外的市场现在出现了问题，新兴的市场怎么做呢？需求在哪里呢？

　　Gail D.Fosler：实际上我认为关于人民币的讨论，不管它的利弊，实际上中国所面临的最重要的挑战并不是人民币的问题，而在Stephen roach的发言当中，温家宝总理已经指出了，中国所面临的挑战并不是人民币的问题，在Stephen roach给大家的表格当中我们可以看到，在美国，它的公司份额在增长，而公司的利润在下降。我们所看到的这种现象就是在全世界都看到这样一种现象，这反映出资本的回报率的下降。而劳动力的回报率在上升，在中国也会看到同样的现象会出生。这是我们经常会进行讨论的，这涉及到中国的关键，也就是说要加强国内经济的力量。刚才看到Stephen roach的这个表格，我们觉得对于中国人储蓄率这么高，我们知道，这种储蓄率是在占整个的50%，我们有永久收入的这种假设。也就是说，人们是根据对于自己长期收入的预期来进行消费的，中国经历了长期的经济增长已经有很长年的这种经济增长了，对于我们来自于中国经常在过去五年当中，经常来中国的人来说我们感到惊讶。因为中国每到三个月就发生一次很大的变化，而且在普通中国人眼里，他们也同意温家宝总理的说法也就是说这种增长模式是不可持续的。我们现在许多人不愿意花费，就是因为他们担心将来会有更多的消费，当然这涉及到人民币的问题，最重要就是它的医疗、保健、教育系统以及它的养老金系统需要进一步完善，这样我们的增长才能是更加平衡的增长，人们有信心开始消费，现在就开始消费，而不是将来才消费。

　　提问：我是来自清华大学的，我要感谢三位非常资深的发言人，并且要感谢主办方举行的这次讨论。我是关于资本流动的问题，在多大程度上或者是说我们是否会看一下资本流动的逆转，在未来几年当中，是否会看到从发展中国家向发达国家的流入，也就是说进行资本流动的逆向流动，如果这个发生，会对美国经济和中国经济产生什么样的影响？

　　Stephen roach：我们已经看到逆转了，这并不是预测，这是现实，已经发生了。储蓄高的国家，把钱进行使用，进行快速的交易，不仅在亚洲国家，而且在更加明显的来自于中东，来购买美国这些处于危机当中的金融机构等等。比如说阿布扎比，它们的储钱财富资金，他们出钱购买了花旗5%的股份，这是非常强有力的趋势，这个趋势仅仅是开始。而且次案的危机导致了很多金融机构出现了危机，包括在欧洲也出现了危机，它们的资本都出现了危机，它们可以谨慎它们的运营，接受来自于亚洲、中国、中东的投资。我想这仅仅是一个开始，我们可以看到这个趋势会越来越快，会有更多的新兴市场的资金流入发展中国家。当然我们要关注的是保护主义，不仅涉及到贸易，而且涉及到资本的流动，我们看到其中一些例子。美国感到很不安，我们觉得这也是合理的，最近我们可以看到在美国的一个杠杆收购，收购了一个美国公司，它购买了一个电讯公司，但是少数股是由华为，中国一个公司购买的，这个导致了很大的调查，对这个交易美国政府对这个交易关注很多。因为从这些储蓄的国家到这些自治的国家资本流动会有很大的波动。

　　Laura D Andrea Tyson：在全球化当中，全世界最富有的国家，实际上吸收了大量的来自于穷国的储蓄，我们可以看到工业化和全球化过程当中，那时候，英国它向全世界出口了很多的资本。而现在的美国牺牲了很多的资本。所以，我认为在资本的流向方面可能会发生变化。但是，这个资本所流向的资产会发生变化。美国做了很多的事情来调整自己的储蓄缺口，它们需要依靠大量的外国资金流入美国来弥补这个缺口，如果这个资本不再进入的话，没有投资美国的国债或者是购买美国的这些资产，美国就会遇到问题，当然其他的资产可以吸引更多的资产，那么美元疲软的话，这些资产会有更多的吸引力，因为美国资产的价格降低了，我想资本的组合会有变化，就是外资投入美国资产的组合会发生变化，但是这个仍然会流向美国。有很多资金的储蓄都流向了美国。

　　另外我们在讨论当中应该提出这样一点。关于很多财富资金购买了美国的资产，包括中国的资产，包括政府所持有的资金，这并不是简单的保护主义的问题可以解决。我想，我们仅仅讲保护主义的话，就过于简单了，这里有一些非常重要的问题，就是国家投资资金，是否应该投资私人的资产，这是一个很重要的问题。是否会有利益冲突呢？假设来说，中国政府在美国一个金融机构持股，或者是中国政府来决定谁有权力，哪一个金融机构可以到中国市场来进行运作，当然这个有利益冲突了，因为它既是一个投资者又是一个监管者，因为美国的金融机构可能到中国来投资，这会有利益的冲突。另外从政治角度来讲，外国人是否应该优于我的资产，这是一个政治的问题。

　　我们可以看到很多金融机构，很多多边机构都在关注这些问题，因为这些问题经常会到政客那里进行讨论，无论在中国还是美国，都会讨论这些问题。另外我们经常会听到这样一种表述。就是在金融市场当中，有一些美国的公司会说中国是一个保护很强的市场，很难进入中国市场，你不能够得到很多的执照。而在美国，我们看到，中国政府的基金来购买美国的金融机构。但是，同时它们拒绝给美国的金融机构提供一些执照进入中国市场，所以这些问题是政策的问题，需要我们来解决。如果我们不能够认真解决这些问题，多边的机制上进行解决，我们会找到一些不令人满意的解决方案。

　　Gail D.Fosler：我想，我的答案可能是完全不同的。我们在次案危机当中，可以看到什么呢？因为亚洲尤其中国是一个高储蓄的国家，在经济增长出现爆炸的时候，我们就会看到财富的增长，我们看到亚洲经济体的外汇储备都是很大的。中国政府实际上从抵消外汇储备给人民币带来的一些压力，可以看到在银行体系当中，我们有5.5万亿这样的存款，从定期存款变为活期存款，所以市场流动非常多，财富增长非常快。他们希望能够投资长期的带来收益的存款，这样我们才能够在长期之内进行资产的保值和增值，所以亚洲它们长期以来就面临这样的问题，缺乏投资的资产，全球的流动性泡沫在破灭，我们可以看到，这些机构应对这样技术的发展创造很多的衍生产品，我们在一年前也进行讨论，在纽约和英国的这些银行家，他们从金融工程方面获得了一些收入，而中国人是靠储蓄进行收入。有很多事情我们都存在差别，Laura D Andrea Tyson刚才说了非常好的一点，就是长期的结构性的机会是存在的。

　　应该是在20世纪六十年代，我不愿意承认这一点，但是在这样一个世界中使用剂量经济学来描述、预测，确实现在世界上还是有大量的贫困存在，有二十亿的人他们在经济上还不活跃。而且我们所看待的并不是一种叫做新的机构的建立，新的发展机构、设施的建立。在这里我并不是想说要有一个要解决托拉斯组织。比如在美国，他们的住房机构就是把这些贬值的资产放到市场之外，等市场情况改善之后，再把这些价值定得过低的资产、住房再放回到市场上。问题就是我们是否不要把它看成一种债务，而是看成一种资产，这样的话，我们就能建立一种国际的机构的话，实现这样一个市场的流动性。那么，事实上，它只是代表着我们一个所说的消毒的挑战。在这里，我们可以以一种合理的方式，明白的方式去解决这个问题，我们要考虑到我们整个的子孙后代的健康发展的问题。这是我们所生存的这样一个社会的问题。在这里低利率并不仅是一个金融方面的问题，而是我们所说的实际回报率的问题。

　　提问：我有一个问题是给Stephen roach先生的。因为我们知道中国有一个通胀的问题，你也说到了这一点，你也说中国不能够和美国经济问题脱节来分析，我们看到明年美国经济要萧条了，中国有一些产品会是本国消费，岂不是出现了不是通胀而是相反了，你谈到了6.5%的通胀率，你又谈到了1.1%的全球的一个，还有我们所说的这样一个以猪肉价格涨价为引领的普遍价格的上涨在中国出现，你刚才也谈到不要去谈发达国家的情况，你能说清楚一下，这个情况到底是怎么回事？怎么解决？

　　Stephen roach：有关通胀的问题，在核心的发达国家，食品价格你不能够撇出去不谈，中国确实有通胀的情况出现，比如猪肉供应的问题，你们很熟悉的，这是一个很严格的问题。中国把能源和食品放出去了，不放在通胀里面去考虑，而是在发达国家我们这两个肯定要考虑，这也是美国在大量争论的问题。

　　第二个问题，就是生产这些食品，它们不是对外销售，而是内部消耗了，就不是通胀的问题了。确实是这样的。我们谈到了国内市场你不振兴的话，外部市场你又卖不出去的话，在这里当然，我们会面临很大的这样一些压力。在这里，确实我们要使用这样一个机会，把生产降下来。一方面要实现经济的增长，也就是有通货紧缩的压力，另外一方面你又实现了经济双位数的增长，所以我们认为中国经济的放缓在美国可能也会有一定的影响。

　　朱民：很抱歉时间的关系，我们有一节非常精彩的讨论。主持人要结束这个精彩的讨论永远是主持人的痛苦，但是没有办法，因为我们还要尊重会议的安排，所以我们用热烈的掌声感谢三位的精彩报告。

　　虽然时间很紧，我们还是休息十分钟，请大家准时十分钟以后回来。

　　（休息）

　　上午第Ⅱ节 变化中的世界经济与金融

　　余永定：今天上午的第二节讨论之中，我们有两位发言人，一位是朱民行长，大家都非常的熟悉，就不用太介绍了。第二位是Mansoor Mohi—Uddin，他昨天晚上从苏伊士飞过来，他在UBS是非常外汇战略的，这是他第一次跟中国学界进行接触，我相信他一定为今天大会讨论的成功做出令人印象深刻的贡献。

　　为了节约时间，现在有请朱民行长发言。

　　朱民：谢谢各位的光临，很高兴有机会和大家做一个沟通。今天我主要集中讨论次债对整个金融市场的波动，以及我们未来来年的金融风险。这是我们当前面临的最主要的风险和问题。

　　首先是次债的危机。

　　次债可以分成三个问题，第一个就是居民，不符合标准贷款的居民，银行降低标准给他贷款。他之所以能够偿付这个贷款付这个钱的话，有两个条件，第一个条件就是经济增长很快，他的收入有保证。第二个就是他按照房市很好的情况下，房子价格的增长。它的利率调整2—3的百分点的利率，会调整到4到5个百分点的水平。在两到三年时间的增值，在增值这部分做一个融资，融资部分按照理想的状况，不但能够足以满足贷款，剩余的钱还可以买车，买其他好吃的东西。如果经济放慢，住房市场下跌，房价不再上升，这个假设发生变化的时候，这个普通居民偿贷的能力发生问题，这就使得整个次级贷款的起点发生变化。

　　经济不再增长，很多人事业，房价开始下跌，房子没有增值，他没有办法在利率上调的时候，用再融资的钱来支付他的住房，所以他只能破产。这个产生了第一块问题。在美国很多次级抵押公司，它必须把这个贷款打包以后，重新销售出去。经过投资银行把它无数的掰碎，无数的组合，组合成不同的产品，用现金、好的资产，用信用加强等等办法，使它能够满足债券市场销售的情况，它把这个资产掰得非常碎。

　　投资银行是中介公司，它必须把接到的东西卖出去，如果卖不出去，这个链条断的话，整个市场会形成危机。第二个，投资银行把所有产品掰碎了，使得这个产品今天涉及到系统的所有方方面面，因为投资银行对这个产品的组合把这个单一的产品形成了今天的系统性风险，这个是当中的环节，最关键的一条。因为现在这个产品，现在最大的问题，就是因为这个产品技术太复杂，当发生恐慌的时候才能发生两个问题。第一个市场不知道它的价格，第二，市场部知道这个东西在谁手里。不然的话，这个次级贷款不足以形成一个系统风险。

　　第三个就是购买者，购买者把这个东西买到手里以后，他拿了这个次债之后，有两个选择。他可以卖掉，第二他可以持在手里。卖掉和持在手里他面临的是流动性风险，如果他有足够的钱把买下来的东西留在手里的话，面临着贬值的风险。保险公司，金融公司把这个东西拿在手里，承担的是贬值的风险。所以这个次债危机形成的风险是不一样的，我要花几分钟把这个事情讲清楚。

　　对于一个普通居民来说，它是一个信用危机，支付危机，他能不能偿付的危机。对于金融机构来说，它的信用危机，由无数风险产生的系统风险。对于持有人来说，它产生的是财务危机和流动性和市场风险的危机。对于不同的主体在这个过程里，承担的风险，它的作用，以及可能产生的结果是很不一样。不幸的是，当事情好的时候大家都很开心，当事情不好的时候，所有事都共同发生了。先是房价下跌，经济增长放慢，然后是流动性放慢，使得持有者发生问题，只有两者挤压这个市场的时候，他会发现所有的资产遍布全世界各个地方，以至于没有办法把这个追索回来。这就变成了系统性的全球性的金融风险。这就是我们今天面临的第一个问题。为什么这个次债会如此形成大的问题。

　　统计表明，次债本身量很小。大家可以看到，从美国来说，它整个抵押贷款次债才1.3万亿的话，占整个住房抵押贷款的10%，占整个抵押债券的比重50万亿的2%。所以它整个量应该是很小的，因为它的分布非常广，因为它的链条很长，所以使得风险弥漫的散开，由不确定变成了很大的风险。是在产生问题以后，各国央行采用的第一个措施是向资产注资，以欧洲为主，承诺任何人需要都可以想银行借贷，主要是解决谁的问题？主要是解决这个持有者的流动性风险问题。

　　与此同时，美联储降息，同样解决了这部分的流动性问题，但是没有全部，同时解决了居民因为利息升高，使得偿付成本升高，使得要破产的这个问题。这个暂时缓解了市场的波动，第二点我想说的是危机还要继续。很简单，最主要的原因就是因为源头的这一块的破产还刚刚开始发生。

　　我们的统计表明，在美国可调整利率的贷款，就是关键的对第一端的测试，就是看你可调整利率的住房贷款，在经过利率调整的门槛时，你所谓马克思说惊险的一跃你过不过得去，你过去的安然无恙，你过不去就只能破产，这个高潮还远远没有到来。我的统计表明，到现在为止，每个月四百亿美金要过这个坎，高潮要到07年底，最后的高潮在2008年的8月，到2008年12月，这个高潮逐渐降到100亿美元一个月，这个时候，市场基本稳定，就是这个冲击不足以影响这个市场。但是每个月有四百亿美元来考验检验这个市场有多少人能经过这个一跃，这是很大的问题。没有人知道如何回答这个问题，没有人知道每个月的四百个亿有多少人会成功的跨过这个坎，有多少人会痛苦的被迫破产。所以使得整个市场非常的紧张。

　　由于利率上升和房价的下调，是逆向而行。利率现在水平还在偏高，房价跌了17%，与此同时美国房地产的调整远远没有结束，房地产调整在美国至少是三年的周期。91—05年，整个房地产业增长速度是每年逐渐上升，最高上升12%，现在开始调整，刚刚开始第一年，16个月到现在为止，房地产的周期是25年的周期，3到5年的调整期。当房地产的调整的时候，没有人知道价格继续下跌，每个月四百亿美金有多少人可以跨过。与此同时，Stephen roach讲得很清楚，美国的消费不是收入主导，他提出的完全崭新的理论，消费不由收入决定，由资本市场决定。这是一个巨大的新的观点。

　　大家可以看到，美国的货币供应量和房地产的价格和消费是完全相关，相关非常紧密。由此当然会引起消费的下跌。

　　我们讲到这一段的风险，剩下的次债的规模还在不断的扩大，因为它当中的扩散是越来越广，越来越散，以至于没有人能够细分整个的规模会怎么样。次债还在继续，表明了两个方面的事情，第一个是四百亿美金一个月的坎过得去，过不去，不知道。这个是关于次债最大的问题。

　　第二个因为房价继续下跌，反过来对整个四百亿产生的巨大的压力。所以这是从根本、从源头上，证明次债的危机还远远没有结束。我们都不用去讲这个中间，这个后续的流动与风险等等。

　　第三个，对将来影响更大的今天面临的问题，是美联储和全球央行的政策，创造了一个特别奇特的今天的两重背离的金融市场。

　　当整个的次债发生的时候，我们前端讲到，央行第一个政策是想办法把这个知识流动性降低，解决这块人的问题。它确实解决了流动性，确实把市场稳定下来了。但是与此同时，因为次债的危机仍然在继续，央行这么做，只是继续维持了已经流动的过剩。结果我们看到第一个是在信用市场，这就是Laura D Andrea Tyson刚才讲到的，银行开始惜贷。因为整个影响到信贷的市场，银行的资本已经开始紧张，整个信贷市场都已经紧张，由于央行的降息政策，使得1997年十年以来的持续性的流动性过剩得以继续扩张。所以我们今天形成了两元的市场，它形成了一个信贷市场的紧张，形成了一个金融市场的宽松，这个特征产生了今天所有金融风险和金融不稳定的根源。

　　所以，我们讲在信贷市场的风险波动，由此宏观的流动性过剩，这不是很简单，这是在过去十年之中，我们处于过去二十年以来全世界的低利率，这是第一个，图表表示很明显。全世界的低利率是短期利率和长期利率的共同相低。这个问题就是说低利率政策是长期的和普遍的现象，它是基准利率低，它是跨部门的利率低，是跨国家的利率低是长期和短期的利率低，所以全面的低利率和全面的货币宽松政策，这个图只是表明在过去十五年里，我们的货币增长多少。

　　特别是金融衍生产品的工具创新，这个跟我这个主题有关系。大家可以看到，在十年以前，金融衍生产品大概也就是一百万亿以下，现在已经达到四百万亿。所以特别有意思的是，在金融衍生产品，在过去五年里，商品的期货交易量扩大五倍，如果和股指和期货交易量的话，大家看到股指交易量远远大于商品期货交易量。利率期货的交易量也远远超过了股指和商品的期货交易量。所以整个金融衍生产品的增长是非常的大。所以衍生产品巨大的扩张和整个的货币流量和整个的流动性应该是密切相关的。这个使得整个形成了这个两元的结果，形成了一个结果，就是金融市场的波动加大。流动性仍然在金融市场流动，它只能去股市和商品市场。因为这四百亿的每一天的变化都会引起巨大的金融产品的波动。这就是为什么仅仅1.3万亿美元的次级债券引起了今天次级债券如此的巨大波动。这个是讲股票市场的波动，大家看到波动速度远远高于区间。同时股票市场的波动大大加大，股票市场隐含着波动率超过20—30%左右。特别是美元对欧洲、对日元的扩张也在扩大。

