兴业证券：中联重科博厚悠远厚积薄发推荐-搜狐财经

　　有着几十年技术和品牌沉淀的公司，一直坚持稳健经营。股权激励实施后，成长出现加速。虽然宏观调控会有影响，对其长期发展看好。

　　投资要点：

　　我们对工程机械行业的判断是：随着宏观调控的深入，固定资产投资增速有所下滑，再考虑到出口的影响和五年计划投资的特点，我们推测08年很可能是个行业高点，随后将下滑。

　　对占公司收入和利润绝大部分的混凝土机械和起重机械增长判断：未来3年混凝土机械行业销量增速将在20—30%之间。汽车起重机市场将继续保持30%左右的增速，履带起重机市场由于基数比较小将保持40%以上增速。出口增速能够保持50%以上的增速。

　　由于建机院独特历史和特殊地位，凭借其在业内的资源和人脉关系，使公司获得其他企业所不可能具有的独特优势。公司的核心竞争力主要体现在：1、独特路径导致的不可复制性；2、品牌优势；3、研发实力强；4、产业链延伸；5、员工持股带来的激励作用。

　　考虑到公司股权激励带来的正面影响，我们判断公司收入和利润增速要高于行业平均水平。我们预测未来3年公司EPS分别为1.53元、1.88元、2.34元。目前估值基本合理，考虑到行业成长性以及管理效率提高带来盈利水平的提高，长期给予推荐评级。

　　风险因素：调控引起的戴维斯双杀效应；钢材价格上涨对利润的影响；分期付款带来的应收帐款拖欠。

　　概要

　　国家宏观调控的效果将逐渐显现，我们推测2008年度固定资产投资会有所回落。

　　综合固定资产投资增速与工程机械销售之间的关系，再考虑到出口的影响和五年计划投资的特点，我们推测08年很可能是个行业高点，随后将下滑。

　　占公司收入和利润绝大部分产品是混凝土机械和起重机械，双寡头的格局使得毛利率水平比较稳定，公司作为两个行业的第二位受益于这种格局。

　　我们测算国内混凝土机械的需求量（销量）未来几年增速在18-20%之间，考虑到未来3年出口能够保持40%以上的增长速度，我们估计未来3年混凝土机械行业销量增速将在20—30%之间。

　　我们判断未来3年国内汽车起重机市场将继续保持30%左右的增速，履带起重机市场由于基数比较小将保持40%以上增速。出口增速能够保持50%以上的增速。

　　由于建机院独特历史和特殊地位，凭借其在业内的资源和人脉关系，使公司获得其他企业所不可能具有的独特优势。公司的核心竞争力主要体现在：1、独特路径导致的不可复制性；2、品牌优势；3、研发实力强；4、产业链延伸；5、员工持股带来的激励作用。

　　我们预测未来3年公司收入为73.37亿元、108.69亿元、137.70亿元，增速分别为58.64%、48.13%、26.69%，EPS分别为1.53元、1.88元、2.34元，动态PE分别为29.97X、24.38X、19.64X。目前估值基本合理，考虑到行业成长性以及管理效率提高带来盈利水平的提高，长期给予推荐评级。

　　公司的风险因素主要有：宏观调控导致行业波动性加大，周期性波动风险较大，一方面导致业绩下滑，另一方面估值预期下滑形成戴维斯双杀效应；目前公司有30%以上的销售采取分期付款方式，可能会出现应收帐款的拖欠；公司目前钢材占总成本的15%，未来钢铁价格上涨对公司利润有负面影响。

　　1、公司基本情况

　　1.1主营业务

　　公司主营业务为混凝土机械、起重机、路面机械和环卫机械的生产和销售。目前起重机械和混凝土机械占据收入和毛利的90%以上。

　　1.2股权结构

　　公司股权结构，其中管理层通过合盛科技和一方科技占有12.56%的股权，对管理层有一定激励作用。

　　1.3主要产品

　　公司混凝土机械主要是拖泵和泵车，起重机械主要是汽车起重机、塔式起重机和履带起重机等，环保机械主要是清扫机械、垃圾处理和收运设备等。

　　2、行业分析：

　　2.1对工程机械行业的判断

　　2.1.1、固定资产投资增速下滑

　　工程机械行业属于典型的周期性行业，与固定资产投资高度相关。国家宏观调控的效果将逐渐显现，我们推测2008年度固定资产投资会有所回落。

　　2.1.2、出口快速增长有利于弱化周期

　　国内工程机械出口快速增长对周期的弱化有一定帮助，但目前出口只占总收入的1/4左右，即使每年增速在40%以上对整体收入增长有限。另外，人民币升值对出口有一定负面影响，对那些利润率低的产品影响较大。

