中信建投：证通电子 国内加密键盘行业领头羊

　　投资要点

　　金融支付信息安全产品市场前景广阔：随着金融业的发展，金融电子化趋势明显，电子支付设备保有量快速提高，金融支付信息安全的重要性日益凸显。以商用密码技术为核心的加密键盘、自助服务终端、电话E-POS等产品国内外市场前景广阔。

　　金融支付信息安全行业存在多重进入壁垒：一方面，企业需要获得国家密码管理局授予的商用密码生产定点单位证书；另一方面，随着下游整机厂商的要求提高，只有通过PCI认证或VISA认证的企业才能进入国际标准ATM整机厂商的采购名单。

　　证通电子拥有巨大的资质优势：公司是亚洲第二家、全球第四家拥有PCI认证的ATM加密键盘生产厂商，目前已有五款ATM加密键盘获得PCI认证，数量在全球ATM加密键盘生产企业中排名第一。国内有三家企业通过了加密键盘PCI认证，其中只有证通电子对外销售产品。此外，公司也是国内唯一一家POS加密键盘通过PCI认证的企业。

　　公司各项产品市场地位突出：公司是国内ATM加密键盘和电话E-POS市场的龙头企业，银行自助服务终端位列前三强，同时是全球为数不多的保留了完整的信用卡付费电话生产能力的企业之一。

　　公司处于高速增长期：公司产品结构合理，营销体系不断完善，与国内外下游厂商建立了良好的合作关系，营业收入和净利润增长迅速。2004年至2006年，公司营业收入复合增长率为72.05%，净利润复合增长率为145.13%。公司海外业务增长很快，海外市场占有率仍有很大提升空间。

　　募投资金项目带来实力提升：公司募集资金用于提高加密键盘（含ATM加密键盘、POS加密键盘和网络加密键盘）、自助服务终端的产能。上述两类产品国内外市场容量远远超过公司募投项目设计产能。公司具备较强竞争优势，现有订单和采购意向也已经接近或超过设计年产能。募投项目带来的产能提升将被很快消化。

　　风险分析：公司未来面临的风险包括汇率改变带来的业绩波动风险、行业竞争带来市场份额变动风险、因折旧摊销费用大量增加而导致的利润下降风险、资质特许带来的经营风险等。

　　业绩预测：我们预测证通电子2007年每股收益为0.46元，2008年每股收益为0.60元，2009年每股收益为0.76元。

　　估值分析：我们用DCF估值法计算出公司的估值范围是14.51元—17.43元，对应的07年预测市盈率是31.54倍－37.89倍。用相对估值法我们得出的公司估值是14.72元－17.48元，对应的07年预测市盈率是32倍—38倍。综合上述两种估值方法，得出证通电子每股合理内在价值区间为：14.72-17.43元。

　　一、公司概述

　　证通电子位于深圳市，主要生产经营加密键盘、自助服务终端、电话E-POS、信用卡付费电话、精密机械加工等，是国内ATM加密键盘、电话E-POS等细分市场的龙头企业，产品技术处于国内金融支付信息安全领域的领先地位。

　　公司的控股股东为曾胜强，实际控制人为曾胜强及其配偶许忠桂。其中曾胜强持有公司股份27,259,680股，占发行后股本总额的31.18%；许忠桂持有本公司股份11,231,808股，占发行后股本总额的12.85%。

　　二、行业背景：金融支付信息安全行业

　　金融业是现代经济运行的核心。随着我国国民经济的快速发展，金融业也迅速壮大。信息传递在组织结构、业务流程、业务开拓以及客户服务等方面的重要作用也日益凸显，信息化成为金融业发展的重要支撑。金融电子化是信息化的基础。金融电子化不仅提高了金融机构的运行效率，还改善了服务质量，成为金融服务方式创新的重要源泉。

　　金融电子化的发展催生了电子银行。人们通过电子渠道，基于网络和离柜的方式，自助操作完成银行业务，包括自助终端、电话银行、网上银行等。电子银行为银行业带来诸多益处，包括对柜台业务起到分流作用，降低银行业务成本，使银行服务终端更加贴近客户，增加客户量等等。我国电子银行业务发展迅速。工商银行从2000年开通网上转账、付款等业务以来，电子银行业务已占到整个业务量的25%。

