国都证券：东阿阿胶 滋补第一品牌

　　核心观点：

　　公司为杰出的传统品牌中药企业、阿胶之王，阿胶年产量、出口量分别占全国75％和90％以上。

　　公司的主导产品阿胶与人参、鹿茸并称为中药三大宝，被历代中医颂为滋补首选之品，历史上长期作为奢侈保健品存在。阿胶不仅仅是女性专用的补血产品，而是具有多重功效的滋补保健圣品。

　　公司主营业务聚焦阿胶主业，业务清晰。

　　公司已牢固占领补血市场，并由“第一补血品牌”向“第一滋补品牌”发展。

　　2006年中期，公司新任总经理秦玉峰就任后，提出了价值回归工程、深度市场营销、市场化原料基地建设、阿胶药食深度开发、质量标准攻坚以及文化营销六大理念，力争用五年的时间再造一个阿胶，目前各项措施正在稳步推进之中。

　　公司发行认股权证对于公司09年业绩影响有限。

　　总体来看，公司的确定性较强，风险和不确定性因素不多。山东福胶集团的存在无碍公司的快速发展。

　　我们预计公司07、08、09年的每股收益分别为0.41元、0.66元和0.80元。

　　我们认为，公司正在由普通的OTC医药企业向滋补型奢侈品企业转化，企业发展环境良好，定价能力强，具有资源垄断、稀缺性的特点，未来发展的可预期性较强，风险因素较少，应享受较高的估值水平，50倍市盈率应是可接受的市盈率水平。

　　1、公司背景情况

　　1.1阿胶之王

　　明朝大医药家李时珍在《本草纲目》中说：“阿胶，本经上品，弘景曰："出东阿，故名阿胶"”。东阿县做为阿胶发祥地，生产阿胶已有两千多年的悠久历史，故有“阿胶之乡”的美称。座落在“阿胶之乡”——东阿县县城的山东东阿阿胶股份有限公司是全国最大的阿胶及其系列产品生产企业，前身为山东东阿阿胶厂，创建于1952年，是全国第一家阿胶国营生产企业。1993年5月改组为股份制企业，1996年“东阿阿胶”A股股票在深圳上市。

　　公司发展至今已成为拥有1个核心公司8个全资或控股子公司8个养驴基地，3个生产分厂，生产中成药、生物制剂、保健食品、医疗仪器、药用辅料等6个门类的产品70余种，年生产能力18000吨，阿胶年产量、出口量分别占全国75％和90％以上的现代化企业。

　　“东阿”牌阿胶在阿胶制品中唯一3次荣获国家金质奖；“东阿”牌阿胶在阿胶制品中唯一荣获传统药“长城”国际金奖；“东阿”牌阿胶唯一被评为“全国用户满意产品”；“东阿”牌阿胶通过国家原产地标记注册；“东阿”牌商标被认定为中国驰名商标。“东阿”牌多次入围“中国500最具价值品牌”，品牌价值30.05亿元；公司率先在全国同行业通过GMP、ISO9001质量体系、ISO14001国际环境体系三认证，跨入全国医药百强、全国科技百强、全国中药行业效益十佳企业、国家高新技术优秀企业，“中国最具生命力的企业百强”行列，公司连续7年入围“中国最具发展力的上市公司50强”。

　　以公司发行权证，并在09年被充分行权后扩张25%的总股本65,470万股，摊薄后09年每股收益0.80元，和50倍市盈率计算，公司未来12个月的合理股价应在40元左右。按2007年11月28日收盘价27元计算，有48.15%的上涨空间。因此，我们给予公司的投资评级为：短期强烈推荐，长期A。

　　2004年9月28日，山东省聊城市国资局与华润股份有限公司签订协议，共同出资成立华润东阿阿胶有限公司（以下简称华润东阿），华润股份以现金2.3亿元出资，持有公司51％的股权，华润股份由此通过华润东阿实现了对东阿阿胶的实际控制权。