　　从今年八月份以来，货币市场流动的指数也在急剧的下降，与此同时，商业票据和连邦票据的波动也是非常的厉害。我们今天面对的两元的世界，高度紧张的货币市场和银行的贷款市场，高度宽松和继续飞速膨胀的广义金融市场，而支撑这两个市场的是一个非常不确定的正在每时每秒变动的次级贷款，每个月四百亿美金在跨过这个要命的短命沟。

　　我觉得对未来08年，关于经济的走向，我觉得宏观经济是衰退还是放慢，大家可以形成一致或者不一致的观点。但是对全球经济的影响相对有限，金融市场的波动，特别是Laura D Andrea Tyson提出的主要的风险。因为我们从来没有见过如此巨大的金融市场的波动，以及如此巨大的幅度在波动。在这个意义上，亚洲和美洲是不是已经脱钩变得不太重要，我完全同意Stephen roach的观点，我觉得亚洲不可能和美洲脱钩，但是经济的脱钩在金融密切的相连下，全球化显得那么的微不足道，因为经济的脱钩和不脱钩对经济的影响只是一到三个百分点的增长，金融的波动会使你产生一个危机，这是1998年我们见到的，这是2001、2002年我们见到的，这是回溯以前1987年我们见到的，这是1961、62年我们见到的，这是1907年我们见到的，总结起来说的话，明年最大的风险是金融风险，而这个风险现在还没有切实可靠的政策控制和改变这个局面，因为全世界的央行，特别是美联储远远落后于对形势的分析、判断和掌控。因为它变成了一个市场的追随者，它只是通过简析来维持资产市场的稳定，来短暂的维持一个平衡，同时给未来留下了更大的祸害。所以如果展望未来的话，我觉得08年的金融风险是最主要的。谢谢！

　　余永定：非常感谢朱民行长的精彩演讲。他演讲的内容技术性比较强，我相信我们认真的学习向朱行长请教会比这个思路弄得非常清楚。朱行长演讲当中有很多问题没准是他自己创造的，我们可以在讨论过程中继续向朱行长请教，非常感性朱行长的精彩发言。现在我们请另外一个发言者，他是来自UBS的Mansoor Mohi—Uddin。他的题目主要是讲美元汇率，咱们大会的标题实际上强调的是由此债危机引起的经济趋势，过去几年当中我们最关键的词是汇率，人民率汇率跟美元汇率是直接相关的，Mansoor Mohi—Uddin先生会从欧洲的角度给我们提供他的对于美元和其他主要货币走势的理解。我相信他的演讲将会对我们认识世界主要货币的走向将会有很大的帮助，同时也将有助于我们找到一个比较好的政策，如何使人民币的汇率能够保证中国经济的可持续的稳定发展。

　　Mansoor Mohi—Uddin：今天上午我会向大家介绍一下货币市场，特别是美元的汇率。

　　首先我在瑞银集团我的头衔叫做战略家。这个战略家，这个头衔跟经济学有所不同，也是有所相同的。我们在前面听到了美国经济和全球经济的走向，我觉得大家对美元的悲观情绪有点过头了，而且Laura D Andrea Tyson谈到了金融市场的风险有进一步恶化的趋势，这我也同意。然后就是Stephen roach也讲了亚洲经济不能和美国经济不能完全脱节，这个我也同意。目前我要谈的是美元汇率的变化是短期的波动还是美元正在长期结构性的下跌，在这会有两个不同的答案。

　　首先从长期角度看美元的下跌，主要是日元下跌和其他的亚洲货币下跌。主要的失衡是太平洋两岸的失衡。对于英镑、欧元和其他的资源型货币来说，它们针对新兴市场的货币长期也是实现升值。Stephen roach谈到了在上世纪六十年代日本的发展和今天中国的发展是类似的。当时，一美元能够换四百日元，现在一美元只能换一百日元了，所以将来美元对人民币的汇率也会出现同样的发展，对于欧元也会出现这样的情况。这是美元长期的贬值，美元相对于澳元、相对于新西兰元来说，我认为美元贬得有点太过了。美元被超卖了。

　　这张图表给大家看到什么呢？这张图表我们可以看到欧元的走势非常的强劲，特别是考虑到实际利率。美国在走低，日元直到不久前还是在走低的。我们看到英镑像欧元一样保持坚挺，奥元和加元的走势也是非常强劲。为什么美元在不断的走低，而日元直到不久前还在一直走低，为什么会出现这样的趋向？这不仅仅是由利率决定。

　　现在美元利率仍然高于欧元的利率，而美元对于欧元的汇率创下了新低，从实际角度来说，从进一步增长角度来说，我们现在看到美元利率的走向和欧元利率的走向是不一样的，而且美元在针对欧元走软，对于奥元和加元来说，美元对加元的汇率创下了七年来的新低，但是美元兑加拿大央行的实际利率水平是接近的。前面几位发言人当中，谈到了美国的贸易逆差得到了改进，美元在不断的走低，对于日本也是一样，我们在这张图看到这个蓝线，蓝线代表的是日本的贸易顺差，红线代表的是日元对美元的汇率收益。最近一段时间，日元曾经走低过，低到1美元可以换到25日元，我们看到经济学考察这些传统因素当中，我们会用贸易来解释汇率。但是现在已经不足以去解释日元和美元，光用贸易来解决他们对其他汇率的政策了。

　　这有两个不同的趋势驱动着美元和日元在下降。包括主项财富基金他们对美元的汇率有影响。推动日元和美元下降的就是资产综合的多元化，美国和欧元的私人部门，它们的资产组合在多元化，不仅持有美元、日元及而且持有其他的货币。我们可以看到下一页的情况。

　　这个表格告诉我们，欧洲美元和SMT之间的关系，我们看到同样的关系。德国的股票市场和美国的股票市场会有这样的关系。过去人们非常愿意接受风险，愿意购买美国的风险，愿意买美国的股票和IT公司的股票。所以美元在不断的增长，2003年之后，我们发现负面的关系，股票市场在上升，投资者希望承担风险，但是美元却下跌了，没有像上个世纪那样去上升。美国投资者发现他们在全世界有很多的投资机会，他们希望购买信息市场的股票以及商品等等，所以很多钱都流出了美国，所以我们看到美国的疲软。

　　我们UBS做的风险指标告诉我们，这个线之下，投资者愿意接受风险，可以看到，在这个信贷紧缩之前投资者愿意接受风险。无论是美国的投资者还是日本的投资者它们都愿意接受投资的风险。

　　看这个表格，我们可以看到管理的资产，私人的资产的部门是非常大的。红线告诉我们的是这个大数，就是八万亿美元，然后每个柱状图表明不同国家他们的私人资产管理的情况。中央银行有六万亿管理的资产，主权基金管理两万亿的资产，私人部门是我们的大象，它们的喜好发生了变化，他们以前持有国内的资产，现在又持有国外的资产，这对于资本市场带来很大的影响。这十年当中，我们看到日本和美元的这些投资者他们更愿意投资于新兴资产的股票，而不是愿意投资美国的股票。在期国当中，投资者必须到海外获得投资组合的多元化来进行投资组合的分布。所以瑞典这样的国家，他们都持有很多外国的资产，但是对于美国、欧洲这样的国家，你知道在国内的投资就可以进行风险人的分化，但是在这个时间当中，日本的投资者是蓝线，美国的投资者是底线，它们的资产组合当中，外部的股票和外部的资产越来越多，所以美国的美元不断的下降，是期国货币当中最疲软的货币。这个趋势会继续吗？

　　我的想法是这样的。

　　在这十年当中，我们有些不同的因素鼓励投资者到国外进行投资。我们可以看到，因为货币比较稳定，到国外投资者不会面临这种投资的风险。而且你有很稳定的政策，美联储几年前提高利率的时候，它们讲到申请时间的指定，那时每次提高25个百分点，很快我们知道美联储就要开会，Laura D Andrea Tyson你觉得美联储是否会有25个基点的降息呢？Stephen roach可能会有五十个基点的降低，另外有一个在台下的会说不会有变化。所以人们很难预测美联储的任何动向。对于投资者来说他们面临更大的不确定性，所有这些长期趋势告诉我们，美国和日本的投资者会更多到海外进行投资。随着全球增长的放缓以及波动性的增加，可能他们的投资会减少，这可能会人们减少对美元和日元的销售。我相信最主要的货币可能会升值。

　　我们看一下中央银行在发挥什么作用？它们在资产组合当中降息对美元的持有。我们看到有五万亿、六万亿中央银行的储备。很多中央银行的储备在新兴市场当中增长很快。我们看到很多国家，就是巴西、印度、俄罗斯、中国，它们的外汇增长速度是非常快的，而传统的外汇储备国日本和东亚国家，不包括中国，它们外汇储备增长速度并不是很快。中央银行对它们的储备是如何进行处理、摆布的呢？我们可以看到它们的货币分布情况。美元储备越来越少，主要收益者是欧元和英镑。而日元的权重比较小，因为日元的利率较低。我们看到中央银行试图减持美元，如果我是北京的中央银行，我每个月都要增长四百亿美元的美元储备，我不会把所有钱都放在美元当中，至少我们会每个月都卖三分之一新增的储备来换取其他的欧元、日元等等，这样能够达到货币的均衡。同时我跳过几个幻灯片看一下主权财富基金在做什么事情？看到它们的资产越来越多，主权财富基金在新兴市场非常的流行，这个速度非常快。看一下石油价格，大多数主权基金都是来自产油国。我们看一下石油价格，这是蓝线和红线之间的关系，红线就是石油美元，因为现在石油的这种交易是由美元进行的，而现在更多的钱流向了石油产出国，它们的这种主权基金除了投资美元之外，还投资大量的新兴市场的股票、债券等等，所以它们进行了风险的分散。

　　主权财富基金降低了美元的持有量，也导致美元的进一步疲软。很难确定主权财富基金的规模有多大，但是在这个幻灯片当中，我给大家介绍了一些大的主权财富基金的基本情况。从七十年代开始，我们可以看到这些产油国，它们的经常帐户的盈余达到1.5万亿，这是主权基金可以管理的这部分资产。这是我的预测，对于个别的主权财富基金到底有多大？这是我的挪威、沙特、科威特它们都有主权基金，而且特别大，还有中投，当然中国不是石油产出国，主权基金也特别大，还有俄罗斯、卡塔尔，阿尔巴尼亚，文莱等等，所有这些都是产油国。我们看一下，如果美元和日元升值的话，我们可以有三个因素发挥这样的作用。

　　首先，危险这种意识在提升，会放缓美国和日本对外的投资，尤其是日本，日元正在升值。美国的投资者仍然到海外进行投资，但是随着时代的推移，随着全球经济的放缓，不仅美国经济在放缓，全球经济都在放缓，美国投资者不愿意到海外进行投资。看到新兴市场我们今年会看到新的趋势，也许新兴市场也会放缓，所以新兴市场中央银行外汇储备的速度也会放缓。

　　石油价格，现在已经达到新高了，石油价格也许将来会下降，这对主权财富基金它们新增的这部分管理的资产就会下降。我想美元和日元也许会升值及我想再用几个幻灯片讲一下近期的情况。

　　这个表告诉我们什么呢？美联储利率蓝线，红线是96年的情况。我们看到美联储在过去储蓄危机的时候，它们在降息，那时候我们可以看到美元在疲软，现在人们也预期美元会疲软。95年的时候，有IT CM的危机，还有华尔街股票的危机。美国的经济学家它们一直在鼓励美联储进行进一步的降息，它们预期七月份美联储又降息25个基点，明年会降息75个基点，这样会达到3.5。其他的经济学家认为，这样会使其他的国家也受到影响。所以我们认为欧洲央行也会降息50个基点。欧洲的利率也得到了3.5%，英国央行也要降息75个基点，这样它的利息就达到5%，瑞士、挪威、瑞典它们都也要降息。

　　我是什么意思呢？美国正在放松银根，其他世界也要放松银根，货币市场也要调整。现在美国和欧元的利润是1.48、1.49这样的比例。这是欧洲银行没有做事情，如果欧洲银行也要降息，会影响到欧元，如果英国央行下一年要降息的话，因为英国经济也在下降。我们会看到英镑相对于美国也会疲软，这个趋势会进一步持续下去。在加拿大也是如此。加拿大疲软了，下降到90，我们可以看到，在加拿大也会进行降息，欧洲也会降息。日本呢？它的情况会有不同。因为日本的利息已经非常低了，不可能进一步降了。如果你想要卖美元的话，不要用欧元来卖美元，要用日元来卖美元。

　　我们可以看一下长期，我想许多政府都要进行干预。我想介绍一下货币市场的情况。

　　货币市场是传统的金融市场，我们认为，美元相对于欧元，相对于英镑都是过高了。这是因为美国和欧洲之间有不平衡，美国和亚洲之间有不平衡，所以美元会贬值。我们会看到，在过去美元兑欧元，美元兑德意志马克都要下降，那么期国会议可能会进行干预，有广泛协议，这五年有华盛顿、期国会议要求美元走强。在2000年9月份，欧洲央行召开会议要求美元走强，现在我们可以看到欧元在走强，我想欧洲央行也会进行干预，我想货币的参与者应该意识到在新西兰的干预非常的成功，欧洲央行也可以做同样的事情。

　　日本呢？它过去有政府干预的历史，这个表格告诉我们，红线是美元、日元的汇率，那么，日本进行了很多的干预，最后一次干预是2004年，2005年日元走强到了100，但是那时候日本政府并没有进行干预。我认为日本政府会干预。

　　我的发言快结束了，我认为美元相对于其他的货币会进行短期的波动，这是一个周期性的因素。那么，如果全世界避险的程序进一步增加的话，那么日元和美元的投资者他们会减少对外的投资，这样会使美元和日元增强。

　　脱钩是一个神话，并不是一个现实。所以其他的货币随着时间的推移我想会下调，我的发言到此结束，谢谢大家！

　　余永定：谢谢Mansoor Mohi—Uddin的全面发言，非常的激动人心的发言，关于货币的发言非常的好。

　　现在我们可以提问题。

　　【上午第Ⅱ节提问】

　　提问：我注意到从2005年开始您就一直在研究、关注也给大家传播关于全球经济和整个金融市场的不平衡问题，今天你讲的基本上也是同一个主题。所以我想，你可能一直在关注这个问题，未来一段时间，比如说到2010年左右，这么一个时间框架里面，你对全球经济和金融的趋势、状态是怎么判断的？对于中国来讲，比如说指定政策，你也什么建言？

　　余永定：咱们两三个问题一块回答，为了节省时间。问题要简单，不要说背景。

　　提问：我的问题是如何来确定或者识别一个国家汇率调整的极限？

　　提问：您刚才谈到次级债的问题，很多大的金融机构都在接受次级债中遭受了很大的损失，一些大的金融机构的老总为此倒台，我想问一下中国在金融次级债当中产生了哪些影响，都采取了哪些措施？

　　提问：我的问题是有关汇率的。很明显，你的观点就是长期走势就是亚洲货币将会对美元走强，我们同意，但是我们对此也有一个激烈的竞争，就是到底是现在就开始走强？你谈到了政策的问题，从你的观点来说，有哪些力量会去导致这样一种调整？既然你问了我们问题，我也要问朱先生的一个问题，就是目前货币贸易的变动？你会给政策制订者一些什么样的建议呢？

　　朱民：：这些都是很难的问题。看来脑袋是要不保啊！我确实一直关注金融和经济发展的背离。我觉得现在全球的基本特征我叫经济金融化。就是金融的发展远远快于经济的发展，金融的发展应该是好事，帮助平衡风险，降低风险，帮助真实经济的发展更快更健康。但是在最近的十年，特别是五年里，因为流动性的广义过剩和金融资产的迅猛增长，我觉得现在金融市场的规模和它承担的风险已经大于金融市场的对真实经济的促进和调整的作用。因为，归根结蒂，金融市场要服务于真实经济，因为我们真正生活质量是从真实的GDP真正经济当中得到的，而不是金融资产。从现在来看，你提出了一个特别尖锐的问题，我认为金融市场面临一个很大的挑战，我一直很犹豫，不愿意说这个话。如果到2010年，我觉得会面临很大的调整。就现在的情况来说，特别是我们有几个金融人士，说金融市场产品发展过快，中国市场规模扩展太快，金融市场的控制手段跟不上，金融的监管远远落后现在的金融市场，全球的金融协调远远落后于今天的金融市场发展。

　　因为有这么几条的原因，当全球经济以45%的速度增长时，金融在衍生产品以78—80%的速度增长，与此，今天波动的幅度是十年前，二十年前，三十年前不可想象的。所以，我觉得如果说要到01年的话，金融市场会有比较大的调整，我想这是回答你的第一个问题。

　　第二个问题，关于次级债的中行问题。我很高兴你提这个问题。我也很高兴告诉你，我们在我们年终的中报里做了完全的披露，请您再读一下。谢谢！

　　Mansoor Mohi—Uddin：有关汇率的问题。我很高兴，我不用谈次级债的问题，这个我非常高兴。在这里，汇率有几点。首先，到底这个货币调整这样一个极限的问题，经济学家们现在经常谈的会有20%的影响力，到目前为止，还没有这么大的这样一个变化。但是出口很快会受到这样货币变动的影响。在美国未来几年这样的趋势，美元对亚洲货币这样的调整肯定会发展的，欧盟国家它们的货币会一直走强的，比如欧元大概70%，名义货币上大概85%。人民币现在兑美元是11%，香港还有阿拉伯人，这都是打包的一揽子，这个就不谈了。对任何一个国家，我们已经看到地域性的这样一些国家，像韩国、新加坡、印度、印度尼西亚已经是允许自己的货币升值。一部分是因为它们感觉到了内部市场的需求是足够的，是能够推动经济的增长，那么对于中国的GDP来说，出口是非常重要的，我们已经谈过了，这就有一个问题，对国内政策制订者是否中国经济足够强大，从出口主导型经济转向内部需求主导型的经济。我的想法，从经济学家今天的观点来说，可能这个还要更唱的时间。欧洲政策制者也需要有一定的耐心，当然还有保护主义，保护主义对经济全球化是非常有害的，我们觉得目前这个汇率还是以市场为调整的，由市场来决定的。日元会走强，所以还是看日本政策制订者，会看日本投资人的意向。

