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●在过去的一个月中,指数下跌幅度约20%,而一线大市值股票跌幅普遍达到30%,市场结构性的反差已经在很大程度上得到修正。从估值、成交量及国际市场等因素看,我们判断市场已获得足够的转换空间,持续下跌接近尾声。
●风格特征将在未来一到两个季度里继续左右市场的运行格局。随着资金面在明年初逐步宽松,我们认为二三线成长股将胜出,并逐步扩散至小盘股、低价股,演绎新一轮风格特征的变化。
●本月行业配置我们调低石油至低配,有色金属至标配,调高零售至标配。个股方面调出电广传媒,调入东百集团。
⊙安信证券研究中心
一、风格转换的国际经验
我们认为,任何一种风格指数不论从长期、中期看都不能持续跑赢另一种风格指数,A股市场面临新一次的风格转换。我们在进一步研究了其它一些成熟市场和新兴市场后表明,风格转换在任何一个市场都存在。
有意思的是,考察国际市场上小盘股与权重股不同风格板块的表现,我们也得到一些具有启发性的经验证据,即在牛市期间,小盘股的表现一般要好于大盘股;而在熊市期间,小盘股的表现通常要弱于市场。这与经典的证券市场理论是完全吻合的,因为小盘股通常有较高的β值。但是在A股市场上,情况要复杂得多,因为A股市场上的风格转换还受到信贷活动的季节性周期影响,这在国际上是没有的。
二、市场的变化
A股近期震荡下行中表现出两个重要特征:上证50为代表的大盘股加剧调整以及市场成交量持续下降。如果从市场全局考察这个问题,我们的看法是:这些特征表明市场主动性的风格调整仍在进行中。
自10月份我们首次提出了“风格第一”的观点以来,在近一个月市场下跌过程中,风格投资的重要性得到凸现。上证50指数下跌幅度高达17%,估值差异导致了一线大盘股的下跌,这符合我们前期对上证50成份股盈利增速与估值不匹配的判断。
三、下跌近尾声
我们一直认为,本轮下跌的性质仍然是牛市中的调整,而非趋势性反转,并主要体现为投资风格的转换,期间必然伴随市场的剧烈波动。事实上,在过去的一个月中,指数下跌幅度约20%,而一线大市值股的跌幅普遍达到30%,市场结构性的反差已经在很大程度上得到修正。我们判断市场已获得足够的转换空间,持续下跌接近尾声。
1、估值因素
目前全市场估值水平已回到40倍PE以下(2007年),考虑盈利增长因素,2008年将下降至30倍,牛市氛围和业绩增长足以支持这一估值水平。另外,预计大市值股票明年盈利增速仍保持30%左右的水平,因此大盘股的估值和盈利增长将逐渐匹配,市场持续大幅下跌空间有限。
2、成交量因素
我们还注意到,沪市成交额已从10月份的日均1500亿元萎缩至600亿元的水平,A股日均换手率也从10月份的日均4.5%下降至接近1%的水平(见下图)。低成交和低换手率往往预示着市场波动率的下降,在目前的估值和成交量水平下,除非面临很严重的流动性崩溃,市场连续大幅下跌的可能性很小。
3、国际因素
受美国次级债的影响,7月份以来美国市场始终对亚太主要指数形成负面影响,近期A股市场也在一定程度上受到H股的牵制。虽然近期美国宏观经济数据及市场表现仍不太乐观,美股还处在逐渐下降及见底过程中,但观察香港市场,整体估值已经降至20倍以下。同时检查香港利率、汇率、贸易顺差、M2等数据,表明市场资金仍相对充裕,足以支持港股的估值,近期的下跌仅是一次调整而已。
同时美股方面估值重新回落至14-15倍(见表1),考虑到近几年美国公司平均每年有10%的业绩增长,因此尽管美国经济前景尚有不确定的地方,但估值方面下跌空间并不大。我们估算美国道·琼斯指数有能力支持12000点的水平。再考虑到美国市场走弱,流动性将流向香港及A股市场,外围因素对A股负面影响将处于不断减弱过程中。
4、明年一季度风格变化更明显
如果将“风格转换”过程分为三阶段:10月25日以来的下跌属于第一阶段,表现为大盘股估值快速修正,这一阶段跌幅比较大,市场需要足够的空间来支持这种转换。而第二阶段应该是指数在很小的波动空间内继续进行风格转换,这一期间的风格差异不会特别明显,处于投资者布局和建仓阶段。而当这个过程结束后,预计会是二、三线成长股在调整结束后胜出,全面超越大盘股阶段,也即市场将进入第三阶段。当然第三阶段的到来也需要一定催化因素,如市场资金从紧张到宽松或股指期货推出有一个明确结论。
总体上我们认为,风格特征将在未来一到两个季度里继续左右市场的运行格局。随着资金面在明年初逐步宽松,二三线成长股将胜出,并逐步扩散至小盘股、低价股,从而演绎新一轮风格特征的变化。
四、配置与组合
12月份我们的资产配置与组合如表2所示,调低石油至低配,有色金属至标配;调高零售至标配。
个股方面调出电广传媒,调入东百集团。
(执笔:程定华、张治、诸海滨)
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