　　2.1.3、五年计划投资的特点

　　一般规律是5年规划头两年高速发展，第3年顶峰，后两年衰退，从过去25年情况来看确实存在这种情况。

　　2.1.4、结论：08年维持高位，09年下滑

　　综合固定资产投资增速与工程机械销售间的关系，再考虑到出口的影响和五年计划投资的特点，我们推测08年很可能是个行业高点，随后将下滑。

　　2.2对混凝土机械行业的判断

　　2.2.1、国内商品混凝土产量快速增长

　　增长的原因主要有两个，一是混凝土自然增长，二是商品混凝土所占比重的提高。

　　要分析清楚要理好几个关系：

　　1、混凝土用水泥与水泥产量间关系：过去10年从50%左右缓慢提升到60%左右。未来10年将提升到70%左右。

　　2、商品混凝土与混凝土比例关系：目前国内这一比例为20%，10年前这一比例为4.62%。

　　3、1立方米混凝土大概使用0.3-0.35吨水泥。

　　目前国内水泥产量占全球的45%，由于基数较大，未来10年增速将小于目前水平，我们假设8%。混凝土所用水泥占水泥产量比例未来增长到68%。商品混凝土占混凝土比例未来10年我们推测在50-70%之间，介于英国和澳大利亚之间，我们假设60%。如果这样假设合理的话，未来10年我国商品混凝土产量年均增速为22%。

　　2.2.2、商品混凝土生产企业集中度低、产能利用率低

　　国内商品混凝土生产企业数量众多，前10家05年合计产量为3648万立米，市场占有率只有9.65%，市场集中度很低。未来存在较大的整合空间。

　　由于房地产行业比较景气，商品混凝土生产企业纷纷扩产，产能利用率一直徘徊在50%左右，随着未来整合的深入，产能利用率将有所提高。

　　2.2.3、混凝土设备的效率有所提高、

　　从03年和06年数据来看，设备的工作效率有所提高，这意味着更少的设备能够完成相同的工作。

　　2.2.4、国内对混凝土机械的需求

　　截止2006年底，中国主要混凝土机械设备保有量情况为：混凝土搅拌输送车37448台，混凝土泵车4353台，混凝土拖泵5725万台，混凝土搅拌站4760。

　　保守假设未来5年由于行业整合导致产能利用率提高10个百分点达到55%。设备效率提高5%，未来设备保有量增速为16%左右。假设未来10年产能利用率达到65%，设备效率比06年提高10%，则设备保有量增速为16.6%。

　　2.2.5、海外市场有多大

　　06年全球混凝土机械（包括混凝土泵、泵车、混凝土搅拌运输车等）销售额为45亿美元，折合人民币340亿元。

　　三一与中联06年销售为48亿元，80%的占有率，可以计算出，泵车、拖泵搅拌站总共市场规模为60亿元。星马搅拌车销售14亿元左右，约占50%左右，可以计算出，这部分国内销售为30亿元左右。把这两块加起来，我们推测国内混凝土机械销售收入在100亿元左右。

　　国外最大的混凝土企业目前是普茨迈斯特2006年销售额为8.99亿欧元，其71.66％左右的市场在欧美，大致测算欧美市场整体容量为125亿元人民币。世界其他地区占据剩余的110亿元左右的市场份额。

　　可以看出国外市场规模大概是国内的2倍左右，由于国内设备是发达国家的40-50%，如果换算成国内设备，则与国内市场空间差不多。但需注意的是国外市场的成长性比较差，比如欧美增速在5%左右。总的看来，国外市场空间还是比较大，未来出口能够保持较快增长，需要注意快速增长而导致的贸易摩檫。国内混凝土机械的需求量（销量）未来几年增速在18-20%之间，如果未来3年出口能够保持40%以上的增长速度，所占比例从10%左右逐渐提高到25%，对行业增速贡献从4%提高到10%，我们估计未来3年混凝土机械行业销量增速将在20—30%之间。

