投资要点：
1、我们的独到见解：一、依托核心优势，2008年公司盈利能力面临拐点。随着公司新资产成为公司主业之一，公司的收入规模和盈利能力都将有明显的持续提升。我们预计，在新资产的推动下，2008年公司将进入盈利增长的拐点，未来3年公司的盈利将保持每年50%左右的增长。
二、公司是“卫星资产证券化”的唯一平台，在我国卫星资产的证券化过程中，不排除五院的大部分资产进入上市公司的可能性，公司将是最大的受益者，中长期空间巨大。。
2、三大驱动因素：一是航天军工企业资产注入成为大势所趋。二是配股项目将成为公司新增长点，公司配股募集资金投向以卫星应用类项目为主，涉及了卫星导航、卫星遥感、卫星通信及卫星综合应用领域，我们预计到2009年新资产带来的利润达7400万元以上。三是小卫星研制业务进入加速增长期，未来3年的净利润额为4.3亿元，平均每年为1.43亿元，比2006年和2007年提高80%-90%。
3、假设、预测与估值：在假设公司2007年完成配股，且配股项目按计划投产运行的前提下，我们预计2007年-2009年公司的每股收益分别0.38元、0.62元和0.90元。与国际同行业相比，我国军工行业资本动作空间巨大，市盈率偏高有其合理性。按50信市盈率，公司2008年的目标价格区间应为31-45元。按绝对法估值，公司合理价值在52元以上。我们给公司综合定价为45-50元。给予“推荐”评级。
4、公司股价的催化剂：配股成功完成；公司2007年业绩和2008单季度业绩出现明显增长，超出市场预期；航天军工产业资产注入上市公司的资本运作加速；2008年公司进入发射高峰等。
5、公司的风险因素在于：收购资产磨合和新建项目的进度；卫星应用产业面临市场竞争的风险；公司业绩和估值风险。
一、我们的独到见解
1、依托核心优势，2008年公司盈利能力面临拐点
公司的核心优势表现为核心资源和核心技术两个方面。核心资源是指航天科技集团，尤其是航天五院在业务领域、优良资产、行业独占性和科研技术等方面给公司提供充沛的发展动力。核心技术是指在依靠核心资源的基础上，公司利用现有的优势和其作为上市公司的独特优势，向卫星产业链中价值含量较高的领域延伸，在较快的时间内，最大限度的提升自身的价值量。
在目前进行的配股方案中，五院主要的优质民用资产全部进入上市公司，打造公司小卫星研制和卫星应用完整产业链，实现两个支柱产业协调发展，提升公司核心竞争力，为公司可持续发展开辟新的经济增长点。未来两大业务板块在各自形在成规模的基础上，相互渗透、相互支持、有利于公司快速形成国内卫星产业具有全方位竞争优势的龙头企业之一。
卫星应用资产的毛利率水平在25%以上，明显高于公司目前业务的毛利率水平。而且从全球范围看，卫星应用业务的毛利率水平为35%左右。因此我们认为，卫星应用业务的大幅扩张，不但给公司带来广阔的成长空间，而且对公司整体毛利率和盈利水平的提高，将起到明显的带到作用。
因此，随着公司新资产成为公司主业之一，公司的收入规模和盈利能力都将有明显的持续提升。我们预计，在新资产的推动下，2008年公司将进入盈利增长的拐点，未来3年公司的盈利将保持每年50%左右的增长。
2、“卫星资产证券化”的唯一平台，中长期空间巨大
公司是航天五院唯一的证券市场平台，也是航天科技集团的重要平台之一，五院作为我国卫星事业的主要承担者。
从中长期的角度看，在未来航天军工产业快速发展和大量资金需求的推动下，中国卫星在公司化运作、市场意识、管理效率具有明显的优势，再加上公司在融资方面具有无可比拟的优势，因此。在此次融资后，公司在未来一定时期内，将会有持续收购整合国内卫星优质资产的机会，我国卫星资产的证券化过程中，不排除五院的大部分资产进入上市公司的可能性，因此公司将是最大的受益者。
二、主要驱动因素
1、航天军工企业资产注入成为大势所趋