　　1.2由“补血”转向“滋补”

　　长期以来，公司依靠独特的资源禀赋优势，致力于阿胶及系列产品的经营，并根据市场发展的特点，不断修正企业的战略目标，确保了公司的健康持续发展。

　　2002年，公司提出争做“亚洲补血第一品牌”。2003年，公司经过大量的市场调研发现，阿胶六成以上的销售额是由滋补消费创造的，因此进一步确立了“打造中国第一滋补品牌”的战略目标，不仅极大地扩大了阿胶的内涵，而且更加适合于近年来消费升级和亚健康态的自我调理等消费趋势，为公司新产品开发以及营销活动的进一步开展奠定了良好的基础。

　　1.3阿胶不仅仅补血，更是滋补养生的瑰宝

　　在中国的传统医学中，人参、鹿茸、阿胶被并称为三大宝，被历代中医颂为滋补首选之品，历史上长期作为奢侈保健品存在。

　　按照传统的中医理论，东阿阿胶能滋阴、润肺、益气、补血、止血、调经、安胎、祛风等。随着科研水平的提高，阿胶的价值发现也逐渐揭开序幕。现代医学发现，东阿阿胶有提高红细胞和血红蛋白的含量，促进造血功能、免疫功能、钙的吸收与贮存功能；有扩张微血管、扩充血容量、降低全血粘度和降低血管壁通透性、提高耐缺氧、耐疲劳的作用，并能增加血清钙的含量，能使血液凝固性增加，血清滞性不变，并有治愈肌变性症的功能。近年来，第二军医大学的研究结果证实，东阿阿胶还有抗休克、抗衰老、改善微循环、抑止肿瘤发生等功能。

　　我国中医传统经典对于阿胶的主要适应症记载如下：

　　①《本经》：“主心腹内崩，劳极洒洒如疟状，腰腹痛，四肢酸疼，女子下血。

　　安胎。久服益气。”②《别录》：“丈夫小腹痛，虚劳羸瘦，阴气不足，脚酸不能久立，养肝气。”③《药性论》：“主坚筋骨，益气止痢。”④《千金·食治》：“治大风。”⑤孟诜：“治一切风毒骨节痛，呻吟不止者，消和洒服。”⑥《日华子本草》：“治一切风，并鼻洪、吐血、肠风、血痢及崩中带下。”⑦《纲目》："疗吐血、衄血、血淋、尿血，肠风，下痢。女人血痛、血枯、经水不调，无子，崩中，带下，胎前产后诸疾。男女一切风病，骨节疼痛，水气浮肿，虚劳咳嗽喘急，肺痿唾脓血，及痈疽肿毒。和血滋阴，除风润燥，化痰清肺，利小便，调大肠。”⑧《纲目拾遗》：“治内伤腰痛，强力伸筋，添精固肾。”阿胶作为补血滋阴润燥的佳品，与其他中药配伍，使得适应领域更加广阔，对于相当部分的亚健康状态的症状，均有着良好的滋补调理功效。

　　从阿胶的市场分布来看，华东、华南地区贡献最大，这与当地经济和文化发达、人们更加注重健康养生有着直接的关系。随着我国经济的持续高速增长、人民收入水平和消费水平的不断提高，已经阿胶养生文化的普及，阿胶消费的有望逐步走向全国。

　　2、公司业务分析

　　2.1聚焦阿胶主业，公司业务清晰

　　上世纪90年代后期，受当地政府的主导下，东阿阿胶集团曾尝试多元化经营。1997年和1998年，东阿阿胶集团收购了当地的医疗器械厂和聊城中药厂，1999年，收购兼并的对象开始发展到啤酒和印染这些医药业以外的行业。2000年以后，又相继组建了保健品公司和医药商业批发公司。但是多元化经营的效果欠佳、盈利能力不强，与盈利能力很强的阿胶主业形成了较强的反差。2002年起，公司逐步放弃了多元化战略，重新聚焦阿胶主业，围绕阿胶药品、保健食品和驴皮原材料的养驴基地做大做强。

