市场分割、国际资本流动与2008变局

　　美国机构投资者平均净资产规模变化

　　中国金融市场由于长期缺乏丰富的金融工具，导致投资者结构出现严重畸形、市场不稳定、易受操控以及内幕信息等弊端。金融工具的丰富会加大金融市场博弈的复杂性，盈利模式变得更加多元化，资本市场生态群落会变得更加完整，其定价以及资源配置的功能会更加显著。

　　2007年下半年以来A股市场与国际市场的联动性正在加强，因此我们不得不考虑国际市场的因素，其中最重要的就是汇率变动和国际资本流动。另外全球次级债危机在明年上半年将达到顶峰，由此引发的套息交易将会影响主要国家的资本市场。

　　2008年A股市场的投资者面临着比较复杂的投资环境，在股指期货、奥运、QDII等多重因素影响下，市场更可能是阶段博弈市，很难找到一个热点能持续全年，但围绕股指期货的行情可能会贯穿明年全年。

　　⊙长江证券研究所

　　一、金融市场博弈基础的变化

　　股指期货出现前后，金融市场会出现比较大的变化，最直接的一个表现就是市场构成的变化和投资者结构的变化。我们深入分析了当前的市场结构，并借鉴了美国市场来观察它们的变化，同时考察美国的投资者结构发现，在金融工具变革时代基金的变化是最大的。开放式基金在股指期货推出前后会出现一定的转型，以适应监管以及市场的需要。

　　1、市场结构的变化

　　A股市场自2006年以来开始了新的扩容高峰，同时我们也看到监管层有意调整市场结构，使得市场权重重新分布。2006年新老划断后中工国际首发到中国石油最近上市期间，新上市公司的总市值高达沪深两市总市值的59%。从个股结构看，总市值排名靠前的10大公司合计占市场总市值的51%，该前10大公司又都是2006年以后上市的。市值向金融和采掘行业集中深化了市场结构变化，它们对其它行业的权重产生了强大的挤出效应，最为明显的就是传统制造业比重逐年下降。我们可以从这个变化中看出，A股市场正在越来越反映国民经济的整体变化。

　　2、上证综合指数成份股决定化

　　上证综指、A股指数以总股本加权，反映市场整体总市值的变动。当大市值股票上市后，市场市值结构变化后，综合指数的整体已经由于过分受制于大市值股票变动而不能反映整体情况。

　　以11月12日收盘价计算的前10大公司就占到了总市值的64%，前20大公司的比例高达73%。也就是说沪市综合指数将主要反映前20大公司的股价变化。从这种意义上讲，更体现出了成份股的特性。另一方面，指数的行业性特征也比较明显，金融业和采掘业对指数的影响力高达65%。

　　3、投资者结构的变化

　　在金融市场的金融工具趋于复杂后，投资者结构将会出现一定的变化。以美国市场为例，在股指期货推出10年后，整个市场的机构投资者发生了变化（见下图），总资产超过市场平均资产规模的只有两类基金，一类是共同基金也就是开放式基金，一类是指数基金ETF，而且ETF的资产规模增长速度远远高于开放式基金。虽然美国用了10年完成了这个转变，但是同样的事情也发生在日本，日本完成这个转变只用了1年。

　　截止到第三季度末，A股市场一共有19只指数基金，还有1只待转型，共计资产为2121亿；而全部基金的总资产为30948亿，占比7％，其中ETF总资产仅为241亿，占全部基金资产的0.78％。实际上，ETF交易的便利性与低成本应使得其更受欢迎，与成熟市场比较，我们的ETF指数基金还有相当大的发展空间。另外，以沪深300指数为追踪目标的基金目前仅有4只，其中还有一只未发行。根据国外经验来看，追踪股指期货标的指数的基金相当受欢迎，因此，中国的基金市场也将迎来更多以沪深300为标的的指数基金。

　　当然在股指期货出现以后，基金业必须面临赎回潮的考验。1985年美国共同基金面临总体35.6%的赎回率，而在1987年高达73％，这里的赎回均采用广义赎回，也即股票基金的份额转换成其它基金的份额，并不是一种实际意义上的流出。这说明一个现象，就是在股指期货出现以后，原有的股票基金在某种程度上不能适应市场发展遭到赎回。但同时我们观察到这期间，股票基金的数量在不断增长，这也意味着基金规模趋向变小。然而从长期来看，股票基金数量的增多对长期资产的增长具有良好的推动作用。在趋势稳定之后，单个基金的资产又出现了急剧上涨。综上所述，若2008年A股市场出现下跌，很可能动力来自于基金赎回压力下的被动卖出，我们希望这种现象和美国市场保持一致，仅仅是短暂的。