　　银行卡市场的持续增长促进了自助银行的进一步发展。据中国银联数据，截止到2007年6月末，我国已有150多家发卡机构发行银行卡接近13亿张。金融支付应用日益普及，目前，我国特约商户达65万，POS机104万台，ATM机11.2万台。仅今年上半年，我国银行卡交易额已达到50万亿人民币，我国成为世界上金融支付行业发展最快的国家。

　　随着金融电子化的发展，金融信息安全问题变得越来越重要。加强金融电子化的风险防范，消除隐患，成为金融业持续高效快速发展的基础。对金融信息系统而言，商用密码是解决包括支付信息在内的金融信息安全最有效、最可靠的手段之一。金融支付信息安全行业作为金融支付和信息安全两大行业的交叉领域，重要性不言而喻。加密键盘是保障金融支付信息安全的重要解决方案之一。以加密键盘技术为核心而衍生出的一些产品，如ATM加密键盘、银行自助终端、电话E-POS等具有广阔的发展前景。

　　1、加密键盘

　　（1）ATM加密键盘

　　根据权威统计机构零售银行研究公司（RetailBankingResearch,RBR）的数据，截至2005年底，全球安装的ATM机数量超过150万台。至2011年，全球安装的ATM机将达到200万台。这期间，每年ATM出货量约24.5万台，其中相当一部分用于ATM机更新。每年全球新安装ATM机器、EMV迁移、整机更新和其他自助服务终端总共带来约150万台的ATM加密键盘的市场容量。

　　从1999年至2006年，我国ATM保持了很高的增长速度，年复合增长率约为19.28%。至2007年6月末，我国ATM保有量已经达到11.2万台。目前，我国ATM市场规模全球排名第四，仅次于美国、日本、巴西。未来我国ATM市场仍有很大的发展潜力。每百万人口平均拥有ATM机数量是衡量一国ATM机发展程度的一个重要指标。与北美和西欧的1372台/百万人和707台/百万人的水平相比，我国86台/百万人的保有量还相差很远。随着我国经济的快速发展，我国ATM市场有着很大的发展空间。未来5年，新设ATM机、EMV迁移、ATM机更新和自助终端形成的国内ATM加密键盘市场约为每年10万台。

　　从节省成本、专注于建设自己核心竞争力的角度出发，全球ATM厂商大多采购ATM加密键盘而非自己生产，加密键盘由专业厂商分工生产成为ATM加密键盘研制生产的主流发展趋势。

　　（2）POS加密键盘

　　POS终端是电子支付体系的重要组成部分。我国的POS终端应用普及迅速。2002年底我国普通金融POS终端的数量仅为28万台，2004年中期就达到47.6万台。而据Ingenico的预测，至2008年，国内POS市场规模为200至300万台。越来越多的POS机开始配置加密键盘，即使保守地假定每4台POS机配置1台加密键盘，未来几年国内的年均POS加密键盘需求也在50万台以上。与普通金融POS机不同，税控POS必须安装加密键盘，并且税控POS终端的市场容量更大，因此税控POS终端市场对加密键盘的需求显著高于普通金融POS。

　　计世资讯（ICT）预计，2004年-2010年税控POS机市场的总体需求将达到1287.43万台，带来的POS加密键盘的年均需求为180万套左右。

　　从国际市场来看，Frost&Sullivan的数据表明全球有POS终端用户4,000万，并且保持快速增长。EMV迁移还将促使一部分POS终端更换POS加密键盘。综合考虑，预计国际市场POS加密键盘的年均需求为1,000万套左右。

　　（3）网络加密键盘

　　网上银行的发展得到互联网覆盖面迅速扩大的有力支撑，电子商务的普及与网上银行的发展具有相互促进作用。互联网支付已经成为目前增长最快的支付渠道。同时，由于网上银行具有高效、节约成本以及服务内容越来越丰富的优点，成为未来金融服务的发展方向。