近年来，我国政府明确提出建立多元化、多渠道的航天投资体系。2004年6月经国务院批准，国防科工委和国家发改委联合发布的<<国防科技产业政策纲要>>、<<2006年虽国的航天>>等文件中明确提出：推进国防科技工业投资主体多元化，鼓励社会资金参与国防科技工业建设，鼓励符合条件的企业改制上市。国家的“十一五”规划也明确提出：深化军工投资体制改革，推进投资主体多元化。
尤其是2007年11月，国防科工委制定出台了《军工企业股份制改造实施暂行办法》和《中介机构参与军工企事业单位改制上市管理暂行规定》。根据办法，政府鼓励境内资本（指内资资本）以及有条件的允许外资参与军工企业改制。尤其是允许国有控股的境内上市公司可以对国有控股的军工企业实施整体或部分收购、重组，将对我国资本市场和上市公司带来深刻的影响“军民剥离后民品上市”一直以来是军企股份制改造的基本思路。这种思路在很大程度上盘活了国防资产，对于促进民品产业的发展和壮大起到了积极的推进作用，有力的支持了国防事业的发展。
但是随着国防事业的持续发展，这种思路也面临一些问题：
一是使军工产业脱离资本市场，主要国家的投入，不利于在资金上和机制上快速发展军工产业。从而影响军企发展，军工企业发展受限，二是由于计划上市的企业，首先要进行的便是“军品和民品”的剥离，在操作的复杂性、时间要求、和审批的可能性方面都存在重大不确定性。
最新的《军工企业股份制改造实施暂行办法》，由于对军品上市不再设原则性，国此将有力的推动航天军工类资产进入上市公司，在初稿的主动性和操作的效率方面都将发生很大的变化。
因此我们认为，中国卫星作为航天五院下属唯一的上市公司，未来3-5年内，通过各种融资收购、合资合作等方式持续收购五院资产是必然趋势，公司的战略地位和价值量在未来3-5年的时间将得到大幅的提升。
2、配股项目将成为公司新增长点
2007年5月，公司发布公告，拟实施配股，方案为：以公司截至2006年底总股本2.27亿股为基数，向全体股东按每10股配售2－3股的比例配售，本次配股可配售股份共计4548万股－6822万股之间。
预计本次发行拟募集资金不超过12.24亿元，其中约6.34亿元用于收购控股股东五院及其下属单位的相关小卫星研制及卫星应用类资产，其余资金用于投资新项目。
1)收购五院优质资产
公司收购五院及其下属单位的小卫星研制及卫星应用类相关资产，资产价值约为6.34亿元，包括：
1）五院拥有的ＣＡＳＴ968平台系列无形资产；
2）五院持有的航天恒星科技股份有限公司85.76%的股份；
3）五院下属的北京卫星信息工程研究所（503所）的卫星应用业务及相关资产。
五院拥有的ＣＡＳＴ968平台系列无形资产，是中国卫星全资子公司航天东方红卫星有限公司（以下简称“东方红”，系中国卫星目前90％以上的收入和利润来源）用于小卫星研制的核心技术资产，是东方红未来收益重要的贡献者，亦是东方红持续经营必不可少的组成部分，目前该平台系列技术由五院授权东方红无偿使用到2008年底。
航天恒星主要业务包括卫星综合应用、卫星导航、卫星遥感与图像传输及卫星通信与广播电视传输等业务。该公司拥有国内一流的设计软件和测试设备，产品被列入国家级火炬计划项目、国家重点技术创新项目、国家重点新产品项目和国防重点项目。该公司既是五院卫星应用的总体单位，承担背景型号天地一体化系统论证及地面应用系统的开发工作，也是五院卫星应用产品的研发、制造中心和市场拓展平台。2006年航天恒星（母公司）实现主营业务收入13164万元，净利润1489万元。
503所的主要产品和业务包括大型地面站系统集成、机动型遥感卫星地面接收处理站、无人机信息链、星地大系统论证及演示验证、高动态卫星导航定位终端、北斗系列卫星导航定位终端、卫星导航信号模拟器与仿真测试系统、遥感卫星信息处理系统及设备、卫星遥感业务运行管理产品、微波图象传输系统和卫星通信网络集成、微波通信部件等。2006年该所卫星应用业务及相关资产实现收入13593万元，净利润1248万元。
