安信证券：大秦线平均运距仍有上升趋势-搜狐财经

　　报告摘要：

　　未来2-3年大秦线运距仍有上升趋势。近年来公司积极实行“打远”战略，大秦线货物平均运距由2005年的460公里延长至2007年前三季度的524公里，因此，在大秦线运价保持稳定的背景下，公司货运单位平均收入逐年上升，成为07年公司业绩超预期增长最主要的动力。

预计未来2-3年，腹地煤炭“运输难”仍是煤炭企业面临的主要问题，这给公司继续实施“打远”战略提供了前提。另外，随着秦皇岛港吞吐能力日趋饱和，未来将有相当大部分新增下海煤改由曹妃甸港下海，这部分煤炭在大秦线的运距是555公里，也有助于大秦线平均运距延长。

　　07年大修预算11亿，未来仍将随运量持续增加。4季度公司将安排部分机车和车辆进行大修，预计全年大修支出约为11亿。由于机车和车辆都具有一定的整备量，对运量基本没有影响。随着大秦线煤炭运量的增加，预计未来大修支出仍将持续上升。

　　4亿吨扩能改造资本开支有望年内确定。据了解，大秦线4亿吨扩能改造初步的技术方案和资本开支有望年内确定。4亿吨扩能的主要资本开支包括：机车、车辆、简单的线路改造及电力设备扩容等其他支出。其中除机车外的其他支出预计在50-60亿左右，但机车开支仍取决于最终的技术方案。从目前了解到的情况看，4亿吨扩能将以“和谐号”大功率机车逐步替代“韶山4”，按照目前的运行图，我们预计机车开支约在120亿左右。

　　资产收购的时间和方案仍具有不确定性。目前市场预期可能注入的资产主要包括太原局相关资产、铁道部持有的朔黄铁路41%的股权等。公司表示目前铁道部改革的总体思路未定，且各相关资产尚未进入评估阶段，因此资产收购的时间和方案仍具有较大不确定性。但公司表示，考虑到未来发展和流通股东的要求，公司会慎重选择收购对象，并积极争取相关政策，以达到增厚业绩的目标。

　　小幅调低盈利预测，维持“买入-A”评级。由于大修支出略超出我们之前的预期，我们小幅调低公司07-09年盈利预测至0.49元、0.64元和0.76元。尽管公司资产收购事宜年内难有实质性进展，但考虑到铁路市场化改革和跨越式发展提供的长期利好，以及资产收购提供的中期利好，我们维持公司“买入-A”评级。

　　1.运距延长仍是未来2-3年货运平均收入提升的主要动力

　　1.1.“运输难”仍是腹地煤炭企业面临的主要问题之一

　　从太原铁路局的官方网站上看，太原铁路局从两个方面“超前谋划2008年大秦线3.5亿吨运输”：一是提前摸排货源、市场。由主要领导挂帅，组织专门力量，深入同煤、平朔、大准等主要货源集散地和秦皇岛、京唐港主要下水港口，逐点逐线调研企业货源储备、生产能力、设备改造、增量计划，了解港口船舶、垛位、能力等情况，提前做好信息对接。二是对涉及大秦线通道能力的滦南至曹妃甸铁路、滦县至京唐港铁路、大同南至湖东增建四线等工程特事特办。而根据安信证券煤炭分析师的预测，未来一到两年，山西、内蒙地区煤炭外运需求仍将非常旺盛，08年仅山西省新增煤炭外运需求就在8000万吨左右，而运力的增长方面，除大秦线新增5000万运能外，其他线路增长有限，煤炭运输“瓶颈”仍然突出。

　　1.2.未来两年大秦线煤炭平均运距仍有延长趋势

　　尽管大秦线实行的煤炭特殊运价并未调整，但07年上半年，公司货运单位平均收入由去年同期的44.2元/吨上升到48.9元/吨，同比增长10.5%。公司表示，这主要是因为公司近年来积极实行“打远”战略，货物平均运距延长。据了解，所谓的“打远”战略是指公司通过运输组织，尽可能安排运距较长的货物上线运输。

　　在我们看来，公司之所以能够成功实行“打远”战略，根本原因在于腹地煤炭运输需求远大于供给。因此，我们判断公司未来两年仍有能力继续实行“打远”战略。另据了解，目前大秦线煤炭经由秦皇岛下海的比例约为2亿吨，占大秦线运量的2/3左右，但秦皇岛港煤炭设计吞吐能力仅为1.5亿吨，接卸能力日益饱和，预计从2008年开始，大秦线新增运量将有较大比例改由曹妃甸下海。而经由大秦线运输至曹妃甸港的煤炭，须在河北迁安改走迁曹线，而迁安位于大秦线555公里处，高于目前大秦的平均运距。因此从这两方面考虑，未来两年公司货物运平均运距仍有延长趋势。