　　中国金融认证中心（CFCA）发布的《2006中国网上银行调查报告》显示，我国2005年网上银行用户总数有近4,000万。据估计，未来五年现有网络银行用户对网络加密键盘需求约占20%以上，总需求约为800万套，年均需求为160万套左右；考虑到30%的用户数量年均增长率，年均需求约为200万套左右。全球网上银行用户数约为国内的5倍以上，预计国际市场对网络加密键盘的年均需求为1000万套左右。总的来看，未来网络加密键盘的市场潜力巨大。

　　2、自助服务终端

　　自助服务终端应用领域广泛，包括银行、邮政、旅游交通、市政等。2005年包括ATM机在内的自助服务终端整体市场销售额为113亿美元，预计至2010年市场销售额将达到240亿美元，年均增长率为17%。主要的市场也将从美国转移到中国、巴西、俄罗斯和印度，这几个国家的市场容量将从目前52亿美元，增长到2010年176亿美元，增加238%。

　　我国的自助服务终端仍处于发展初期，目前应用领域以银行业为主，主要产品包括提供多项服务的自助信息查询机、自助缴费机、自助存折补登机等。在其他领域的应用也呈增长趋势，包括机场、邮政、通信、交通、电力、税务、加油站等。主要的服务内容包括信息查询、自助售货、自助售票、自助手续办理等。未来5年内我国自助服务终端的年需求量约为7万台，其中银行自助服务终端的年需求量约为4万台，其他自助服务终端的年需求量约为3万台。全球自助服务终端的年需求量约为190万台。

　　3、电话E-POS

　　电话银行由于可以帮助人们方便地进行账户查询、约定转账、基金、外汇等多种业务，而在我国发展迅速。

　　根据AC尼尔森公布的调查数据显示，2006年北京和上海有平均25%的银行客户使用电话银行。人们对电话银行关注最多的就是安全性问题。帐户和密码信息通过公用电话网传输，如果缺乏有效的保护手段，所带来的信息安全隐患将制约电话银行的发展速度。

　　电话E-POS作为一种新产品，建立于电话银行的基础之上，又有所区别：电话E-POS通过加密技术，有效地保护了支付信息的安全；同时可以实现比电话银行业务更多的功能，迎合了快速增长的电子支付市场的需求，特别适用于小型私人商户、批发个体户、银行VIP客户等应用群体。其市场容量在迅速扩大。

　　证通电子是电话E-POS产品的开创者。目前，国内市场中该产品主要由证通电子和江苏东大集成电路系统工程技术有限公司提供。但两家公司的产品技术有所区别。后者的主要市场是一些非公开招标的银行客户。

　　目前，电话E-POS已经得到银行的认可并开始部署。根据已有合作业务及意向推算，预计中国农业银行在每个省的投放量在10万台以上，剔除已交付产品，未来还有280万台的需求，如果在五年内部署完成，则每年的需求在56万台。此外，工商银行、建设银行、中国银行、邮储银行以及各家股份制银行和众多的城市商业银行也在陆续采购电话E-POS，电话E-POS在国内的每年市场容量有望达到100万台以上。

　　4、信用卡付费电话

　　信用卡付费电话主要针对国际市场中的公用电话机市场。国外公用电话机市场是一个传统而成熟的市场。

　　欧洲和北美的公用电话已经普及，市场稳定；南美、俄罗斯、非洲等国家和地区的公用电话机还比较缺乏，市场潜力较大。总体来看，信用卡付费电话在海外仍有较大的市场空间。在国内，中国网通（集团）有限公司也在和VISA合作，研发并推广使用VISA卡拨打中国网通的公用电话，并办理金融业务。市场前景值得期待。

　　三、行业竞争情况

　　行业存在多重竞争壁垒

　　虽然国内电子制造业普遍竞争激烈，但是证通电子所处的金融支付信息安全领域具有一定的特殊性。行业存在多重进入壁垒。

　　1、资质壁垒

　　加密键盘是商用密码产品。企业在国内生产销售此类产品，必须得到国家密码管理局颁发的商用密码产品生产定点单位证书和商用密码产品销售许可证，并且在销售过程中要得到国内金融机构的认证或许可。在国际上销售，就要通过相应权威认证机构的资质认证。例如，PCI认证是全球金融机具要求最为严格、级别最高的安全认证。国际标准的ATM整机厂商只采购获得PCI认证或者VISA认证的ATM键盘。