　　2.3对起重机械行业的判断

　　2.3.1、我国起重机销售快速增长

　　据分会统计，2007年1-9月行业的销售收入达到了120.6亿元，同比增长44.8%，利润总额近13亿元，同比增长63.4%。汽车起重机（包括全路面起重机）销售量14632台，同比增长32.9%；履带起重机销售量669台，同比增长87.9%。

　　从国内起重机销量分布情况来看，汽车起重机占据了80%的市场份额，履带起重机只占4%份额。

　　2.3.2．汽车起重机的特点

　　行业集中度比较高

　　目前我国汽车起重机的生产企业有十几家，排在前四位的企业产品的销售量之和占全行业的85%以上，并有逐年增加的趋势。尤其徐重的销量超过全行业的50%以上，浦沅占有率居行业第二，为18%左右。

　　小吨位量多，中大吨位增速快

　　我国汽车起重机实现了从8吨―130吨16个系列产品的销售。小吨位的汽车起重机所占比例较高，但增长幅度减少，中、大吨位虽然所占比例低，但增长迅速。

　　2.3.3．履带起重机量小但增速快

　　由于石化、石油、化工、能源、大型市政建设的快速发展,极大的刺激了大型履带起重机市场。05年销量为237台，06年达到500台，估计07年销量能够达到900台，增速达到80%。由于基数比较小，未来几年还能保持较快增速。

　　我国履带起重机主要生产企业有抚挖、徐重、中联浦沅和上海三一科技等公司。目前行业中正在开发600吨、800吨级的履带吊，2007年将有更多的企业加入到生产履带起重机的行列。

　　2.3.4、出口快速增长，进口减少

　　我国起重机出口快速增长，04年出口量为127台，06年达到了1018台，出口金额也从1550万元，提高到16400万元。出口正成为重要的经济增长点。产品出口不仅在亚洲、非洲等发展中国家，也开始出口到澳州、北美和欧洲等发达国家和地区。出口产品的价格也不断提升，反映了出口产品的档次有所提高。

　　与此同时，由于国内产品的替代，进口则出现大幅度下降。04年进口数量为477台，而06年则为143台，金额也从25796万元下降到16388万元。

　　综合以上分析，我们判断未来3年国内汽车起重机市场将继续保持30%左右的增速，履带起重机市场由于基数比较小将保持40%以上增速。出口增速能够保持50%以上的增速。

　　3、公司分析

　　3.1、主营业务

　　公司自上市以来收入和利润快速增长，其中起重机械所占收入比重日益增加，环卫机械将成为一个新的利润增长点。

　　3.1.1、混凝土机械

　　混凝土机械是公司的传统产品，主打产品泵车、拖泵的市场销量位居国内同行第二（首位是三一重工，其2006年销售额为32亿元，整体销售规模与中联差不多，混凝土机械市场占有率49%），2006年市场占有率36%左右。

　　国产泵车价格昂贵，单价在300-400万之间；拖泵比较便宜，只有几十万一台。公司06年混凝土泵车销售600台，07年上半年达到530台。公司目前的产能为90多台/月，2008年能够增加一倍。

　　从毛利率情况来看，中联毛利率基本在30%以上，在工程机械行业属于较高水平，原因主要在于三一和中联占据85%以上市场份额形成的双寡头局面。从过去几年情况来看，公司毛利率比三一要低5-6个百分点。公司认为实际盈利情况双方应该差不多，而三一认为形成这种现象的主要原因在于产品结构不同以及产品价格差异形成的（同类产品三一的价格比中联高5%-10%左右）。

　　3.1.2、起重机械

　　汽车起重机用途较为广泛，包括野外作业、抢险、仓库、码头、设备装卸安装等。其下游客户（都是个体户）较杂，主要用于短期租赁，受宏观调控影响相对小一些，但整体周期性还是比较强的；塔式起重机的周期性很强，主要受固定资产投资的影响。