　　4、金融市场变化带来的影响

　　市场出现了如上所述的变化，直接的影响就是博弈方式的变化。除了在博弈环节，影响最大的可能要数对现货市场的影响。随着大规模资金的指数化趋势加强，越来越多的资金将会战略性配置权重股，并且由于指数基金的被动配置，会进一步推高权重股。因此，股指期货最大的亮点就是在权重股上。

　　但是我们现在应该注意到，A股市场可能不能单一看股票市值，因为市值随时会改变。此外，沪深300指数关注的是流通股，因此选股的关键问题就是在行业与流通股数量上。目前A股流通市值排名靠前的股票：中信证券、中国石化、招商银行、浦发银行等其流通股已经被大部分锁定，除了中国石化外流通性都变得较差，而且流通市值随股价变动会比较敏感，权重的改变将会是一瞬间的事情，因此，单纯考虑市值将变得没有前景。股指期货条件下选择筹码的第一标准是流动性，即流通盘大小。比如说民生银行，它现在是两市流通盘最大的股票，其次是工商银行，因为对股指期货来讲，绝对市值将是没有意义的，流通性才是第一位的。即使市值再高，做空时卖不出去甚至直接砸下来会使其市值急剧下降，权重也会波动较快，因此流动性差的股票市值再高也不能考虑。

　　二、博弈主导的市场

　　博弈方式的变化包括两方面：一方面是投资者行为的变化，而投资者行为的变化是由其本身发生了质变所引起的，最明显的就是机构规模的迅速扩张。机构行为发生改变后会对博弈工具有所选择，即造成市场分割，而金融工具的丰富可能会加剧这一现象的发展。认识机构和金融工具的博弈规则有助于更好地给不通规模的资金找到市场定位，找到自己的对手。

　　随着A股牛市的深化，机构出现了巨大变化，无论从单个基金规模还是整体基金规模来讲，都不可同日而语。目前的市场特征表现为高成交量和高换手率特点，折射出的是机构行为明显趋向了扩散化、短期和长期博弈分化的特征。

　　1、机构行为的扩散化

　　扩散化的主要特征就是单个投资主体的市场影响力在降低。截至9月30日，随着大型基金的发行，机构持仓市值占比有所提高，占总流通市值的30％左右，年中最高持股比例达到了34.5％（见下表）。若把基金公司旗下的单个基金作为一个投资者，则可统计的机构投资者在9月30日达到了476家，管理的平均资产为26.75亿，相对整个市场而言则显得微不足道。但是单个基金的平均规模为50亿以上，是机构平均水平的2倍。

　　再来看看各类型机构的持股情况，我们的统计时点为9月30日。全市场独立的机构投资主体一共500家左右，单个机构的市场影响力正在降低，由此可见其散户特征越来越明显。这点和我们前面论述的机构结构有异曲同工之妙，基金业必须面临一轮在资产规模固定情况下数量的扩张。

　　2、机构博弈的局部化

　　机构博弈的局部化主要表现在对个别行业、公司甚至金融工具的博弈上，一般不会对整个市场产生足够大的影响。我们认为有两个原因造成了这种情况：第一，单一机构的资产就整个市场而言是非常微小的，机构博弈如同囚徒困境，各方博弈的结果只能是自身利益的最大化，很难产生协同。除非在局部市场，如个别行业、单个股票上可以产生合作博弈，即合作机构总体利益的最大化。第二，由于市场容量扩大任何投资机构都不可能有覆盖任何行业的一流研究员，出于自身研究实力的限制，机构博弈时一般最可能产生在其擅长的研究领域，对研究透彻的公司或者行业加以重仓。另外，分散化投资对机构的管理能力有较高要求，同时也会增加其管理费用及其它成本。

　　在股指期货推出以后，局部博弈特征可能会更明显。大规模资金的指数化配置与小规模资金的选股型配置可能处在完全不同的市场上，甚至在现货市场和期货市场上的博弈也可能是分化的。而且围绕期货市场的现货市场博弈也仅局限于权重股，这点从本质上来说并不和选股型基金冲突。