　　朱民：人民币的汇率，第一个是结构性的汇率，不能把简单的人民币汇率只或美元汇率挂钩。从2005年7月21恩日到今年的9月30日，人民币兑美元升值10.39%，对欧元贬值6.37%，对日元升值和贬值在不断的波动，到今天为止对日元还是贬值。所以从两年的经历来看，人民币的汇率是兑美元是持续性的增值，因为这是政策的变量，对欧元是在波动中的贬值，对日元现在在不断的波动。虽然今天兑日元是升值还是贬值，对判断任免比和日元的关系没有意义，在过去两年里，汇率波动非常之大。这个是因为货币市场和日本市场性质决定的，我觉得这个市场本身决定了日元汇率。

　　第二点，人民币汇率本身是由人民币决定，人民币兑欧元的贬值主要是美元兑欧元的贬值，人民币兑美元是政策的变量，人民币对欧元和日元是市场的变量。我觉得这个是理解人民币结构的很重要的方面。

　　第三点，如果我们看未来的话，我和Mansoor Mohi—Uddin的观点是一样的。我觉得美元现在的贬值是周期性行为，美元仍然是当今市场的主要货币，美元占了储备的67%、68%左右，占了全球外汇交易的61%左右，占了全球贸易结算的68%左右，美元仍然是世界上主要的货币，所以兑美元的需且我觉得还是很大的。汇率的决定大家都知道最基本的原理是15年以前有经常帐户决定，由贸易决定，由资本帐户决定，现在更多由货币市场和资本市场共同决定，而货币市场在短期起的作用大于资本市场的作用。所以从这个意义上来说，美元我觉得它整个的过程是美国整个资产调整，美国的经济调整，而不单是贸易行为产生的周期性行为，这个周期是不是见底，我觉得美元还有下跌的可能，我并不认为美元已经见底，但是这是一个周期性行为，我们不能认为美元会持续性的下跌，我也同意Mansoor Mohi—Uddin的观点，预见美联储会降息，虽然从全球角度来讲，我完全站在Stephen roach的这边，我觉得美联储不应该降息。我不知道日本，日本没有办法动，但是欧洲会更多的降息。我觉得这是没有办法的选择，这个会改变整个货币市场的观察和行为。所以，这样的话，整个的汇率结构在明年第一季度就会发生变化的转折，我觉得这个是很重要的。

　　第四点，从中国人民币汇率来说，虽然人民币现在面临很大的压力，但是人民币面临欧元的压力我觉得没有道理。因为人民币是被动的，人民币面临美元的压力，我觉得一直在有一个通过缓慢的升值在得到解决。我是完全同意Stephen roach的观点，我也是这么想的，当一个外部的金融市场不确定的时候，在这个时候，采取急剧的货币升值的办法是不聪明的。所以，从短期的角度来说，人民币还是应该维持它既定的方针，按照现有的浮动区间，按照市场的需求稳稳健健的升值。我解决中国的问题，不解决全世界的问题，反而会增大金融市场的不确定性。

　　第五，Laura D Andrea Tyson你从长期来看，世界正在发生结构性的变化，就是世界从来没有看到过整个世界增长的动力，从日本、欧洲和美元三个国家，变成美国一个国家，变成美国和中国两个国家。当全世界的增长格局发生变化的时候，它的货币和金融也会相应变化。我同意Laura D Andrea Tyson的意见，这是一个长期的过程，不是一个短期的过程。亚洲的经济增长如此的强劲，亚洲的贸易在全球份额不断的增长，亚洲的货币一定会随着这个变化，在一个均衡状态下，如果我们讲有一个均衡汇率结构的话，亚洲的货币会逐渐的升值。这个升值就是你讲的，通过中国不幸或者幸运的是，不是通过日本。以前亚洲的货币跟着日本走，90年以后，亚洲的货币不再跟日元走，日元单独行动，并且日元应该产生巨大的波动，将来亚洲的货币跟着中国的货币产生一个逐渐增值的过程。但是在这个过程里，日元的货币仍然会增值。我觉得至少在中期来说，因为从现有的资产货币贸易资本流动角度来说，我觉得日元仍然是当今具有增值空间的唯一货币。所以在短期内我看好日元增值，所以我想如果我要把这个全部讲一遍的话，这是我的想法。

　　Stephen roach：有一个问题，想问有关次级债方面的。朱先生你刚才确实介绍得非常好。次级债怎么来的，为什么次级债这个问题还会延续下去。但是我想看一下长期的影响。我们能吸取到什么经验教训，其中有一点我最担心、最关心，就是机构投资人，不管是银行、还是养老金，还是保险公司，它们一直在全球寻找收益，它们从这种结构化的产品，比如说次级债，CDO、COO这些非常金融衍生品当中获得收益。但是我们发现，来理解这些衍生产品的风险比我们预期大得多，所以这种高风险，高收益，我知道你们中行已经在中期公报当中已经谈了对中行的影响，你说你们的次级债在你们总体的资产只是非常小的一部分，但是从个人角度，你可以代表中行，也可以代表你个人来谈一下，就是机构投资者对于高收益结构化复杂的金融产品的需求，是不是这种需求会带来问题呢？你觉得会有一个长期的对这种产品需求的降低？

　　提问：我这个问题是问Mansoor Mohi—Uddin博士的。我完全同意您这样一个观点，就是美元的贬值。现在确实是周期性的，你能不能谈一下，长期的情况？能不能预测一下美元和欧元之间这样的走势。比如过了二十四年这样一个走势。这个问题很难，事实上有这样一种观点，就是在全球外汇储备系统当中，大家觉得中国会增加欧元的持有量，到了2020年，可能欧元持有量和美元持有量将会相当，你能不能说几句。

　　Gail D.Fosler：我的问题的焦点有点不一样。在我看来，我们听到对于美元政策的批评意见，包括新加坡，如果中国希望美元升值的话，中国就会做出一些官方的声明，比如说美元贬值的速度太快了。比如说由期国集团共同做出一个声明，就是美元继续贬值的话，会给市场造成风险，为什么中国没有做任何的表述说美元贬值太快了呢？我们是不是请你代我们说几句话呢？

　　朱民：次级债我觉得是一个特别有意思的问题，对于我们作为一个发展中国家的金融界来说，我再声明一下，我是一个学者，我是一个业余爱好者，我不代表中行。不然的话，脑袋要搬家的。

　　因为确实关于次级债我们披露很好。就跟Gail D.Fosler提到的一年多疑前，我们在冰天雪地的小饭店里，两个人就着阳光和大雪吃早餐，我们就讲金融危机的问题。那时候我就很担心次级债的问题。但是我说对我们来说这是很大的困难。因为金融产品发展太快，发达国家的金融机构利用先进的模式，电脑不断的创新金融产品，不断在向社会和世界提供金融产品。剩下对我们来说，我们就是两个选择。第一个你坚决不卖，把门关住，第二个，你还是有选择的买，在这个过程中，你买这个资产是一个概念，但是更重要的是你通过参与这个市场，你了解和学习这个市场，同时建立你自己的队伍，也许在什么时候可以建立你自己的市场。我觉得这个对所有发展中国家的金融机构来说，都是一个必须回答的问题。我觉得我们不可能不买，如果你把你自己孤立于这个如此迅猛发展，如此色彩斑斓和兴奋的金融衍生产品的市场，你走在外面的话，你不去了解和学习这个市场，你将来是死路一条。这个历史很有意思。在过去历史里，发生的所有事情，当一个国家和一个主权经济，经济崛起的时候，它已经面临很大的困难，但是它在面临第二个金融崛起的时候，绝大部分是以失败结束的。

　　德国的经济崛起最终导致战争，这是第一次世界大战。唯一成功的是美国，美国当它经济崛起的时候，因为正好是碰上两次世界大战，世界需要美国的金融，所以使得美国作为一个孤立非大陆的经济，另外一个大陆经济它培养了它自己完整的金融体系，使得它的金融体系能够独立。日本经济崛起的时候，当它想创造它自己的金融市场的时候，日元曾经在全世界成立的最大的金融市场。今天日本的经济在全世界，在日本以外几乎为零，日本的资本市场曾经占全世界金融市场的40%的份额，今天5.6%。日元曾经是全世界如此强大的货币，今天日元占全世界外汇储备的比重4.1%。韩国跟着日本的兴起，也开始建立它的金融市场，印尼、马来西亚，但是1997、98年的金融危机，通过金融危机的方式把亚洲的国家重新拉回发展中国家的境地。所以我觉得，逾越金融市场的发展，比逾越经济的发展远远困难。中国还没有到这个地步，但是中国正在接近这个地步。所以在这个意义上，中国能否在金融市场上建立我们的自己的市场，使得金融和经济发展的平衡，这是对中国对全世界都是一个巨大的挑战。

　　我跟Gail D.Fosler讲，我说它们创造的产品，我们现在没有能力创造这个产品，我们只能持有这个产品，如果我们连持有这个产品都不做的话，我们只能把自己孤立于这个世界，我们离金融和经济的平衡只会越来越远。所以我想，中国包括广义亚洲的金融机构，Stephen roach回答你这个问题的话，会继续参与这个市场，当然会更谨慎、更小心。因为这个是决定整个亚洲和中国未来关键命脉的大问题。我们不能不否认金融衍生产品成为世界上最主要的金融市场，它甚至超过了货币市场，超过了股票市场，超过了其他市场。所以在这个意义上，这是一个开放的态度。

　　Mansoor Mohi—Uddin：首先我来谈谈人民币和美元。中国的政策有一些目标是此消彼涨的，首先优惠率政策，有外汇储备管理。我们听到世界各国的央行谈到了它们的外汇储备很多从美元换成了别的货币，这样美元贬值对于它们的外汇储备产生了损失不会太大。比如说通过转移到欧元，统一转移到英镑。当然我们如果觉得美元跌得太快了，我们可以买进美元，这样就会造成一种保护主义的威胁，而且这是非常狭隘的，如果这样做，注定走一条死路。我们看到现在每个国家的政策目标不同，发挥了此消彼涨的作用。所以造成我们现在这种结果。就欧元而言，欧元成为储备货币，欧元已经是一种毫无疑问的储备货币了，而且目前走势非常好。但是要想让一种主导储备货币，被另一种新的储备货币替代的话，要花很长的时间。刚才Laura D Andrea Tyson讲的金融发展的历史，比如在世纪之交的时候，曾经英镑是主要的储备货币。后来随着美国的实体经济和金融市场超越了英国，我们看到美元逐渐取代英镑成为了主要的储备货币，这样变革的过程，是花了很长时间才出现的，而且我们看到，1925年，当丘吉尔担任英国财政大臣的时候，英国采纳了金本位，这在政策上是犯了一个巨大的错误。美元兑欧元到2020年，可能是一欧元换1.20美元吧！这是我的看法。

　　就次级债的问题，我们绝不能够抵制金融创新，不管发生什么时候，我们都不能回到原来的起点去放弃我们的创新。另外，我们也知道，在经济历史当中，是有顶峰和低谷的，在金融史上也是这样的。所以有的时候在金融创新推出的时候正好赶上了金融的低谷，而且经济发展的低谷再加上人本性当中的贪婪，在这个当中放大了其的消极因素。所以我认为假以时日，这样创新的产品仍然是一件好事，对于整个世界来说仍然是一件好事。

　　提问：我想从全球角度谈谈，刚才朱行长也谈到了日元的权重，在外汇储备当中的权重在大幅度的下降，这是十年前日本的经济被系统性风险冲击了，所以当时日本的央行在处理这个问题的时候也是举步维艰。我们日本曾经连续五年实施了零利率政策，在这段时间当中使用金融资产的用户它们无法找到这种金融资产的吸引力何在，但是如果我们看看另一方面，我们现在看到很多投资者谈到日本的零利率政策，是扭曲了全球经济当中的资源配置，有很多发言人也谈到了全球经济当中的流动性非常的充足，从这个角度来说，我觉得日本发挥很大的作用。因为零利率政策。所以日本央行希望能够改变这种扭曲性的利率政策，但是现在又来了次债危机，而且在全球范围当中在深化，这样使得日本银行，对日本银行工作又是雪上加霜。

　　余永定：不好意思这段会需要结束了，我知道很多男士、女士都准备好了要提更多的问题。但是我们超时一个小时了，在这我必须要做一个决定了，现在休会。请大家一点四十回到会议现场，我们准时开会。

　　下午第Ⅰ节 变化中的中国经济与金融

　　朱民：我们下午也有非常出名的演讲者。第一个是从日本专程来参加我们这个会议的田中直毅先生，他是日本国际公共政策研究中心理事长，他在日本是一个非常独特也是非常独立的很有威望的人。为什么呢？因为他是日本从经济和政治两重角度来观看日本的这样一位专家，所以在国际上有非常高的声誉，而且他历来以独立的身份和独立的观点而助研。我最早1998年去日本的时候，第一场演讲就是他是主持人，我是发言人，他对我很友好，问了我两个很难的问题，所以待会儿我也要问他两个很难的问题。所以今天非常感谢他专程来到这里参加这个会议。第二位也是我们国家最著名和最好的世界经济专家，社科院世经政所所长余永定，张礼卿也是我们专门做国际金融机构的很著名的人物。下面我们首先请田中直毅给我们发言。

　　田中直毅：在东京的中国使馆当中，有很多的政治官员，当小泉首相出现的时候，他报告了他要辞职，他就向北京汇报。事实上，对于小泉首相来说，我们反对的力量很多，所以，他的执政期限并不是很长。小泉执政的期限，实际上持续了5.5年，对日本内阁的构成情况，实际上中国使馆做出了一个错误的判断。现在福田首相上台了，在东京的中国使馆的这些官员，我们现在无法预测日本的政治情况，所以日本变得非常的不稳定，所以很难报告。

　　所以在下个月MDP多数党的席位，在上个月反对党控制了多数。所以很难在我们的政府当中制订一个政策，因为上下两院是分不同党派的。

　　大家看这个图表，我们所关注的就是日本的民主党。他们在上院控制了多数席位，但是他们的成员现在来自于各个方面，有些来自于日本社会主义党，另外来自LDP非常古老的旧的LDP，有些来自于工人运动，有些不愿意同小泉的党派进行联盟。所以，在日本民主党当中出现了一些不和谐的因素。福田，希望同福田政府建立大的联盟，但是他的这种决断当中在DPG当中是不被接受的，这是我们所面临的特殊的现实。所以我们明年早期或者中期将会进行大选，我们就会有另外一种政治制度的产生。

　　要预测日本政治的未来，我准备了两个轴。一个轴是横轴，大家看一下，另外就是纵轴，右边是改革派，左边是保守派。我们给大家介绍另外一种方向，来解释我们日本的政治体系。

　　这个横向上面的这部分，就是尊重政府的作用，那么在下一部分就是市场为导向，市场应该发挥更大的作用。如果我们要分析日本的政治局面的话，通过横轴和纵轴给予分析，我们就得到四个小线，在左上角就是老的LDP，在二战之后，LDP发挥着重要的作用。LDP的统治下，几乎所有LDP的成员都希望建立大的政府，政府的开支巨大，来提供公共服务，他们觉得这是必要的，这样才能创造平等的机会。很多LDP的成员，维持党的成员希望政府能够更多参与到生活当中，当然他们也有保守的观念，所有LDP的成员处在左上角的这个上线。然后左下角是古典的公民社会这样的支持者，这些人员支持市场为导向，但是，他们希望保持二战之后的制度，他们希望保持现状。

　　现在，我们看一下第三个小线。就是右小角，就是合理的设计日本这种观点。因为我们社会现在进入了老龄化的社会，在2015年，25%的人口会是65岁以上，日本的人均寿命现在超过了80岁。在这些人退休之后，日本公民通常在退休之后还要平均活25年。他们如何能够过一个体面的退休生活呢？这是一个问题，这取决于他们的退休金、养老金、拿到什么样的福利。养老金的改善是非常关键的，资本市场也要进行调整才能够保证养老期正确的运行，在市场当中要进行很多的交易和改革，这样才能够使投资表现良好。

　　在1961年的时候，我们政府引入了养老金制度，给所有的日本公民在1961年提供这样的养老金，同年日本政府引入了医疗保健制度给所有的公民。所以，1961年对我们生活来说是一个分水岭，对我们所有的公民都得到了养老金和医疗制度的保护。但是，日本人均寿命男性65岁，女性是67、68岁。但是，退休之后，要生活25年，就是四分之一的时间都是退休的生活。所以要更加合理的运行资本市场是必须的，所以小泉首相那时候就希望使我们的经济制度做好准备，来应对老龄化的社会，另外要进行财务的重组，财务的整合。LDP的成员，自由民主党的成员，他们的行为是这样的。

　　有些人说，我们现在正在一个学习过程当中。我们的决策党是这样说的，我们应该增加政府的开支，尤其在农村地区的基础设施的投资，这意味着要发行日本政府的债券、国债。十年前，我们的经济受到了系统性风险的袭击，那时候我进行了分析，对这些现象进行了分析。也就是对系统风险进行了分析，所有日本经济学都说，我们遭受到了非常严重的影响，所以最重要的我们的处方应该进行更多的公共投资，因此我们那时候的首相他们都发起了很多日本国债，导致预算大幅的赤字。当小泉首相上台之后，我们的经济遭受了IT泡沫破灭的影响。但是小泉首相坚持财政的纪律，帮助日本在IT泡沫当中能够生存，他要求财政部减少公共开支，也就是在2002年下降公共建设开支10%，他也做出了对国有企业，在很多城市国有企业几乎成为给GDP做出1%的贡献率，1%的GDP认为我们的开支有很多都投向了国有企业。对于政府来说是一个很重的负担。小泉要求减少对于国有企业补贴20%。这是在我们经济衰退中间做出了这样的决定。很多经济学家批评他做出这样的决定，但是他坚持财务纪律，坚持减少开支。在他上台两年之后，日本企业对于这种财务纪律做出了反应。在近期我们政府的财政预算会进一步减少，累计债务占GDP的比率会进一步的降低。也就是说，这对于纳税者来说这是一个很好的消息。所以我们应该在这个岛国进行投资，这是在03年的情况。无

　　我现在在北京发言，所以我必须要提到中国和日本之间的关系。在那时，日本工业家改变了自己的想法。在此之前，为了要解决和中国经济之间的关系，他们想在中国投资，尤其对于那些劳动密集型产品的生产他们都想在中国投资，但是很多的投资都是在中国进行劳动密集型的生产。

