本文精彩导读 1、军工行业：业绩也有望得到提升 买入3只龙头股
2、保险业：交强险经营结果 重点关注2只龙头股
3、房地产：土地风暴刮来什么 推荐4只龙头股
4、食品饮料：分享产业盛宴 增持2只龙头股评级
5、航空制造：整合预期催动下 推荐5只龙头股
6、白酒行业：优势公司长期投资 关注4只龙头股
7、生物医药：产业增长厚积薄发 推荐3只龙头股
8、通信设备：优势公司价值显现 增持5只股评级
9、天然气：行业蓬勃发展中 增持龙头股评级
军工行业：业绩也有望得到提升 买入3只龙头股 对于军工行业，我们力推的三支优质军工股，近两日都明显出现了放量增长，成发科技两度涨停，火箭股份和西飞国际今天也均是逆势上涨。
我们认为近期推动军工行业走势的主要因素就是：
1)在2007年11月15日，国防科工委出台了《军工企业股份制改造实施暂行办法》，暂行办法的出台基本上清除了军工集团整体上市中存在的壁垒。
2)西飞国际定向增发的通过证监会审核，西飞集团实现了整体上市，对于军工企业整体上市具有"里程碑"式意义。
我们认为在政策的放开以及西飞集团整体上市的示范作用下，军工行业整体上市的步伐将有望加速。同时，随着军工行业整体上市步伐的加快，军工企业的业绩也有望得到提升。
我们还是维持对军工行业的投资策略，建议投资者关注资产注入预期强烈、并且有业绩支撑的军工龙头企业。因为虽然从政策方面来看，目前阻挠军工资产注入的壁垒已经基本清除，军工主管部门对推动军工企业整体上市也表现出了极大的决心，但是考虑到核心军工资产注入的敏感性、改制和申请报批的繁复、以及更深层面的资产整合带来的利益博弈，军工企业最终实现整体上市的时间以及整合力度还具有一定的不确定性性，短期内难以给上市公司业绩带来直接的提升。所以建议投资者关注行业地位突出，有业绩支撑的上市公司：火箭股份、成发科技和西飞国际。维持对火箭股份"买入"的评级，维持对成发科技、西飞国际的"增持"的评级。(天相投资)
保险业：交强险经营结果 重点关注2只龙头股 共 9 页 1 末页
保险业：交强险经营结果 重点关注2只龙头股 事件：
中国人保和平安财险各自公布了中国会计准则下机动车交通事故责任强制保险(交强险)实施一年来的经营结果(2006年7月1日至2007年6月30日)。中国人保报出经营亏损10.37亿元，平安财险的亏损为1.86亿元。
保监会也在今日上午公布了一年来财险行业交强险共计亏损39亿元(中国会计准则项下)，而按照国际会计准则计算，交强险则实现了一些盈利。
评论：
中国人保和平安财险的交强险实际经营数据并没有看起来那么糟糕。经营亏损主要是由于中国会计准则不允许递延经营管理费用造成的。经营管理费用包括保单销售佣金和其他直接承保费用等。在国际会计准则下，这些费用可以递延和摊销，使得当期的经营管理费用会下降。因此，中国人保在公告中声明在国际会计准则下，其交强险的承保是盈亏平衡的，若加上投资收益，则还有一些盈余。
中国人保的交强险保费占总毛保费的比例为26.2%，占机动车的保费为36.7%。而平安财险的交强险所占比重也大致相当，分别为24.9%和35.9%。
我们相信表1中最重要的指标是赔付率。中国人保交强险的赔付率为62.9%，平安财险的为57.5%。这两个赔付率并不高，实际上甚至低于两家公司的历史总体赔付率水平。
两家公司交强险业务的费用率非常高，全都高于50%，这使得他们的综合成本率高于110%，意味着不小的承保亏损。
如前所述，这些费用率是按照中国会计准则下不允许递延和摊销的原则计算的，所以很高。如果按照国际会计准则，我们相信费用率会显著下降。
我们估计中国人保和平安财险在国际会计准则下的交强险费用率大约为35%-40%，使得实际的综合成本率大约为92.5%-102.5%，这对一个以不盈不亏为原则的强制保险来说是个令人满意的水平。表3列出了中国人保和平安财险的历史总费用率。
交强险在推动中国人保和平安财险保费收入的快速增长方面起到了很好的作用。首先，交强险是强制保险，机动车拥有人必须购买，而交强险实施以前大约只有30%的车主购买了第三者责任保险(非强制的)。其次，交强险也带动了非强制的车辆损失保险的快速发展。图1显示自2006年下半年以来中国人保、平安财险和全行业的保费收入都有显著的增长。
去年年底以来，保监会加大了财险市场的价格监管，有效遏制了严重的恶性价格战，使得车险和企财险这两个最重要的险种的费率水平有明显回升。我们相信这将帮助中国人保和平安财险提升承保利润。
我们维持中国人保"审慎推荐"和中国平安"推荐"的评级。(中金国际)
房地产：土地风暴刮来什么 推荐4只龙头股 共 9 页首页 2 末页
房地产：土地风暴刮来什么 推荐4只龙头股 要点：
调控政策加大了房地产行业发展的不确定性，房地产股票因之而下跌。我们对信贷紧缩、廉租房政策、土地风暴等热点问题进行了分析。结论是调控不会影响行业走势，08年房价仍将上涨，上市公司业绩乐观，建议增持行业龙头。
信贷紧缩会降房价吗？
信贷紧缩有两个内容。对按揭贷款的政策是抑制需求的，但影响仅限于今年年底，08年将放开。按揭贷款属于优质贷款是各大银行争取对象；而对开发商的贷款在08年仍将较为严格，加上资本市场再融资的暂停，开发商资金压力较为严重。而这将抑制供给，分析04年信贷紧缩的结果，开发商并没有预期那样低价甩卖房子，房价上涨明显，主要原因是企业通过预售款和自有资金提升弥补贷款减少；目前银行贷款占资金来源20%，考虑到房价涨幅较高，08年信贷紧缩结果将会是区域性房价调整，珠三角受到影响大一些，但调整幅度有限。
廉租房、经济适用房政策改变行业规则？
我国房地产政策将向保障性住房倾斜，通过分析新加坡和香港廉租房和公屋(经济适用房)发展模式，我们认为这是解决居者有其屋的重要部分。结构性的调整将带来行业主体的变化，这个过程将主要通过"双70%"等土地出让、信贷和税收政策逐步调整实现，短期内调整将带来存量土地价值进一步拉升，项目利润率理论上将继续上升。中长期看，行业利润率将会落到合理水平，上市公司未来发展空间更多将通过行业集中度的实现，资金和品牌是胜出关键，国有地产公司将会受益。
土地风暴刮来什么？
我们粗略估算，存量土地可形成的未来商品房供应建筑面积约为33亿平方米。在竣工和销售面积为10%年增幅假设下，现有土地储备(含在建面积)最多可供未来4-5年之用。所以我们认为虽然土地在政策高压下进入市场会加速，但考虑到目前销售/预售面积远大于竣工面积(1.8：1)，供求关系有望逐步缓解但尚不足以逆转供求差，因而房价下跌可能性不大。对于上市公司来说，部分土地储备较多的公司必将加快开发步伐以免除缴纳闲置费用等风险，从而有使得公司业绩更快释放的可能。
后续调控还有什么？
调控是常态，在供给难以大幅增加的情况下，房价不会下跌，调控政策出台带来的股价下跌自04年以来重复了5次，每次都是买股票的好时机，此次也是一样；未来看后续政策主要方向是①改善供应结构②打击囤地③税收抑制高端及投资需求。改善供给结构意味着中高端商品房供应量减少，而经济适用房短期之内是不能面对中产阶级的；打击囤地是政府需要做的，但执行效果需要观察，且对供给增量的释放作用不大，因为新增土地供应量一直在减少；我们认为税收政策是政府的杀手锏，其作用不容低估，但政府以稳定房价为目的，经济向好而房价大幅度下跌的可能性不大。
怎样投资地产股票？
目前的宏观调控将影响09年以后企业盈利增速。在我们08年的盈利预测中利润率假设低于07年实际状况，可以缓冲售价与销售量降低的风险，结算面积预测比公司计划的竣工面积有20%左右的减少量，也有调整余地。此外，公司有可能加快销售应对信贷紧缩，反过来有利于业绩释放。我们重点关注的龙头企业经过调整目前的价值已经显现。股票选择：A股首选金地集团、招商地产、万科、华发股份；B股首选万科B、招商局B；H股首选中国海外、华润置地、首创置业。(中金国际)
食品饮料：分享产业盛宴 增持2只龙头股评级 共 9 页首页 3 末页
食品饮料：分享产业盛宴 增持2只龙头股评级 肉制品行业是我国未来最具投资潜力的食品行业之一。
作为行业中的两个龙头公司，双汇发展和雨润食品的基本产品都相同，然而两个公司的利润率存在较大的差异，我们采用杜邦分析法对两个公司进行分析，发现虽然毛利率的差异较大，但ROE差异并不大。通过杜邦分析法，我们发现双汇低毛利、高周转，雨润高毛利、低周转。
毛利差异的原因之一在于两个公司的产品结构略有差异：双汇偏重高温肉制品，雨润则偏重低温肉制品；双汇产品特点是休闲即食，单价低，毛利低，但单品产销量大，周转快；雨润是大包装家庭食用，单价和毛利较高，但周转慢。