　　3、短期与长期博弈分化

　　机构博弈未来还有一个明显的特征，就是短期与长期投资的分化，这主要是由机构自身的资金性质和操作行为引起的。为了说明投资周期问题，我们用换手率来表示。我们统计了机构最新报表中的换手率情况，基金的换手率高居榜首，达到了1418％，基

　　上升中不乏A股市场2006年以来运行特征的影子，其中有几点值得关注：

　　首先，整个日本此阶段大牛市的兴起和发展都体现出了国际化日益加深的特点，而这个特征在当前的A股市场也相当突出。我们考察日本1973年牛市见顶的原因虽然是多方面的，但是流动性过剩所引发的蓝筹泡沫以及由此而导致的管理层打压政策是市场调整的内在基础。但是真正引发市场调整的，当是美国经济问题及其引起的国际金融市场的动荡，这些显然对2007年末和2008年初的市场具有极强的启示意义。

　　其二，关于大盘股与小盘股。考虑到2008年以及目前A股市场机构大型化的特征，在一段时间内大盘股可能会更有吸引力。美国市场也是如此，在股指期货出现的1982年前后，大盘股回报率要超出小盘股，但是当市场平稳后成长性将再次显得更重要。美国和日本的经验都显示，大盘股对于机构大型化时代的重要性是无可争议的。

　　3、国际资本流动的现状

　　如今的A股市场有着和日本类似的情况，但也有稍许不同。相同的地方是本币升值带来大量热钱的涌入，在资本市场的表现是受益于本币升值的板块轮动从而带动了大盘指数的上涨。因为受益于本币升值的板块都是大容量板块，因此对整个A股市场的带动是非常显著的。不同的是，目前国际市场出现了更为复杂的问题和环境。在美国次级债问题出现以后，全球金融市场开始出现了大幅震荡，但是隐藏在次级债问题背后的幕后推手应数套息交易，套息交易的资金对市场风险的敏感度非常高，当风险偏好下降时就会引发套息交易平仓。而引发风险偏好下降的两个因素就是套息货币升值以及套息货币利率的提高，其实加息本身就会引起货币升值。

　　从总体上说，2007年国际市场有两大因素引发套息交易的平仓：一个是汇率升值，日元作为套息交易的主要币种今年以来连续升值多次触发了套息交易的平仓。第二个因素是次级债问题，次级债对资本市场影响的逻辑是，次级债问题引起债券市场流动性缺失，为应付赎回开放式基金就必须变卖股票等其它资产，为了规避其它市场的风险，套息交易必然要进行平仓交易，这会加剧市场下跌，尤其是一些结构性产品的出现更加剧了不同市场之间的联动性，形成了多米诺骨牌效应。时至今日，套息交易和次级债问题的影响并没有结束，全球对冲基金正在重新建立套息交易的部位，而次级债的影响要到2008年上半年才能达到一个高峰期，因此关注套息交易就成为影响明年国际市场动向的一个重要方面。

　　4、次级债问题的全球影响仍可能扩大

　　我们现在担心的是，美国次级债危机的全球化趋势并未真正显现出来。在次级债问题中，还有重要一环仍被市场忽略，就是欧洲国家的问题仍然被掩盖。我们知道，欧洲的消费、房价也是隐患多多，特别是房价迭创新高，英国以及商品货币国家的房价走得更高。如果美国房地产市场的调整蔓延到这些国家，因为住房市场景气指数下滑而引发金融危机的风险比美国要大许多倍。由于大量的欧洲金融机构不仅购买了美国市场的金融风险，而且自己也在制造金融风险，特别要考虑到欧盟国家有的是风险制造者，有的则是风险承受者。由此可以判断，欧洲的情况可能比美国更严重。由于在过去两年套息交易的供给对象是欧元兑日元，以及高息货币兑日元，因此，一旦目前的危机向欧洲和澳洲蔓延，日元套息交易的进一步解除一定会给市场带来更大的金融风险，其影响程度肯定会超过美国次级债危机的影响。

　　综合上述问题来看，2008年次级债危机将会达到顶峰，不过传导到实体经济领域的后果可能要延迟一段时间才能显现出来，由此引发的套息交易、汇率等全球资本流动问题将更为复杂。