2)新投资卫星应用类项目等
公司拟配股募集资金5.9亿元，投资小卫星系统级研制能力建设类项目、卫星应用重点领域建设类项目、卫星综合信息运营服务平台建设项目，主要如下：
小卫星系统级研制能力建设类项目
需募集资金23000万元，建设主体是公司全资子公司航天东方红卫星有限公司。募集资金到位后，以增资的方式投入该公司。具体项目如下：
卫星应用重点领域建设类项目
需募集资金30000万元，建设主体是航天恒星科技股份有限公司。本次募集资金到位后，以增资的方式投入该公司。具体项目如下：
卫星综合信息运营服务平台建设项目卫星综合信息服务类型包括地图和向导、车辆跟踪、远程信息处理和网络管理系统、车辆调度管理、物流管理、人身安全和紧急救助、资产管理、交通报告、广告、旅游服务、交互式游戏和娱乐消息等，卫星综合信息的增值服务具有非常广泛的商业推广前景和应用价值。
中国卫星拟整合卫星综合信息运营服务核心资源，打造国内一流的电信级卫星综合信息运营服务运营平台，面向政府、社会各行业和个人消费市场提供卫星综合信息运营服务。
项目需投资10766.8万元，建设期2年，达产年实现年均销售收入25194万元，利润总额2642万元。
3、配股项目未来三年增长前景分析
公司配股募集资金投向以卫星应用类项目为主，涉及了卫星导航、卫星遥感、卫星通信及卫星综合应用领域。
从全球范围看，卫星应用产业一直保持高速增长。2006年全球卫星应用产业的市场规模达到1000亿美元以上，其增长速度超过GDP增长速度3-4倍。
我国2006年仅卫星导航的市场规模达200亿元，未来5年卫星应用产业按35%-40%的复合增长率，即每2-3年翻一番的速度增长，我们预计，到2010年前后，我国卫星应用产业的整体市场规模将达到600-800亿元左右。
由于卫星应用产业涉及面广，涉及的行业较多，同时由于我国卫星应用产业目前尚处一起步阶段，对公司的市场占有率难以有精确的度量。我们认为，随着我国卫星应用产业的快速发展，公司的卫星应用服务在国内的市场份额应当不低于5%-8%，理由如下：
一是公司的卫星应用业务主要集中于技术含量高、与卫星研制较近的业务领域，在这一领域，有实力的竞争对手不多，主要是在航天领域。公司依托五院和自身在卫星研制方面的科技优势和垄断优势，有理由成为行业的龙头之一。
二是经过此次配股，五院卫星应用领域的优质民用资产基本上进入上市公司，这些资产的质量和运营效益在国内属于一流水平，后续增长潜力很大。
如果按5%的市场占有率计算，到2010年，公司卫星应用领域的市场销售将达到30-40亿元的规模，远远高于公司目前卫星制造的收入水平，成长空间值得看好。
盈利能力方面，根据国外相关资料，卫星应用服务业务属于高端的科技应用领域，技术壁垒较高，行业毛利率平均为35%以上，盈利能力较强，有利于公司盈利水平的大幅提升。
我们对配股项目的盈利前景进行量化分析如下：
根据公司公告和我们的估算，我们按对公司业绩产生影响的时间不同，对配股资金的项目对公司盈利增长的影响分析如下：
3、小卫星研制业务进入加速增长期
1)我国小卫星产业面临高速成长期
与美国等国家相比，我国小卫星事业的起步稍晚。“十五”期间是我国小卫星开始进入高速成长的时期，我国成功完成了“HY-1A”、探测双星等卫星的研制和发射任务，涉及海洋、科学探测等多个领域。多颗小卫星的发射，标志着小卫星已经走向工程应用阶段，在国家发展的多个领域发挥了巨大的作用。
目前我国的小卫星事业正处于快速成长的初期阶段，2006年中国航天白皮书十二项主要任务中，有多项与小卫星业务相关：
“启动并实施高分辨率对地观测系统工程；研制、发射新型极轨和静止轨道气象卫星、海洋卫星、地球资源卫星、环境与灾害监测预报小卫星；开展立体测图卫星等新型遥感卫星关键技术研究。初步形成全天候、全天时、多谱段、不同分辨率、稳定运行的对地观测体系，实现对陆地、大气、海洋的立体观测和动态监测”。