　　2007年上半年，公司总经理秦玉峰提出“将坚定不移地聚焦阿胶主业，尽快实现阿胶价值的回归。”通过整合营销、研发等多个环节，力促阿胶主业回归，并在一定范围内收缩战线，剔除盈利能力不强的产品，实现品种“瘦身”，将利润点聚焦在包括阿胶块、阿胶降、补血颗粒、复方阿胶浆等4到5个热销产品上。

　　2.2公司已牢固占领补血市场

　　一直是阿胶及系列产品的主攻市场。由于阿胶产品不仅补血效果好于普通的补充铁剂的补血产品，而且对于更具有滋补的良好作用，因此在广告投入远远小于竞争对手的情况下，一直保持领先地位，且市场地位不断增强。

　　根据SDFA的统计数据，2005年阿胶类产品占据了补血类中成药产品四成以上的市场份额，且占比不断上升，从2005年一季度的40.1%上升至2006年三季度的45.4%。

　　而根据健康网部分省市补血类保健品2007年9月份的统计数据，阿胶类产品的市场份额呈现压倒性优势的局面，显示阿胶已牢固占据补血市场，公司前期制定的“打造第一补血品牌”的战略目标已基本实现。

　　2.3六大理念五年再造一个阿胶

　　2006年中期，公司新任总经理秦玉峰就任后，提出了价值回归工程、深度市场营销、市场化原料基地建设、阿胶药食深度开发、质量标准攻坚以及文化营销六大理念，力争用五年的时间再造一个阿胶。

　　2.3.1价值回归，阿胶回归主流消费人群

　　10年前，国酒茅台的市场零售价格为135元／瓶，那时阿胶块的市场价格为136元／千克，两者价格相当。进入市场经济以来，各类稀缺性的传统奢侈品具有了巨大的涨幅，茅台酒的零售价格已经达到550元/瓶左右，而阿胶块的零售价格尽管经历了几次提价，但是仍难突破360元/千克的最高零售价，更与人参、鹿茸的高昂价格反差极大，与阿胶作为中医上品、圣药、首选滋补佳品的地位不符。

　　秦玉峰总经理自从2006年5月上任后，提出了“价值回归工程”，致力于打造中国第一“准”字号的滋补保健品品牌，通过产品结构性调整，使阿胶回归到主流高端消费人群，重新体现历史价值。

　　尽管通过公司的努力，定位于药品的阿胶产品存在着小幅提价的可能性，但是，由于药品价格较为敏感，制约因素繁多。因此，公司开发了定位于保健食品的极品阿胶，在新建的古方生产线，采用传统的金锅银铲的传统工艺。极品阿胶定位于高端礼品市场，市场零售价分别在480元/300g、680元/300g、980元/600g、1080元/600g、1880元/600g。

　　作为保健食品的极品阿胶不仅能够有效规避政府对于药品的价格管制，体现公司的自主定价能力，更将拉升阿胶作为滋补圣品的地位，并对提升公司和阿胶系列产品的市场形象具有极大的裨益，促使阿胶逐步回归在传统滋补品中的尊贵地位、回归主流消费群体。

　　2.3.2深度市场营销

　　2006年5月，新任总经理就任伊始，公司即调整了营销体系，大幅降低经销商的数量至60多家；同时将原来每3个月一次的订货改为每个月一次，减少了经销商的囤货；此外，公司还与九州通、海王银河、南京医药等零售渠道上建立战略合作关系、实施直供模式；并且组建了专门的价格维护小组，监控经销商对于公司指令的执行力。调整后，对渠道的掌控能力大大加强。06年，公司在全国选择200个县、2000家卫生院、3000家药店诊所开展深度分销，实现重点终端销量增长超过30%。

