国泰君安：嘉应制药 价廉物美的中药制造企业

　　投资要点：

　　公司是一家中药制造企业。黄小彪先生系公司的实际控制人，持有公司2,217.075万股（发行前占比36.05%，发行后27.04%）。公司此次发行特殊之处在于自愿锁定股权。“民营企业＋高管持股＋股权部分限售”将使公司管理层与股民利益一致，利于公司业绩释放。

　　从销售收入构成上来看，双料喉风散收入占总销售收入比重从2004年的37.70%提高到2007年中期的47.11%，重感灵片的比重从2004年的50.69%下降到40.23%。其他收入占比较小，且基本上维持稳定。双料喉风散和重感灵片是公司的主导产品。

　　公司的募集资金计划将主要投向畅销产品双料喉风散的系列化开发，以及保健药固精参茸丸产品的生产开发。募集资金将使双料喉风散产能从4.2亿片扩张到14.2亿片。

　　双料喉风散在中成药咽喉用药华南市场03年、04年占有率分别是2.77%、3.23%，排名第九和第七；2006年公司重感灵片在华南地区特别是广州的市场占有率在0.44%左右，排名第28位。主要竞争优势在于有关配方“一种药物组合物”已申请专利；双料喉风散、重感灵片均为国家重要保护品种，荣获“广东省名牌产品”称号；主导产品的毛利率较同行业平均水平高，具有较强的价格调整能力。

　　公司的风险在于：主导产品过于集中、专利过期、中央与地方政策差异可能导致补缴税款。

　　我们预计嘉应制药07、08EPS分别为0.30、0.34元，以25~30倍PE计算，嘉应制药价格在7~9元之间。

　　综合考虑公司基本面情况，我们认为嘉应制药发行价格在7~9元之间。

　　上市首日价格在18～25元之间。

　　1.嘉应制药历史及组织构架概况

　　公司是2005年由梅州市嘉应制药有限公司整体变更设立的股份有限公司，是一家中药制造企业，位于广东省梅州市。公司监事会主席黄小彪先生持有公司2,217.075万股，占发行前总股本的36.05%，系公司的实际控制人。目前公司的股东结构简单，全部为自然人；组织结构简单，无子公司；主营业务比较简单，以治疗喉咙科、感冒类中成药为主导产品；沿革历史也比较简单，前身为国有企业广东梅州制药厂，03年自然人股东入主，05年完成改制。

　　公司此次发行特殊之处在于自愿锁定股权。“民营企业＋高管持股＋股权部分限售”将使公司管理层与股民利益一致，利于公司业绩释放。

　　2.公司盈利模式及主要业务构成

　　公司主要从事中成药的研发、生产和销售，以治疗喉咙科、感冒类中成药为主导产品，共拥有5个剂型65个药品品种的生产权，其中OTC品种48种，列入国家医保目录的品种26种，主导产品双料喉风散和重感灵片是公司主营业务收入和利润的主要来源。上述两种产品2004年、2005年、2006年和2007年1-6月的合计销售收入分别占公司当期主营业务收入的88.39%、89.97%、90.11%和87.34%。

　　2004～2006年度，公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为29.34%、182.58%，净利润复合增长较高的原因在于05年净利润同比大幅增长456.79%。

　　净利润的大幅增长主要得益于公司生产规模的扩大与市场拓展，公司主导产品双料喉风散和重感灵片产销量的持续、快速增长。2007年1~6月主营业务收入、净利润分别为2908.73、1003.74万元。公司的综合毛利率在60%左右，06年1~6月为59.06%，公司的毛利率较高的主要原因在于业务结构较简单，双料喉风散和重感灵片的生产及销售状况决定公司的收入和毛利率。

　　从销售收入构成上来看，双料喉风散收入占总销售收入比重从2004年的37.70%提高到2007年中期的47.11%，重感灵片的比重从2004年的50.69%下降到40.23%。其他收入占比基本上维持稳定。

　　从销售地区分布看，公司销售收入主要集中在广东、福建等华南地区，已有一定的群众基础。但随着营销策略的及时调整，公司在江西、河南和河北等其他地区的业绩也呈现较好的增长势头。华南以外地区的收入占比呈现出逐年扩大的态势。

　　3.行业地位和竞争态势

　　3.1.中成药行业利润的变动趋势和变动原因

　　在2006年，我国相关部门出台了多项政策法规，特别是专项治理医药购销商业贿赂、整顿和规范药品市场秩序、医疗体制和药品价格等系列改革，直接或间接导致了医药行业整体的经营成本的上升、销售收入和利润水平的下降。尽管增速有所放慢，但我国中成药行业销售收入、利润仍然保持上升趋势。