原因之二在于两个公司的销售模式差异：双汇以经销商销售为主，公司拥有数千家的分销商和加盟店，公司对经销商实行现款现货，几乎无应收帐款；雨润食品多发展直销模式，公司在全国建立了200多个销售网点，此外，雨润积极发展直销大型客户，如大型连锁酒店香格里拉、喜来登，大型连锁超市家乐福、沃尔玛等，公司的产品销售能够和这些客户一起在中国稳定增长，但大型超市都要求有1－3个月的帐期，公司的销售费用也相对较高。
我们认为在目前从行业的发展情况看，两个公司尚无直面的竞争，都有发展空间。但双汇的销售模式无疑调动了更多人的积极性和资源，长期增长速度更快，雨润则直接分享了客户的增长。
我们维持双汇发展07/08年每股0.9和1.2元盈利预测及雨润食品每股0.44和0.59的盈利预测，建议积极增持。
双汇低温肉的发展策略是发展家庭食用的休闲食品，产品小包装，提倡即食休闲，在积极推出新品的同时不断淘汰销量较小的单品，把单品的量做到几万吨的规模，甚至打破了低温肉制品多品种、小批量的特点。尽管销售单价低、毛利低，但产销量大，如畅销单品玉米热狗肠，年销量达到8万吨的规模。
雨润的策略是发展西式高端产品，产品的包装大，主要供应家庭消费和高档酒店，新品研发也非常快，某些单品如萨拉米等，单价可达20万元/吨，但由于口味独特，销量较小。
从未来的发展角度，高温肉制品已进入产品的成熟期，年增长率约15％左右；低温肉制品则处于产品的高速成长期，年增长在30％以上，消费人群的消费能力高，毛利水平也高。
我们认为，由于低温产品处于快速增长期，无论是双汇还是雨润，其产品的细分市场都在快速成长，短期市场短兵相接的局面并不多，两家公司都有市场空间。
但从发展速度上看，双汇无疑抓住了大众消费群体的口味和偏好，如果有一个成功的单品能够实现快速增长，未来的成长速度会更快。
销售模式差异
在销售模式上，双汇和雨润也有较大的差异：
双汇发展倾向于分销的策略，公司拥有数千家的分销商和加盟店，强大的ERP系统和自营的物流配送体系能够满足对分销商订单的实时管理和及时配送。同时，公司对经销商实行现款现货，几乎无应收帐款，
雨润食品多发展直销模式，公司在全国除西藏外的每个省建立了200多个销售网点。此外，雨润积极发展直销大型客户，如大型连锁酒店香格里拉、喜来登，大型连锁超市家乐福、沃尔玛等，公司的产品销售能够和这些客户一起在中国稳定增长。但这样做也有缺陷，如大型超市都要求有1－3个月的帐期，公司的销售费用也相对较高。
盈利预测与投资建议
我们看好肉制品行业在我国城镇化的大变革过程中所享受到的行业结构调整带来的投资机会，双汇和雨润有着优秀的管理团队和执行力，必能享受这场产业的盛宴，根据我们的盈利预测，未来这两家公司都将享受超常增长，建议投资者增持，享受中国城镇化发展过程的产业盛宴。(联合证券)
航空制造：整合预期催动下 推荐5只龙头股 共 9 页首页 4 末页
航空制造：整合预期催动下 推荐5只龙头股 投资要点：
如果中航一集团与中航二集团实现合二为一，对于国资委来说，减少所监管的企业数可谓举手之劳且立竿见影。
对于中航一集团和中航二集团而言，发展中国的民用和军用航空产品才是其重任所在。而以往的包括汽车及汽车零部件制造、摩托车制造等完全可以被业内实力更为强大的专业企业所吸纳。
因此对于相关上市公司而言，或通过换股/吸收合并、或出让"壳资源"等方式得到有效处置。由此也使得其在二级市场因为具有一定的题材和概念而受到追捧。但是由于无法准确把握整合重组的时间和方式，因此如果盲目跟风炒作风险极大，对此投资者应有清醒的认识。
1.事情的起因
近期国务院国资委主任李荣融在多个场合提及对央企的监管问题，其中特别明确要求，在央企负责人第二任考核期内(2008-2010年)，央企户数要减少到100家以下。
虽然央企负责人在第一任期中做到了央企经济效益连创历史新高，资本回报显著提高，资产规模显著增加，经营实力显著增强。但是与跨国公司和国际一流企业相比，央企的综合实力和核心竞争力还不够强，企业之间和企业内部发展还不平衡。因此相关差距都需要在第二任期中认真加以研究解决。
就中国航空制造业而言，目前中国航空工业第一集团和中国航空工业第二集团均是国资委监管的企业，如果未来中航一集团和中航二集团实现合二为一，那么对于国资委来说，减少所监管的企业数可谓举手之劳且立竿见影。但这会对二大航空制造集团及相关上市公司产生怎样的影响呢？
2.两大航空制造集团
2.1.中国航空工业第一集团公司
中航一集团是中央管理的大型企业集团。主导产品：歼击机、歼击轰炸机、轰炸机、运输机、教练机、侦察机与涡喷发动机、涡扇发动机和空空、地空导弹等，其中包括已经公开的飞豹、枭龙、山鹰等飞机和秦岭、昆仑、太行等发动机。此外还有空中加油机、预警机、无人机、新型空间飞行器等特种飞行器。
在民用航空产品领域，新舟60涡桨支线飞机实现多国批量出口。具有自主知识产权的ARJ21新型涡扇支线客机将于2008年实现首飞。大型飞机研发能力基本具备。目前世界上正在服役的民用干线飞机，约一半装有中航一集团生产的零部件。
集团资产总额超过千亿元。直接或间接地控股和参股西飞国际（000768行情,资料,评论,搜索）、贵航股份（600523行情,资料,评论,搜索）、中航光电（002179行情,资料,评论,搜索）、中航精机（002013行情,资料,评论,搜索）和中航地产（000043行情,资料,评论,搜索）等上市公司。
2.2.中国航空工业第二集团公司
中航二集团同样是中央管理的大型企业集团。主导产品：直升机、运输机、教练机、强击机、通用飞机、无人驾驶飞行器等军民用航空器和相关发动机、机载设备等航空产品；汽车、摩托车及其发动机、零配件；燃气轮机、风力发电；纺织、制药、医疗、环保设备及其它非航空产品；飞机租赁、通用航空服务、工程勘察设计、工程承包建设、房地产开发、中介服务等第三产业项目；航空产品、其他产品和技术进出口业务；航空产品和项目的国际合作、联合研制生产；航空产品转包生产、对外工程承包、招标投标、劳务输出、境外带料加工等业务。
集团资产总额比中航二集团略少，但也有近千亿的水平。直接或间接地控股和参股哈飞股份（600038行情,资料,评论,搜索）、成发科技（600391行情,资料,评论,搜索）、成飞集成（002190行情,资料,评论,搜索）、东安动力（600178行情,资料,评论,搜索）、昌河股份（600372行情,资料,评论,搜索）、洪都航空（600316行情,资料,评论,搜索）和ST宇航（000738行情,资料,评论,搜索）等上市公司。
由于历史的原因，两大航空制造集团除了军品的生产外，还涉足汽车及汽车零部件、摩托车等民品的制造领域。但是伴随着未来国资委对央企的结构性调整，对于中航一集团和中航二集团而言，发展中国的民用和军用航空产品才是其重任所在，近期西飞国际以定向增发纳入大股东飞机制造资产和哈飞股份与欧洲空中客车的合资合作都是具体的体现。而中航系所拥有的包括汽车及汽车零部件制造、摩托车制造等业务未来则完全有可能被汽车、摩托车业内实力更为强大的专业企业所吸纳。
3.可能的结果尚无法预测
也正是因为存在这样的整合重组的可能性/预期，因此对于中航两大集团所参股和控股的相关上市公司而言极有可能催生新的机遇。不过对于中航一、二集团来说，既可只是简单地变更控股股东以维持现状，也可通过换股/吸收合并或以出让"壳资源"等方式使相关上市公司得到有效处置。
需要指出的是，目前相关企业的飞机制造业务所贡献的盈利与其高企的股价并不匹配，目前这些上市公司在二级市场主要还是因为具有一定的题材和概念而受到追捧。由于无法准确把握中航系相关企业整合重组的确切时间和具体方式，因此如果盲目跟风炒作风险极大，对此投资者应有清醒的认识。(国泰君安)
白酒行业：优势公司长期投资 关注4只龙头股 共 9 页首页 5 末页
白酒行业：优势公司长期投资 关注4只龙头股 投资要点：
食品饮料行业平稳运行，饮料制造业盈利能力较强，贡献明显。白酒行业产量稳定增长，销售情况也保持良好，2007年中期产销率同比增长了0.9%。行业整体情况向好，2007年三季度主营业务增长率达到了26.35%。
250日涨跌幅排名食品饮料仅仅排在了第19位，而白酒同期的涨幅略高于行业涨幅，表现远远不及采掘、有色金属、房地产、机械设备等板块的表现抢眼。白酒的沉寂使其相对估值有了一定的下降，但是稳定的增长依旧，目前的低估值是行业存在投资价值。
目前全行业的产品结构调整均在进行之中，从而提升了白酒行业的盈利能力，使近几年来白酒行业的利润率有加速提升的趋势。而提价的预期也日渐强烈，行业的龙头企业在高端白酒价格上拥有定价权，提价将给公司利润带来很大的提升。
我国的消费习惯上"无酒不成席"使得酒精饮料在餐饮和宴请中必不可少，白酒的消费存在较强的季节性，每年的一季度和四季度都是消费的旺季。冬季天气寒冷，再加上春节这种传统节日白酒消费旺季即将来临。