　　四、2008年市场热点及投资策略

　　1、复杂的2008年A股市场

　　明年的A股市场较为复杂，在股指期货、奥运、QDII等多重因素影响下，市场更可能是阶段博弈市，很难找到一个热点能持续全年。按照我们之前的逻辑推导，2008年的市场应该是两极分化的市场，大规模资金由于规模问题只能被动配置大盘股，这个过程应在股指期货推出前后。而大量选股型基金以及私募市场则将更注重成长性，2007年年尾的调整给这些资金提供了一个很好的选股时机，这就是所谓的市场分割。需要提一点，如果股指期货推出，则股指期货概念有可能贯穿明年行情。从机构来说，明年的震荡市可能会导致机构的大量赎回，被动卖出股票也会导致市场下跌。但是我们应该注意到指数基金可能从此在A股市场成为一种潮流，无论是基金管理人还是投资者，指数基金在未来应该都是相当不错的选择。

　　关于2007年度我们一直提到的央企改革的主题投资在2008年预期仍未减弱，并且可能会加速。实际上从2007年来看，完成改制的集团公司寥寥无几，但央企整合无疑是必然的。我们一直强调，2006年底国资委提出的明确七大行业将由国有经济控制，到2010年培育出30至50家具有国际竞争力的大企业集团的方针，是证券市场巨大的制度变革也是巨大的投资机会，但是这个机会是长期的，也是难以把握的。至于奥运因素，根据我们对海外市场的观察发现，一般来说当地股市会在奥运前半年见顶。但是奥运经济对小经济体的拉动和低估效应较为明显，对像中国这样的经济体来说可能实质影响不大。另外，港股直通车因素可能也会使A股及港股出现较大分化，随着两地市场的同时回落，可能重新使得H股较为有吸引力，有利于明年QDII在香港市场的投资。

　　2、股指期货的机会与挑战

　　股指期货是2008年的焦点，围绕它的资产配置也是业内讨论的焦点，我们给基金的配置建议是若预期市场下跌的话，基础仓位一定要做套保，其余部分可以追求超额收益，2008年控制风险是第一位的。

　　另外，2008年的市场对于大盘股的需求是超乎想象的，不过这种效应要到股指期货推出半年后才会显现出来。除了指数基金外，为了套保的便利性以及跟踪指数需要，其它类型的基金也会大量配置权重股，尤其是沪深300流通市值或流通盘最大的股票。在股指期货条件下，出于资产变现难易的考虑，流动性是第一重要因素，无论是套利者还是投机者，其目光总是围绕着流动性好的股票，届时流动性好的股票可能会给予超额溢价。

　　（执笔：张凡）

　　A股市场不同机构的持股市值与市场占比（%）

　　机构类型 2006-12-312007-3-312007-6-302007-9-30

　　全部 29.1521.6734.5029.38

　　基金 20.1513.0424.1018.02

　　一般法人 4.01 4.746.727.97

　　保险公司 1.36 0.901.251.17

　　QFII 1.30 0.900.610.51

　　社保基金 0.88 0.720.610.35

　　非金融类上市公司0.64 0.600.440.55

　　券商 0.40 0.380.250.25

　　信托公司 0.19 0.130.240.30

　　券商集合理财0.17 0.180.220.20

　　财务公司 0.05 0.070.040.04

　　银行 0.00 0.010.020.02

　　上世纪70年代日本经济与证券市场的运行情况

　　景气上扬 出现阴影 跌入低谷 景气回复

　　实·公共投资的扩大，发行长期国债 ·对美贸易不均衡显著·石油危机 ·实施经济振兴政策

　　体·金融缓和、减息·美元英镑贬值加大了对汇率的不安；对企业不满的增加（环境污染、惜售产品、占有资源）·国际收支恶化·金融缓和（减息）

　　经·贸易、资本自由化进口自由化、降低关税、对外直接投资、房地产投资的自由化·金融紧缩·经营不稳定、企业收益恶化、金融不稳定、大型企业倒闭·发行赤字国债

　　济 ·企业业绩的快速上升·内外政局的不稳定 ·日本美国元首的辞职·企业业绩底部回升

　　·流动性过剩，价格上涨 ·西德银行的倒闭 ·世界经济的回暖

　　证·企业法人的增持·股价过高 ·利息快速上涨导致大量卖出 ·外国投资者的买入

　　券·外国投资者大量买入（主要由于日元升值）·抑制股价政策出台要求买卖方自我管制·外国投资家大量卖出·石油美元大量买入

　　市·大量买入具有隐性资产的公司 ·信用膨胀 ·散户的离场 ·机构投资者的买入

　　场 ·世界股市同时上涨