“统筹发展卫星遥感地面系统和业务应用系统；整合并完善现有遥感卫星地面系统，建立和完善国家级的遥感卫星数据中心，建设和完善遥感卫星辐射校正场等定量化应用的支撑设施，初步实现社会公益服务领域的遥感数据共享；建立卫星环境应用机构和卫星减灾应用机构，形成若干重要业务应用系统；在卫星遥感主要应用领域取得突破性进展”。
“研制并发射新技术试验卫星，加强新技术、新材料、新器件、新设备的空间飞行验证，提高自主研发水平，提高产品质量与可靠性”。
“研制并发射“育种”卫星，推进空间技术与农业育种技术的结合，扩大空间技术在农业科研领域的应用”。
具体来看，“十一五”期间，我国行业部门用户已制定了多个小卫星星座发展计划，如“环境和灾害监测星座”等等。另外，随着小卫星数量的增加，行业用户替补星的需求也在不断增加(小卫星平均运行时期为2-3年)。这些都将对小卫星规模的快速增长起到实质性的推动作用。总体上看，我们认为我国的小卫星制造行业正处于快速发展的成长初期阶段，小卫星事业未来具有巨大的增长空间。
2)公司的小卫星业务基本处于垄断地位
由于五院的小卫星研制业务全部集中于中国卫星，因此中国卫星在小卫星制造领域基本处于垄断的地位。中国航天科技集团公司和五院的目标十分明确，就是要将中国卫星打造成具有鲜明的小卫星制造及卫星应用产业特征的旗舰企业，使中国卫星成为具有重大影响力的航天上市公司。
公司的母公司航天五院是我国卫星事业的主要承担者，尤其是卫星研制方面基本处于垄断地位。五院的小卫星研制业务目前已经全部集中到中国卫星，公司基本上是航天系统内小卫星研制的唯一平台。
航天系统外，国内有部分大学和科研机构在小卫星研制方面取得成功。如哈尔滨工业大学研制了“探索一号”卫星，清华大学合作完成了“清华一号”微小卫星的研制，实现了较低精度的50kg级微小卫星对地观测或通信，上海小中国科学院和上海航天局合作完成了88kg级“创新一号”微小卫星的研制。
不过，上述大学和科研机构对小卫星的研制基本上处于试验阶段，离大规模的产业化应用还有很大差距。而且近年来，受各种因素的影响，这些机构的工作在很大程度上处于停滞状态，深入开展相关工作的可能性不大。而且根据行业的发展趋势，未来不排除五院对这些机构的相关业务进行整合的可能。
因此，从目前的发展现状和未来的趋势上看，中国卫星将基本上处于我国小卫星的垄断地位，是我国小卫星事业的最主要受益者。
3)小卫星业务未来三年增长的量化分析
根据相关资料，预计“十一五”期间，航天东方红公司的卫星研制数量将达35-40颗，按每颗1.8亿元计算，五年期间，航天东方红公司收入约为63-72亿元。考虑到2006年和2007年卫星的完成情况，以及部分卫星研制业务收入的确认要在2011年以后，2008年起公司将进入卫星研制和发射的高潮，我们预计未来3年，公司的小卫星研制方面的营业收入总额预计为43亿元左右的水平，年均14-15亿元，比2006年和2007年的年均收入提高约80%。
盈利能力方面，由于卫星研制业务的特殊性，其盈利能力受研制不同阶段的影响较大，总体上看，后期阶段的盈利水平一般高于前期阶段。航天东方红2002年-2006年的净利润率平均为12%左右，其中2005年和2006年为10%左右，2007年预计也在10%左右。未来3年，由于卫星发射的数量可能会较多，因此盈利水平将不低于前两年。
出于稳健的原则，我们预计未来3年航天东方红公司的净利润率为10%，未来3年的净利润额为4.3亿元，平均每年为1.43亿元，比2006年和2007年提高80%-90%。
三、假设、业绩预测、估值
1、假设前提
1)假设公司配股工作2007年底完成，相关资产2007年的收益纳入公司合并报表。
2)2008-2010年，公司小卫星研制业务规模在总量基本确定的基础上，每年完成的工作量随生产能力的扩大而逐步提高。