　　汽车起重机是公司收购浦沅后合并进来的主要产品，该业务过去5年复合增速为82%，毛利率水平随着竞争加剧有所回落，从02年的33%下降到07年中期的25%左右。06年销售起重机2677台，实现收入22.18亿元。由于受产能限制，07年销售大概2800台左右。随着泉塘工业园的投入，2008年产能将扩大到3500台汽车起重机和250台履带式起重机。

　　3.1.3、环卫机械

　　环卫机械有中标公司生产，目前生产清扫机械、清洗机械、除雪机械、垃圾收运与处理成套设备、轮胎清洗机以及下水道疏通机械等六大类近七十个品种，产品销量连续7年全国第一。

　　该产业受宏观经济影响较小，而且由于目前城市建设的大力推进，该类产品销售有加速发展的趋势，因此该业务未来将保持稳定快速增长态势，增速能够达到20%以上。

　　2006年公司环卫机械实现收入3.69亿元，同比增长19.4%；实现毛利1.16亿元，增长29.3%。2007年上半年同比增速达到了63.48%，预计2008年和2009年继续保持20%以上的增速。公司由于市场占有率比较高，达到60%左右，环卫机械的毛利率水平也比较稳定，维持在30%左右。

　　3.1.4、路面机械

　　路面机械在公司收入、利润中的占比都不大，2006年公司路面机械实现收入2.35亿元占总收入比重5.1%；实现毛利0.47亿元占毛利比重3.8%。

　　压路机、铣刨机的市场占有率在10％左右，摊铺机的市场占有率相对较低，在3-4％之间。该业务市场竞争较为激烈，因此毛利率一直在走低，目前毛利率为17%左右，该业务不是公司重点发展的方向。

　　由于目前公司该业务基数较小，加上公路建设投资的快速增长，未来公司的路面机械收入估计将获得较快增长，预计2007年增速在60%左右，预计2008年和2009年增速在30%和20%。

　　3.1.5、旋挖钻机

　　旋挖钻机属于较新型的桩工机械，由于高效率、高可靠和高安全性的特点，在国外大直径混凝土灌注桩施工中，已经迅速取代了旧的施工工法和设备，并占据了三分之二以上的市场。旋挖钻机价格昂贵(国外产品近千万，国内也在300-500万/台)，过去在我国应用很少。2006年底国内保有量在800台左右，销售量在200台左右。

　　随着十一五期间国家大型工程项目的开工，我们相信未来几年国内旋挖钻机的需求将保持高速增长。中联重科的旋挖钻机今后几年将增长很快，2006年公司销售28台，估计2007年能够达到50台左右，销售额在一个多亿。08年和09年销量增速能够保持在50%以上。

　　3.2财务分析

　　公司具有很强的盈利能力，ROE过去5年都在15%以上，06年达到20.93%。毛利率和净利率近3年比较稳定，高于机械制造行业平均水平。

　　从成长能力来看，05年受宏观调控影响收入和利润增速有所下滑，正常年景增速远高于行业平均增速。

　　从营运能力来看，过去4年来公司存货周转率和应收帐款周转率稳步提高，反映出营运水平和管理效率的提高。

　　从偿债能力来看，公司资产负债率在55%左右，处于机械制造行业平均水平，流动比率和速动比例略微有些低。

　　3.3优劣势分析

　　独特路径导致的不可复制性

　　中联重科脱胎于有着50年历史的长沙建设机械研究院。建机院研发能力是业内最强的，而且建机院负责了国内工程机械领域75%以上的新产品和新技术的技术认证。

　　由于建机院独特历史和特殊地位，凭借其在业内的资源和人脉关系，使公司获得其他企业所不可能具有的独特优势：1、拥有强大的研究能力和雄厚的技术基础；2、在国家重大工程招标中表现突出，历史上中标成功率均在90%以上；3、作为认证单位其他公司的技术基本是透明的。

