中投证券：嘉应制药特色中药前景仍需等待-搜狐财经

　　本报告深入分析了嘉应制药的基本情况、业务现状和发展前景、公司面临的风险、财务状况等。

　　投资要点：

　　公司的前身梅州制药厂具有几十年历史，具有多种剂型60多个中药品种的生产批文。目前，公司全部股份由5位自然人持有，股权结构和组织结构比较简单。

　　公司主要从事中成药的研发、生产和销售，以治疗喉科、感冒类中成药为主导产品，其中双料喉风散和重感灵片为国家中药保护品种。公司主导产品为双料喉风散和重感灵片，两个产品的主营收入和毛利分别占公司收入和毛利的比例均超过90％。

　　双料喉风散为咽喉用药，历史悠久，疗效确切，目前主要在华南地区销售。双料喉风散具有一定的价格优势，未来的增长空间较大。重感灵片为中药类抗感冒药,价格便宜，疗效确切。随着公司医疗体制改革的深入，农村用药市场将获得较大扩容，预计产品将获得稳步增长。

　　公司的募集资金投向双料喉风散系列产品和新建固精参茸丸生产建设项目,这将解决公司的产能瓶颈问题...预计07、08、09年摊薄EPS分别为0.32、0.34、0.39元，年均复合增长率14%。按照08年25－30倍市盈率估算，公司二级市场6-12个月合理估值为8.5-10.2元，按新股申购至少30％利润估算，合理询价区间为6.5-7.8元。

　　风险提示：

　　公司主导产品较为集中,而且销售额较小,抗风险能力较小;新产品开发和产能扩张后的市场销售不一定达到预期;应收账款较为集中有一定坏账风险.

　　1、公司简介

　　1.1发行人历史沿革

　　公司前身为2003年成立的梅州市嘉应制药有限公司，设立时的股东为黄小彪、陈泳洪、刘秀香、黄俊民和梅州制药厂。梅州嘉应成立时黄小彪等四位自然人股东以现金出资，梅州制药厂以自有商标等无形资产合计作价529万元投入出资。梅州制药厂的前身是于1955年12月5日成立的“梅城镇制药生产合作社”。截止2002年底，梅州制药厂已成为当地一家具有一定规模的中成药生产企业，拥有药品生产许可证，取得药品生产批准文号的产品共66个品种。

　　梅州制药厂引入自然人主要是由于2004年需要通过GMP认证，而当时梅州制药厂却没有能力独立完成。在引入自然人，成立梅州嘉应制药有限公司后，梅州制药厂停止了经营活动，梅州嘉应制药有限公司新建了生产车间，并通过了GMP认证。2004年12月30日，梅州制药厂将其持有梅州嘉应11.68%的国有股权全部转让给具有优先购买权的公司股东黄小彪、陈泳洪、黄智勇和黄俊民。至此，梅州嘉应制药有限公司成为全部由自然人持股的民营企业。

　　1.2股本结构

　　经过三次股权转让之后，目前公司发行前的股份全部由5位自然人持有。

　　公司组织结构也非常简单，目前没有任何子公司和分公司。本次拟公开发行2050万股，发行后总股本为8200万股。

　　除上述持股锁定36个月的承诺外，作为担任公司董事、监事、高级管理人员的黄小彪、陈泳洪、黄智勇、黄俊民和黄利兵还均承诺在其任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；离职后半年内，不转让其所持有的本公司股份。

　　2、主营业务分析

　　公司主要从事中成药的研发、生产和销售。公司以治疗喉科、感冒类中成药为主导产品，其中双料喉风散和重感灵片为国家中药保护品种。目前，公司拥有5种剂型共65种药品品种，其中OTC品种48种，列入国家医保目录的品种26种，主要涉及咽喉类，感冒类，肠胃类，补益类中成药。

　　现公司独家生产的药品有双料喉风散、双料喉风含片、吐泻肚痛胶囊、固精参茸丸等。目前，双料喉风散和重感灵片是本公司主营业务收入和利润的主要来源，随着公司对市场的拓展，生产品种逐渐增多，其中胃痛片、金菊五花茶冲剂、吐泻肚痛胶囊、消炎利胆片等品种的市场份额也在逐年增加。

　　3、主导产品现状及前景分析

　　目前，公司主导产品为双料喉风散和重感灵片，上述两种药品2004－20071H的销售收入占当期主营业务收入的88.39%、89.97%、90.11%和87.34%。

　　而销售毛利占公司当期销售毛利的比例分别为96.64%、97.06%、98.78%和90.67%。

　　3.1双料喉风散疗效确切，具有价格优势

　　双料喉风散为本公司受独家保护的国家中药二级保护品种，双料喉风散一直是公司利润的主要来源。2004年至2007年1－6月，双料喉风散的销售收入占公司营业收入的比例分别为37.70%、50.63%、51.20%和47.11%。双料喉风散产品2006年的产能利用率达到了92.40%，产销率连续三年超过100%，产品供不应求，公司现有的设计生产能力已经不能满足市场的需求。