行业内首选的投资品种还是龙头企业，行业的强势品牌能更多地分享行业成长带来的好处。另外提价带来的事件性机会也值得留意，超跌后具有一定估值优势的投资品种也值得留意。建议选择此类企业长期投资。
年初至今白酒行业涨幅108.21%，相对于沪深300的涨幅137.23%略显滞后，在2007年这个牛市中，白酒行业并没有那么璀璨夺目的表现，不像06年那么炙手可热了，但是这一年的休整并不代表行业整体的运行情况不好，我们认为年关将近，白酒行业的消费旺季来临，目前调整行情下正是投资的机会。
一、行业运行情况
从食品饮料行业整体发展情况看，最新统计数据显示，截至2007年8月行业销售收入相比去年同期增长了13.78%，行业利润总额相比去年同期增长24.3%，利润增长的速度远远超过了销售收入的增长速度，行业的利润率有着明显的提高。但是我们可以从图表分析中可以看出，饮料制造业的销售收入的增长速度有了明显的减弱，而利润的增长速度仅连年来也较为平稳，行业稳步发展的状态在持续。
二、板块轮动中的落后分子
从统计数据看，250日涨跌幅排名食品饮料仅仅排在了第19位，位列倒数第五，而白酒同期的涨幅约为195.68%，略高于行业涨幅，表现远远不及采掘、有色金属、房地产、机械设备等板块的表现抢眼。虽然目前市场进入了调整阶段，但今年以来整个市场的估值已经不断提升，相对而言白酒的沉寂使其相对估值有了一定的下降。
从我们上面的统计可以看出，白酒行业发展依旧保持快速稳定，但是在股价表现上并没有得到大家的认可。这主要是因为整体市场高速发展，周期性行业步入景气阶段，业绩快速提升的情况下，白酒行业作为稳定增长的非周期性行业，优势并不是那么明显。但我们认为长期稳定的增长恰恰是白酒行业值得长期投资的最主要原因。
而提价的预期也日渐强烈，高端白酒由于其独特性和稀缺性，供不应求的情况经常出现，行业的龙头企业在高端白酒价格上拥有定价权。自2003年起五粮液率先举起提价的大旗，茅台、剑南春、泸州老窖等相继提价。06年茅台再度提价15%，而五粮液06年至今已经四度提价，提价幅度达到80元，前期提价很大一部分收益都归销售公司所有，但最近一次提价却是直接将出厂价提升了30元。按照每年1-2次提价的频率看，行业内白酒企业继续提价的可能性很大。
四、传统的消费习惯和春节消费旺季的推动作用
中国人在传统的传承延续上目前来说依旧是比较"顽固"的，尤其是酒精饮料，在我国的消费习惯上"无酒不成席"也使得酒精饮料成为餐饮和宴请中必不可少的消费品，是经济活动的润滑剂和亲朋好友联络感情的方式之一。尽管酒并不是生活的必需品，而是一种情绪性的消费品，但是却在国民经济中占据重要的地位，人们对酒的消费所追求的是介于物质和精神之间的一种满足，也是社会文化的体现。消费习惯上讲究口味的习惯，形成习惯不容易，但一旦形成习惯又不容易改变，而这在酒类消费中表现得尤为明显。
白酒的消费存在较强的季节性，每年的一季度和四季度都是消费的旺季。这主要是因为白酒的消费受到了气候和传统节日的影响。冬季天气寒冷，而啤酒并不适宜冬季饮用，一部分的啤酒消费者会改喝白酒。而春节这种传统节日中的消费习惯还是白酒。
再过两个多月，传统节日春节又将来临，这又是白酒消费的一个旺季，日常餐饮、商务宴请、礼品馈赠等通常是白酒的主要消费方向。餐饮消费目前还是以中端酒为主要消费品，而商务宴请和礼品馈赠在高端酒的销量中占据主要地位。
五、行业投资策略
行业内首选的投资品种还是龙头企业，行业的强势品牌通常能更多地分享行业成长带来的好处。就像我们半年度策略中提到的，要选择内外兼修的白酒企业。高档白酒的价格敏感性不高、品牌忠诚度较强，这也给此类企业产品的提价一定的基础，行业内强者恒强的局面依然将维持下去。目前来看，行业内提价的可能性较大的还是茅台和五粮液，提价将给公司盈利带来较大的提升，当然提价前后也是一个事件性的投资机会。我们还是建议选择优势公司长期投资。
目前的调整行情中，贵州茅台、泸州老窖、水井坊、五粮液等将会是价值投资不错的选择，山西汾酒超跌而导致相对估值较低也可以关注。(国联证券)
生物医药：产业增长厚积薄发 推荐3只龙头股 共 9 页首页 6 末页
生物医药：产业增长厚积薄发 推荐3只龙头股 投资要点：
我们看好生物医药的理由一：技术方面，"技术差距不大，成本优势明显"随着医药生物技术的发展，我国生物药研发与产业化能力也大幅度提高，形成化学药、中药、生物药三足鼎立的药物新格局。我国研发成本低优势明显，有大量优秀廉价的高素质研发人员，低廉的研究动物和临床成本。
理由二：环境，"无论是政策还是资本流向都呈现有利于行业长期发展的环境"，国家陆续出台了一系列规划和政策。其中对行业最为重要的是今年国家发改委发布的《生物产业发展"十一五"规划》。
理由三：发展趋势，在过去三年间，生物医药子行业无论是从收入还是利润增长上都是远远高于整个医药制造整个行业的，可以说，发展以生物医药为代表的生物技术是未来各个国家重点发展趋势和方向，也是国际医药行业的研究方向，这种趋势非常清晰！
我们的选择是："一只大鹏+两只喜鹊"，所谓"一只大鹏"指的是"天坛生物"，而两只喜鹊分别指的是"双鹭药业"和"科华生物"。
一、我们为什么看好生物制药行业？
我们首先来分析为什么看好生物制药行业中会出现"10/10"倍的公司，我们认为有三个主要的因素支持我们的判断。分别是"技术、环境和趋势。"1、技术方面："技术差距不大，成本优势明显"随着医药生物技术的发展，我国生物药研发与产业化能力也大幅度提高，形成化学药、中药、生物药三足鼎立的药物新格局。我国将针对癌症、心脏病、高血压、糖尿病和神经系统疾病等重大疾病，力争取得200个生物新药证书，开发近200种生物药，近400个生物药进入临床试验阶段。我们认为在未来几年内，用哺乳动物细胞表达的产品将占统治地位；治疗性抗体将会是生物制药领域的第二次创新高潮。目前，美国418种在研药物中70%是由以中国仓鼠卵巢细胞(CHO)为主的哺乳动物细胞表达的。在FDA已批准上市的生物技术药物中，哺乳动物细胞表达的产品占70%以上。而近几年，我国生命科学和生物技术得到迅猛发展，与世界先进水平差距仅为五年左右。例如，日前我国第一个自动化大规模哺乳动物细胞培养技术平台在北京百泰生物药业有限公司全线贯通。在这一个平台上，我国首个人源化单抗药物"泰欣生"(尼妥珠单抗)实现了产业化生产，这是我国获得的第一个人源化抗体药物。标志着我国与发达国家在抗体药物产业化领域的差距大大缩短。2004年我国批准全球第一个基因治疗药品-安柯瑞(重组人5型腺病毒注射液)，这也是我国拥有完全自主知识产权的国家一类抗肿瘤新药。此外，我国自主研发的基因工程痢疾疫苗和霍乱疫苗也是全球同类产品中首批获准上市的生物技术药物。
同时，我国的研发队伍强大，改革开放后国际合作和留学人员中的72万人中有17万已经归国创业，其中以药明康德为代表的合同研发外包模式(CRO)以及相关CRO联盟是较为成功的一种商业研发运作模式，2006年，上海生物医药研发外包企业从29家快速增加到42家，产业规模快速增长。这正是因为我国研发成本低的优势所致，大量优秀廉价的高素质研发人员，低廉的研究动物和临床成本，促使我国的单品种研发时间为10年，花费1亿元人民币，动物实验成本为国外成本的20%,生产成本可节约30%。我国还是世界上最大的潜在生物技术用品市场，目前有7000亿市场容量，占GDP10%，2020年预计达到40万亿人民币。
2、环境："无论是政策还是资本流向都呈现有利于行业长期发展的环境"虽然我国的生物医药的技术水平与世界先进水平差距并不大，但是我国生物产业却相对落后得多，大概与发达国家差距达十五年。主要是由于早期我国政府在对以生物医药为代表的生物技术行业没有一个非常完整和清晰地认识与规划。因而行业发展轨迹不清晰，同时由于2000年欧美资本市场高科技股泡沫破灭也导致了部分风险投资对生物技术领域怀有戒虑。不过我们认为这种状况正在发生重大转变。
政策环境：国家陆续出台了一系列规划和政策。其中对行业最为重要的是今年国家发改委发布的《生物产业发展"十一五"规划》"简称规划"。在规划中明确提出，2010年我国生物产业增加值达到5000亿元以上，2020年全国生物产业增加值突破2万亿元。成为我国高技术领域的支柱产业和国民经济的主导产业。其中重点提到要实现自主创新能力显著增强，研究开发投入占产业增加值的比重明显提高，形成一批具有自主知识产权的年销售额过10亿的生物技术产品。培育一大批创新型中小生物企业，形成10个左右销售收入超100亿元的大型生物企业，重点推进京津冀、长江三角洲、珠江三角洲地区的综合性生物产业基地及若干专业性生物产业基地建设，形成8个产值过500亿元的生物产业基地。并且通过培育生物产品市场，扩大需求。通过逐步扩大医疗保险，计划免疫等覆盖范围，对拥有自主知识产权的生物药品上市后，按国际有关规定纳入国家基本药物目录。建立有利于生物医药发展的医疗卫生体制和药品物流体系。