3)公司目前的卫星应用业务2008年保持盈亏平衡，2009年和2010年形成盈利。
4)此次配股所涉及卫星应用项目的盈利情况按上表中的预测。
5)公司及主要子公司继续按15%的税率不变。
2、业绩预测
3、估值
1)相对估值
国际市场上，军工行业上市公司主要在美国。美国前10大军工行业上市公司的市盈率基本在15倍-20倍之间。
国内市场上，具有军工背景的上市公司目前大多从事民品经营，真正有代表性的军工类上市公司主要包括西飞国际、中国卫星等。
从国内外对比看，我国军工行业上市公司的市盈率、市净率明显偏高，而净资产收益率、资本回报率等明显偏低。这说明，与国际同行业相比，我国军工行业上市公司目前的经营质量有差距，而市场估值处于偏高的水平。
我们认为，国内军工行业上市公司估值水平较高有其深刻的背景原因，在未来大量优质国防资产和业务持续注入上市公司的预期下，目前股价的高估值是合理的。未来随着大型军工集团通过资产注入完成整体上市，上市公司的经营质量将明显提高，股价的估值倍数也较较为合理。
我们认为，由于我国军工行业上市公司正处于大发展的初期阶段，目前的经营业绩不能反映公司的真正投资价值。我们更应当关注公司的比较确定的高成长性。中国卫星2008年和2009年的每股收益分别为0.62元和0.9元，按50信市盈率，公司2008年的目标价格区间应为31-45元。
如果考虑到公司未来仍有可能大规模收购卫星资产，公司的合理股价应该在45元以上。
2)绝对估值
我们应用DCF估值模型对公司进行绝对估值，增长率及主要参数设定如下：
增长率假设：
2007年-2010年保持35%的年复合增长率；
2011年-2016年增长率由30%逐步回落至20%左右；
永续增长率为6%。
关键参数设定：
根据我们的模型，中国卫星的绝对估值水平为52.3元/股。
综合相对估值和绝对估值的结果，我们认为公司配股后的合理股价为45-50元，调高投资评级“推荐”
四、股价的催化剂
1、配股成功完成
公司的配股已经获批，我们预计2007年底前公司可能配股，届时公司的新增长点将下工确立，市场对公司未来成长的前景将有更新的认知，有利于公司股价的提升。
2、公司2007年和2008业绩可能超出市场预期
在公司完成配股的情况下，公司2007年的全年经营业绩和2008年的单季度业绩可能会比前期有比较明显的增长，公司的盈利能力也会有所提高，这将增强市场对公司未来持续高成和的预期，有利于公司价值的提升。
3、航天军工产业的资本运作加速
随着近期军企上市的厦门已经打开，航天军工行业资产注入上市公司的进程在2008年有望加快，公司在配股融资完成后的后续资产注入可能提上日程，这对公司股价将产生较大的推动。
4、2008年进入发射高峰
2008年公司卫星的发射将逐渐进入高潮，这会有一定时期内对公司的股价产生明显的有利影响。
五、主要风险
1、收购资产磨合和新建项目的进度
此次配股将使公司业务规模大幅扩张，涉及的领域较多，因此资产的磨合效果将成为影响公司经营管理的经营业绩的一个重要因素。同时新建项目的建设和投产进度也将对公司的经营业绩带来影响。
2、卫星应用产业面临市场竞争的风险
公司通过配股大规模进入卫星应用领域，虽然公司在此领域也有较明显的竞争优势，但相比于目前的卫星研制业务而言，卫星应用业务的竞争性比较明显，这将使公司面临的市场竞争风险加大。
3、公司业绩和估值风险
我们对公司的推荐是基于对卫星产业和公司的市场地位看好的基础，而且我们预计公司将在2008年进入增长的拐点。如果由于市场或公司经营的原因，公司的业绩低于市场预期，则公司目前的较高估值将面临压力。
作者：鞠厚林 银河证券
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(责任编辑：郭玉明)
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