　　从投资的观点来说，这些决策是不明智的。因为在劳动密集型方面的竞争是非常激烈的，甚至是中国国内的企业也是在这方面苦苦的竞争求生。所以，日本这样的一些商业投资决定又进一步推动这种竞争的加剧。我们需要一个差分点。我们必须要找到与中国经济兴起的这样一些差分点，我们知道对中国的投资是来自于世界各地的，都是投资于那些劳动密集型的领域。我们应该在这方面提高这种产品的进口，我们自己的重点应该放在自己的专长方面。在中国、在东南亚工业基地将会不断的扩大，所以从供应链管理角度来看，一种非常重要的工业机器将会被需求。比如说中国的经济基础，东南亚国家的经济基础，我们有一系列制造方面的设备和专业知识，以及软件应该被融入我们这种自动化的机械中。

　　在日本，我们是三分之二的这样机器人的适用。我们认为一些专有知识的软件整个放在自动化设备当中，这样的投资是成功的话，我们认为工资对成本比将会降到10%。如果这个工资占成本的比例降到10%的话，这就不会有很多的其他同质的投资，所以我们觉得投资于日本。这些专有知识和软件在供应方面要被融入进去，这样一种决策是在03年开始的。这是非常重要的一个决策。因为在此之后，任何日本的行业，并没有去批评人民币的汇率问题，美国呀！西欧呀，它们都去谴责人民币的汇率问题。但是，在日本我们不认为这是个问题，没有这样一种评论。我们依赖于来自于中国和东南亚国家的产品的进口，我们对此没有问题，因为我们的经历应该放在那些更先进的领域。所以完全开放的这种制造品的市场对于我们日本人来说是非常合适的。人民币的汇率应该是中国经济自身的管理的问题，中国的领导人会去决定。到底是浮动汇率还是什么样的汇率政策，这种决策，应该是由在北京的这些领导人来决定的。五任何的决策我们都会去接受，这就是我们日本的一个态度。

　　像小泉被中国人民所批判，但是你们要知道在小泉的任期内，我们的经济发展与中国的经济发展是不一样的。我们是互补的，这就意味着我们是二十一世纪这样一个经济共存的现象。从供应链管理的角度来说，日本也会做大量的投资，这是没有问题的。保持日本的就业机会一定水平的阶段，就存在一个市场导向的问题。我们看到了日本这样一个理性的决策，在小泉辞职之后，他卸任之后，我也提到了我们遇到了很多头疼的问题，政治方面很多头疼的问题。但是，小泉先生确实在日本二十一世纪这样一个非常合理的决策和布局方面起到了重要的作用，明年我们又会有大选，是下月的大选。这是日本政党的一个再一次的利益和决策的统一，这也是非常有意思的一个走势。我觉得你们也必须关注明年日本的这样一个政治情况。

　　我还想说一点。在日本，我们有传统的社会民主，他们觉得社会民主党这方面，他们有一种叫做平等的态度，他们觉得社会问题、经济问题都要平等的解决方法。明年大选之后，会有新的执政党产生，所以你看这张图有三个层面，它们将是日本这样一个政党重新统一战线这样的决定因素。

　　我还想讲一点，有关日本结构化的改革。我也说过，我们这样一个经济发展过程中，我们有很多的错误的宏观经济政策的制定。一共三类，也就是在政府的有一个资产负债表。小泉也决定政府的预算要进行一个调整。

　　还有第二点，这是非常大的资产负债表，这是日本整个国家的。在这样一个系统风险影响之后，日本发放了大量的货币投入市场。当时想降低这样一个情况，减少货币的供给。这是央行方面的利息开始调低。Fukui开始了这样的改革。上午很多人都谈到了，次级债的问题，即使对于日本央行来说也是很难以一方力量来解决的问题。这就是我们的这样一个现实。

　　我还要谈一下，日元兑美元这样一个汇率的问题。今天上午，大家谈到了兑美元贬值的问题，这对我们来说也是一个很头疼的问题。在波及了次级债这样一个风险之后，日本政府希望能够去组织这种情况。所以，我们有一个专门特别的外汇方面，在资产负债表上，美元不断的走低，我们的政府无法迈出美元到外汇市场上，这对我们来说是一个很大的问题。我们有三个大的资产负债表，我已经谈过了，我们要对它们进行调整。正在研究如何调整它，在中国经济中，其实也需要某种调整。今天上午，很多人也谈到了这个问题。

　　中国经济将会面临着调整的问题，日本经济也是一样。这是必需的，不可避免的。我觉得中日之间必须非常坦诚的交换意见，我就说到这里。

　　朱民：感谢田中直毅从日本政治方面开始，引出了经济结果。下面有请尊敬的老余，大家欢迎。

　　余永定：谢谢朱民，谢谢大家！去年的今天我们就曾经对2007年中国经济的发展做了展望。我记得当时我还是非常乐观的，现在我也依然非常乐观。但是，有些不安的情绪，我觉得中国经济现在进入了一个新的阶段，是一个比较微妙的阶段，在这个阶段当中我们需要做出调整，同时我们需要准备应付一些不测事件。在最近一段时间以来，在中国经济学家之间，在中国经济学家和决策者的讨论之中，我们涉及了许多的问题。我想利用这个机会把我认为几个主要的问题概括给大家，希望我们能对这些问题进行进一步深入的考虑。

　　我总结了十个问题，当然时间有限，我会非常快的过一遍，不会仔细讨论这个问题。我希望把这些问题留给大家，同时提出自己对这十个问题的答案。

　　关于宏观经形成的几个重要问题。中国经济增长的速度是否从8—9%上升到10—11%，二，当前的通货膨胀是孤立，一次性，还是普遍的，同时具有需求拉动性质。三，为实现相对价格调整，通货膨胀的可容忍度是多少？换言之，在保持物价基本稳定条件下，相对价格调整的余地有多大。四，中国资本市场是否存在严重泡沫，对资本市场价格的大起大落是否应该采取不干预政策。五，中国固定资产投资的增长速度是否过快。六，在通货膨胀和汇率升值之间，是否存在替代关系，是否应该用通货膨胀换取汇率的稳定。七，在中美利差缩小，人民币升值幅度给定的条件下，中国是否还有提高利息率的余地。八，为维持人民币汇率稳定，中国是否应该加快资本自由化的步伐，是否应该通过鼓励资本流出来减轻升值压力。九，中国的资本管制是否依然有效，我们应该加强资本跨境流动的管理还是尽快解除资本管制。十，中国流动性过剩的根源在哪里。

　　关于第一个问题，我自己的看法是这样的，直到2003年以前，大家都公认中国的潜在经济增长速度是7—8%。在十一五规划中，中国政府实际上有一个潜在的中国经济增长速度的目标，这个目标是低于8%的，在04中央领导人还说中国潜在的经济增长速度是7%，所以我们应该把这个经济增长速度保持在7%左右。当然了，从2002年以后，中国经济增长出现了过去没有的势头，就是我们已经连续五年经济增长速度超过10%，而且没有出现严重的通货膨胀，非常自然人们提出一个问题，中国的潜在经济增长速度是否有了明显的提高。我认为是由提高，但是我不相信有大幅度的跳跃，我觉得从8%跳到10%也是不大可能。最近一段时间，中国经济增长速度快，在一定程度也是周期的结果。当然这有趋势的变化，必须把这两者考虑进去。如果根据现在经济增长速度是11%，就断言中国潜在经济增长速度已经达到了10—11%后果是比较危险、冒险的。

　　关于通货膨胀的性质，在前两个月之前，在经济论坛讨论中，大部分经济学家认为中国不存在通货膨胀的问题，通货膨胀很大程度是一次性的，是与猪肉和粮食供给造成的，所以外国人认为这是小猪现象。我自然认为中国的通货膨胀实际上是比较严重的。我们应该对此感到担心，为什么应该担心呢？有这样一些理由。

　　第一，我们中国经济增长速度已经明显超过了我们潜在的经济增长速度，根据一般的经济理论，自然在经过一段时间的滞后之后，我们会看到通货膨胀的发生。

　　第二，农产品投入价格普遍上涨，所以它不仅仅是一个具体的农产品价格的上涨，而是所有农产品投入价格都在上涨。与此同时我们现在看到，PPI也在上涨，所有这些指标都告诉我们，我们必须对通货膨胀的长期性、持续性有高度的警惕。

　　第三，更令人忧郁的是，在一般老百姓当中已经形成了通货膨胀预期，如果通货膨胀预期一旦形成，我们打掉通货膨胀预期是比较困难的。

　　第四我们看到工资的增长速度明显高于劳动力生产速度。

　　第五，中国存在严重的价格扭曲。所以我们还是相对对价格进行调整。比如石油的价格，我们不需要香港的汽车开到深圳去加油。价格的调整，我们必然要面临一些通货膨胀的问题。还有一点通货膨胀跟货币性是相关的，我不能说它仅仅是货币现象，但是它是相关的。我们看到货币供给速度是相当高的，最近是18%点多，说明通货膨胀和货币的速度过快增长是有密切关系的，同时我们股市非常火爆，房地产市场也比较热，在中国也出现了财富效应，最后我们也应看到，全世界出现了比较严重的通货膨胀的趋势，原材料价格在上涨，石油价格在上涨，农产品价格在上涨，而中国经济是十分开放的，这样一种普遍的价格上涨不可避免的对中国的物价上涨造成影响。归纳起来我们应该对中国通货膨胀的前景表示担忧，必须采取坚决的措施把通货膨胀压下去。刚才我提到了相对物价的调整，这个在和决策者的讨论过程中，也是经常问到的一个问题。就是说我们现在有许多价格扭曲，我们应不应该对这些价格扭曲进行调整，在前两年这不是问题，在现在来说我们有点问题，因为我们已经面临了通货膨胀，在我认为，我们应该继续进行价格的调整，我们应该考虑中国所能容忍的通货膨胀率到底是多少？过去央行的参考目标是3%，现在有些经济学家认为容忍度是6%，有些人是7%，我觉得当然这个不是纯粹理论问题，但是根据中国的经验，我认为6%是不可取的，4%已经是极限了，我觉得应该保持在4%下。无论如何它超过了4%就给中央银行提出了非常明确的方向，就是我必须采取紧缩政策，使通货膨胀率降下来。至于我们是否应该采取通货膨胀目标这样一种政策，这是值得大家进一步讨论的问题。可能在当前还不太适用，但是应该我们仔细考虑的问题。

　　第四大点，关于生产泡沫的问题。我们现在许多人认为政府对资产价格不应该进行干预。我们可以干预通货膨胀，对资产价格可以关注。我觉得政府确确实实应该尽可能避免对资本市场的干预，但是在必要的时间，我们自己不应该自己束缚自己的手脚，看看香港、看看其他地区和国家政府在股市发生剧烈波动时候的政策，我觉得我们不难找到答案。另外比较长期的担心就是，我们发展资本市场的初衷，特别是股票市场的初衷，是为了改善资源配置，改善公司治理结构，我们并不是去创造一个赌场，不是把股票作为财产再分配的途径。如果大家一心一意的倒股票，忘掉了真实经济，企业把资金用来投资于股票，而不是投资于实业，对中国长期经济增长是非常有害的。

　　第五，固定资产投资增长速度问题，我觉得这是值得讨论的问题。在去年还是前年我忘了，邱晓华跟我说，在2005年底，中国的投资率是48.6%，我这个人对数字的记忆非常差，但是邱晓华这个说法我记得非常清楚。在这几年，中国固定资产投资幅度继续明显高于GDP的增长速度，这个投资率到底应该多少？我也搞不清楚了，我想至少应该45%，早上罗奇先生已经说明，跟日本和其他国家的对比，这个确实非常高。现在在学术界出现一种观点，我觉得很有道德，值得进一步讨论。中国的投资效率现在比较高，中国的资本产出率据有些学者的计算不到2%，如果真是中国的投资效率那么高，似乎可以得出结论，中国的投资增长速度并不太高，但是我个人对于这样一种结论是有怀疑的。我觉得中国的投资效率在很大程度上也是周期性的，我们的经验告诉我们，当经济增长速度非常快的时候，所有的效率指标都在提高。经济增长下去之后，马上就变得非常糟糕，所以我觉得不能简单的得出结论，我们应该注意发现它的趋势。但是我觉得不可否认的是，我们学术界对这个问题的研究确确实实不够，我们应该继续对这个问题加以研究。

　　在这里我想顺便说一下，中国的经济增长在很大程度上，直到最近，前不久，主要是投资推动的。投资推动的经济增长和消费推动了经济增长有很大的不同。就是说，它会创造过剩的需求。直到不久以前，有非常著名的经济学家在警告中国将会出现通货收缩，因为中国在前一段投资太厉害了，这种观点也不是没有道理。正如社科院王从善所长所指出的，那样，通过通货收缩，吸收了我们进一步生产的能力，但是这种局面不能长期维持，但是有一点我觉得比较明显，投资增长过素必然造成党旗经济增长过速，可能下一期造成生产过剩，反过来说，投资增长的经济主导会产生比较大的经济波动，这是我们应该注意的，在当前，我觉得投资过热产生有效需求过大，这是矛盾的主要方面。很可能在一两年之内，我马上面临通货收缩，这是另外一个问题，这里不详细讨论。

　　第六个问题，人民币升值和通货膨胀的摧落。许多人认为我们现在应该通过容忍通货膨胀，甚至制造通货膨胀使人民币实际汇率升值，人民币实际汇率升级，贸易顺差就会减少。这样一种说法是不可取的。我觉得必须明确，通过容忍和制造通货膨胀实现实际升值，既不能保持出口竞争力，又破坏了宏观经济稳定。德国、日本许多国家的经验都说明了这一点，在当前中国宏观经济政策的首要目标是抑制通货膨胀，其他目标是第二位的，我觉得对此不应该有所动摇。现在简单讲利差资本流动和升值预期的问题。

　　在相当一段时间以来，特别是在05年汇率汇改前后，央行特别注意所谓利息率评价定理，我们中国希望汇率升值3%，但是我们在市场形成这样一种预期，形成这样一种预期前提下，我们又非常注意保持和美国的利差。直到前不久我们在这方面还是比较成功的。也就是人民币升值预期基本上3%，中美之间的利差保持了3%这样的幅度，问题是利息率评价是否可能成为利息率政策的指导方针呢？这是值得怀疑的。因为利息率评价在中国不一定适用，首先中国存在资本管制，在中国资本市场并不是有效的，存在着许多不确定性，对于外国人来讲存在着许多问题。百分之三和百分之五的升值预期，我觉得似乎并不足以引起大量跨度套利、套汇资金。

　　在过去几年当中，由于房地产价格处于上升的阶段，特别是04、05年的时候，表示房地产的价格要上升，那时候汇率还是比较低。那时候很多的留学生回到上海、北京买房子，那时候人民币汇率比较便宜。还有一个人民币升值预期的问题，所以那时候，这是导致资本流入的主要因素。我觉得这对点要有充分的认识。央行应该根据减少流动性过剩的需要提高利息率，而不必过多关注中美之间的利差，中美之间的利差肯定会越来越少。如果这种利差进一步减少，升值的预期进一步增加，这种投机资本的流入确实有可能增加。直到目前为止这都不是主要的因素，但在今后一段时间可能会成为非常重要的因素。这个时候我们有两种选择，一个是加强资本管制，一个是让人民币升值去吸收这样过剩的流动性。没有其他更好的选择。

　　第八，中国是否应该设法把过剩的流动性引导国外去，由此减低人民币升值的压力。资本项目自由化是一个大方向，这是中国经济改革重要组成部分，但是在中国最终完成经济改革之前，在市场机制进一步完善之前，人民币不应该实现自由兑换，我不认为五年之内我们可以实现这么一个目标。需要强调的是，资本项目自由化不应该成为宏观经济调控的手段。因为我们有一个周期性问题还有一个发展趋势的问题，资本项目自由化是长期性的，结构性的，一旦实施是难以逆转的。而宏观经济调控政策是短期的，是反周期的，不能把这两种手段混为一谈。另外，用宽出为升值减压是否有效取决于对国外资产的需求。我们中国A股的市盈率是明显高于H股，出于这样一种在资产市场上获利的这样一种角度出发，应该说这种需求是比较大的。所以为什么当我们宣布直通车这个消息的时候，很多人提前跑到香港提前买股票了，从这个意义上来讲，我们存在着一种资本对外币资产的一种比较强烈的需求。这两种需求是相反方向的，到底净结果是如何呢？我觉得应该进一步研究。

　　总而言之，如果不出去的这种趋势占优势，那么我们宽出恐怕不会太有效的。对于这样一种宽出的政策，我觉得要考虑三点。

　　1.我们进入到我们所不知道的外国资本市场。当然中行例外，中行是最有悠久传统知道外国市场的金融机构，朱民是他们的一个代表人物。中行例外，我不说中行。但是我说对中国一般投资者来讲，特别是小股民来讲，慌慌张张跑香港一下子被套住了。我们的QDII全部是大幅度的亏本，这样的事实给我们足够的教训。实际上日本更我们提供了更好的教训，日本行走江湖三四十年，结果如何，刚才已经做出了说明。我觉得出去要慢点出，先由朱民这样的人先出，然后大家再出。

　　还有拉丁美洲的经济学家在一起碰头的时候他们讲，他们的经验是宽出的结果不但不能减轻压力，有时候吸引外资进来。因为这个很简单，如果进来的小偷知道出去非常容易，他肯定老进来。当然外国投资者不是小偷，这个比喻不恰当。

　　还有一点，泰国最近展示了一个经验，门一旦开了以后，关上是不容易的。所以必须考虑好，一旦考虑好做出决定就不要改变。碰到南墙碰得头破血流，不得不改的时候尽量不能改。

　　第九，关于跨定资本流动管理必要性的问题。这个问题就是这个到底有效、没效。我对央行负责人来讲它们是没有效的，但是外管局的人说这个是有效的。在这里，我只能根据其他一些学者的比较严肃的研究，它们用价格量度和流量量度做了比较规范的研究，我发现所有的研究结果都说中国的资本管制还是有相当效率的，只要有相当效率我们就不要把它轻易放掉，因为我们又要控制通货膨胀，又不想升值，我们现在甚至还有资本管制的武器为什么不利用它呢？我觉得我们应该根据我们的法律，根据中国改革的实际，根据稳定宏观经济的需要，加强资本跨境流动的管理是非常有必要的。