北京、上海、石家庄等省市高度重视生物医药产业发展，纷纷出台政策措施予以支持，并相继建立起12个国家生物产业基地。这是加快我国生物产业发展，推进大型生物企业集团和中小企业群建设，实现规模效应，提高生物产业国际竞争力的一项有效措施。从美国生物科技发展的历程来看，就是通过生物产业的集群化发展，才实现了取代欧洲，成为生命科学领域的"霸主"，在美国，生物技术产业的从业人数、销售收入和上市公司数量都是欧洲的3倍左右，而集群是美国生物技术产业的主要组织形式。目前我国一批以国家生物产业基地为核心的，产业特色鲜明、集聚度较高、产业带动性强的生物产业聚集地初具影响。北京中关村生命科学园已有40多家研究机构和企业入园。北京亦庄医药园聚集了80多家医药企业，2006年产业规模占全市生物产业的30%左右。上海张江高科技园区聚集了葛兰素史克、强生、施贵宝等数十家国内外著名生物医药企业。上海市政府还积极将多个资助研发的创新药物例入医保目录。资本环境：在"规划"中，政府将整合政府科技计划基金和科研基础条件建设等资金，加大财政科技投入对生物产业的科技力度。国家发改委和国家开发银行印发的《关于共同推动我国生物产业融资工作的意见》中表示，两部门将通过搭建融资平台和担保体系、设立生物产业发展专项资金以及优惠贷款、投资补助、贷款贴息和资本金注入等方式，共同加大对生物技术产业化和国家生物产业基地的支持。目前，国开航已经确定融资5亿3千万资金重点支持生物产业基地发展，这是国家生物产业基地首次得到金融机构的专项支持。国家在鼓励对生物产业的风险投资之外，还将为生物技术企业在国内外上市融资创造条件。仅今年1至4月份，就有5家国内医药企业成功地在海外上市，共募集超过7亿美元的资本。科技部也将在十一五期间计划加大对生物科技的投入，包括生物医药在内的投资额达到100亿元人民币。
同时根据汉理资本提供的数据，2006年全球风险投资总额大约为312亿美元，生物医药占据了其中17%的份额，高于其他医疗领域13%的比例。2005-2006年，全球生物科技共融资约362亿美元。在国内，2006年创业投资市场18亿美元的总额中，生物医药业获得了其中7.1%的资本青睐，远高于除了IT之外其他高科技领域的投资比例。创业投资仍然正重新燃起对生物医药公司的偏爱！
3、发展趋势：我们可以看到在过去三年间，生物医药子行业无论是从收入还是利润增长上都是远远高于整个医药制造整个行业的，直到2007年初由于国家对生物疫苗、血液制品的重点检查，才导致生物医药子行业的增长速度放缓，但是我们认为未来生物医药行业的困难只是暂时的，过去的数据已经证明了这点，而未来的高速发展趋势也非常明了！
以"生物医药"为代表的生物技术产业的形成一般认为在20世纪70年代，比信息技术革命晚约30年，但生物技术正如信息技术一样在短短的时间内取得了巨大发展，并即将进入突破性的飞跃发展阶段。美国是当今公认的生物技术产业的龙头国家，其生物技术公司有1400家(不包括涉及生物技术的传统制药公司)，从业人员达17.4万人。而为了不至于像信息技术产业那样落后于美国，日本和欧盟等正在奋起直追。例如日本从2002年开始制定了生物技术立国的国家战略，力争继汽车、信息技术产业之后，把生物技术产业培育成为国家骨干产业。由时任日本首相的小泉纯一郎直接负责的生物技术战略大纲框架于2002年12月正式出台。该战略框架决定到2010年建立规模达25万亿日元的生物产品市场。除此之外，亚洲的其他一些国家也纷纷加入到该领域的发展行列。新加坡政府2002年专门为生物技术、保健医疗和医药技术学者设立20亿美元的研究经费，并宣布要成立亚洲生物医疗技术研究发展中心。马来西亚建立了"生物技术与产业联合会"，由副总理任主席。值得关注的印度，自20世纪80年代中期开始就很重视生物技术的研发，至今政府对生物技术研究的投资已达4亿美元。全国有生物技术公司320多家，其生物技术研发水平非常高，在生物医学方面，印度掌握了DNA技术和遗传基因技术，并利用这些技术生产出许多抗病毒疫苗。目前，印度已拥有了120项生物技术专利。2003年美国专利与商标办公室颁发的生物技术专利中，印度获得的专利数量名列榜首。印度Reliance集团下属的孟买生命科技公司和设在班加罗尔德国家生物技术中心由于在干细胞领域取得杰出研究成果，被美国卫生研究所选入全球前十家干细胞研究机构，并可先受美国联邦政府为肝细胞研究拨出的联邦研究基金。2004年印度吸引的外国直接投资中，医药行业新印的外资已占10.63%，居各行业第二位。1998年瓦杰帕伊政府制定的《2020年科技远景发展规划》，把生命科学和生物技术、医学和药学作为17个专项规划中的两个作了全面规划，提出到了2020年印度要成为世界举足轻重的生物技术大国。
可以说，发展以生物医药为代表的生物技术是未来各个国家重点发展趋势和方向，也是国际医药行业的研究方向，这种趋势非常清晰！
二、我们的选择："一只大鹏+两只喜鹊
我们的选择是："一只大鹏+两只喜鹊"，所谓"一只大鹏"指的是"天坛生物"，因为背靠中国生物集团，作为中生集团的唯一整合平台，待到资产整合时，就是公司大鹏展翅日。我们认为，就目前中国的生物医药上市公司来说，天坛生物和其后的中生集团应该是最具备"10/10"的潜力，无论是政府计划免疫扩大，还是公司的研发实力都是保证企业长期高速成长的基础。而两只喜鹊分别指的是"双鹭药业"和"科华生物"。我们通过调研，发现"双鹭药业"研发背景出身的管理团队强力打造的研发能力和体系即使放到整个上市公司也是名列前茅，而且公司的研发资金也得到了北京市政府大力支持，公司的多个产品都是国内独家产品，未来还有一批新药由于今年的审批停顿将陆续上市，同时公司的出口业务从明年开始将逐步扩大规模，并且利润率非常高。所以我们看好公司的长期发展趋势。而"科华生物"，我们除了看好诊断试剂每年15%的稳定增长趋势和公司在行业里领导者地位外，我们更加看中的是2007年初国家食品药品监督管理局出台了国内《血液制品疫苗生产整顿方案》，其中提出了将适时开展对原料血浆进行艾滋病及丙肝病毒核酸检测工作。虽然我们不能判断这项政策何时执行，但是我们坚信这只是个时间问题，而一旦展开，将会带来巨大的血筛检测市场。而城镇社区和农村基本医疗政策的逐步落实所导致的政府性集中采购，也将给行业带来巨大的发展机遇。因此，我们将这三个企业放进"核心公司"，此外，我们还愿意为投资提供"长春高新"和"华兰生物"作为重点备选公司。(国联证券)
通信设备：优势公司价值显现 增持5只股评级 共 9 页首页 7 末页
通信设备：优势公司价值显现 增持5只股评级 全球通信设备市场平缓增长，中国设备商继续扩张版图
电信用户普及率不断提高使全球通信设备市场中长期的增速与经济成长趋势更吻合，预计未来2－3年的增速在5％左右的平缓区间。与此形成对比的是，中国主要设备商的收入增速远高于国际平均水平，且范围包括系统设备商华为(H107增长62％)
中兴(07前三季度增长47％)、光纤缆厂商、上游及外围配套设备商的完整产业链，其中产品市场国际化较强的子行业、公司收入成长更快。
全球通信设备产业出现向中国转移的趋势，推动力是中国人力资源结构的升级和政府产业政策的支持。我们预计相关因素及新兴市场较低的通信普及率仍会推动中国设备厂商未来3－5年内在全球市场的收入和市场份额快速增长。
困扰设备商盈利的价格下降问题有望缓解
欧美主要设备商爱立信、阿朗的业绩下滑制约了其进一步参与低价竞逐的能力/意愿、新兴市场的"策略性"定价告一段落、3G产品占比的逐步上升有利于缓和全球通信设备尤其是系统设备市场的价格竞争压力，这将为中兴、华为等中国公司带来盈利能力改善的机会，使收入增长更多地转化为利润增长。
08年国内运营商资本开支将保持平稳增长
国内四大运营商06、07年的资本开支增速分别为8.2％、10%，恢复到我们预测的国内通信设备市场中期增速水平。
08年中移动将推出TD终端采购并进一步扩大TD网覆盖范围、中联通将加大G网扩容投资力度、中电信和网通则可能加快光纤接入网投资步伐，相关因素将使运营商08年资本开支保持平稳增长，为国内设备商提供温和的国内市场环境。
行业及相关上市公司投资建议：结构性"增持"通信设备行业展望
08年，通信设备行业优势公司的投资机会显现，建议对行业进行结构性"增持"，理由如下：
把握全球通信设备产业向中国转移的中长期趋势。
全球系统设备市场价格竞争激烈和下降的趋势有望在08年开始缓和，为主要厂商带来盈利能力提升机会。
行业主要公司的动态估值处于A股平均水平或以下，但业绩处于恢复/上升期。
可能的电信重组和3G发牌将成为股价表现的刺激因素。