　　2、技术壁垒

　　从技术角度看，金融支付信息安全属于密码学、微电子、信息通讯、精密制造、系统集成等多专业交叉学科技术。相关产品技术含量较高，生产工艺相对复杂。没有多年的技术和人才积累，是难以立足的。

　　3、替代性壁垒

　　由于涉及商用密码安全以及客户信息保密，各企业产品之间不具备通用性和可替代性。一旦金融机构选用某企业产品，就会形成技术路径依赖性，客户在后续采购和升级过程中，会优先考虑原供货企业。更换设备提供商往往意味着要解决一系列技术问题，为自身业务系统的构建带来很大麻烦，替代性壁垒明显。

　　4、准入门槛高

　　出于安全角度考虑，银行采购终端设备的程序相当严格，其流程大致可以分为：通过行业检测——通过银行专门检测——取得银行供应商入围选型资格——银行招标采购。同类产品能够取得银行入围选型资格的供应商一般在10家以内。因此，行业准入门槛较高。

　　因此，虽然金融支付信息安全产品并非大型复杂设备，但是不易形成过度竞争的局面。企业的市场份额和利润水平相对有保障。

　　证通电子竞争优势明显

　　证通电子已经在行业中形成了自身的竞争优势。目前，公司的产品结构丰富，产品系列比较齐全。公司经过多年的积累，研发出了整套确保金融支付信息安全的解决方案，掌握了可实施的设计方法和工艺流程。形成了自身的技术、生产和人才优势。上述优势的一个最重要体现，就是公司通过了一系列重要的认证，具备了显著的资质优势。公司拥有的重要资质如下：

　　（1）公司是亚洲第一家拥有VISA认证产品的ATM加密键盘生产厂商；也是亚洲第二家、全球第四家拥有PCI认证的ATM加密键盘生产厂商，目前已有五款ATM加密键盘获得PCI认证。截至2007年10月17日，全球只有21家厂商的33款ATM加密键盘获得了PCI认证，公司获得PCI认证的产品数量在全球ATM加密键盘生产企业中排名第一。至于国内企业，目前仅有三家通过了PCI认证，而证通电子之外的两家企业主要是自用。

　　（2）公司是国内第一家也是目前唯一一家POS加密键盘通过PCI认证的企业。

　　（3）公司是国家密码管理局（原国家密码管理委员会办公室）指定的商用密码产品生产、销售定点单位。

　　（4）公司是国内第一家加密键盘产品通过国家密码管理局鉴定的企业。

　　（5）公司是全国信息安全标准化技术委员会指定的《密码键盘系统技术规范》标准编写召集人单位。

　　证通电子的主要产品在行业内均有较高的地位：

　　（1）公司为国内ATM加密键盘的绝对龙头企业，占据了国内市场36％的份额；公司与全球主要的ATM整机厂商都建立了业务联系，自2005年开拓海外市场以来，ATM加密键盘的销量以超过100%的增速扩张，并且还具有很大的提升空间。在海外市场面临的主要竞争对手是Theles、Veriphone、SAGEM，三家企业占据了ATM加密键盘海外市场90%以上的份额。

　　（2）在国内银行自助服务终端领域，公司也进入了前三强。2006年市场占有率约为20%，产品已进入中国银行、农业银行、建设银行、邮储银行、招商银行等20多家国内银行。公司的主要竞争对手包括南天信息产业股份有限公司、深圳市费能克科技有限公司等。

　　（3）公司独资子公司证通金信为电话E-POS市场的龙头企业，占据了50％以上的市场份额。证通金信为两家已经接入中国银联支付系统的电话E-POS系统和终端企业之一，先后在农业银行、招商银行、工商银行、建设银行、中国银联等建立了电话E-POS的接入平台。公司目前开发的电话E-POS接入平台是封闭性的，相关技术也已申请了发明专利，这些都大大提高了电话E-POS行业的进入壁垒。