　　最后一个问题，我想谈中国流动性的来源。由于时间关系，我就不重复了。我只想强调一下，流动性过剩的来源可以从两个方面来看。一个是供给方看，一个从需求方看。过剩流动性等于供给减需求。在供给不变的时候，需求减少产生过剩。中国现在存在比较严重的问题就是资本市场发达是好事件，由于通货膨胀使得我们利息率变成负的，货币的需求减少，会造成流动性过剩，即便我们央行把过剩的流动性从供给方充分兑出，也还是不行，这样一种政策并不是我坐这里随便乱说，因为到95、96年的时候，我们中国实现了存款利息率和通货膨胀率挂钩，通过这个挂钩，就稳定了居民对存款的需求。这个对于当时治理通货膨胀是非常有用的政策，我觉得这样一种经验我们不应该把它轻易忘掉。

　　最后说一下，在08年，我们中国会面临非常复杂的外部环境。上午各位已经说了，我这里了一个活话，虽然实际上我提出了一些政策主张，但是我保留改变这种主张的权利。因为08年情况可能发生变化，在那个时候我们可能会有不同的政策组合，谢谢大家！

　　朱民：老余气也不喘的讲了十大问题，把我们听得也是气都喘不过来了。这是十个有深刻的理论含义，但又和实际紧密相连的问题。我们什么时候得请老余给我们讲一天。下面请张礼卿给我们讲更尖锐的问题。

　　张礼卿：谢谢朱行长。在我们尊敬老余后面发言，是比较困难的。因为老余的讲演太精彩。我相信他的很多问题分析得很透，我要再跟着他后面再说点什么关于宏观经济汇率的问题时候，就比较吃力了。所以这样我选了一个稍微冷门一点的话题，就是IMF在今年六月十五号通过了一个新决定，在这个背景之下，再谈谈对人民币汇率的正确认识。

　　我记得在几个月前，我跟朱行长曾经在一个工作小组里面也讨论过这个话题。朱行长当时提了很多很好的意见，很受启发，所以回去以后就认真学习了一下这个决定。

　　朱民：他的意思就是说如果有错误都是我的。

　　张礼卿：不是，错误是我的。（笑）我的发言包括两部分。一部分是关于IMF新决定的背景，以及它的主要内容，以及对它做的一些分析和观察。

　　第二个问题是谈一下人民币汇率政策主要谈谈它的制定依据，以及在未来一年里面，有可能会发生什么样的一些变化。这是做一点个人的揣测，不一定正确。

　　大家知道在今年6月15日的时候，IMF执董会通过了《2007年双边监督决定》，也就是《77年的汇率政策监督决定》的更新。这个是IMF历史上非常重要的事件。它提出了它们自己文件里面所做的解释，主要是两个背景。

　　第一个，它们意识到77年的决定有缺陷，当时它们只关注对汇率政策的监督，而忽视了其他经济政策，比如货币政策，财政政策等等的监督。所谓国内政策监督。虽然说当时的决定仅仅限于汇率政策，但是事后的很多实践当中，其实IMF已经把它的监督范围扩大到货币政策、财政政策等等其他国内经济政策。所以这次今年6月15日所谓的新决定，首先是IMF试图将实际已经做的事情，把它文字化，政策化，是对现有一些做法的事后认可。这是第一个背景。

　　第二个背景，他说面对经济全球金融化。IMF面对中期改革的战略、实施。中期改革战略包括很多内容，包括讨论，前两天我们也注意到了关于份额、投票权还有内部管理的一些改革。其中，它们认为对汇率政策进行现代化的监管，应该是中期战略的组成部分，这是它们提到的第二点背景。

　　我想还有一个背景就是在它的官方文件里没有说出来，就是IMF可能不愿意直接说，这个背景就是最近几年来，全球越来越严重的国际收支失衡问题。因为如果把这个事提出来可能会比较敏感，可能会让人很快想到这个新决定是对着谁去的。它没说，但是我们不难看出来这一点。

　　现在我们看看新决定，对于旧决定，07年对77年，整个30年，这两个决定有什么变化。

　　首先，它引入了一个外部稳定的概念。作为双边监督的组织原则，关于外部稳定稍候再做解释。

　　第二，关于有效现代监管的基本形式，这个基本形式就是对话与劝说。明确说就是要与你对话，还要劝你。成员国要跟IMF对话，要接受IMF的劝说。这是它监督的基本形式，它明确提出来，强调了成员国要跟基金合作，并且要保持坦诚和公民。同时，提到对成员国的国情应该给予应有的注意，并且尽量采取多边和中期视角。

　　第三，澄清了为获得对其他成员国不公平的竞争优势而实施的汇率操纵的概念。

　　第四，为成员国实施汇率政策提供了更为实时的指导。07年的决定增加了一项原则，就是建议成员国避免采取导致外部汇率不稳定的政策，并且强调不管政策目的是什么，不仅仅是为了获得不公平的竞争优势，可能还有其他的。它们认为不管你这个政策目的是什么？只要你存在这种汇率操纵，你就要接受这个监督和批评。

　　这个是主要的更新。

　　我想这次新的决定里面，有几个核心概念，再提出来给大家说明一下。

　　第一，什么是外部稳定或者是外部不稳定。根据IMF的定义，外部稳定是这样定义的，是不太可能导致破坏性汇率变动的国际收支状况。所谓，这样一种国际收支状况，与外部稳定相适应的国际收支状况应该具备两个基本特征。一个是根本性的经常帐户属于均衡水平，第二个属于均衡水平就是不存在基本面引起的汇率。

　　第二，资本与金融帐户不会引起突发性的资本逆转。

　　关于这个概念这是一个全新的概念，它让我们想起了一个类似的概念。就是外部均衡概念，是50年代米德提出来的。外部稳定跟外部均衡究竟有什么样的不同呢？我自己理解有两点不同。

　　第一，外部均衡概念没有考虑现在非常庞大的资本流动的情况，它基本上，它的概念定义为经常帐户的均衡。但是现在，外部稳定的概念把资本流动的因素考虑进去，它明确说，它第二个特征不会引起突发性的资本逆转。

　　第二，在它的文件中间，还多处提到过，它们所讲的外部稳定不仅仅是本国的外部稳定问题，还包括与你相关的那些国家的外部稳定。这里我们可以注意到其实它有很多新的东西含在里面。

　　第二大点，什么是货币操纵。它们当中提到货币操纵需要澄清，重新定义，以前的概念比较模糊。在它们新的定义中间，它是这样来解释的。所谓货币操纵，有时也叫汇率操纵，它是那些旨在或者事实上影响汇率水平的政策行为。注意，这里面的政策，英文里面的政策用了一个复数，这意味着引起货币操纵的政策不仅仅是汇率本身，还可能包括其他的经济政策。

　　操纵可以解释为促使汇率变动。比如说以前最典型的就是三十年代或者之后有过的那些国家进行大幅度贬值，促使汇率下跌。这是以前的情况。现在它指出也可以是阻止汇率发生这样的变动。以前操纵的典型做法是让它动，现在不让它动也是汇率操纵。这是它所谓的澄清。

　　这样的话，我们简单的在理一理它在这里第一节的表述。

　　第一，成员国应避免为阻止有效的国际收支调整或者取得其他成员国不公平的竞争优势而操纵汇率或国际货币体系（义务）。

　　第二，成员国在必要时应该干预外汇市场，对付失衡，失去所谓的混乱情况。例如对本币汇率破坏性的短期资本流动。

　　第三，成员国在采取干预政策时应该考虑其他成员国的利益。其中，应顾及到本币被干预的国家利益。这条也是加以重新表述了。

　　第四，成员国应避免采取导致外部不稳定的汇率政策，这条是全新的。

　　上面这四条是构成了新的所谓的经典，像《圣经》一样的东西。其中前三条是旧的，第四条是新的。这四条里面第一条是义务，后面三条是建议。

　　接下来我想谈一下，一个比较技术性的进展。这个新决定里面，它跟以往不一样，以往都是比较原则的，但是新决定里包括了七项观测指标，被用来监督成员国义务的履行情况。

　　这七项首先是外汇市场进行持续大规模的单向干预。这条非常值得令人注意。

　　第二，以国际收支为目的，不可持续的或者带来过高流动性风险的官方或准官方的借款，或多度的、长时间的官方或准官方外国资产积累。

　　第三，处于国际收支目的，实行、大幅度强化或长期维持对经常交易或支付的限制性或鼓励写措施，处于国际收支目的，实行或大幅度修改对资本流入或流出的限制性或鼓励性措施。

　　第四，处于国际收支目的，实行非正常鼓励或组织资本流动的货币和其他国内金融整车。

　　第五，根本性的汇率失衡。

　　第六，大量和持续的经常帐户逆差和顺差。

　　第七，私人资本流动导致的对外部门显著脆弱性，包括流动腥风醎。

　　接下来，我想我们来看看决定通过以后，有关方面的反映。我这里选了几个有代表性的方面。

　　首先是美国财长，在《决定》通过以后，他说IMF工作人员要挽起袖子，负责更深入的分析，做出自己的判断，如果缺乏有意义的监管，治理和管理改革不过是摇空铃。

　　看起来美国人对这个不是更满意。

　　接下来，是IMF前首席经济主管兼研究局局长，穆萨，他说新决定有很多进展，但是其致命的缺点就是它只是一个双边的汇率监管框架，而不是多边的。穆萨，我跟他有过一些接触，因为我曾经在他现在工作的机构里面做过访问，他是一个不怎么写文章的人，写的时候也很短，但是这次是例外，他写了130多页的文章，去评论这个新决定。你们可以到他的IE网站里面去查看，而且里面有些地方很激动，表明了他的不满。

　　我们的李勇副部长表态，很遗憾IMF应该尊重成员国选择本国汇率机制的自主权，基金组织应该加强对发行主要外汇储备币种国家的监督，依次，有效地的促进金融稳定剂经济繁荣。

　　关于主权问题，是不是汇率政策的指定是不是主权问题，也有争议。穆萨在他的文章里强烈反对把汇率政策的制定作为政策主权，他认为这是一个荒唐。

　　最后咱们泰国的财长查隆坡则表达了较为中立的看法。认为IMF应该一碗端平。

　　我个人做了一些观察，有这么几点。

　　新决定并没有对1997年做出根本性的修改，成员国对于汇率制度仍然具有选择自由。不过，其新提的第四原则和七项观测指标使其监督范围扩大，并且可操作性有所提高，在一定程度上可能会加强其监管的成效。

　　第二，监管的重点发生了变化。即不再仅仅监督逆差国及其可能存在的货币高估现象。而明显增强了对逆差国和货币低估现象的监督。

　　第三，我个人认为外部稳定或者不稳定这个概念其实仍然是含糊，特别是它不容易识别。对于什么是根本性失衡，理论上有不同的解释，由于研究方法不一样，结论也不一样。即使发生根本性失衡，是不是一定会引起破坏性的危机、波动，还取决于金融市场的调整。

　　对新原则成员国应该避免采取导致外部不稳定的汇率政策的解释中，成员国应该避免的外部不稳定不仅指本国的，也指被干预货币国家的，这使得监督带有多边色彩。

　　也就是说，你的汇率政策可能会导致别的国家外汇不稳定，中国的汇率政策可能会导致美国的汇率不稳定，是不是对美国的汇率不稳定，是不是也要承担责任。

　　再有一个观察，货币操纵的裁定具有一定的随意性。IMF工作人员和执董会有较大的自由裁量权。

　　接下来我觉得，它关于资本流动的限制一条内容，其实跟IMF的第六条款是有冲突的，IMF第六条款是允许成员国在需要应付国际收支危机的时候，实行资本管制。但是它这里明确反对。所以它这里是有冲突的。

　　最后一点，新决定很可能是IMF中期战略的第一步。本来未来IMF的汇率监管体系有可能会增加多边主义的约束内容，成员国有可能会被更多的要求承担义务，从而削弱汇率制度选择的自由。这是我的一个推测。

　　最后，也许就要谈一下对人民币汇率政策的影响。

　　我想，有这么几点。第一点，新决定只是一个双边汇率监管框架，而且它承认成员国有权选择符合自己国情的汇率制度，这点它的总裁还有包括美国前人的财长都曾经表达过这个意思。所以，总体上，它不会对中国汇率改革产生决定性影响，中国如果要改革汇率还是咱们自己的事，是自主的进行的。

　　第二，新决定强调成员国应该加强IMF合作，并且加强了顺差国对汇率低估现象的监督。这些新政策对我国汇率的制定可能会有一些影响。

　　实际上，IMF对人民币汇率问题立场已经有所转变。我记得大概两年前，我接触IMF的一些官员，他们都人民币没有明显迹象表明低估。但是现在他又把这个问题提出来，这里面表明IMF本身也在发生变化。

　　第三，IMF工作人员在去年十一月份提出了测算结果，认为人民币汇率较中期标准偏低20—30%。根据这个结果，再结合我们外汇市场基本上存在的单向干预，IMF有可能裁定中国货币操纵。但是这点我们只说有可能，我认为可能性实际上很小。如果你看看这个过去的历史，从91年到2000年十年里面，只有一个国家它的案例被拿到执董会上去讨论，那就是韩国。当然那个时候新决定还没有，新决定有了以后，也许这种机会会稍微多一点。但是总体来讲，因为我说了它还是一个双边框架，所以我认为基本上它不大可能。但是这种可能还要指出来。

　　最后一点我觉得对人民币汇率政策的影响，如果IMF提出一些对中国汇率政策的批评或者强烈批评甚至于最后裁定我们货币操纵，这个结论有可能被欧美的国内贸易保护主义势力所利用。这是对我们来说最大的危险。

　　基本上讲，新决定对我们汇率政策制定没有直接的影响，如果它真的做了什么决定，对我们仍然没有约束，但是它确实会被欧美的贸易保护主义的势力所利用。

　　接下来，我想简单说一说影响人民币汇率政策制定的几个因素。

　　首先，我觉得最重要的还是经济增长、宏观经济稳定。

　　现在，中国面临着一定的通货膨胀压力，中央最近又说要双防，防止从过快到过热，还要防止产生结构性通胀向一般性通胀的转化。这个确实是有可能会影响未来的人民币汇率政策的制定。因为我们知道，要想控制国内的经济过热，升值可能是一个手段。

　　外部经济均衡状况，失衡的可维持性也是我们考虑的汇率政策时一个重要的因素。当然，中国的外部经济失衡原因是很多方面的，有周期性的，也有结构性的。现在有一种说法就是说，根据国外有些言论，现在这种东亚国家的盯住汇率制度，不要去改它。东亚国家继续盯住汇率，低估汇率，美国向东亚国家借钱，维持它的低储蓄，高消费，这样挺好。问题是说，如果这仅仅是我们的一个观察的话，一个需要关注的话，那么可不可维持是关键。如果美元继续大幅度贬值，我认为就不可维持了。所以美元将来会不会继续大幅度的贬值，会影响我们汇率政策。

　　现在已经有迹象表明，盯住跟美元保持紧密的关系，使得人民币和欧元贬值太多，这样一种情况可能不一定维持。当然这个其实也很难讲。

　　接下来就是不同的经济利益，团体利益要协调。另外还有其他的政策工具的适用性、有效性，这个也都会成为我们汇率政策制定的考虑因素。刚才永定已经谈了很多的政策工具，其中谈到了现在似乎有迹象表明，咱们在通过鼓励资本输出环境失衡，升值压力，这个是不是一定奏效，我们也还要看。如果说全世界都看中国是一个好的投资市场，全世界资本都要到中国来，中国的资本为什么出去呢？逻辑上有点说不通。

　　另外还有贸易摩擦和企业、银行对汇率波动的适应能力。这是我们汇率制定时要考虑的因素。

　　最后，我讲讲对未来一年里面，人民币汇率调整可能出现的调整。

　　第一，由于今年贸易顺差大幅度增加，今年有可能达到GDP的12%。同时担心通货膨胀继续发展，所以明年人民币现在的爬行升值幅度我估计有可能会有所提高，也许会达到6—7%这个升幅，比今年高两到三个百分点。主要依据就是现在香港的NDF已经达到了升值8%以上。这可能可以成为我们一个参考。这个结论也不一定，还要看咱们明年贸易顺差是不是仍然这样发展，如果货币升值通胀引起了出口价格上涨，现在已经很明显，最近一段时间出口价格上涨很快，还有出口鼓励措施在减少。美国次债危机升级，引发全球等等因素出现，明年咱们的贸易顺差可能会增幅回调。如果这些因素显著发生作用，我讲明年升值幅度可能仍然和现在一样。

　　第二，如果游资流入，大幅度增加。现在有越来越多的人主张，为了消除这个预期，投资型的资本流入，不妨采取一次性的跳升，比如跳升10—15%。我想这样一种措施，有可能会削弱短期资本的流入。

　　第三，考虑到现在美元的贬值趋势太明显，而且幅度太大，造成了我们人民币对欧元的贬值也在加快。所以未来，有可能对货币篮子的比重做出一些调整。这当然是我个人的猜测。有可能会加大盯住欧元的分量，削弱盯住美元的分量，这样可以使得我们对欧元的贬值幅度可以相对下降。这个当然究竟会不会，全在是推测了。

　　从长远来看，就像上午我问的问题一样，从长远来看，欧元的重要性是会增强的，哈佛大学的一位教授曾经写过一篇文章，他说再过二十年欧元肯定超过美元成为世界上最大的储备货币。而且这个进程还会加快，如果美元发生大幅度贬值，或者欧元参加国家数量增加的话，这一天可能会提前到来。

　　谢谢大家！

　　朱民：张礼卿给我们国际货币基金组织做了详细的解释。张礼卿最大的地方，就是展望二十年以后欧元会成为世界的主要货币，可是二十年以后我们先抱着乐观主义的态度进行展望。下面进行讨论。

　　【下午第Ⅰ节提问】

　　提问：在1986年之前，应该说资本项目进行了严格的管制，甚至它的管制措施比我们很严格，甚至现金预指货币，等等一些无序准备金达到80—100%，这些措施并没有阻挡日本股指货币顺差的流入，所以日本经常项目的可兑换，是不是已严重甩掉了它资本项目的有效性。

　　在1985—1989年，日本惯常协议和罗浮宫协议之后，一方面日本保持了经过增长在2.5%左右，一直到87年的2%，另一方面它在美国和欧洲压力下，它采取了张教授所说的升值幅度是20—30%，它同样没有阻挡了贸易顺差的扩大，从日本经验教训看，你对中国政府有什么建议？

　　田中直毅：日元的价格是在货币市场上来决定的。外汇特别帐户是不能在市场上去干涉的。在某些情况之下，日本政府想买美元，以实现比较小幅的升值。在1985年的时候，我们的政府推迟了这样一种干预措施，让市场来决定日元的价格，当时我们经历了20—30%的年度增幅升值率。这对于一些出口行业来说是不好的，但是在此之后，日本的出口行业进行了调整，从我们的角度来说，根据我们的经验，中国肯定会在货币市场上采取干预，我们完全理解中国政府去干预。货币价格应该由货币市场来决定，如果这样去做的话，可能需要十年的调整期。从05年开始，中国政府做出了外汇的改革，可能还需要七到八年的时间，才能实现我们所说的浮动汇率的体系在中国正式的执行。