给予中兴通讯、亨通光电、中天科技、东信和平、三维通信"增持"评级，建议关注武汉凡谷、中创信测、新海宜。
全球通信设备市场平缓增长，中国设备商继续扩张版图经过上世纪90年代中后期到2001年左右的发达国家电信投资高潮和近五年中国、印度为代表的发展中国家电信网络规模迅速扩张，全球通信用户、尤其是移动通信用户普及率已进入较高水平(截止07上半年，全球移动用户数/普及率约30亿/45％，数据来源：爱立信公司)。趋于成熟的电信用户市场意味着通信设备市场中长期的增长速度将与全球经济成长趋势更加吻合，但具体某个阶段或年份的增长率受政府监管政策、牌照发放和新技术应用等影响而差异较大。我们预计全球通信设备市场未来2－3年的增长率在5％左右的平缓区间。
与全球行业整体的平缓增长比较，中国设备商在全球的市场份额继续提升，相关公司的增长速度远高于全球平均水平。尤其是作为通信网络系统集成商和国内行业龙头的华为(H107销售收入同比增62％)、中兴(07前三季度销售收入同比增47%)的高速增长具有重要意义，表明全球通信设备版图中的中国势力越发强劲。
比较不同细分行业和公司，产品市场国际化程度越高的细分行业、公司获得的成长速度更快。例如，系统设备厂商华为、中兴(包括其手机终端产品)，光纤缆厂商亨通、中天、烽火，基站射频器件厂商武汉凡谷，SIM卡厂商东信和平(该公司06年收入负增长主要因为国际SIM卡市场价格大幅下降，以出货量计06年底份额上升到全球第五)。而产品/服务区域性特征强、市场集中于国内的公司成长较和缓，包括无线覆盖厂商三维通信、网络配线架厂商新海宜、网络监测和维护系统厂商中创信测(该公司05年收入同比下降44.1％，06年属于恢复性高增长)。
我们认为，中国通信设备厂商在全球份额的提升以及产品/服务面向国际市场的公司更快的成长速度都表明，无论是系统主设备还是外围和上游配套设备，全球通信设备产业正在发生向中国的转移。这种转移趋势背后的原因我们之前已经强调过，包括：
中国的人力资源结构升级，形成了一只规模庞大的中等以上水平科技人才队伍，且人才成本远低于发达国家。据科技部07年9月发布的"中国科技实力研究"项目结果显示，目前，我国科技人力资源总量约3500万人，居世界第一位。每年上千万的高等院校毕业生提供了源源不断的技术人才新力量。
中国庞大的国内市场规模、政府的产业政策支持、完善的机械电子制造产业链增强了国内通信设备公司的竞争优势。
展望未来几年，我们认为全球通信设备产业向中国转移的趋势仍将持续，中国厂商的份额还有很大提升空间。
首先，支撑产业向中国转移的根本性因素会维持很长时间。根据我们及相关公司自身(如华为)测算的数据，中国每研发人员成本约为发达国家的1/6。
中国厂商已经在新兴市场(印度、印尼、巴西、中东及非洲等)取得了稳固的市场地位，而新兴市场良好的成长空间使中国厂商能获得更高的整体增速(爱立信等的收入仍主要来自欧洲、北美)。另外，技术水平的不断缩小和性价比的优势使国内厂商开始成功拓展欧美市场，提供新的地理成长空间。
对于产品/服务集中于国内市场的通信设备公司，我们认为其成长性主要取决于运营商向新一代网络升级过程中的投资结构变化和细分行业的整合趋势。比较全球和中国电信用户普及率的差距，我们判断国内运营商未来几年3G、光纤接入和NGN等投资能够带动设备市场10％左右的复合增长率，而相关上市公司由于其在行业中竞争力较强能获得约15－20％的收入成长。
困扰设备厂商盈利的价格下降问题有望缓解近几年全球通信设备市场激烈的价格竞争一直成为制约厂商盈利的梦魇，尤其是对中国的中兴、华为这类处于扩张期的公司而言。如图6，中兴通讯近几年的净利润率一直处于5％左右的低水平，06及07年前三季度(扣除股权激励费用影响)更下降到3.5%左右。华为虽然近年收入大幅增长，但其06年利润总额/销售收入在6.3%(数据来源，信产部电子信息百强企业排名)，推算净利润率亦在5％左右。
销售收入增长但净利润率下降成为制约中兴通讯等公司近年业绩和股价表现的主要原因，但我们通过观察以下事实和趋势认为，全球系统设备市场价格下降的趋势有可能在08年及以后得到缓解。
首先，欧美主要设备厂商爱立信(GSM/WCDMA领域份额第一)、阿－朗(CDMA领域份额第一)07年的业绩受设备市场价格竞争影响出现明显下滑，其中爱立信因三季报业绩预警股价暴跌了30％。盈利能力受重创将制约这些公司进一步参与设备低价竞逐的意愿和能力，提供缓和市场价格竞争的可能。
其次，近几年全球通信设备市场、尤其是新兴市场价格角逐激烈的重要原因是主要厂商实施"策略性定价"，即在新兴市场国家移动通信网络快速扩张的早期阶段尽全力(价格是最重要的因素)拼抢初始订单份额，为后续的网络扩容和升级提前划定势力范围(运营商出于网络运营稳定性考虑多将后续订单授予原供应商)。随着初始份额竞争告一段落，设备商在扩容、升级订单中的价格话语权将逐渐增强，订单的盈利性有望提升。
最后，通信设备市场的惯例是成熟产品的价格下降很快而新产品毛利率较高，随着3G等新产品占比逐渐上升，设备商的产品价格和毛利率将得到改善。
需要强调的是，全球通信设备市场价格下降趋势在08年开始放缓是本报告重要的判断，也是决定相关公司投资介入机会的重要前提，该判断蕴含的不确定性较大。
08年国内运营商资本开支将保持平稳增长
由于国内电信行业重组/3G发牌的时间、方式仍存在较大不确定性，我们下面对运营商08年投资的展望暂不考虑相关因素影响，而是基于现有移动网络(3张2G网络加1张TD试商用网)和固定网络自身业务演进来考虑其投资需求变化情况。同时，我们也认为08年存在重组和发牌的可能性，而一旦相关事件发生，可能刺激运营商投资进一步增加。
国内运营商CAPEX增速自06年回复正常水平
自04年以来，由于固网运营商电话用户增长停滞、小灵通网络转向维持策略和中联通从规模扩张转向效益优先策略，相关运营商CAPEX开支受压制，国内四大运营商上市公司合计的CAPEX/收入一路下滑(见图9)。
但从CAPEX量看，06年同比增速达8.2％，明显高出05年的1.5％的水平。我们推算(见下段)四大运营商07年合计的CAPEX开支(包括TD，不包括CDMA)约增长10％，高于06年值，接近我们预测的国内通信设备市场中期复合平均增长率水平。
07年四大运营商上市公司年初规划的CAPEX合计1938亿元，但从中期完成情况看，中移动的CAPEX超出计划值、并将全年目标调升为不超过规划值的110％，联通、网通仅完成年计划的35.6%、40.3％。综合其影响，预计四家年内合计完成数将接近原规划值。另外，另外我们估计今年中移动、中电信、中网通集团公司合计在TD方面的资本开支约100亿元(中兴通讯获23.7亿元TD合同，按其占45－50％左右的市场份额、设备/CAPEX约60％推算，中移动集团公司在TD方面开支约85亿，加上电信在保定和网通在青岛的开支)，则四大运营商07年的资本开支约2040亿元，同比增约10％。
中移动(及其集团)：TD是08年资本开支主要增长点
中移动的资本开支包括上市公司对G网的扩容/升级投资和集团的TD投资。上市公司CAPEX主要与新增用户数相关(见图11)。在中国目前移动用户普及率约40％、农村普及率约12％(数据来源，信息产业部)水平情况下，我们预期其08年的新增用户数仍足以使G网扩容/升级开支维持在约1000亿元的高水平，但难有明显增长。国内设备商在中移动2G网络订单的增长将主要来自于市场份额提升。
另一方面，在政府推进TD决心不变、产业链越发成熟的背景下，我们预计08年初中移动将推出TD终端集采，然后根据试商用情况扩大TD网络的覆盖范围，这将是中移动(及其集团)08年资本开支的主要增长点。
中联通：08年将加大G网扩容投资力度
由于联通目前G网实装率过高、网络覆盖范围与移动差距较大影响其获取新增用户能力，我们预计联通逐渐加大G网扩容/升级的资本开支是一个趋势。另外，我们近期从上市公司处了解到目前设备价格的下降也刺激了公司缩小与移动网络能力差距的意愿。再考虑到其07上半年资本开支明显低于预算值、将有部分资本开支累积到08年，我们预计其08年资本开支将有较大幅度的增长。
中电信、中网通：光纤接入或成08年投资亮点
中电信、中网通07年资本开支(规划值)同比04年下降了20％，占收入比更从04年的35％下降到07上半年的23％左右。我们认为，在固网收入增长停滞情况下，难以期待其CAPEX的增长。但在接近20％的低水平后，CAPEX/收入比难有大幅下降空间，并限制CAPEX的下降幅度。同时，我们预计固网运营商08年将加快宽带接入网光进铜退对和光纤到户的步伐，原因包括：
在语音收入受移动替代而负增长态势下，固网运营商需要加大对宽带接入这一战略性业务的投入以刺激整体收入增长。