　　1.3.大秦线运价仍将保持相对稳定

　　11月5日起铁道部上调了铁路货运的普通运价，这是2005年以来连续第4次上调货运普价。但公司旗下资产只有北同蒲线和口泉、宁苛支线实行普价，受益有限。根据公司的测算，此次普价上调2厘钱可增加公司2007年收入约3000万，即使是全年计算对EPS的影响也仅为0.01-0.02元，基本可以忽略不计。

　　而对公司盈利影响重大的大秦线、丰沙大等线路实行的煤炭特殊运价一直保持稳定，尽管由于成本上涨，公司也希望提高煤炭特殊运价，但是考虑到企业的成本压力等因素，发改委、铁路部一直未予批准。公司预计，考虑到目前CPI、PPI等上涨压力，至少到明年中期以前，大秦线运价都会保持相对稳定。

　　2.07年公司大修预算为11亿，未来仍将随运量持续增加

　　07年前三季度，大秦线共完成煤炭运量22,312万吨，约占全年3亿吨计划的74%。

　　这主要是由于2季度公司安排了50个“天窗点”，在各“天窗点”每天线路停止运行3小时，对运量造成了一定影响。据了解，4季度公司将安排部分机车和车辆进行大修，预计全年大修支出约为11亿。由于机车和车辆都具有一定的整备量，对运量基本没有影响。

　　另据了解，公司06-07年大修费用的上升很大程度上是“补欠”，维修线路较以往大幅延长。未来大修支出增长将相对平稳。线路大修的标准是按9亿吨通过量；机车是在完成160-200万公里周转量后进行大修；车辆维修标准则是按160万公里周转量和9年孰先确定。随着大秦线煤炭运量的增加，预计未来大修支出仍将持续上升。

　　3.4亿吨扩能资本开支年内有望推出

　　据了解，目前公司及相关企业、研究机构仍在紧锣密鼓地对4亿吨扩能相关技术细节进行试验，预计初步技术方案和资本开支预算年内有望推出。据了解，4亿吨扩能主要开支项目包括以下三个：

　　首先是机车。这是4亿吨扩能的重中之重，也是支出最大的项目。公司表示，目前包括大秦、铁科院、南车、北车、西门子和阿尔斯通在内的各方面专家一直在大秦线上进行“和谐号”机车2万吨牵引试验，已获得了初步成功。未来4亿吨扩能采用“和谐号”方案的可能性较大。但由于目前重载技术方案尚未最终确定，因此最终的资本开支尚有不确定性，不同方案在机车开支方面的差距有100多亿。根据我们的判断，公司所说的“不确定性”主要体现在：第一：要不要全部采用“和谐号”替代现有的“韶山4改进型”？替换的进度？第二，具体运行图安排。即2万吨、1万吨、5000吨列车开行的对数?间隔?等等。

　　公司表示，从运行安排和维修等角度，会采用统一型号的机车。因此，如果4亿吨扩能全部采用和谐号方案，会将现有的韶山4型机车逐步出售。我们可以做一个较粗略的测算：目前公司“韶山4”机车数量在580-600台左右，可以满足3亿吨运量需要；照此计算，如果全部用“和谐号”替代，4亿吨运量需要“和谐号”机车为400台，按照4000万元/台的价格，购买支出为160亿。

　　按照市场价，考虑折旧因素，现有“韶山4”机车的账面值应在40-50亿左右，公司表示“韶山4”机车在国内铁路货运领域仍属于技术相对先进的，因此出售并非难事。

　　即使我们给予一定的折扣，“韶山4”机车的出售价格也应在40亿左右。

　　综合这两方面因素，如果全部替换，机车的新增支出应在120亿左右。

　　其次是车辆。06年12月和07年9月公司先后公告各购买3000辆不锈钢C80B型货车，造价分别约为13亿和13.5亿，据了解，第一批已经交付使用，第二批预计明年年初陆续交付，可以满足3-3.5亿吨运量的要求。公司预计扩能到4亿吨还需购买车辆6000辆左右，考虑到近期钢材价格的上涨，我们预计车辆开支约在30亿左右。

　　最后是线路改造和电力设备扩容。据了解，公司正在进行的2亿吨扩能改造工程在很大程度上已经为4亿吨提前预留空间，因此，大秦铁路4亿吨改造需要的线路改造和电力设备扩容支出并不会太大，应该不会超过30亿。