　　提问：最近你在网上提出赞成港股直通车的停开，但是好多到会的包括谢国忠博士都认为不赞成你的观点，理由有三点，港股直通车是一个封闭的渠道，资金来去是封闭的，并不等于资本项目的开放。第二个理由，港股直通车可以缓解中国的目前流动性过剩，也是对中国将来资本项目开放做了很好的试点。还有一个好处是，它可以降低A股的泡沫。第三个理由，港股直通车它设置了最低的门槛，投资港股的人必须有三十万以上，在中国有三十万以上的家庭一般来说并不是很傻的人，一般都是老股民，或者经济实力、智慧比较高的。我不知道你对这三个理由有什么判定？

　　余永定：你提这个问题很不好。你可以在我们视听政策提这个问题，不应该当着朱民的面给我提这个问题。我觉得我已经把这个观点说得比较清楚了，我主要从资本管制、资本项目自由化的角度谈这个问题。从观点上来讲，我们不应该把制度改革和我们当前的周期性政策，就是我们现在外汇储备多了，压力大了，这是属于宏观政策宏观调整方面的东西把它联系起来，你也可以涉及资本自由化，一步步怎么走，在这个同时我们还要严进宽出。我的意思是，我的提法是进一步改善资本跨境流动的管理，这是必须全面的提法。

　　至于港股直通车，我第一承认对许多技术企业并不了解，比如封闭式等等，外管局有很多的说法，也试图在说服我们。我想在这个地方不去讨论具体的细节，因为我根本不知道你们的细节是什么？你们主要的问题是什么？我觉得这个应该有一个充分的准备工作，比较透明的讨论，让大家都知道这个事情的前因后果等等。现在，我比较反对的是什么？就是我们现在A股市场的市值是比较高的，A股和H股有一个差价，这里面确实有一种动力，从国内的市场倒到A股去了。我知道谢国忠的观点是人们都有权利买便宜货，为什么不让他去买？我觉得中国还不到那样的时候，虽然是你的权利，但是我们应该有所控制，具体的例子是，我们还没有正式实行大量资金就已经出去了，已经有一大批人套那了，已经有一大批人在那赔本了，香港的人很高兴，价格抬上去了，你们被套住了，而他们卖掉股票逃走了。对于香港来讲，如果钱落到香港兄弟的钱包里还说得过去，但是可惜的话，还有人会接着再去卖，这就成了一个漏斗，中国股民赔的钱就成为X国家公民挣的钱。所以我们考虑问题要从中国利益出发，从这个角度来讲我觉得是不适宜的。而港股直通车里最大的一点就是没有上线。当时公布的时候没有上线，就凿开了一个大洞。我写的那篇文章最开始的特点就是没有上线，现在加了上线，说明我们的领导机关很虚心领取意见的，这也是值得欢迎的。

　　提问：相对价格体系，我们现在是不是很合格。相对价格体系，我们很多增长、投资会被浪费掉的。

　　余永定：中国存在着严重的价格扭曲，不把这种价格扭曲加以纠正，中国无法实现资源配置的优化，这种价格扭曲包括各种各样不同产品的相对价格，包括利息率、汇率等等各种各样的价格。所以我们确实需要加以纠正。我们现在主要谈的商品价格、产品价格的扭曲，这正是我为什么反对零通货膨胀，我主张有低通货膨胀，是使我们相对价格调整有空间。关键的问题我们应该允许有多大的空间，这个在很大程度是不是经济问题，而是政治问题。88年经验大家不要忘掉，当时的价格闯关就是为了纠正价格的扭曲。但是这一下子通货膨胀上来了，然后就失去控制，这点决策者必须非常小心。在中国目前情况下，我觉得应该小心谨慎。我们这个调整为什么不在前几年调整？咱们中国什么事情总是把最好的时机错过，你看02、03、04我们没有通货膨胀，那时候不去调，现在大幅度调的话，会出问题的。

　　朱民：老余最厉害的地方他把你的问题作为他暗含的前提作为解释，他已经把你给包容了。这个算评论，不算问题。我借这个机会可以再问最后一个问题。这个问题是对田中直毅先生的，既然您专程从东京飞过来，想问您一个问题。上午花了那么多的时间讨论全球的经济和金融，也花了那么多的时间讨论全球的汇率美元、欧元、人民币，日本仍然是全世界第三大经济，那么日本会怎么样面对和对应这个明显全球经济可能的放缓或者衰退，现在虽然没有定义，以及可能的金融波动？美元在往上走的话，日元会怎么走？所以田中先生是不是请您指教，看看日本经济在明年的走势和日本的汇率。

　　田中直毅：对于日本来说，可持续性的增长是非常重要的。从2003年以来，日本的经济实现了持续的增长，当然了，我们的实际增长率只有2—2.5%，这还是很低的。但是这对于日本经济来说这是良好的，很好的，对于日本那些主导行业来说，认为目前的形势对他们是非常有效的。在过去的连续五年当中，日本的主要公司的利润在不断的上升，使他们有了足够的资金做进一步的投资，但是日本现在又面临新的形势。为了避免全球变暖，为了建设低炭社会，我们回顾了在上个世纪七十年代的时候，有人说，美国经济必须放到工业后的社会当中。什么叫工业后社会？就是后工业社会指的是靠服务业的发展拯救美国经济。在里根政府执政期间，里根政府实行了强制美元政策，让美元不断的升值，并且对市场进行了进一步的自由化。在里根执政期间，亚洲的四小龙充分的得益于美国市场的自由化。所以，在当时的形势下，美国的制造业都到海外去发展了，比如到东南亚或者韩国，或香港、台湾去发展。现在我们看到，美国制造业本身的创新水平是非常低的，美国的创新主要体现在美国的金融行业，但是在次债这个产品方面，它们在美国的开发产品的能力还是非常有限的。所以，为了能够构建次债产品，美国的想法是如果能够围绕着次债产品做出一个伟大的非常成功的产品的话，如果能够把次债产品的结构去高度分散化，那么，比如说加州，佛罗里达州，德州，这些次债产品能够分布各个州，去分散产品的话，会好得多，但是现实并非如此，最后每次的次债产品也被证明是美国金融监管机构很难应对的一种产品。所以，在美国它们的创新主要是体现在金融行业，而不是在制造业。但是现在正是美国的金融行业遭受了重创，所以给日本的经济带来了一个非常值得去借鉴的教训。日本，必须继续发展制造业，日本本来在九十年代和二十一世纪初期，有要进入到后工业社会当中的迹象，但是我们看到现在的现状日本应该继续在制造业当中继续创新，只有这样才能为进入后工业社会奠定一个坚实的基础，日本的创新应该围绕着建设低炭经济这部分，日本的制造业部门非常齐全、广泛，如果想在日本建设低炭社会的话，我们必须围绕这个领域展开建设低炭经济。刚才谈到了四代危机，会对日本经济带来一定的影响，日本对于美国的出口会受到一定的冲击，但是，我们对于制造业的厂房、设备以及对于工业社会当中的生产投资不会因此受到影响。我们的企业在工业方面进行投资的资金还是充足的，刚才您也谈到了我们的出口会受到一定的冲击，但是日本的厂房和设备投资会进一步上升，这也就是意味着日本的经济能够在一定程度上隔离到美国的次债危机带来的冲击之上，所以我们正是应该把精力放在这种独立发展的道路之上，不能跟美国完全连在一起。

　　朱民：您讲得非常好，代表了日本的观点，要在国际的波动当中独善其身，我们现在看到日元的汇率波动非常之大，您认为日元的汇率在今后六到十二个月当中，会有什么样的变化？特别在美元持续走低的情况下。

　　田中直毅：对于日元的汇率来说，一美元换一百日元的情况是非常合适的，这种情况下，日本是有能力到海外进行投资的。

　　朱民：我们三位演讲者做了精彩的报告，让我们用掌声对他们表示衷心的感谢。本节到此结束，我们休息十分钟，请大家准时回来进行第四节讨论。

　　下午第Ⅱ节 变化中的中国经济与金融

　　余永定：我们接下来的三位大家都知道，他们都是在国内受过至少是本科教育，在国外受到了非常良好的教育，特别是他们有非常丰富的实践经验。他们还有赤子之心，不忘为中国贡献自己的一份力量。我觉得这都是非常可贵的。他们对中国的经济进行了非常长期的观察，有非常丰富的经验，所以我相信他们三位会把我们的讨论推向高潮。

　　下面第一个发言人是谢国忠，他做了非常神话的预言，说美国的房地产危机将会爆发。我记得他说了有几年，但是他说得最明确，而且确确实实问题出来了，这应该是证明了他的研究确确实实是深入的。下面请谢国忠发言。

　　谢国忠：谢谢余所长。在经济学里面最重要的就是预言的话别改，总有一天会成为预言的。今天我更重要的会谈房地产，就是刚才余所长谈的中国相对价格的歪曲，有各种不同的说法。一般都说对产品价格的控制，中国最大的歪曲就是房地产价格的歪曲。房地产价格跟收入之间比例的歪曲，中国现在很多问题都跟房产有关。像中国现在房产投资占GDP的40%，中国经济项目的顺差是10%，老百姓买房买不起。我们很多调控目标都是通胀、增长，这些问题对中国不一定最合适，老百姓想要房子，这个问题要解决，多造房子这个问题就解决了。我想谈这个问题，但是不让我谈，所以我还得谈中国的股市。

　　中国的股市现在已经是第四个周期了。第一个周期见顶的时候是97年，当时一路从1000多点的时候，掉到300多点的时候一下，我有一个朋友一下子全抛了。这重要是通胀引起的货币政策的收紧，所以股市就崩盘了。

　　第二次股市下调是98年，当时是通缩引起的，当时通缩引起了公司的盈利下降。

　　第三个周期是01年，中国出口也有一定的问题，所以流通也不是很好，另一方面政府也是调控了。

　　这一次，我们现在股市还处于一个还没有调控，530调控就是加了印花税，印花税之后就没怎么调控了。中国的流通现在还是很充足的，经济增长还是很高的，政府也不能说是调控政策很严重的，这次股市自己涨上去也是自己涨的，垮下去也是自己垮的。

　　我觉得中国的股市，中国的资金来源主要还是银行。据今年股市融资扩大很大，但是跟银行相比的话，还是占很少的一部分。像台湾，当时它净融资占GDP里面是5%，在美国高增长的时候也有可能出现这样的情况。在中国现在还是很低的，所以股市总的来说不能看成是一个支持经济发展的地方，而主要是让大家有一个娱乐机会的地方。我回家跟家里人说什么事情都不感兴趣，一说到股市每个人的劲头特别足。但是总有一天股市会变得重要的。中国的股市现在就是先把它做大，然后再把它变得有效。这种做法，十年前我看不懂，像上海，造房先是高楼大厦造起来，然后坐着等着人家来，结果真的来了。这种模式，我觉得也有可能是成功的，但是这个是国家发展的一个战略，对一个股民来说的话，风险比较大，因为它波动很大，每一次上来的时候市盈率都可以到六十倍，下调的时候，在中国，崩盘，大家一看，都是正常的价，中国股市没有出现便宜的价格，这个对股市来说，像巴非特到中国就没法活了，巴非特到中国看了半天只买了一个股票。你想在中国做价值投资的话，有多困难，一般都是做技术性投资的。所以我自己感觉，中国的估价、股市你要是看估价是正常的时候，你赶快去买，肯定是在中国最便宜的，如果市盈率是市场的20倍了，市净率是25倍的话，那肯定是最贵的时候。像巴非特等的就是这种机会，像这次花旗银行股价掉了70%，对巴非特来说，价格还没有到位，还没有跌到他的股本金的价值，它的市金还没有到了一倍以下。我觉得对我们来说，要投资的人来说，中国的股市很可能主要要看周期，而且中国股市每个周期股票涨得也不一样，因为中国经济结构也不一样。我自己的看法就是，买股票的时候，就是价格看二十倍的市盈率，什么是高点？高点很难预测。中国十三亿人，中国擦皮鞋的好象也有上百万的，后面说中国的股市，超高的话，这个现象会比其他任何国家都很疯狂，因为中国人很多，再一个市场里面的供应很少。

　　现在中国市值从香港挂牌和国内挂牌的，1.6万的GDP，在世界上看起来比较高的。中国政府占有20多万亿，香港资金占有好几万亿，在国内也就是十万亿，中国的股市要正常的话，第一个就是国家资产要民营化，中国政府是最大的资本家，股票都是它拥有的，这个是在全世界没有第二个政府的，这个不卖的话，股价上升的时候，会特别的快，因为供应不足。到最高点的时候，也是非常难说的。因为中国到最高点的时候，你去看媒体等等，说话都是一样的，都是让大家去买。掉下来的时候，然后说话全改了。这个最高点的时候，也是很难判断的，所以我觉得心不要太黑，只要你看得差不多了，就赶快退了，只不过有时候退了，也很难受。我有一个朋友，3000多点就退了，等到3000点特难过，因为没有别的事干。所以这也是一个很难看的一件事。

　　现在中国，股市这波的调整，我觉得政府也没有针对泼很多冷水，但是这次涨到六千多点，盘市大到了没有太多钱养它，因为这样泡沫太大了，所以大到一定程度，确实它自己会倒的。但是这个周期还没有完，因为它下来之后，到另一个水平的话，资金面又够了，又撑起来的，撑到稳住脚的时候，大家又开始炒。这时候见底的时候价格还是很高的，什么时候见底，也说不清楚。我自己感觉中国资产调整的第一个门槛就是奥运会之后，一个新概念的支持面的缩小，第二个就是美金见底回升。奥运会的门槛可能对北京的影响比较大一点，全国其他地方说不清了，所以这次不像过去，有好几轮，因为这代股民也不一样了。上一代股民可以杀了几十次都杀怕了，这次很早就撤出去了，这次股民是新的，现在股票到这个水平，大部分的股民还是赚钱的。所以这个股市我觉得是所谓的周期性的调整，它还会回来的。真正中国的资产价格调整要等美金见底，然后有比较大的回升了。这个是挺难判断的，因为美国见底的话，像哈继铭有很多自己的见识。我自己想，一个是伊拉克战争要停，因为美国每次伊拉克战争的消耗，直接战争的成本和所谓的风险一加，一天至少五亿美金，国家再富的话，一天送人家五亿美元，你的货币要撑起来很不容易。这是第一关要过的。

　　第二关要过的就是房产价格要见底，这次见底之后，我们都不谈美国会变成自己平衡的国家。它还要借钱的，就是房地产价格不知道什么时候见底。很多人觉得美国人很快就回来，这是错误的。你如果没亏钱的话，要回来就快了，如果亏钱的话，回来就慢了。所以得等房钱价格见底了之后，才能说借钱给美国人的话，亏钱的程度减少了。美国最近的房价掉了5—6%，美联储自己都说要掉20%，美国的房产价值从历史上100%的GDP，最高点涨的170%的GDP，所以明年可能见不了底。

　　美国要有亮点，九十年代是IT亮点。接下来是什么呢？所以，我们周期跟过去有类似的地方就是有资产泡沫，所以跟过去不一样的地方就是这次没有一个说是很短的周期，对我们来说很短，我们这次周期很长。所以我们资产的火爆还能维持一段时间，特别明年，我几个月之前写的文章说，美国要倒了，阿兔阿猫都要到中国来了。我原来一些同事，通知我说，公司已经待了十几年了，最终决定离开很痛苦等等这些。他的痛苦主要是他觉得年底拿不到奖金了，所以今年就跑了。跑了之后想干什么呢？他跟说，想跟我聊聊中国怎么回事。所以现在世界上搞金融的太多了，金融的话，不会退休的，一个泡沫破了，他还可以到另外一家去，全世界找来找去，中国好炒，中国十三亿人，经济涨得又快，所以我觉得明年的经济可能会很火爆。

　　余永定：谢谢谢国忠非常生动的演讲。希望提问题的时候，咱们别问他具体应该买什么股票。下面请哈继铭博士，大家对哈继铭博士也是非常熟悉了，哈继铭博士所从事的研究工作，对中国的舆论界和中国决策层都有很高的影响，下面有请他发言。

　　哈继铭：大家下午好，我也看出来了，上一轮基本上是给政府出谋划策的，谈应该怎么做，政策优化，我们这一波人基本上是市场上的人，不管政府怎么做，告诉我怎么挣钱。但是我们做这个市场研究肯定也是离不开政策了，但是我这里最多的还是想展望一下未来我认为最有可能发生的情况，而不是说政府应该怎么做。

　　我觉得明年机遇依然大于风险。

　　很多人说又有机遇、又有风险，这话很难说，但是我认为机遇大于风险。为什么这么说呢？我想从中国经济的长期发展的态势着手讲，然后我们讲中期的，然后我们讲最短期的。中国经济保持高速增长已经十年、二十年了，往前看，这么高的增速还能维持多久？我的回答是八到十年，是不是在这八到十年当中就风平浪静，什么问题都没有了？不是，中间肯定会有波动，波动最大的肯定就是08、09年，这是中期的。短期明年经济会怎么样，会不会增速大幅度下降？我觉得不会。为什么会有这些结论呢？我一直是说中国的人口结构推动经济增长，这个去年说到今天，我现在不想在这里多讲，但是可能不知道的人，我想简单过一下。中国出生率在五六十年代很高。日本的四五十年代出生率也很高，那个年代的人，促使了消费程度加快，储蓄率比较高，需要购买资产。中国也是这么个情况。只不过我们的上的时候比它高，下来时候比它大。当时，没有工作能力的人，占80%，20%的有工作能力的人养活80%的人，一定很穷。到了之后，抚养率明显下降，家庭中多数人有工作，少部分人没有工作，这样社会生活肯定会好多了。

　　我觉得中国在人口结构出现一个实质性转变之前，中国的基本面一直是比较向好的，经济增速一定是比较快的。但是，我们中间也可能会出现一些波动，因为中国经济现在日益融入全球经济，全球的资本市场也融入全球的资本市场。前段时间大家看到，美国股价跌，香港股价跌。现在不一样了，现在的联动性明显增强。这个跟大量的资金流入新兴市场经济包括中国是有关的。其实在这背后，美元的变化主宰着整个的趋势。