　　双料喉风散为咽喉用药，历史悠久，疗效确切，目前主要在华南地区销售。

　　喉风散的历史可以追溯到清朝雍正年间，当时一个黄姓湘西人将祖传秘方传给了来自于广东嘉应的救命恩人郑兰甫，郑兰甫悉心研究，制出喉科良药“喉风散”。1955年公司的前身广东梅州制药厂成立后，药厂技术人员通过对原配方反复研制，加入了珍珠、牛黄等名贵药材制得“双料喉风散”。

　　双料喉风散最近几年销售收入保持了较快的增长，而毛利率也显著增加，06、07年毛利率接近80％。根据公司的预计，双料喉风散产品目前在全国和华南地区的市场占有率分别在1.1%和6-7%左右，未来的增长空间较大。

　　据统计，2005年国内咽喉药的产品市场规模大约在40亿元左右，分为咽喉用药和咽喉糖两大类，其中咽喉用药市场容量为30亿，年增长率为11%-21%，每年增加的市场容量在3-6亿元左右，预计2010年将达到45亿元以上。

　　相比于市场上的其他品牌，双料喉风散的主要竞争优势是疗效较好，而价格比较低。由于目前公司尚无大量投放广告的计划，公司产品的销售主要还是总代理的方式，因此未来如何占领市场还存在一定的疑问。

　　3.2重感灵片竞争激烈，稳步增长

　　重感灵片为中药类抗感冒药。感冒是我国自我诊疗比例最高的常见病症，占所有常见病症的89.6%。据行业研究网相关统计数据，感冒的发病率约为80%，75%的人一年之中至少会患一次感冒，也就是说，按一年10亿人次感冒、每次花费15-20元推算，抗感冒药物市场每年至少有150-200亿元的容量。抗感冒药可分为中药类、西药类和中西结合类，2005年感冒药销售额约为80亿元，中药抗感冒类的销售金额约占36%的市场份额，感冒药市场呈现出以西药为主的特点。感冒药市场竞争非常激烈,品牌产品占据了较大的市场份额.据统计，2006年公司重感灵片在华南地区特别是广州的市场占有率在0.44%左右，排名第28位。公司生产的重感灵片是梅州制药厂于80年代首创开发的感冒药品种，价格便宜，疗效确切，起效迅速，存在较强的竞争优势。

　　随着公司医疗体制改革的深入，农村用药市场将获得较大扩容，预计产品将获得稳步增长。

　　3.3其他产品基数小，有增长潜力

　　公司开发的固精参茸丸、金菊五花茶冲剂、胃痛片、吐泻肚痛胶囊等产品在区域市场均具有一定的知名度，由于基数较小，未来仍有较大的增长潜力。

　　特别是固精参茸丸是自主研发产品，作为补益类中成药，具有广阔的市场空间，未来的增长可以期待。

　　4、募集资金投向

　　公司的募集资金主要用于生产建设项目，其中包括双料喉风散系列产品生产建设项目和新建固精参茸丸生产建设项目。

　　募集资金项目的建成将缓解公司的产能瓶颈，同时还将增强公司的资金实力。公司未来也将加大对营销渠道的建设力度，加大营销的投入。我们认为，两个项目的建成对增强公司的可持续发展能力具有重要的作用。

　　5、主要风险

　　5.1主导产品较为集中的风险

　　目前,公司虽然共有65个中成药品种，但是双料喉风散、重感灵片是公司的主导产品，双料喉风散、重感灵片的生产及销售状况直接决定了公司的收入和盈利水平。一旦这两种主导产品由于质量、替代产品等因素出现市场波动，将可能影响公司未来的盈利能力。

　　5.2新产品开发及市场销售风险

　　公司目前正在准备进行双料喉风含片、固精参茸丸（水蜜丸）等新产品的生产，公司新产品的市场开发存在不确定性.由于公司目前的销售主要采用传统的总代理方式，对终端的控制能力较弱。虽然公司也有意加大对营销的投入，但是投入的效果还需要一定时间的等待。而且，营销投入将加大公司的营销费用支出，降低公司的利润水平。

　　5.3应收账款较为集中的风险

　　公司应收账款中前五名欠款单位欠款合计占应收账款总额超过80%，应收账款较为集中，如果公司主要债务人的财务经营状况发生恶化，则可能存在应收账款发生坏账或坏账准备计提不足风险。

　　6、财务分析及盈利预测

　　6.1资产负债率低，财务状况良好

　　从公司的财务指标来看，公司资产负债率低，流动比率、速动比率较高，公司的财务状况良好。从公司的增长来看，05年是改制后的第一个完整年度，增长较快，而06、07年的增长则比较平稳；从05、06年的经营现金流量来看，每股现金流大于每股净利润，说明公司的增长质量较好。

　　6.2盈利预测及投资建议

　　由于目前公司产品面临一定的产能瓶颈，因此我们预计公司07、08年营业收入将增长15％左右，而公司产能有望在09年得到释放，增长将加快；同时我们假设公司主要产品毛利率、期间费用率保持稳定。由此，我们预计公司07－09年的摊薄每股收益分别为0.32、0.34、0.39元，三年复合增长率14％。

　　按照08年25－30倍市盈率估算，公司二级市场6-12个月合理估值为8.5-10.2元，按新股申购至少30％利润估算，合理询价区间为6.5-7.8元。