　　综上，我们判断大秦铁路4亿吨扩能资本开支应在160-180亿左右。但由于机车车辆购买是一个逐步的过程，且机车不可能一次性替换，因此，上述资本开支会体现在2008-2010年三个年度（甚至更长）。而且随着“和谐号”机车国产化率的提高，机车单价将呈现下降趋势，从而可能明显降低最终的资本开支水平。

　　4.资产收购的时间和方案仍具有不确定性

　　作为铁道部年初就确定的资本市场融资窗口之一，资产收购一直是市场对公司关注的焦点。而9月份发改委组织相关部门和专家对公司进行专题调研，更是再次燃起了市场对公司资产收购的热情。对资产收购，市场关注的重点是两个：

　　第一：可能收购的资产和推出时间。

　　目前市场预期可能注入的资产主要包括太原局相关资产、铁道部持有的朔黄铁路41%的股权等。公司表示目前铁道部改革的总体思路未定，且各相关资产尚未进入评估阶段（据了解，公司上市时普华永道出动了300名会计师和审计师，工作了3个月才将公司资产盈利状况审计清楚），因此资产收购的对象和推出时间尚未确定。

　　自上市以来，公司多次强调资产收购的原则是“相近”和“有益”。而目前国有的煤炭运输线路主要分布在太原局、呼和浩特局和北京局。从操作的便利性而言。由于太原局系公司的控股股东，且太原局旗下众多煤运线路与大秦线经营互补性较强，资产注入操作确实较为方便。而就朔黄铁路股权。公司表示朔黄铁路控制权掌握在神华手中，单单收购朔黄的少数权益对大秦线经营并不具有明显的互补意义。如果有可能，与朔黄铁路股权相比，公司更倾向于收购神华旗下目前利用率不高，但能对大秦线形成喂给的线路。

　　公司表示，前期确有相关人士从铁路改革的大方向出发，提出公司资产收购不应局限于太原局，而应包含相关路局的煤运资产。但最终的方案仍取决于铁道部的态度和各相关路产资产评估的结果。

　　对于资产收购的时间。公司多次强调铁路改革是一个复杂的系统工程，公司的资产收购必须服从于铁路改革的总体框架。公司IPO时是经过国务院高层拍板、多个部委会签的。此次资产收购的难度应不亚于IPO。考虑到目前相关会计机构尚未开始对可能收购资产进场评估，以及国务院相关部委的高层人选最终确定需明年“两会”之后，我们判断，公司资产收购实质性进展应在明年。

　　第二：增厚幅度。

　　公司表示，目前市场所有的对公司资产收购具体增厚幅度的预计均缺乏依据，主要原因在于以下两个方面：

　　首先：铁路系统仍然政企不分，各铁路局运输收入和成本费用等与通常意义上的企业会计制度完全不同，因此不具有实际的参考意义。以运输收入为例。各铁路局的运输收入只是客货发送时收取的实际收入，与资产和线路不配比，表现为：一是起点在本局但终点不在本局的客货运输，在本局之外的运输相应的收入也归入本局；二是起点以及起讫点不在本局但途经本局（线）的客货收入未体现在本局运输收入中。另外，各铁路局的成本费用实际上是成本补偿的概念，每年由铁道部根据各铁路局的工作量确定，随意性较大。

　　其次：在各铁路局中，各线路的盈利并未单独核算。由于各线路具体情况差异很大，相互之间可比性不强。

　　对于投资者普遍关心的“未来收购资产盈利能力是否会弱于大秦线”这一问题，公司表示这取决于两点：一是拟收购资产的评估值。除了线路、机车车辆、相关设备以及其他固定资产外，土地如何处理及评估作价也是问题的关键。二是拟收购资产的盈利状况。从大秦、广深等上市和收购的实践看，众多盈利状况偏低的线路在经过运价制度改革、清算制度改革、主辅分离等一系列改革后，盈利状况明显提升。而且公司表示尽管大秦线确系太原局乃至国铁货运线路中盈利能力较强的，但考虑到公司未来的发展和流通股东的要求，公司会慎重选择收购对象，以达到增厚业绩的目标。

　　5.小幅调低盈利预测，维持“买入-A”评级。

　　由于公司大修成本略高于我们之前的预期，我们将公司07-09年盈利预测由原来的0.50元、0.67元和0.79元，小幅调低至0.49元、0.64元和0.76元。尽管我们判断公司资产注入事宜年内难有实质性进展，但考虑到铁路市场化改革和跨越式发展给公司提供的长期利好，以及资产收购带来的中期利好，我们维持对公司“买入-A”的评级。