　　我们不妨回顾一下美元贬值到现在，对谁贬值，发现主要是对一些欧洲的国家，还有发达国家，并且是汇率机制比较灵活的发达国家，它们承担了美元贬值的升值负担。人民币、日元、马来西亚、印度兑美元太大的影响。接下来看，肯定大家都判断美元还要继续贬值，要不然欧洲人跑到中国来干什么，他们希望原来升得比较少的货币赶紧多升一点，替它承担一些负担。贬值的同时，大众商品的价格大幅度上升，这个使得一些资源出口的国家，流动性也出现过剩，钱也是不断的往外面溢出。

　　也许人家说，你这个和当初95年之前不一样，95年之前，这些国家是发展中国家借了好多的外债，这次风险不大。可能这个说法不一定正确。因为你看到，这次的流入比上次多，确实主要不是债务方面的流入，不是借钱给发展中国家，而是主动把钱投入到发展中国家的市场当中去。这样，将来不出现债务危机，把钱往外面一撤的话，照样股市会出问题。这个不能说没见钱就没事了。确实我们过去看到，留出的时候是瞬间的，比如大家记忆犹新的，泰国这两年留出的相当于GDP的15%，这些都是剧烈流出的案例。

　　我们要看一下为什么美元会贬值。最近一段时间，因为前段时期，它比欧洲涨得快，现在经济比欧洲涨得慢。这当中主要的原因就是房地产的价格。基本面可支持的逆差美国是3%，有的国际机构用比较复杂的算法来算，算是3—3.5，但是它最近已经从前段时期7%调到了5.5%，这段时期我们看到美国的出口增值很快。这个咱们不能掉以轻心。它确实在往下调，5、4.5、4，再往下调，到一定时候大家认为这已经差不多的，那个时候如果美国房地产价格也调得差不多的话，很有可能出现美元的反弹。当初也许看到其他国家的暗点就是资产价格泡沫郭达，不要再玩了，跑了。这种都是大家很难预测的，只是这种可能性也是很大。

　　我们在这里用了比较规范的方法，大家在国际组织都用的，就是算一个国家所谓的基本面均衡汇率水平。算出来的就是这个蓝线，现在实际我们观察到的汇率是高于这个蓝线的15%，也就是它的汇率还有15%贬值的空间。按照目前现在贬值的速度，差不多在09年终的时候，有可能见底，08年不太可能。所以明年的话，美元继续贬值，有更多的钱涌到市场，主要是经济增长率，货币攀升的国家肯定会受到过度流行性的冲击。

　　这个是流动性方面，08年很难看到见底，09年会进一步增大。

　　到底，它这个经济往下走能走多久？这个也需要对房价做出判断。哪天房地产复苏了，再加上经常帐户调得差不多的，才有可能出现整合。目前，从去年到现在，一年当中，房价掉了5%，加上它还有3%通货膨胀，实际房价掉了8%，8%掉了一年，幅度只有8%，是不是打住了？绝对没有。还有多大的贬值空间，我们觉得还有20%。为什么得出这个结论呢？我们不妨看看前两次的周期，在七十年代末的时候，也有一次下调，当初上升是17.6%，上升了13.8%。第二次是八十年代，上来时上来18.7%，下去下了9.7%，用的时间分别是三年半和五年半。第二次下调的幅度差不多是上升的一半。我们即使以这个比较乐观的比例来看的话，现在上升63，下去也得30%。所以它的减息空间是比较小的。

　　研究美国不是说我们要去美国买房子，关键还是要看美国经济对中国有多大的影响。有一种说法说，美国和中国脱节了，我们一直不支持这个观点。我们觉得没有脱节。比如说美国消费当初IT泡沫破灭前后，分别从百分之五点多，降到百分之二。有人说，现在中国对美国的出口占比已经从过去总出口的35%，降到现在只有25%了。至于哪些行业会受到更大的影响。我们看到家具、通信设备、电脑、服装、办公等等这些股票不要买。

　　接下来看中国，明年增速会怎么样。更短期一些，明年是什么年份？明年是千载难逢的奥运年，明年是五年一次的换届后的明年。从其他国家来看，奥运之年往往是加速增长的。最近一段时间，收入的增长速度比较快。投资怎么样？无论是93年还是98年还是03年投资增幅都是大幅度上升的，只有上升很厉害，接下来次年开始调控。这个是历史告诉我们这么一个情况。从眼前的项目增长幅度来看，预示着明年反弹的压力还是很大的，所以我们现在看到政府也是希望增速能够慢一些，到底能够达到什么样的效果，关键取决于用什么样的政策。

　　只有出口这个指标比较规矩，开始往下走。不需要调控，外部环境走弱之后，自然而然出口增值就会下降。至于明年的通胀会有多高？这个谁都说不准，每一次大家预测之后都是各一个月重新再算一次，有些线索告诉我们，当外部环境走弱的98年和01年的时候，中国出口大时候大幅度下降，有就是这两年中国的制造业产品比较活跃，这个可以说是明年制造业产品上涨的压力有所减缓。

　　汇率应该升多少？货币增速应该定在多少？我不清楚。但是我们这里做了一些敏感性的分析，作为市场人士只能做点比较枯燥的敏感性分析。如果汇率升10%，短期内通货膨胀下降3.2百分点。

　　接下来想看一下人民币汇率的升值，我们也要做一个猜测。升值是有利于抑制通胀的，因为外部的通胀，原材料价格上涨，使得中国通胀比较多。升值也是在日前整个升值周期中的总流入，慢升值可能需要很长时间，你设想在很长时间里面，热钱总量会很多的。流进来漫长的，流出去是瞬间的。如果快升值的话，可能你这个升值周期比较短。当然还有一些外部的因素，我这里不多谈了。

　　我这里做了大胆的预测，就是明年升值10%。为什么10%？这里必须要谈斗胆说几句。我们可以看到升值的幅度，如果我们按年来看，现在兑美元是5—6%，除非我们升值步伐整个倒退了，如果按照这个规律趋势推断下去，明年本来就应该是10%。有人说升值10%，这个对企业出口，对就业有很大的影响。我觉得这个说法根本就是错误。为什么呢？因为汇率升值很慢的话，其实你的实际有效汇率在大幅的升值，升值的任务由通货膨胀完成了。你必须要做一个选择，我必须要汇率升值慢，让通货膨胀完成任务。真正影响出口竞争力的不是实际汇率。

　　对房价的判断明年房价会怎么走？涨。因为人口结构摆在那，而且股市的财富效应非常的强。所以政府我们觉得有可能会针对这种现象会推出物业税，加强廉租房的建设。这个是解决问题的办法。

　　对于成品油价格的判断，这个很难测。我们总的来说，只能观察到的是，尽管我们11月1日涨了10%，但是临国际油价的水平还是很大，这个对中国长此以往下去是非常不利的。这种资源价格需要调整，这种价格不调整，其实也变相的增加了人民币增加的压力。

　　总的来说，明年经济我们觉得增加10%，主要是内需起的作用要大于外需。货币增速明年将明显下降，不仅是货币增速下降，而是货币与GDP的比例这个数字要下降。这个数字这几年都是要上升的，明年我预计它要下降。即使调整力度不大，它也要下降。我们看到中间有一行，外贸顺差，这几年，去年和05年比是增长70多，今年和去年比业绩增长百分之六七十，明年外贸顺差规模会增大，但是增速会下降。所以这块会自然的回动。

　　我们觉得中国最后一场晚宴可能是要好多年以后才吃完。这是很长时间，中间的午餐可能到来时间要快一些，但是我们要对08、09年要更加的警觉。尤其看美国的变化，美元的变化，美国房地产的变化。机会仍然大于风险。

　　余永定：非常感谢哈继铭给我们做了非常全面、深入的分析。他的演讲显然建立在他们对中国经济长期的观察的基础上的。待会儿很多观众会提出问题，哈继铭他们的研究班子在研究宏观经济方面还将取得巨大的成绩。

　　下面有请孙明春博士发言。简单介绍一下，孙明春博士是雷曼兄弟亚洲经济学家，负责经济学研究，他曾经在外部管理局工作过六年，他后来在斯坦福大学学习经济，取得博士学位。下面有请孙明春博士发言。

　　孙明春：我今天要讲的题目看看是叫货币政策的困境。我今天虽然讲的是货币政策，我也不会讲货币政策应该怎么做，应该怎么做这个问题太难了。我们这里有人民银行的人，有银监会的官员，他们在这方面很在行。我今天要讲的不是说应该怎么做，而是想给大家讲什么呢？讲货币政策为什么没有这么做？为什么没有那么做？换句话说，我希望大家能够正确的理解货币政策，正确的期望货币政策。在过去一年里，确实货币政策做了很多的事情，大家希望货币政策能把通货膨胀拉下来，能把固定资产投资拉下来，能把股市拉下来等等，都没干成。大家是不是以为说货币政策就没效了呢？我不想评价这些问题，我想给大家讲，为什么货币政策做了这么多事情，我们还是没有达到大家所期待的目标。

　　我的总体观点先给大家讲一下。我觉得绝大部分人，国内、国外的对中国的货币政策所寄予的希望都太高。中国的货币政策，不光是中国，全世界的货币政策的调整作为宏观调控的一种手段，都是一种微调的措施。中国的经济现在面临的不是微调就能解决的问题，它需要改革，做大的手术才能完成。从这个角度讲，我们真的需要正确理解货币政策在中国经济中的地位。我就一点点给大家讲讲这个情况。

　　去年以来，其实中国的货币政策一直在紧缩，紧缩应该说历年来没有紧缩这么厉害。今年以来，货币政策法定存款准备金调整了九次。应该说紧缩做了不少事，但是效果不理想。通货膨胀现在是十一年来最高，城镇固定资产投资到年底现在十月份的数据出来，明显反弹，非常大的反弹。房价、股价我们都知道，实际情况怎么样，最近也是涨得非常厉害。确实你要看这些指标的话，货币政策的效果是真的不理想。为什么不理想呢？各种各样的观点。集中起来，大家都知道，很多人说我们加息加得不够，要多加息，还有我们升值升得不够，要大幅度一次性调整，或者是加快步伐等等。但是，我觉得可能它是太多考虑到我们这种制度性的约束，我想给大家一点点讲一下，我认为货币政策面临哪些约束、困境、哪些无奈？

　　首先，第一个困境，就是我老讲的为什么不多加点息。这个说法是有道理的，但是大家在经济学里面都知道不可能三角，是蒙特尔教授提出来的，他说对任何国家来讲，在任何的时点，一个国家只能在资本自由流动，固定货币、货币政策的独立性等拥有一个。我们国家现在资本自由流动已经不少了，还有我们有一揽子的实际固定货币利率，这两个基本上对央行来讲没有太多的选择，没有太好的办法，唯一央行能放弃的也就是只能放弃货币政策的独立性。什么意思呢？如果说汇率政策我们保持每年三到五、五到七也好，等等这个速度去升的话，我们知道现在汇率升值的预期非常强。我们预期会升10%。大家看到这个图，我们一直是爆炸式的增长。再看远期的对汇率升值的预期也到了八到九的水平。这种升值的预期，加上基本上非常小的逆差，如果说利率提得很高的话，这个逆差会更少，甚至会成为负，这样会助长资本进一步流入中国，增加汇率增值的难度。这时候利率制度的上调受到了汇率政策的约束。

　　为什么汇率政策不能升到百分之十、二十、三十等等呢？这时候人民银行受到另外的约束。就是人民银行多重的政策目标。中国人民银行法的规定，中国人民银行的货币政策目标是保持货币币值的稳定没有完，并以此促进经济增长。什么意思呢？货币政策保持币值稳定的目标，其实只是一个中间目标，最终目标是促进经济增长。这跟国外中央银行有点不同，国外中央银行主要目标是控制通货膨胀，这个法律约定下，人民银行要坚定的目标就是四大目标，所谓经济增长，充分就业，物价稳定和国际收支平衡。物价稳定是币值的对内稳定，国际收支平衡是指币值的对外稳定。

　　如果我们要实现所谓国际收支平衡，叫汇率大幅度升值的话，这个东西会对中国经济增长造成非常大的影响。没有人知道升到哪中国经济会没有问题，这是一个大的风险。这个风险作为中央银行它没有权去做承担风险这么一个决定。为什么大家都担心呢？实际上今天上午很多发言人，下午很多发言人也都讲了，中国的出口占到GDP的比重越来越大。现在出口占GDP的比重差不多40%，右边这张图可以看出来，净出口，也就是贸易顺差占到GDP的8%，今年估计差不多10%了。这么大的贸易顺差有什么好处呢？它帮助中国企业解决了我们产能过剩的问题，中国的产能过剩问题非常的严重。大家这些年把这个事情忘了，是因为这些年经济增长非常好，因为我们有五年的10%的经济增长，所以很多产能过剩的问题都给掩盖了。我们现在关于经济是过热还是偏热的争论，其实关键一点就是反映了产能过剩的问题。包括我自己认为是偏热。这是一个很好的消息，经济增长这么高，还没有注意到供给约束，听起来是很好，但是仔细来讲是很吓人的事情。这些年来，其实我们知道我们经济增长这么年，之所以增长快，很重要的原因就是投资增长快，投资增长远远高于消费增长，以至于这么多年我们形成了非常大的产能。这么多产能，这些年因为国际经济也不错，所以我们靠出口汽车的产能。

　　举个例子，钢铁的产能。我们看到2001—2005年的时候，产能就翻了三倍。根据我们能源办公室副主任，许副主任，他讲过，他说中国的钢铁产能你全都让它开足的话，中国的电的供应、煤的供应是不够的。目前我们刚的价格还在涨，就是因为出口量大的问题。所以出口帮助中国消耗了很多的过剩产能，一旦出口慢下来，中国产能过剩的问题，就业的问题，经济增长问题都会受到影响。汇率之所以不能大幅度调，政府不敢大幅度调整，就是怕出现给就业的负面影响。我这面还有一个图给大家看，在工业产出里面，中国有25%的工业产出是送往国外的。

　　费率低估我认为是造成中国顺差也好这些问题是其中一个原因，并不是最主要的原因。我们的问题有很多，包括能源价格偏低，资源价格偏低，包括劳动保护都很差，污染价格也很低，还有知识产权保护不足，你自己不需要做这种研究开发投资，不投资就能拿人家研究成果来用等等，这都降低了我们的成果，增加了我们的就业率。因为其他的好多价格扭曲使得部分行业受益，部分行业吃亏。政府现在主张分管齐下，但是就是政治决策过程太慢。

　　整体来讲，你看，汇率政策在目前这种情况下，从中央银行的角度来讲，其实没有太多的选择。其实我们预期，今年是3—5%，估计现在看起来是5左右，明年我们预计差不多7%，没有像哈博士那么多的预期。但是总体来讲，升值肯定要升，但是具体到哪个点，是很难预测的。

　　讲到高额储备利率，央行通过一系列的手段，我们看到高额储备率控制在3%以内，国外银行来看，3%的超额储备率是很高的，一般来讲都是控制在0.5—1%左右。最近，十月份的时候，SHIBOR达到了百分之十几，就是在那段时期里面，流动性很紧，但是具体到微观的某一时点，某一时间，确实有很多流动率紧张的问题。首先，SHIBOR将来作为基准利率去推广的，如果SHIBOR波动这么大的话，没有哪个银行敢拿它做标准利率。

　　还有这么高的SHIBOR拆借利率，一般来讲在危机的时候才会有。虽然我们不是危机，但是这里面的问题就是说也可能我们会出现一些支付方面的问题。为什么会出现短时期的流动性紧张呢？就是IPO惹的祸。我们今年有这么大的IPO，每个IPO都有几万亿的资产。像中石油，拥有3.4万亿元的申购资金。央行所面临的问题就是说，在这种IPO出现的情况下，我到底怎么办？我是不是还要说，IPO来了以后，那时候会不会通过公关市场操作也好，把SHIROR稳定下来。如果不这么做的话，银行如果寄希望这样来做的话，银行会肆无忌惮。银行叫流动性紧，可是你看银行贷款的增长率一直在往上走，这些问题在于说你紧的话，货币市场会有问题。银行现在有上市了，有这么好的机会，也愿意去放款，所以有人愿意借，有人愿意放的话，这就造成了利益上的冲突。

　　中国的利率政策我们对它期望太高。我们看到美国的联邦市场政策利率它是联邦市场基金利率。政策利率跟市场利率是脱得比较多，这个也不是货币政策能解决的，它是金融体制的问题，不是短期内可以解决的。

　　我们的资源价格等方面实在太扭曲。我看到今年二月份的数据，我们汽油的零售价格跟其他的国家比，是它们的一半还没有。在这段时间来看，国际油价又涨了百分之五六十、六七十这样的，在过去十个月里面，中国的企业，在能源成本上所获得的竞争优势，你是百分之五的汇率升值和一两百个基点的利率上调是根本没办法在这个成本优势相比的，所以货币政策这种微调，跟这种问题的解决事实上是很难相均衡的。

　　市场化调控与金融风险的平衡，我们如果为了调控不停加息的话，问题，你可以把房地产价格控制下来，但是，我们也看到在美国次债危机的产生，导火索的原因之一就是金融机构放款的程序过松。中国现在房地产贷款占金融机构的比例占了10%。从这个角度来讲，央行也不能做得太猛。

　　在短期和中期的协调，现在来讲，我们的货币政策通货膨胀比较高，经济增长比较快等等。

　　我的结论就是，中国的货币政策我们对它不能期望太高，我们主要需要通过改革基本的经济体制和价格体制来平衡中国经济。只有在经济运转是有效率，市场机制是有效率的情况下，货币政策这种微调式的措施才能有效果。同时，金融体制的改革，还是要继续稳固进行，尤其是央行的独立性。近期，我觉得货币政策需要一段时间的紧缩以后，我觉得进入比较敏感的区域。我就讲这么多，谢谢！

　　余永定：谢谢孙明春博士。我觉得他的讨论非常的全面，给我们提供了更好的框架。三位各有特点，谢国忠抓住了让大家关心的问题，大家全力以赴的兴致勃勃的听他，恨不得问他我该买什么股票。后两位，哈继铭给了一个跟他工作不太适应，好象不是为公司做，好象为中国政府做。孙博士，我觉得也是在为政府做，在为央行做，非常高兴有这样一个所谓的银行家谈钱的人实际上在谈中国未来的发展，这是中国未来发展的希望，非常感谢你们。下面进行提问时间。

　　【下午第Ⅱ节提问】

　　提问：有许多企业参与了股市的融资，它们的资本收益里面很大程度来自于股市的收益，所以如果下一步出现下跌的话，对企业的利润有什么影响？企业和银行之间的关系是什么？企业会不会造成银行的坏帐增加呢？