光纤接入的性价比不断上升，表现为光纤接入技术更加成熟、成本下降而铜缆接入网运维成本上升。
08年奥运会带来的视频流量增长和IPTV业务落地范围可能扩大都会刺激光纤接入网投资增加。
行业及相关上市公司投资建议
行业投资建议：结构性"增持"通信设备行业
我们仍然维持通信设备行业整体的"中性"评级，但需要强调的是，该行业优势公司08年已出现较明显的投资机会，主要理由如下：
首先，通信设备行业是中国逐渐获得优势的全球性产业。中国人力资源结构的升级、政府产业政策的支持和龙头公司已经建立的市场地位将推动全球产业继续向中国转移，国际化市场的特征使国内相关优势公司未来几年能通过"进口替代"和"出口扩张"获得收入和市场份额的快速成长。
其次，全球通信设备市场激烈的价格竞争和下降趋势有望在08年开始得到缓解、国内运营商08年CAPEX的平稳增长及国内通信设备子行业的整合趋势等因素将提升相关公司的盈利能力，使收入增长更有效转化为业绩的增长。其中，行业龙头中兴通讯目前的低利润率水平隐含了很大的改善空间。
第三，年初以来，通信设备行业涨幅落后于大盘80－90％(见首页股价走势图)，目前行业重点公司动态PE值处于A股平均水平或以下区间(见表1)。考虑到A股很多周期性和资产类行业公司的业绩在过去一年中得到充分释放、而通信设备行业公司业绩仍处于恢复/上升期(相关公司正扩展在国际市场的份额，国内的3G牌照尚未发放)，这种相对估值水平有一定不合理性。
最后，消息面来看，08年国内电信运营业可能的重组和3G发牌将刺激行业相关公司股价表现。
虽然我们认为全球通信设备产业正发生向中国的转移，为行业带来趋势性投资机会，但通信设备行业技术密集、客户集中的特征使行业收入和利润向少数具有核心技术、规模/成本和管理优势的公司集中，而一些丧失技术竞争力和管理机制迟迟得不到改善的公司未来会进一步边缘化。我们建议投资者重点关注具有技术、规模优势且产品面向国际市场的公司，进行结构性增持。
重点上市公司投资分析及评级摇
我们给予中兴通讯、亨通光电、中天科技、东信和平、三维通信增持评级(由于武汉凡谷新股发行尚未上市，暂不给予评级)，同时认为武汉凡谷在射频器件领域的优势地位、中创信测的业务模式转型、新海宜的跨区域拓展及烽火通信的资产整合预期值得投资者关注。相关上市公司的投资要点分析及评级见表2：
风险分析
主要系统设备商在扩展国际市场过程中面临一定的国际政治风险，可能影响公司的网络订单获取、实施和帐款回收。
虽然我们认为人民币升值趋势不会改变通信设备行业公司(尤其是核心竞争力集中于技术环节的公司)的国际竞争力优势，但08年能源、原材料价格上涨和人民币升值仍可能通过运输费用、汇兑损失等影响相关公司业绩表现。(中信建投)
天然气：行业蓬勃发展中 增持龙头股评级 共 9 页首页 8 末页
天然气：行业蓬勃发展中 增持龙头股评级 本文分别从供给、需求、成本、定价、产业链、竞争六个方面研究了天然气上中下游行业的发展情况，力求展现天然气行业的全貌。
全球能源战略和可持续发展战略是催生天然气消费需求的主要推动力，降低石油消费和大力推广清洁能源使天然气的消费在全球能源消费中的比例逐渐增加，由1973年的16%提高至2006年的23.7%，而石油消费由1973年的45%下降至35.8%。我国对天然气消费的推动主要从"十一五"开始，随着骨干管道的建成，天然气消费迅猛增长，2005-2006年均增速约20%，根据发改委规划数据计算，2007-2010年我国天然气消费的CAGR=29%。
我国天然气储量并不丰富，占2006年世界探明天然气储量的1.3%，列世界第15位，目前已出现天然气供不应求的局面。为此，国家分别从增加供给和抑制需求两方面着手进行调控。海上进口LNG以及从俄罗斯和中亚的陆上进口都在实施和规划中，但由于国内天然气价格低于国际价格，造成了进口的障碍，目前尚未得到突破。抑制需求方面，国家一方面出台了《天然气利用政策》，从导向上鼓励优先发展城市燃气，限制化工用气；另一方面通过提高工业天然气价格抑制工业用天然气需求。..天然气上游勘探开采、中游骨干网的建设与运营是由中石油、中石化、中海油三家垄断的，其中中海油是最大的垄断者，2006年中石油天然气探明储量占全国67%，拥有全国78%的天然气主管道。
天然气下游则是充分竞争的，国家允许民营、外资多投资方进入，且未成文地限制了上游三大巨头的进入。天然气下游市场在近几年处于高速扩张期，企业间的竞争主要表现在"跑马圈地"上，目前，在下游市场竞争中已展现竞争优势的公司主要有：中国燃气、新奥燃气、港华燃气、华润、百江等。
天然气上游和中游产业链的价格由发改委制定，下游的销售价格由当地政府通过与运营商谈判后制定，定价的原则基本是"成本+利润"。从主要企业的情况来看，天然气行业各环节的盈利很好，例如，中石油的天然气业务毛利率为29%(2007H1)，中国燃气的城市燃气运营毛利率34%(2007年财年)。
天然气行业的上市公司主要都在香港上市，包括中国燃气、新奥燃气、港华燃气、中华煤气、中裕燃气、中民燃气，A股上市公司中目前仅长春燃气一家，即将在A股上市的有深圳燃气。我们后续将对香港的燃气上市公司分别进行研究。
§1.供给
中国天然气探明储量仅占世界的1.3%，近年增长
迅速天然气是存在于地下岩石储集层中以烃为主体的混合气体的统称。包括油田气、气田气、煤层气、泥火山气和生物生成气等。主要成分为甲烷，通常占85-95%；其次为乙烷、丙烷、丁烷等。
2006年中国天然气探明储量为80万亿立方英尺(约2.264万亿立方米)，在全世界来讲探明储量并不丰富，占2006年世界探明天然气储量的1.3%，列世界第15位。
实际上，中国天然气的探明储量仍有很大的增长空间，目前勘探程度较低。中国天然气地质储量为38.04万亿立方米，2006年探明储量仅2.264万亿立方米，探明率(探明储量与地质储量之比)仅约6%。四川、鄂尔多斯、塔里木、柴达木、莺一琼等主要含气盆地天然气探明率均不足10%，即使勘探程度较高的四川盆地天然气探明率仅为9.5%，在世界上处于较低水平，例如委内瑞拉东部德尔塔纳海域2号和3号勘探区块的天然气探明率为21%。这与我国天然气的勘探、开发、利用较落后相关，相信随着勘探技术的提高、经济的不断增长以及天然气消费的推动下，我国天然气探明储量也会不断增长。2007年5月中国石化就在四川地区发现了探明储量为3560亿立方米的特大天然气田--普光气田。
分布集中在中西部，勘探和运输难度大
我国陆上天然气主要分布在中部和西部地区，分别占陆上资源量的43.2%和39.0%，主要集中在四川盆地、陕甘宁地区、塔里木盆地和青海，海上资源集中在南海和东海。此外，在渤海、华北等地区还有部分资源可利用。
中国的天然气储量大多分布中国西部的老少边穷地区，地表条件多为沙漠、黄土塬、山地，地理环境恶劣。多数勘探对象低孔、低渗、埋藏深、储层复杂、高温高压，且远离消费市场，开发利用这些储量存在许多技术难题。勘探和运输的难度限制了我国天然气自产的供给量。
增加进口满足国内快速增长的需求
我国天然气勘探程度低，发展前景好，但是与国内天然气需求相比，国内天然气产量的增长已难以满足需求的增长，预测显示，2020年中国天然气缺口将达到500亿到900亿立方米。从我国天然气储采比指标来看，和世界平均的63.3相比，已经偏低，另外从国家能源战略的角度出发，也不能对自有资源过度开发。因此，在当前的勘探开采技术下，我国天然气供应将偏于紧张。
中国的海上通道已经启动，同时通过海上通道启动多项LNG进口项目，它的气源主要来自中东、澳大利亚、印尼、马来西亚、文莱等国家和地区。目前，中国有11个沿海省、市、自治区计划建设大型LNG进口项目，已经建成投产的是深圳大鹏的LNG项目，即将投产的是福建的LNG项目。尽管我国将进口LNG作为弥补天然气供应缺口的主要来源之一，但是，从全球的需求来看，LNG是非常紧缺的，实际上，我国现有的LNG项目绝大多数没有解决气源问题。
今年3月，中俄签署了《关于从俄罗斯向中国供应天然气的谅解备忘录》，从2011年开始，俄罗斯向中国供应天然气，每年进口量将达600亿至800亿立方米。
俄输华天然气将有两个战略方向：西线管道将从俄西西伯利亚经阿尔泰边疆区进入中国新疆，最终与"西气东输"管道连接，向中国沿海地区供气；东线管道可能运输科维克塔的天然气，也可能运输萨哈林和位于雅库特的恰扬金油气田的天然气。除了来自俄罗斯的两条天然气管线外，还有拟建中的中亚三国天然气管线。今年中国和土库曼斯坦签署了从2009年起每年向中国出口300亿立方米天然气的30年长期合约，土库曼斯坦将比俄罗斯还要早两年向中国提供天然气。
无论是海上LNG，还是中亚和俄罗斯的陆上管道进口，都面临一个价格问题，由于我国天然气价格低于国际价格，在进口价格谈判上就产生了矛盾，成为制约进口天然气项目发展的障碍。