　　研发实力强

　　公司来源于院所，对研发投入比例高，研发实力国内第一，并进行了很好的成果产业转化。

　　公司研发人员占据总人数的20%以上，在机械类公司中不多见。公司研发经费的投入已占年销售收入的5%以上。公司充分利用国家级企业技术中心和博士后流动工作站，创造了1329项具有完全自主知识产权的科研成果并实现产业化。近年来公司平均每三天就完成一个科研项目，平均每四天就诞生一项专利。去年公司在研发上的投入已经占到销售额的近7%，而50％以上的销售额又来自开发的新产品。

　　品牌优势

　　2005年《中国500最具价值品牌》排行榜，工程机械行业共有6家品牌上榜，中联以33.18亿元的品牌价值名列第193位。

　　与三一的单一品牌不同，公司发展过程中形成了多品牌的格局，部分品牌积累了丰厚无形资产，如“中联重科”、“中标”、“保路捷”、“浦沅”和“湖机”，且此五大品牌各在其专业市场领域拥有较高市场占有率和享有较高声誉。

　　多品牌战略以不同品牌应对不同专业市场，形成同一企业内不同专业品牌来抢占不同细分市场，以提高企业产品的市场占有率而有效限制对手的发展。多品牌的频频出击，使公司在顾客心目中树立起实力雄厚的形象。利用不同子品牌从功能、价格、包装等各方面划分出多个市场，能满足不同层次、不同需要的各类顾客的需求。

　　产业链延伸长沙的工程机械产业聚集对于降低成本提高竞争力有很大帮助。在利用好当地配套资源优势外，公司把产业链向上延伸至关键零部件的供应链环节，向下延伸至施工设备实物租赁、融资租赁等产业链终端，并对整个产业链资源进行有效整合，形成一个较为完整的工程机械产业链和利益共同体。

　　员工持股

　　05年进行的内部改制、流程再造，引进市场化的绩效考核机制，已经确立了以事业部为框架的业务管理体系。

　　员工持股计划的实施使员工的长远利益同企业发展有机联系起来，使其利益基点由关注企业短期效益转为关注企业长期发展。

　　销售服务为公司短板

　　与三一重工等民营企业相比，作为科研院所出身的中联重科在销售和服务方面还是存在一定的差距。公司也意识到这方面的差距，未来将采取有针对性措施。

　　4、盈利预测

　　假设说明：

　　1、受宏观调控影响，行业高速发展难以维持，考虑到公司激励作用，增速高于行业平均水平。给予混凝土机械08、09年收入增速45%、24%增速，毛利率随着星马汽车的放量略微下滑（考虑到底盘自制因素）。起重机械由于泉塘工业园的投产08、09年收入增速40%、28%，毛利率由于产品结构原因有所下滑。环卫机械保持30%增速，毛利率稳定。

　　2、公司前三季度预收帐款大幅度增加，我们推测08年收入能够维持较高增速，随着调控的影响09年增速放缓。

　　3、公司增加对销售和服务的投入导致营业费用率的提升，管理费用率随规模效益逐年下降。

　　4、所得税率07年按照15%的1/4计算，08、09年按15%计算。

　　5、估值分析

　　5.1绝对估值DCF-WACC

　　假设：债务成本6.5%，股权成本10%，WACC为7.82%，永续增长率为3.5%。

　　5.2相对估值

　　国际工程机械估值情况如表12，如果按照国际水平估值，则股价为15-32元，考虑到国内企业的成长性，国内企业估值要高于国际平均水平。

　　国内工程机械股票目前估值如表13，如果中联按照行业平均估值，则合理股价为43-50元。

　　综合以上分析，我们认为公司合理估值为43-51元，目前股价基本合理。考虑到行业成长性以及管理效率提高带来盈利水平的提高，长期给予推荐评级。

　　风险因素：

　　宏观调控导致行业波动性加大，周期性波动风险较大，一方面导致业绩下滑，另一方面估值预期下滑形成戴维斯双杀效应。尤其混凝土机械业务，公司也明确表示非常担心后面几个月中央会出较为严厉的调控政策。

　　目前公司有30%以上的销售采取分期付款方式，首付在30%-50%，6-18个月内付清余款，这部分余款风险较大，可能会出现应收帐款的拖欠。

　　公司目前钢材占总成本的15%，未来钢铁价格上涨对公司利润有负面影响。由于进口占成本的30%左右，而出口比例不高，人民币升值对公司负面影响不大。