　　提问：刚才都谈到资本市场的泡沫很多是由外资流入的，是热钱带来的，根据余所长早上的说法，我们已经把外资流入基本控制住了。我也做了这方面的研究，我的结论也是这样的。我看到了另外一个数据，就是去年06年中国国际收支平衡表，外资投资是正的，资本投资股票证券是负值，我们理解中国股票市场的过热泡沫问题是中国自己内部问题还是外资占更大的比例？

　　提问：我们作为青年学生，对谢国忠老师的胆大心细的预测赞叹不已，我本来有着强烈的欲望和冲动想问谢老师我的股票该不该卖，但是我更关心我毕业之后有没有房住。所以想问房地产方面的问题，刚才谢老师也提到通过大量的造房解决中国的房地产问题。我的问题是，因为中国地皮是有限的，而且开发商很尾曲说是因为低价高，房产价才高。当没有地皮可卖的时候，那个房价会不会下去？另外，在广大偏远或者贫困的农村有很大的土地，因为房产是不可流动的商品，如果，在农村建房的话，会不会出现大城市的房价依然很高，而且需求很旺盛，而农村的房价非常低，出现没有人买的局面。另外想问，谢老师中国房地产是否存在泡沫，如果有的话，请你预测一下中国房地产泡沫什么时候崩溃？

　　谢国忠：公司盈利，自己炒股票占的盈利比例比较多。有的观察，今年盈利的增长，都是自己炒来的。中国这种数字也不能介入，底下看到的公司，它做的东西未必全报，有的公司盈利的话，不靠股市的话，也是靠房地产。中国现在赚钱大的都是垄断企业，很多竞争企业盈利情况不是很好的。但是，我觉得股市下来之后，确实对报表有很大的影响，会引起股市更悲观，然后去调整。对经济有多大的影响呢？股市拿这个钱去投资，对经济影响会很大吗？我自己感觉不是很多。因为很多老板想套现，他有自己的股份，他在流通那部分自己在搞，自己在做庄也有的，跟做庄联合起来的也有的。这个对经济影响还不是很大，中国经济真的影响大的是中国的股市融资达到了规模化。如果说净融资达到至少3%的GDP的话，我们的产品才能说对中国经济有很大的影响。现在我们离这个情况还是很遥远的。

　　再说房地产的事情。我觉得中国的经济就是关于房地产。说中国消费带动经济增长我不信的，中国人都想发财，消费带动经济，我不信的。中国现在从原来家庭的要求是吃饭、穿衣服，现在变成了需求的主要是房地产，存钱的目的也是为了买房。大家要房子不是件坏事情，中国的资本顺差那么大，该做的事情，中国很多要解决的事情就是房子。看新加坡房价那么低，新加坡有地吗？我觉得很多都不是这个原因，而是税收的原因，中国的政府依赖于房地产的税收，钱进来之后，再发展经济，这是中国政府政策上的一个选择。什么时候政策会改变？有两种可能性。一种就是刚刚说到的生产能力过剩的时候，美国要是真的崩了，世界经济都崩了，中国怎么办？中国肯定要刺激经济了，这么多生产能力过剩，你刺激经济，就做老百姓需要的东西，就造房子，中国有民工，有钢铁，有水泥，为什么不造房子呢？这个有可能是一个导火线。还有一个白领上街游行，你看香港，在游行之后，香港政府才推出供房和廉租房，这是另外的可能性。而且现在廉租房和廉价房，说廉租房，很多人没钱买房，才租房用的。你怎么回头说大家买不起房子呢？从政策来看，很行不通的。所以中国房地产政策做大调整是时间的问题，只不过现在很多地方政府给钱的话，想要用钱的话，现在搞廉价房很多都是宣传为主的，你看量都是很小的，最终都是为了钱的问题。有一天，一件大事出了丑才会换一个政策。所以，不能说今年、明年，我想五年里面中国房地产市场做一个大焕发，还是可能会出现的。

　　哈继铭：你说的一些数字我们都注意到了。流入无非就是三块。经常帐户，FEI和剩下的其他，你所指的其他组合流入，你刚才谈组合还不行，再分开仔细看，股票的流入是净流入，债券的流入是净流出。在中国，在开放上，需要谨慎，就这个问题，我想再多谈几句。我们说国家投出去，企业走出去，个人流出去，其实，我在谈这三个出去的时候，我只的是钱出去，不一定甩开双脚走出去，甩开双脚走出去有点像出国留学，外国的情况不了解，有可能水土不服，我们可以上一些函授大学，不一定要甩开双脚走出去，其实有很多方式可以达到钱走出去的目的。

　　比如中国那么多的PE，跟人家置换股权是一个方法，让国外公司到中国上市又是一个方法，比如美国人可以买中国人寿，中国石油，中石化等等，但是逐渐这种函授大学会使中国的投资者感觉到原来加息之后股票不该是涨。另外，我再接着回答你另外一个问题。还有一块，应该看到在香港市场的H股二级市场的流入也是很大的。我刚才强调中国经济和境外的市场联动性越来越强，如果资金从中国境外上市的公司，这种在二级市场流走的话，必然会对国际境内市场会有影响。所以主要是这两方面。

　　余永定：咱们还有另一轮问题，不超过三个。请后排那位女士。

　　提问：我想问谢博士。您前段时间预测股市调整，您觉得到4500点比较合适。做这个预测的标准是什么？今天下午刚刚宣布了一个可能觉得利好的消息就是基金公司可以做专户理财了，对五千万以上的客户可以做专户理财，您觉得这个对股市是一个什么样的影响？如果就此这轮调整结束的话，是否能够达到您的预期。

　　提问：您说的对通货膨胀的制裁效果不好，还是对流动性过剩股价泡沫的制裁无效？中国的金融有没有抑制问题。

　　提问：您刚才提到金融政策受到各种抑制，在这种情况下，财政政策应该来如何来协助或者配合货币政策实现国家的宏观目的？

　　提问：请教各位专家，中国有可能推出的创维版市场，多层次资本市场的层次，和股指期货衍生产品，推出的时期怎么把握，推出来以后对市场的影响怎么判断？

　　孙明春：关于金融抑制的这个问题。首先货币政策的效果，我刚才一开始给大家看了几个表，基本上来看通货膨胀没有效果，其实跟货币政策一点关系没有，我个人认为。第二个就是股票市场，咱们刚才提到一加息就升，一加息就涨，从结果来看，是没有影响的。在年初，给我们的客户不停在讲，货币政策在中国跟美国比没那么重要，远远没那么重要，所以你不要去看太多的货币政策。但是很多人也都不信，都觉得人民银行加息和美联储加息是一样的，其实是完全不一样的。固定资产投资我们也看出来效果不强，看数字也看出来，我们贷款增长也很强。总体来看，完全从结果来看货币政策对所有这些措施的影响都不是很明显。为什么没有那么明显，我刚才讲了，利润问题等等，都不是货币政策能解决得了的。从这点来讲，我们还是不要对货币政策期望太多，我觉得需要改革以后在中国经济市场化，金融体系市场化，利率市场化等等都完成以后，我们才能够真正看到货币政策起到它的效果。至于说是不是有金融抑制这个问题，我觉得应该还是有！怎么讲呢？还是要进一步改革，去深化。所有这些问题，都可以都说为金融抑制的问题，肯定经过这么多年的改革跟八十年代，九十年代是完全不一样的。

　　第二个就是财政政策的问题，我觉得财政政策将来有很大余地去做。其实金融危机以后财政政策很积极，这些年经济增长比较快，财政比较好，财政政策变得相对来讲不是那么积极了。我觉得财政政策跟货币政策是一样的，我们不要只是考虑这种宏观调控，随着宏观调控，财政政策它的效果也不见得是那么的强，我觉得应该也考虑体制改革，包括财税体制的改革，尤其税收，很多税收都要改。两税合一马上要做了，我觉得资源税的问题，将来物业税也是可以考虑的东西，包括资本利得税很多人不愿意谈，我觉得从公平角度讲，利息征收，收入征收，资本利得税也不得不考虑。还有燃油税等等，这些都要去做，因为你有这些税，才有武器，才有工具你才能去调控。这个你只能通过支出来调控，这样的话，从财政政策来讲，这就不是一个很健全的手段。谢谢！

　　余永定：我插一段，我觉得中国在考虑经济问题，最重要把结构性问题和宏观经济问题分开，当我们考虑宏观经济问题时候，我们只是短期总量的问题，谈结构的事是长期的问题。当我们考虑宏观经济问题的时候，我们是假设宏观给定，我们很多政策效果不明显，有些政策甚至没有效果。但是在我们没有办法在目前马上进行结构改革的时候，我们只能尽量运用我们的财政货币政策，宏观经济政策，尽可能把它用好，至于哪些政策有效，哪些政策无效，我觉得应该具体问题具体分析。比如咱们的提高准备金率，对于控制从供给方产生的流动性过剩是有效的。提高利息率在这方面可能效果不是特别大，但是提高利息率对吸引居民增加储蓄存款，或者降低他们储蓄存款的速度也还是有效的。所以我觉得需要具体问题具体分析。

　　另外，还有一个，宏观经济政策有一个累计的效果。美国当局调息也好，等等都出现效果。我觉得中国现在很多政策处于边缘，如果再进一步做的话，就有效果了，甚至效果就过了。比如咱们的准确金率是13.5%，问题是我们要权衡利弊。总之，孙博士说的很多观点我都同意，以后可以进一步加以展开。

　　谢国忠：我自己也觉得中国的宏观调控是一定有效果的。现在看这个水平，你今天的通胀是多少，如果你没调的话，今天的通胀是多少，这个是有很大区别的。中国周期再长的话，跟调控有很大关系。但是有很多很复杂的原因，我自己觉得经济总量问题，其实可以变化的。如果是老百姓需要房子，为什么不造呢？如果造出来是大家要的东西的话，没有什么坏处。造房子没有通货膨胀，就是一点水泥，一点铁，中国有的是呀！

　　大家还是谈股市比较方便，也没人在乎。我觉得中国的这次调整，我自己的感觉是一个中期调整，因为中国的周期没完，所以，一般中期的调整在中国是20—30%，一般大周期结束的话，股市就会掉70—80%，所以上一次牛市从05年年终开始到两年的话，就没有什么波动。到5300出了之后，调整了20%左右，这次政府没有想法这次要来拖市，这次让它自己见底而已，所以我觉得调更多接近30%，而不是接近20%，所以为什么决定有4500点这样的可能。而且实际的调整，很多个股调整比这更大，因为指数现在有很大的变化，因为下一轮再涨上去的话，指数也全变了，新的股票都是一些垄断的国有企业。从这个角度来看，中国股市以后会比较稳定，因为垄断的国有企业盈利比较稳定，表面的话，股市会比较稳定。老百姓喜欢炒的都是小股票，那块也不会有太大的变化。

　　这次创A版的时候，中国的监管机构对企业或者公司老板去骗钱的事情非常担心。所以中国很多事情没法开放。创业版对中国很重要，中国很多科技公司都去到纳斯达克企业去挂牌，没必要，纳斯达克市值很低呀。看中国现在上市的话，IPO都是证监会在做事情。所以我们要同行的资源根本没有用，证监会全包了。好多地方，降低风险，它说明年赚多少钱我不管，去年赚了多少钱，最多上一倍，然后发下去。这样网上新股民拿了之后，拿了新股亏钱的可能性不会很大。这样让老百姓不会亏钱。这样锁死之后，对市场运行有很大的风险，你说要求它这么多年有盈利，等到它有盈利了，它还要股市干嘛。所以这里面，我们监管的突破还是有问题的，所以你说创业版要起来的话，还是很难的。

　　余永定：我觉得谢国忠说得非常正确。

　　哈继铭：我觉得刚才概说的也说得差不多了。我觉得眼前从中国情况来看，我们接下来看到的情况，经济增长速度可能是会受美国的经济影响比较大。政府在调控的时候，应当考虑到这些因素。如果说我们现在可能想到的是经济从偏热则到过热，很多力量下得都比较猛。假如说，明年一季度或者说上半年出口增速大幅度下降，与之相关的投资增速也大幅度下降，接下来我们应该怎么应对这些问题，这是一个风险。所以，有可能如果我们事先准备不充足的话，可能经济的起落会比较大的。

　　余永定：经济形势是在变化之中的。明年可能跟今天很不一样了。所以我们应该做好准备。我们现在已经完成了这场的讨论，我觉得这场讨论非常成功。谢谢三位发言人。

　　最后我们请朱民行长做总结发言。

　　朱民：我们又一次走向会议的结束。伴着失望，伴着希望，因为如此多的智慧的碰撞要即将告一段落，因为如此平和有序的讨论和交流，即将中断。伴着希望，因为做任何事儿有起点就有终点，而重点不过是新的起点。我相信经过如此有序的讨论，我们走出这个房间的时候一定对这个世界有新的理解。

　　看到一些我们曾经看见过，但没有看得特别清楚的东西，对这个世界有新的探索和认识，所以在经过的一年里，我们可以重新品位和体现我们所看到的这个事件。一年以前，去年的12月1日，我们同样在这个房子里进行了这次的论坛，我们进行得非常有序的讨论，我们几乎也讨论了从国际到国内几乎所有的问题。在那个会上，我就07年作为一个五大风险的发言，在这个会上我说过我们07年面临主要风险是流动性的急剧过剩，是商品资源价格的急剧飙升，是全球经济金融的继续失衡，是全球股市再创新高，以及全球经济增幅放缓。这些事在今年都在发生。我唯一不确定的是中国股市的问题。尽管全球的股市如此大幅度的波动，但是到现在为止，美国的道琼斯股市比去年年底仍然上升了6.32%，又创了新高。美国的SP的股市也上升了1.89%，仍然是新高。德国的股市上升了16%，仍然是一个非常高的增长。所以我们关于世界现在看来，我们分析的基本框架感觉还是不错。

　　我们讨论了全球的经济失衡，老余和其他几位都谈了很多，我们谈到失衡日益扩大的不平衡性，一直不平衡当中的平衡，认为它失衡已经变成了一个常态。我们讨论中国的不平衡发展，看到了污染，看到了能源，我们希望更公平的、更干净的增长。今年中国的经济增长中有很大的发展。瑞士信贷的专家在去年这个时候，指出中美的逆差会进一步缩小，外国的资本会大规模的流入中国，并进入可能推高中国的资产市场。这一切也在今年发生了。

　　今天我们再一次审视我们全球的经济金融，我们上午进行了世界上非常有名的几位专家讨论，我们在一些问题上达成了共识。我们共同认为美国的房地产业正在下降，并且会继续更快的下降。次债的危机并没有结束，并且会在更大范围进行广泛的传播，引起更大的金融不稳定。大家都认为美国经济在放缓，但是不同之处就是经济在于比较放缓还是增速。Gail D.Fosler给出了比较乐观的数据，最初调整的美国经济增长是2—2.1%，但是与此同时，在今天到现在的讨论，我们都预测到明年全球金融市场的波动和不稳定会成为我们未来面临的主要风险。我们几乎都同意，在今天下午又一次强调，早上Stephen roach和Laura D Andrea Tyson都非常明显的强调所谓脱钩是不存在的，在全球化的情况下，要么选择全球化，要是选择脱钩，我们选择全球化，所以脱钩不存在，中国经济在相当大程度上受美国经济的全球经济放缓的影响。美国经济会影响全球经济，当然也会影响中国经济。在这个问题上，我们基本上形成了几乎一致的观点和想法。

　　当我们把视野从国际转到国内的时候，我们对国内的经济形势感到乐观。就像哈继铭说的，机会仍然大于风险。他认为经济增长还会长达8—10的活跃增长。我们在今后八到十年每年都会请你到这里来重新认证你的观点。谢国忠认为此次股市的调整是一个中期的调整，股市还要上扬。我们的孙明春博士，虽然点出了货币政策的无奈，但是同样指出它的有效性，宏观调控在这个货币政策的调控，在无奈中的有效，使得我们整个宏观经济仍然在相对平稳中发展，这是非常重要的结论。

　　与此同时，我们专门从日本飞来的田中直毅先生，很自信的认为，日本经济可以维持2—2.5%的增长，与此同时，日本的投资会加速，这是因为日本的人口结构的变化，因为日本争取和中国的发展模式不一样，走高资本含量，高技术含量增长的模式，所以投资加大会维持日本的增长，而使得日本的日元进一步走强。在我们看到美元汇率的时候，大家都在看美元汇率往下走的时候，今天上午的三位世界专家都在强调美元的汇率下降是周期性的问题。这是很重要的观点。当我们回过头来，如果我们把这个所有的放在一起的话，对未来的世界经济有更多的不确定性的，这些主要在金融市场，因为经济的增长在全球的影响只是一到三个百分点的区别，而金融的危机会影响整个世界。

　　我们在过去一年里，大规模金融市场的波动，这个波动远远超过以前十年、五年，二十年的状况，而这个波动我们认为在未来一年里会继续的扩大。所以这也是对一个发展中的中国，对一个高度开放并且正在更大规模开放的中国一个巨大的挑战。当我们回过头来对中国经济、金融发展充满信心的时候，我不得不承认我们在所有讨论中我们缺了一环，我们都承认世界经济在放缓，我们都承认外部的金融在波动，我们都承认脱钩是不现实的，中国经济是非常紧密和世界联系在一起的，但是我们没有讨论外部的近来怎么样会传递到中国，中国怎么样的政策才能独善其身，我们从外部经济直接跳到了中国，引出了一个中国经济可以健康和积极发展的08年的图象。而这确实是一个非常有意思的问题。这个也是我们在08年，政策和世界和公司都会面临的一个巨大的挑战。感谢哈继铭博士，他在最后说出了一段轻轻的，但是非常重要的话。因为现有政策的调整，相当大的力度，因为全世界的波动相当大的幅度，两者加在一起可能会引起我们明年在第一季度或者上半年的波动。我完全同意他的观点，我认为这是完全完全可能的。

　　当我们面临全世界经济金融波动的时候，当我们面临全世界金融经济波动的时候，怎么样独善其身的时候，给所有的金融政府，央行，经济学家提供了宽广美丽的舞台可以做出正最好的政策建议。因为现在最明显的一件事，就是整个的监管，整个的政策远远落后于市场的发展。也包括给我们在座提供了一个宽广的舞台，进行研究，进行思考。所以本着这个，我很高兴我们今天进行了一天卓有成效的讨论，我个人觉得我学了很多的东西，我又看到了一些我以前看得不太明白的东西，在新的一年里，更加有信心，再次感谢大家的光临，我们明年再见！