　　3.2.主导产品面临强劲的行业竞争对手

　　2003年和2004年的市场份额数据显示，公司的主导产品双料喉风散在中成药咽喉用药华南市场占有率分别是2.77%、3.23%，排名第九和第七，与排名第一的金嗓子喉宝（生产厂家广西金嗓子集团）26.10%相比，仍有较大差距。

　　3.3.双料喉风散、重感灵片均为国家重要保护品种

　　公司主导产品双料喉风散是挖掘清朝雍正年间民间秘方研制而成，并在此基础上研发出双料喉风含片。其有关配方的“一种药物组合物”的专利申请已于2007年9月12日获得国家知识产权局颁发的《发明专利证书》，在未来20年内对其核心技术加以保护。

　　双料喉风散、重感灵片均为国家重要保护品种，且均荣获“广东省名牌产品”称号，公司具有一定的品牌影响力。

　　公司主导产品价格低、利润高，具有较强的价格调整能力。以1g装双料喉风散为例，其平均销售价格仅为2.78元/瓶，远远低于市场同类产品，而其成本则为0.51元/瓶。双料喉风散、重感灵片在2005年、2006年和2007年1-6月的毛利率分别高达72.32%、79.51%、79.52%和41.53%、50.40%、49.10%。随着政府一系列药品价格宏观管理政策的出台，大多数药品均面临价格调整的风险，而公司具有价格上的竞争优势。

　　4.募集资金项目计划及利润增长点

　　4.1.募集资金项目计划

　　公司的募集资金计划将主要投向畅销产品双料喉风散的系列化开发，以及保健药固精参茸丸产品的生产开发。上述产品均已取得相关主管部门颁发的药品生产许可证。

　　4.2.双料喉风散仍为主要利润增长点

　　08年主要的利润增长点：募集项目投产、销售带动的增长。08年双料喉风散系列产品生产建设将投入15,030万元。公司预计在该项目完成的第一年，新增加双料喉风散（散剂）销售额约722万元，新产品双料喉风含片的销售额约为1,140万元。

　　考虑到公司可能对此预期过于乐观，我们估计08年主营收入有望增长19%。

　　5.风险分析

　　品种偏少，双料喉风散、重感灵片的生产及销售状况直接决定了公司的收入和盈利水平。一旦这两种主导产品由于质量、替代产品等因素出现市场波动，将直接影响本公司未来的盈利能力。公司应对这一问题的策略是：开发双料喉风散系列化产品，生产片剂，以满足不同的消费需求，扩大市场；开发丸剂产品，进一步深化现有产品和新产品的市场推广，形成多极化利润增长点。

　　主导产品双料喉风散重要二级保护品种的保护期限截止到2008年6月7日，保护期过后将不再受行政保护，有可能被其他企业仿制，将面临市场竞争风险。

　　鉴于此，公司目前关于产品配方已申请专利，对公司生产双料喉风散的核心技术加以保护。

　　受非经常性损益影响较大。主要是由于广东地税的高新技术企业15%所得税率的优惠政策，与国家有关部门行政规章的33%所得税税率存在较大差异，可能导致由于所得税优惠政策变化而补缴税款的事项。公司原有股东就此作出承诺，愿按持股比例承担需补缴的所得税款及相关费用。

　　6.财务指标分析

　　公司财务结构较为合理。从偿债能力来看，公司近三年来的资产负债率一致保持在30%左右，2007年中期则为24.05%；流动比率、速动比率呈逐年上升趋势。

　　经营效率方面，公司应收账款周转率、存货周转率与中新药业、天士力等比较均处于较低水平，表明公司在应收账款、存货的管理上尚有待加强。盈利能力方面，公司的主营业务利润率远高于中新药业、天士力等，但这主要是因为公司业务比较结构单一，双料喉风散和重感灵片的生产及销售状况决定公司的利润率指标。在现金流方面，公司每股经营性现金流均高于同期每股收益。

　　7.盈利预测

　　我们的主要假设如下：

　　募集资金项目如期进行，2006~2008年公司的税率仍为15

　　%我们预计嘉应制药07、08EPS分别为0.30、0.34元，选取同样生产中成药的东阿阿胶、同仁堂、康缘药业来比较，考虑到公司规模较小、品种结构简单等因素，以25~30倍PE计算，嘉应制药价格在7~9块左右。

　　8.2.与新股比较

　　参考总股本在60～100百万的新股上市首日涨跌幅表现，平均为268.81%，医药类新股莱茵生物上市首日涨幅为297.35％，我们预计嘉应制药的首日涨幅在200%左右。

　　9.估值建议

　　综合考虑公司基本面情况，我们认为嘉应制药发行价格在7~9元之间。上市首日价格在18～25元之间。

　　作者：徐琳 国泰君安 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。