　　（4）在信用卡付费电话领域，公司为目前全球保留了完整的生产能力为数不多的企业之一，产品已出口至法国、南美、俄罗斯、新西兰、委内瑞拉等国家。

　　四、财务状况和经营业绩

　　财务指标和经营状况

　　上述财务指标反映出公司处于良好的经营状态。公司的经营业绩迅速提高，市场开拓成效显著，各项产品的产销量快速增长，产品结构日趋合理。

　　1、产能提高非常迅速，产能利用率高。

　　从数据上看，加密键盘的产能增加并不多，从2004年的50,000台增加到2006年的60,000台，但是其中公司重点发展的ATM加密键盘从2005年的10,000台增加到2006年的20,000台，增幅达100%；此外，自助服务终端的产能从2005年的2200台增加到2006年的2700台，增幅23%；电话E-POS的产能从2005年的40,000台增加到2006年的70,000台，增幅为75%。

　　公司的产量或与产能基本保持同步增长，或远高于产能的增长，产能利用率保持在较高的水平。

　　2、市场开拓成效显著，产品销量快速提高。

　　证通电子并非盲目扩大产能和提高产量。公司的产销率也很高，说明其产品市场拓展速度很快。公司重点发展的ATM加密键盘，销量从2004年的4,358台快速增加到2006年的21,227台，主要得益于国外市场的开拓；自助服务终端销量从2006年的2829台，大幅增加到2007年1-9月的4822台。新产品电话E-POS自2005年推向市场以来，当年即实现销售3万台，2006年实现销售5.6万台，2007年1-9月实现销售12万台，较2006年全年增长了114％。

　　3、产品均衡发展，产品结构更加合理

　　公司的发展并没有仅仅依赖ATM加密键盘。而是注重不断拓宽产品线，新产品取得了骄人的业绩。电话E-POS、信用卡付费电话销量增长迅速，使得公司的产品结构更加合理化，各主要产品在公司营业收入中的比例趋于均衡。这样更有利于公司的平稳和长远发展，增加公司抵抗风险的能力。也进一步帮助公司巩固了国内金融信息安全市场龙头企业的地位。

　　证通电子主要产品的产量和销售收入增长迅速，说明公司处于高速成长阶段。公司能够保持较高的增长水平，主要得益于公司在以下几个方面的出色工作。

　　1、公司注重提高自身技术和生产水平

　　公司对研发投入较大，研发经费逐年提高。

　　同时，公司注重高科技人才的挖掘和培养。目前发行人拥有技术人员121人，占员工总数的19.90%；员工中大学以上学历者138人，占员工总数比例为22.69%，公司70%的工程技术人员具有5年以上金融系统技术开发经验，均可承担金融支付信息安全产品、自助服务终端系统的开发任务。正是由于公司一贯注重技术队伍的建设和科研生产水平的提升，公司才得以在早1994年就研制出我国第一代商用密码产品，开始生产密码键盘，从1996年开始从事银行自助终端的生产。公司在发展过程中，具备了研发、制造和产品服务一体化的优势。例如，自助服务终端产品是个性化非常高的产品，公司能够根据客户的要求及时提出解决方案，在最短时间内提供让客户满意的个性化产品，并能进行批量生产，从而占有国内银行自助服务终端20%的市场。

　　2、公司注重营销体系的建设

　　公司建立了稳定的销售网络和销售激励机制。公司设置了国内销售部和海外销售部。在深圳、上海、长沙、武汉等地设有4家销售子公司，并在部分省会城市和主要二级城市设置了12个销售办事处，拥有专职销售人员71人。公司建立了以子公司和办事处为主的市场销售、产品维护网络服务体系。公司的销售方式灵活多样，针对不同的产品有所区别，包括直销和分销、参与公开招标和非公开招标、ODM和OEM等等。

　　公司不断加大营销费用的投入，逐步在全国范围内建立起营销网络，并不断加大国际市场的开发，增加国际市场的开拓人员。

　　3、股权激励措施留住业务骨干

　　公司在2006年股份公司设立后，通过增资方式引入了41位公司内部经营和技术骨干作为新股东。通过股权激励的方式，使这些核心人员享受企业增值的利益，充分调动了他们的积极性，确保公司未来业绩保持持续增长。