骨干网络的完善解决运输瓶颈，使行业进入快速发展期
天然气运输环节是过去制约我国天然气行业发展的主要因素。很长时间以来，由于天然气骨干网铺设成本高，而天然气终端销售价格低，使得投资企业不能实现盈利，导致了运输环节投资不足，天然气生产低迷，只能以销定产，甚至出现浪费。
例如，美国安然公司退出"忠武线"的建设，主要是因为对行业的看淡，当时为了保证天然气生产的稳定收入，生产商与下游需签订"照付不议"合同，而下游对此很不积极。
在国家政策的引导与支持之下，天然气价格也得到很大提升，全国的骨干网络逐渐完善，天然气的运输瓶颈问题得以解决，我国天然气行业结束了启动期，正式进入快速发展阶段，目前还出现了天然气供不应求的局面。
目前已经建成的骨干天然气管道包括：贯穿东西部的大动脉"西气东输"、陕京一线二线、涩宁兰线、忠武线、淮武线、长呼线、冀宁线，除了陕京一线外，其他均是在"十五"期间建成的。2007年4月国家又核准了"川气东送"项目，"西气东输"二线也在筹建当中。在未来10-20年间，我国天然气网络体系将不仅在国内新疆、陕甘宁、青海、川渝四大气区实现互联，它们与下游市场的京津唐、长三角、华中及珠三角地区也将全部实现互联互供。
§2.产业链及竞争
天然气产业链
天然气产业链的基本结构如图表11所示：上游为天然气勘探与开采、中游是骨干管网建设运输(还包括LNG接收站、主干网的建设运输)、下游是城市管网建设运输及销售。上游和中游因国家的准入政策及高资金技术壁垒，只有中石化、中石油、中海油三家经营，所以呈垄断的竞争格局(不包括LNG船舶运输)；对下游国家是允许多投资方介入的，并鼓励民营、外资投资，所以竞争相对充分些。
上游与中游是三大巨头垄断
壁垒非常高，垄断格局
中国将陆地天然气开发权交给中国石油天然气集团公司和中国石油化工集团公司，将中国领海天然气的开发权交给中国海洋石油总公司，这导致天然气的上游勘探生产形成了绝对的行政壁垒。同时，由于天然气田的开发对资金的要求非常高，形成了资金壁垒。
中游的天然气运输分为管道运输和液态天然气运输，大陆地区一般采用管道运输，海上运输则利用专用船舶运输液态天然气。无论是陆上还是海上运输，投资都非常巨大，例如，高压天然气管网造价在100-200万元/公里，700-800公里的长输管网总投资需14-16亿元，因此具有很强的资金壁垒。陆上骨干网及LNG接收站等的建设和运输仍是由中石油、中石化、中海油三家垄断的。海上LNG船舶运输的参与者也是具有雄厚资金实力的企业，如中国远洋、招商局集团等。
中石油是最大的垄断者
在天然气上游和中游，中石油无疑是最大的垄断者。
中石油天然气探明储量2006年1.514亿立方米，占全国天然气探明储量2.264万亿立方米的67%，在三大集团中的比例占到85.5%。2006年天然气产量在三大集团中占比78.5%，全国占比76.8%。
中石油在天然气管道运输领域同样居于全国主导地位，拥有并经营的天然气主管道长度为20,590公里，占全国的77.8%，目前的天然气骨干管网基本全都是由中石油负责建设运营的，包括西气东输、陕京线、忠武线、涩宁兰线以及西气东输的联络线冀宁线和淮武线，未来的西气东输二线也将由中石油承揽。
虽然在天然气上游和中游中石油是最大的垄断者，但天然气业务在其收入中仅占很小比重，主要利润来源还是在石油方面。2006年，中石油来自天然气与管道板块的主营业务收入1为386.4亿元，占公司主营业务收入1的3.6%；毛利1为106.5亿元，占公司毛利的3.3%，比上年增长137.6%。2007年前6个月，来自天然气与管道板块的主营业务收入1为229.5亿元，占公司主营业务收入1的3.9%；毛利1为66.9亿元，占公司毛利的4.0%(注1：未扣除板块间销售)。可以看出，中石油的天然气业务收入与利润近两年的增长很快，在总收入和利润中的比例也有增大。
从中石油的财务数据来看，其天然气业务的毛利率2006年为27.56%，2007年上半年为29.2%，这一毛利率水平在各行业中是很高的。
中海油的战略定位在细分行业，主要是在海上石油方面，包括LNG接收站的建设及主干网的建设，按照中海油的中期规划，到2010年，LNG将占中海油总能源供给的1/4。中石化的上游开采业务在2007年5月发生了突破进展，即发现了探明储量为3560亿立方米的普光气田，是其现有探明储量的4倍，并承担了从普光至上海的"川气东送"天然气管道建设及运营，从而大大增强了其天然气上游与中游的地位。
下游市场跑马圈地、竞争激烈
壁垒低，但有逐渐抬高的趋势
天然气城市管网的建设和运营壁垒相对骨干网要低很多。管道建设技术上几乎没有什么壁垒可言，资金方面，管道长度从几十公里到几百公里不等，总投资从几千万到几个亿不等，而且是分阶段进行，所以对投资方的资金要求是很宽泛的。具体到城市燃气运营就更是简单且低成本了。
天然气城市管网的建设运营权最早是掌握在各地方政府手中，随着天然气骨干网建设的完善、"国退民进"政策的推行、天然气行业利润吸引力的增强，许多民营投资主体进入天然气行业，目前全国已经有60多家民营城市天然气运营企业。2002年开始国家又对外资放开，增加了这一领域的强势的投资主体。特别值得一提的是，政府在天然气下游市场不仅放开投资主体，而且还未成文地限制了上中游三大巨头对下游市场的进入，从而避免了一体化垄断经营模式的形成，在天然气终端形成了充分的竞争。
西气东输等骨干管道的建成解决了天然气行业发展的瓶颈问题，天然气终端运营商的"跑马圈地"也集中在这几年，逐渐地形成了一些规模较大的龙头企业，龙头公司的形成无形地提高了行业的进入壁垒，目前在很多城市燃气项目招投标时，当地政府都会提出参与者的标准条件，例如"有跨区域运营经验"、"资产规模达到一定数额"、"资金实力雄厚"等等。
竞争激烈，高速扩张期结束后将减弱
我们分析造成天然气终端竞争激烈的主要原因有：
1、进入壁垒低。(上文已有论述)
2、利润丰厚，现金流持续稳定。
我国目前允许向用户收取一定的接驳费(入户费)，只靠这部分，燃气公司大约7年就可以回收固定资产的投资。燃气销售价格是燃气公司和当地政府谈判而定，价格较高，燃气公司内部报酬率高于12%。城市燃气具有自然垄断的市场特征，目前，城市天然气管道专营权为30年左右，也就是说，当一家燃气公司进入一个城市之后，在长期内可保持稳定的现金流收入。
目前有60多家民营企业进入了城市天然气运营行业，2002年对外资开放之后，众多的香港公司等外资企业纷至沓来，例如，2004年能用上四川天然气的湖北省和湖南省成为香港多家公司攻关的重点，有时一天有两家香港公司到省经贸委接洽。而上游三大巨头近年来也开始进入下游市场，中国石化占领了两湖地区的岳阳、襄樊城市燃气市场，中海油在广东、福建的LNG项目进展迅速，三大石油公司的加入加剧了天然气终端销售的竞争强度。
我国天然气下游市场在近几年处于高速扩张期，企业间的竞争主要表现在"跑马圈地"上，随着我国天然气骨干网建设已经比较完善，蛋糕会越来越小，天然气终端市场的高速扩张期也会结束，这个时间大致会在2010年之后。届时，企业间的竞争强度将减弱，竞争的格局会在较长的时间内比较稳定。
目前，在竞争中已展现竞争优势的公司主要有：中国燃气、新奥燃气、港华燃气、华润、百江等，他们都是在全国跨区域经营的，且规模较大的天然气运营商，例如，中国燃气和新奥燃气分别在全国60多个城市拥有燃气项目。
§3.需求
能源战略推动全球天然气需求
发达国家制定的能源战略主要涵盖五大基点：1、以保障石油安全为核心，积极开拓新的石油供应基地；2、建立和加强战略石油储备；3、厉行节能政策；4、积极开发新能源；5、降低石油消费，大力推广使用清洁能源。其中，第5点同时也是各国可持续发展战略中的重要组成部分，自1997年京都环境会议以来，世界各国以尊重健康、改善区域及全球环境质量为目标，大力推广使用清洁能源。天然气正是大力推广使用的、最主要的清洁能源。我国自"十一五"开始，能源战略及可持续发展战略也与发达国家同步，天然气的使用开始获得大力的推广。
世界天然气消费量在能源消费结构中所占份额逐步扩大，1973年，石油占45%，天然气占16%；到2004、2005和2006年，在上述构成中石油下降到36.8%、36.41%和35.8%，天然气相应上升到23.6%、23.49%和23.7%。
2005年世界天然气消费量比上年增长2.3%，天然气进出口贸易量比上年增长6.1%，而同年石油的贸易量增长幅度为3.7%，低于天然气的贸易量的增长速度达2.4个百分点。据国际能源机构预测，到2010年世界天然气消费量预计达到3.22万亿立方米，2020年达到4.06万亿立方米，2030年达到4.79万亿立方米。
