长城证券：国药股份 成长确定的优质医药企业

　　投资要点：

　　公司前三季度实现营业收入26.5亿元，同比增长25.4％；净利润1.07亿，同比增长58.0％，利润与收入不同比的增长主要得益于公司在保证毛利率稳中有升的同时，营业费用率和管理费用率都有所下降。

　　纯销业务是公司未来发展的重点，公司立足于北京地区医院市场的拓展和销售，实现了三甲、二甲医院的全覆盖。凭借成熟的渠道、特色高端的药品等优势，我们认为公司的纯销业务未来可保持25％以上的增长。

　　精麻药经营是公司的另一核心业务，公司承担着全国麻醉药品、一类精神药品的收购和调拨工作，虽然目前上海医药和重庆医药也获批可以进行麻药分销，但是对于市场大、渠道成熟的国药来讲尚不构成威胁，07年公司的精麻药业务仍将有25％左右的增长。预计未来仍可保持较快增速。

　　公司的渠道成熟、管理系统先进，经过多年的积累，已经进入了一个快速增长的时期，未来3－5年的成长性非常确定。对于外延式增长，我们认为国药股份作为北方资产整合的重要平台，未来仍有可能扩大其在北方的业务版图。

　　我们看好医药商业领域的投资价值，更认为国药股份是其中具有“防御性、非周期性、成长型”特点的公司，预计07、08、09年每股收益分别为1.02元，1.45元和1.78元，目前对应08年市盈率为34倍，仍有上涨空间，给予“推荐”的投资评级，目标价65元。

　　政策推动医药商业洗牌，优质企业脱颖而出

　　医药商业是我们未来一段时间看好的子行业，医改的一个重要思路，就是压缩流通环节，避免流通环节加价造成的药价虚高。未来，流通关节的扁平化对于医药流通的优势企业将是重大利好。同时，医院用药增长的大趋势也将为医药商业带来更大的市场空间。

　　分析三季度医药行业各子行业的增长情况也可以看出，医药商业的收入及利润增幅在各子行业中均属前列。值得注意的是，除增长性良好之外，医药商业的利润增幅明显超过收入增幅，体现出盈利能力的提高。我们分析，在医改的影响下，医药行业将朝着集中度提高的方向发展，其中医药商业的整合速度还可能大于医药工业。

　　三季度业绩令人满意

　　三季报显示，公司今年前三季度实现营业收入26.5亿元，同比增长25.4％；净利润1.07亿，同比增长58.0％，利润与收入不同比的增长主要得益于公司在保证毛利率稳中有升的同时，营业费用率和管理费用率同比去年都有所下降。

　　渠道为王，彰显优势

　　国药股份以代理、经销国内外新药、特药为核心业务，目前经营2000多个品规，拥有供应商400余家，在资金、信誉、网络和服务等方面都具有一定优势。

　　国药股份的主要业务分为纯销、麻药和商业调拨。纯销即直接面向医院的药品销售，是公司发展的重心。公司立足于北京地区医院市场的拓展和销售，实现了三甲、二甲医院的全覆盖。虽然目前在北京医疗市场，纯销业务存在着北京医药股份公司和科园海信等竞争对手，但我们相信，在这种竞争的环境下，公司的纯销业务未来仍能保持25％以上的增长，毛利率基本稳定在7－8％左右，主要原因一方面是由于看好医改为大型医药流通企业带来的机遇，随着小企业的逐渐退出，集中度的提高，像国药这种优势企业必定从中获益。另一方面，虽然竞争对手的实力也不可小觑，但国药股份在产品上走高端路线，一定程度上避免了正面竞争。

　　精麻药经营是公司的另一核心业务，公司承担着全国麻醉药品、一类精神药品的收购和调拨工作，虽然目前上海医药和重庆医药也获批可以进行麻药分销，但是对于市场大、渠道成熟的国药来讲尚不构成威胁，07年公司的精麻药业务仍将有25％左右的增长。预计未来仍可保持较快增速。

　　商业调拨业务由于新产品有限及公司战略重心等因素，预计未来将保持行业平均增长速度。

　　总的来说，公司未来3－5年的内生性增长具有确定性，对于外延式增长，我们认为国药股份作为北方资产整合的重要平台，未来仍有可能扩大其在北方的业务版图。

　　盈利预测

　　我们预计07－09年，公司的主营收入符合增长率在25％左右。根据上述增长产生的成本变化、税率影响等因素，我们测算出07－09年的净利润分别为1.35亿、1.80亿和2.21亿，对应的EPS分别为1.02元、1.36元和1.67元。

　　预测的相关假设条件如下：

　　1)07至09年，主营业务收入分别增长25.0％、24.0％和24.0％。

　　2)07、08、09年毛利率分别为9.8%、10.0%和10.0%。

　　3)三项费用率保持稳定。

　　4)08年开始，税率按照两税合并后的25%计算。

　　5)不考虑北方地区业务整合带来的利润增厚。

　　投资评级

　　国药股份是我们看好的“防御性、非周期性、成长型”公司，目前的股价是49.55元，对应08年市盈率为34倍，未来仍有上涨空间，中短期目标价65元。且公司的长期投资价值非常显著，给予“推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　1．公司的麻药业务可能受国家政策等因素影响，成长低于预期。

　　2．国药控股的海外上市使北方资产整合的预期及时间具有不确定性 (来源：王茜) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。