　　4、资质认证成为公司开发市场的敲门砖

　　公司具有长远的发展眼光，敏锐地把握了行业发展的关键点，把通过重要资质认证作为一项发展战略。公司的技术实力为通过系列资质认证提供了保证。VISA和PCI认证，以及国家密码管理局指定的商用密码产品生产、销售定点单位资格，扫清了公司在行业内发展的障碍，公司具备了大力开拓市场的客观条件，形成了自己的竞争优势。

　　公司是亚洲第一家拥有VISA认证产品的ATM加密键盘生产厂商。同时是亚洲第二家、全球第四家拥有PCI认证的ATM加密键盘生产厂商，目前已有五款ATM加密键盘获得PCI认证，获得PCI认证的产品数量在全球ATM加密键盘生产企业中排名第一。

　　5、国际市场的开拓工作尤为出色

　　领先的技术实力、相关资质认证、日渐完善的销售体系使公司具备了开拓国际市场的条件。公司管理层适时地把自己的产品推向了国际市场，并且迅速的开拓出了属于自己的领地。目前，公司产品远销国外40多个国家和地区，国外客户主要包括：日立（日本）、OKI（日本）、富士通（日本）、SYSTEMA（俄罗斯）、IBM、ASCOM（法国）、香港Sunrich、巴基斯坦国民银行等。从图可以看出，公司的出口金额和出口比例在2006年有大幅提升，2007年仍会有较大提高。

　　通过了PCI和VISA认证使公司主营产品的内外销比例发生了明显的变化。最突出的变化就是公司的ATM加密键盘的出口增长速度非常快。主要的推动因素一是公司于2005、2006、2007三年间分别有六款ATM加密键盘产品通过了PCI和VISA认证，再有就是证通电子的产品价格仅为SAGEM、THALES等公司的同类产品的1/2-1/3。同资质、低价位使公司的产品具有一定的国际竞争力，在国际市场的销售收入增长迅速。

　　自助服务终端2006年出口增长了100%，拥有了巴基斯坦国民银行等客户。信用卡付费电话也开发出了全球排名前三名的通讯系统提供商法国ASCOM公司，2006年向其销售1,135万元。

　　经营成果分析

　　随着公司的产销量大幅增加，公司的营业收入也快速增长。2004年-2006年营业收入分别同比增长41.59%、109.06%，净利润分别同比增长143%、240%。2006年营业收入达到1.74亿元，净利润达到0.38亿元。公司主营结构稳定，主要产品销售额增长比较均衡。2004年-2006年度，ATM加密键盘销售收入增长率分别为234.12%、107.10%，信用卡付费电话的销售收入增长率分别为20.83%、815.79%；自助服务终端2006年销售收入增长率达到61.38%；电话E-POS销售收入在2006年增长了106.92%，2007年上半年增长了169.69%。

　　公司的毛利率水平在一定程度上受到原材料的影响。2007年上半年，原材料价格上涨，但是公司为扩大国际市场份额，未提高相应售价，致使出口毛利率下降，从而综合毛利率也有小幅的下降。

　　五、募投资金项目分析

　　随着经济货币化和金融化程度的加深以及现代信息技术的发展，金融支付发生的频率、规模以及金融支付的电子化程度都在大幅度提升，金融支付安全问题日益突出。商用密码技术仍然是解决支付信息安全问题的主要手段。随着金融业的发展，相应的产品市场应该保持增长。

　　近年来证通电子的产能不断扩大，产能利用率已经达到很高的水平，基本处于饱和或超负荷生产状态。与此相对应，公司的产品销售呈现出良好的增长性，产品销售增长普遍较快。

　　现在，公司已经遇到了由于生产能力不足而影响销售的情况：自助服务终端产能从2005年2200台增加到了2006年2700台，增幅为23%。但是自助服务终端销量增长更快，从2005年的1982台增加到2006年的2829台。自助服务终端产能利用率已经达到115.9%，属超负荷生产，难以满足快速增加的客户需求。