　　此外，公司的专营店、店中店、专柜的建设不仅将增强公司对于市场的控制能力，而且，还将对公司企业形象提升和阿胶文化的宣传推广起到积极的作用。

　　2.3.3市场化原料基地建设

　　东阿阿胶是我国为数不多的获得国家原产地标记注册的中药品种，公司于2003年获得该项注册。

　　阿胶的主要原料为水和驴皮。东阿之水源自泰山与太行山两股地下潜流，经层层地下岩石、砂层滤过，溶入大量矿物质及微量元素钙、钾、镁、锶等（但不含对人体有害的铅、砷等），水质较重，易于去杂提纯。用东阿水熬成的阿胶，分子量小，纯度高，易被人体吸收，药效发散亦快，能迅速通达五脏六腑而滋养筋脉。而由于经济进步、农业机械化程度的提高，对于畜力的需求减少，使得我国驴的存栏总数逐步减少，驴皮资源的紧缺程度越来越高，成为制约阿胶产业发展的主要瓶颈。

　　为保证公司的长期可持续发展，公司创新养驴基地建设模式，将产业链向上游延伸，以“公司+基地+协会+农户”的运行机制推动中国驴产业的发展。目前公司已在新疆、甘肃、内蒙、辽宁、山西、河南等地建设11个养驴基地，有效地控制了全国90%以上的驴皮资源。并取得了埃及、秘鲁、巴西、巴基斯坦等国驴皮的进口许可证。

　　对于驴皮资源的有效控制，保证了公司的健康、可持续发展，而且，对于控制行业竞争格局、谋求行业的整合具有战略意义。

　　2.3.4药食深度开发

　　我国传统医学素有“药食同源”的传统，阿胶作为优秀的滋补基础中药，具有深度开发的巨大潜力。

　　公司计划阿胶药食深度开发并举，两条路径开辟胶原蛋白产品，围绕着阿胶功效优势和市场需求和主打功效和大品种入手，按照阿胶药食深度开发并举的方针精准定位研发，逐步开发抗缺氧、抗疲劳、抗幅射、提高血红蛋白含量、升高白细胞、润肺止咳、结核病辅助治疗、女性更年期综合症治疗、止血方面及子宫崩治疗、改善骨密度和促进钙吸收等10个方面的复方制剂和阿胶保健品，重点突出应用范围广、市场容量大的阿胶食品、保健品的开发。未来公司阿胶食品保健品的规模和阿胶系列药品旗鼓相当，销售额至少达到6亿元。

　　由于保健品市场没有政府的价格管制，企业自主定价能力能够得到充分的体现。日前推出，东阿阿胶生产的保健食品阿胶元浆列在首个中国顶级商务礼品保健品榜中第二名，并成为山东省唯一上榜品牌。

　　2.3.5质量标准攻坚

　　由于产品的特点，阿胶产品自诞生两千多年来一直真伪难辨。公司通过提取DNA片断对比技术，在此方面取得了关键性成果。该项目技术的核心是从成品阿胶中提取DNA片断,测序证实与驴肉中的DNA阳性片断电泳图谱和核苷酸序列编码的一致性来区分真假。鉴别成品胶采用的动物皮。

　　2.3.6文化营销文化

　　营销是公司营销工作最突出的特点。由于阿胶历史悠久、滋补作用确切突出，留下了大量的滋补文化积淀，成为公司文化营销最好的素材。

　　公司投资数千万元建立了中国唯一的阿胶博物馆，系统展示丰富的阿胶文化。

　　公司搜集整理了关于阿胶的大量历史传说，整理成“阿胶拍案惊奇”系列，在全国知名报刊连载，起到了一般广告所达不到的良好效果。并在全国广泛开展社区巡展、店员教育、健康讲座活动，提高消费者对于公司产品和阿胶文化的认知程度。

　　为配合公司申请国家和世界“非物质文化遗产”活动，公司开展了阿胶文物和民间验方的征集、恢复“金锅银铲”古方生产线、推出极品阿胶、联合著名中医院校合作开发新品种、与当地政府携手保护当地地下水水资源等活动。