需求增长迅猛，供不应求
我国天然气需求已进入快速增长阶段，近几年的年增长率约在20%，远远高于世界2-3%的增长水平。根据发改委的最新数据，预计到2010年中国天然气年需求量约为1660亿立方米，将比2006年的约600亿立方米增长176%，也就是说，2007-2010年我国天然气需求年复合增长率将达到29%。与世界天然气消费相比，我国的天然气利用还有很大的空间，2006年我国天然气消费仅占能源消费的3%，远远低于图表中列示的其他国家。
但是，我国天然气的自产气田供给还不会有大的突破(除非勘探出新的大型气田)；进口LNG在国际上供应非常紧张；俄罗斯和中亚天然气进口事宜仍需很长时间；因此在今后几年内，我国天然气处于供不应求的状态。例如，当前上海等东部沿海经济发达地区的燃气电厂因没有气源而处于低负荷运行状态。预测显示，到2020年中国天然气缺口将达到500亿到900亿立方米。
需求结构：以城市燃气为主导
目前我国天然气消费主要集中在化工、城市燃气、工业燃料、发电四大领域，在天然气供不应求的情况下，国家政策以满足城市燃气为主。
由于天然气清洁能源的特点，对城市环境保护、空气质量具有极大作用，再加上我国城市化进程的发展，城市燃气成为我国天然气利用的主导。国家于2007年8月出台了《天然气利用政策》，根据不同用户用气的特点，将天然气利用分为优先类、允许类、限制类和禁止类，其中将城市燃气列为优先类。近年来，城市燃气的增长最快，其在天然气消费中的比例也在逐渐增加，2003年占比24%，2004年为29%，2005年为31%。据中石油预测，随着我国城市化水平从目前的43%提高到2020年的55-60%，到2020年我国城市燃气消费将占天然气总消费的36%以上。
从图表中可以看出，化工行业对天然气的需求占比也很大，达到30%以上，但是它未来的增长是趋缓的。首先，从国家政策上开始限制化工用气，刚刚颁布的《天然气利用政策》中除了将城市燃气划为"优先级"外，还"限制发展天然气化工，禁止新建扩建天然气制甲醇项目"；其次，化工企业的天然气价格优惠将逐步取消，生产成本加大。一直以来，天然气化工企业在天然气价格上享受较大的价格优惠，一些"气头"化肥生产企业的毛利率达到50%之高，这也使得更多的化肥企业进入到这个领域，从而增加了天然气的需求，其中很多是不经济的，同时也加剧了天然气供不应求的局面。国家政策的导向将增加天然气化工行业的成本，减少对其气源的供给，不仅限制新建项目，而且还将使部分企业退出。因此，我们认为，化工行业对天然气的需求增长会减缓。
天然气不仅是一种优质原料，也是一种优质的燃料，例如以天然气烧制的陶瓷、玻璃产品质量高、无杂质，具有更高的附加值，以天然气为燃料的工业企业需求仍会有较大增长。天然气发电方面，《天然气利用政策》里提出，允许重要用电负荷中心且天然气供应充足的地区建设利用天然气调峰发电项目，这部分量是较小的，在目前气源不足的情况下，发展空间也不大。另外，汽车油气CNG也是天然气需求的新的增长领域，在《天然气利用政策》里属于"优先类"，目前尚处于初步发展阶段。
§4.成本与定价
长输环节成本最高
天然气的成本由三部分构成：生产成本、运输成本和销售成本。生产成本是勘探、产能建设和开采成本的总和，它决定了天然气的井口价格；运输成本主要指输气管线的建设和运营成本，对于LNG来说包括液化气厂、液化气船、接卸码头和存储设备的建设及运营成本，它们形成了门站价格。销售成本包括各级天然气支线及配套设施的建设和运营，最终形成了用户价格。
我国天然气的生产成本较高，主要因为：气田规模偏小、丰度偏低；气层的埋深偏大；中西部主要气田地表条件差，多为山地、沙漠和黄土沟壑。以上条件造成勘探开发难度大，加大了成本。
在这三项成本中，主要的成本还是产生在运输环节。一般管道建设成本为：高压100-200万元/公里；中压70-80万元/公里；低压40万元/公里。我国天然气田远离经济中心，管输距离长，穿越路线地形复杂，建设和运营费用很高，因此门站价格远高于井口价格，例如，陕京线门站价格是井口价格的170%，轮台到上海的门站价格约是井口价格的3倍。销售端支线及配套设施的建设成本相对上游骨干管道低，单位成本大约是上游的50%左右。
政府定价，上调价格缓解供需矛盾
图表列示了天然气产业链各环节的的价格构成：井口价(出厂价格)、管输费、下游分销价格。价格的种类有：井口价(出厂价格)、门站价(井口价+管输费)、终端销售价格(井口价+管输费+分销价格)。各类价格的定价是按照"成本+合理利润"的原则进行的。
1、井口价
价格形成机制
2005年12月26日国家发改委正式公布了天然气价格改革方案，建立了由政府统一定价的新的天然气价格形成机制。
(1)定价统一改为政府定价
方案规定：天然气出厂价格由政府定价、政府指导价并存，统一改为实行政府指导价，供需双方可按国家规定的出厂基准价为基础，在规定的浮动范围内协商确定具体价格。在此之前，我国对陆上天然气出厂价格实行"双轨制"，分为计划内气和自销气，分别实行政府定价和政府指导价。
改变的原因：在中石油、中石化垄断天然气上游勘探、开发，对天然气生产、运输、销售实行一体化经营的情况下，为避免价格被垄断企业控制，政府需进行监管。
(2)制定了天然气价格调整机制
在新机制下，天然气价格不再固定，而是根据可替代能源价格变化情况每年调整一次，调整系数根据原油、LPG、煤炭价格的5年移动平均变化情况，按40%、20%、40%加权平均确定，相邻年度的调整系数小于等于8%。其中，原油价格根据普氏报价WTI、Brent、Minas算术平均离岸价确定，LPG为新加坡离岸价，煤炭价格为秦皇岛港山西优混、大同优混、开滦优混的简单平均价。
此次天然气出厂价格形成机制改革还将天然气出厂价格归并为一档气、二档气两档价格，在3至5年过渡期内，一档气价暂不随可替代能源价格变化调整。一档气享受价格优惠，如化肥企业用气价格约0.7元/立方米；而二档气价格高，目前约1-1.1元/立方米。一档气将用3至5年时间逐步调整到二档气出厂基准价格水平，最终实现一、二档气价并轨，并根据替代能源的价格变化而变化。
不过，在具体执行天然气价格调整时，并不是严格按照上述原则进行的，一方面，大的调价仍然由政府掌握调价的幅度和时间；另一方面，中石油和中石化也会与下游工业用户自行谈判价格。
价格呈上涨趋势，缓解供需矛盾实际上，无论是怎样的价格调整机制，价格的形成的根本动因还是供需，我国天然气的供不应求的局面在近几年不会改变。上述2005年底公布的天然气价格调整原则跟随替代能源价格，其道理也是为了在天然气供不应求、其他能源价格上涨的情况下，控制对天然气的需求。
新的价格形成机制之后，我国天然气进行了两次比较大幅度的上调，以缓解供需矛盾：2005年12月26日起，全国范围内天然气出厂价格每千立方米涨幅在50元至150元之间；2007年11月10日起，将上游油气田供工业用户天然气出厂基准价格上调0.4元/立方米。天然气呈价格上涨的趋势，原一档和二档价格的接轨也指日可待。
我国天然气与国际天然气之间的价格差也是我国天然气价格上涨的推动力。中海油和印尼、澳大利亚签订的天然气价格对应约30美元/桶的油价，俄罗斯出口到中国的意向价格为180美元/桶，这样的价格基本为5美元/MMBTU，折合人民币约为1.5元/立方米，比07年11月涨价后国内供工业用天然气出厂价格还要高很多(新疆0.96元/立方米、四川1.28元/立方米、陕甘宁1.16元/立方米)。这种价格差阻碍了对天然气的进口。
2、管输费
管输费包括天然气骨干网的建设和运营成本及企业利润，由国家发改委定价，按照运距逐远递增的原则测算，例如，西气东输项目最初核定的平均出厂价格为0.48元/立方米，每立方米天然气到达各地的平均门站价格分别为：河南1.14元、安徽1.23元、江苏1.27元、浙江1.31元、上海1.32元。
3、分销价格
天然气的终端销售价格除了了上述的井口价和管输费外，还有分销价格，即由城市支线管网建设及运营成本及企业利润构成。分销价格是当地政府定价，由城市然气运营企业与当地政府谈判而成，并需在每一次价格调整时经过当地听证程序。
由于近年天然气出厂价格的上涨频率较快，下游分销环节也逐渐推行了价格联动机制，即不需要听证程序，直接将上游涨价加入到终端销售价格当中。目前在20几个城市已实行上述联动机制，但每个城市燃气的首次定价仍需听证程序。目前，城市燃气运营商的盈利水平很好，毛利率接近30%。(联合证券)
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(责任编辑：郭玉明)
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