　　面对良好的市场前景，制约公司发展的主要因素就是产能不足和营销体系建设跟不上公司产品市场拓展的需要。其中，为了应对产能不足的问题，证通电子已经使用自有资金提前实施募集资金投资项目，2007年以来已陆续购置超过700万元的机器设备，并于2007年6月新租5590平方米的厂房，厂房面积增加了30％。即使如此，还不能完全满足市场的需求。募投资金项目正可解决“产”和“销”两方面的问题。

　　公司募投资金项目投产后，产能过剩的可能性很小。从表10可以看出，即使公司募投项目全部达产，公司产能也仅占国内、国际市场的很小一部分。此外，公司现持有大量的合同、订单和采购意向。截止2007年10月，募投产品加密键盘（包括ATM加密键盘、POS加密键盘、网络加密键盘）和自助终端的合同、订单及采购意向已分别达到27.08万台和1.39万台，与募投项目达产后加密键盘30万台和自助终端1万台产能相比，已分别占到预计产能的83.6%和139%。鉴于公司拥有全球公认的资质认证，产品销量呈现出的良好上升趋势，公司完全有能力在新项目投产后，快速消化新增产能，使自身业绩迈上新的台阶。

　　六、风险分析

　　汇率风险

　　2007年出口收入占销售总收入的比例已经达到24.09%，并且随着公司境外市场的拓展，公司自营出口规模和所占比例还将进一步增加。如果人民币汇率继续快速上升，将对公司出口产品的价格优势和出口业务的收益产生影响，从而在一定程度上影响公司经营业绩。

　　汇率变动对公司出口销售收入的敏感系数为-1，即出口销售收入随汇率的变动呈反方向同比例变动；报告期内，汇率变动对公司总销售收入的敏感系数较小，也就是对公司营业收入的影响很小。但随着公司出口业务的增加，汇率变动对营业收入的影响程度会逐渐增加。

　　市场风险

　　公司产品在国内和国际市场都面临着一定竞争压力，ATM加密键盘具有代表性。证通电子近年来ATM加密键盘的国际市场销售收入增加很快，尤其在日本和俄罗斯市场的拓展较快。但是，国际市场上，Theles、Veriphone、SAGEM占据ATM加密键盘市场90%以上的份额，市场集中度很高，加之ATM加密键盘的替代壁垒较高。证通电子已经在资质认证方面有了很好的基础，但要想在欧美市场取得突破，还需付出较大的努力。

　　在证通电子拓展海外市场的同时，国际厂商也开始把生产基地向我国转移，虽然证通电子仍然具有保持相对较低成本的能力，但成本优势被弱化。

　　因折旧摊销费用大量增加而导致的利润下降风险

　　公司截止2007年6月30日固定资产净值合计为1,599.88万元，本次募集资金投资项目完成后，将增加固定资产约1.48亿元，每年增加折旧及摊销951万元，如果扣除现有生产场地的租赁费用283.9万元，实际增加费用667.1万元。因此，如果募集资金投资项目不能如期达产、发挥经济效益，公司将面临因折旧及摊销大量增加而导致短期内利润下降的风险。

　　资质特许风险

　　金融支付信息安全产品以商用密码技术为基础，资质是市场准入的前提条件。企业只有通过了国际银行卡权威机构（如VISA）的安全认证以及国家相关机构的检测，才能取得供应商资格。生产企业获得的资质越多，表明其产品性能和质量越出色，竞争能力就越强。证通电子是目前国内取得相关资质最多的企业之一，具备向金融及电子支付行业的主要客户提供产品的资格，为公司近年来不断开拓新的细分市场、提高市场占有率创造了基础条件。但是，维持现有资质需接受定期的检验，同时未来高端产品的市场准入也需通过新的资质认证，如果公司不能顺利获得新的资质，或者由于主客观原因失去了已获得的资质，将对公司现有市场的维护和新市场的开拓造成不利影响。

　　七、业绩预测

　　主营收入预测

　　预测主营收入最关键的是预测各项业务的增长率，证通电子的主营业务有加密键盘、电话E-POS、自助服务终端、信用卡付费电话等业务。

　　加密键盘是公司的核心业务，最近几年都保持50％左右的增长，公司募集资金主要投入在加密键盘的产能扩张上，因此我们有理由认为加密键盘未来几年将保持比较高的增长速度，很有可能每年都保持50％以上的增长速度，但是为了保守起见我们预测加密键盘07、08、09和10年的增长速度分别是50％、35％、30％和30％。