　　2.4公司发行认股权证对于公司09年业绩影响有限

　　作为公司股改一部分的认股权证发现工作已经正式启动，10:2.5的比例免费派发百慕大式认股权证，共计1.3亿份，每份可在行权日以5.5元价格认购1股公司新发行的股份。若认股权证持有人在行权日充分行权，公司将募集资金约7.2亿元。

　　由于原定收购整合阿胶生产企业的计划有较大的不确定性，公司将募资项目修改为复方阿胶浆生产车间技术改造项目、原料基地建设及改扩建项目、建设营销网络终端项目和新产品研发项目等4个项目：

　　1复方阿胶浆生产车间技术改造项目

　　（1）原料基地建设项目

　　（2）年产200吨传统阿胶建设项目

　　（3）年产600吨阿胶新剂型改造项目

　　2原料基地建设及改扩建项目

　　（4）保健品改造项目

　　3建设营销网络终端项目

　　4新产品研发项目

　　预计发行时间将在07年底或08年初，期满一年后行权，公司股本将有25%的扩大，将对公司业绩有一定的摊薄。但是，由于公司盈利能力的迅速增强，因此，受股本扩张摊薄的影响不大。

　　3、风险因素分析

　　总体来看，公司的确定性较强，不确定因素不多。

　　由于公司对于阿胶及系列产品具有资源垄断优势，并在产品品种、质量、信誉、市场占有率、文化、营销渠道等方面具有同行业难敌匹敌的优势，因此少数竞争对手的存在也难以撼动公司的行业龙头的地位。

　　由于公司产品毛利率较高、公司资源垄断能力突出、出厂价仍有较大的提升空间，因此受原材料价格波动影响的风险较小。

　　山东福胶集团的存在无碍公司的快速发展

　　由于黄河改道、行政区划变更的原因，山东存在两个“东阿”——一个是公司所在地聊城市东阿县（原东阿县铜城镇），另一个是毗邻的济南市平阴县东阿镇（原东阿县的治所）。位于东阿镇的山东福胶集团具有一定的实力，主要生产“福”牌和“东阿镇”牌阿胶，与公司形成较为明显的竞争关系。2001年市场规模在2.3亿元左右，其后“马皮阿胶事件”冲击市场严重萎缩近七成，目前公司销量约在3亿元左右。由于地方政府的保护和支持，短期内公司并购福胶集团的可能性不大。

　　我们注意到，福胶集团在宣传方面的重要卖点也是“东阿”和阿胶文化。因此，我们认为，正如可是可口可乐与百事可乐的并存共同做大了可乐市场，福胶集团的存在对于东阿阿胶是一个良性的刺激，有利于公司发展。

　　而且，由于公司产品的信誉卓著、市场占有率占有压倒性优势，如果竞争对手进行广告促销活动，公司的的受益程度反而会比竞争对手更大。

　　4、销售增长及业绩预测

　　4.1业务趋势预测

　　4.2盈利预测

　　在前述销售预测、费用率预测和所得税预测的基础上，我们预计公司07、08、09年的每股收益分别为0.41元、0.66元和0.80元。

　　5、估值与投资建议

　　5.1估值

　　我们认为，公司正在由普通的OTC医药企业向滋补型奢侈品企业转化，企业发展环境良好，定价能力强，缺缺具有资源垄断、稀缺性的特点，未来发展的可预期性较强，风险因素较少，应享受较高的估值水平，50倍市盈率应是可接受的市盈率水平。

　　5.2投资建议

　　以公司发行权证，并在09年被充分行权后扩张25%的总股本65,470万股，摊薄后09年每股收益0.80元，和50倍市盈率计算，公司未来12个月的合理股价应在40元左右。按2007年11月28日收盘价27元计算，有48.15%的上涨空间。因此，我们给予公司的投资评级为：短期强烈推荐，长期A。

　　作者：徐文峰 国都证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。