　　电话E-POS业务是公司的新业务，处于高速增长期，2006年增长超过100％，今年上半年的销售额就接近了去年全年的销售额，2007年依然会保持高速增长，以后年份增长速度会有所下降。我们假设这一业务07、08、09和10年的增长速度分别是80％、40％、30％和30％。

　　自助服务终端2006年的增长速度达到60％以上，但是今年上半年的销售额只相当于去年全年的30％，增长速度明显下降，但是三季度已经明显改善，我们假设这一业务07、08、09和10年的增长速度分别是30％、20％、20％和20％。

　　信用卡付费电话2006年增长了8倍，但是07年上半年的销售额只相当于06年全年的三分之一。我们假设这一业务07、08、09和10年的增长速度分别是30％、20％、20％和20％。

　　其他各项业务的增长速度假设：

　　主营成本预测

　　预测公司的主营业务成本首先要考察公司各项业务的毛利率。

　　加密键盘最近三年一期的毛利率分别是23.40％、44.87％、51.41％和55.04％。我们看到加密键盘的毛利率有逐渐提高的趋势，我们假设加密键盘的毛利率保持在2006年的水平，即假设证通电子的毛利率一直保持在51.41％。

　　电话E-POS是公司的新增业务，这一业务05、06和07年上半年的毛利率分别是45.46％、43.84％和33.33％，我们假设这一业务的毛利率稳定在43.84％左右。

　　自助服务终端最近三年一期的毛利率分别是25.53％、18.04％、33.14％和28.94％。我们假设自助服务终端的毛利率稳定在33.14％。

　　信用卡付费电话最近三年一期的毛利率分别是8.00％、12.31％、42.39％和38.85％，我们假设这一业务的毛利率稳定在42.39％。

　　根据以上假设我们预测公司各项业务的成本如下：

　　证通电子利润表预测

　　我们已经预测了证通电子的各项主营业务的收入、成本和利润情况。我们还需要预测出公司各项费用情况，才能预测公司利润表。

　　我们观察到公司最近三年一期的销售费用率分别是4.97％、4.95％、5.88％和7.07％。我们为了保守起见预测公司的销售费用率为6％。上半年销售费用率上升是受收入的季节性因素影响，不影响全年情况。

　　公司最近三年一期的管理费用率分别是9.47％、9.94％、6.92％和8.16％，我们预测公司的管理费用率为7％。同样上半年管理费用率较高也是受收入的季节性因素影响，不影响全年情况。

　　八、估值

　　在证通电子的估值分析中，我们主要采用DCF估值法和相对估值法对证通电子的内在价值进行测算。DCF方法是根据公司未来的现金流量计算出公司的每股内在价值，相对估值法主要采取市盈率指标和可比公司进行比较，对公司每股内在价值进行估算。

　　DCF估值法

　　DCF认为公司价值等于公司未来自由现金流量的折现值。即选定恰当的折现率，将公司未来的自由现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。首先，应该计算公司的贴现率，即加权平均资本成本。

　　我们用DCF估值法计算出公司的每股内在价值是14.51元—17.43元。

　　相对估值法

　　相对估值法主要是通过考察与公司经营类似的公司在市场中的股价和市盈率表现，来判断公司的价值。证通电子的主营业务是金融设备，主要是加密键盘，我们选取市场中同证通电子业务相近的公司，它们分别是广电运通、御银股份、新大陆、南天信息、长城信息。

　　我们看到可比较公司2007年的平均预测市盈率为61.62倍。根据我们对公司未来成长潜力的判断，公司未来3－5年的净利润增长率将保持在30％－40％之间，这样的公司市盈率应该定位在35倍左右，我们给出内在价值估值范围为14.72元－17.48元，对应的07年预测市盈率是32倍－38倍。

　　综合DCF估值法和相对估值法，我们得出证通电子的每股内在价值区间为：14.72-17.43元，对应的07年预测市盈率是32倍－37.89倍。

　　作者：董志强 中信建投 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。