天相投顾：综艺股份 主营业务脱胎换骨

　　公司从一家小型的民营企业起步，经历了一个民营企业在发展过程中比较典型的“发展—壮大—转型—再发展—再壮大”的过程。目前公司正处于全面转型后的二次发展时期。公司现阶段的发展目标是要把公司打造成为以完整的信息产业链为主导的高科技投资控股企业。

　　相关产业标准的制定者。公司目前参控股的数家高科技企业不仅居于行业的领先地位，而且还是相关行业标准的制定者。高温超导滤波器和银行密码数据安全芯片更是行业垄断产品。这些产品在国内3～5年内难以出现竞争对手，应用前景非常广阔，为公司未来业绩的爆发式增长创造了可能。

　　软件营销主渠道的控制者。连锁体系上，从以前的发展加盟店模式向发展直营店模式转化；业务模式上，从以前的单一销售模式向如今的销售与服务并重发展；销售内容上，从销售低层次的套装软件向销售各种全面的企业软件转化；营销方式上，从单一传统店面销售方式向店面销售与互联网销售并重方式转化。

　　中国PE投资的先行者。相对于其他创投公司，江苏高科技产业投资公司具有良好的政府资源。公司投资的数家公司已经成功上市。未来公司可以参与江苏省内很多中小企业项目投资中去。随着创业板的推出，公司未来的变现能力更强，变现速度更快，而且会成为公司未来较为稳定的利润来源。

　　公司盈利预测和估值。不考虑PE投资可能带来的收益，我们预测公司07～09年EPS分别为0.21元、0.72元和1.22元。当前A股市场上高科技股的平均市盈率在45倍左右，公司参控股的高科技企业由于其优势甚至垄断地位，理应享受一定的估值溢价。连邦软件作为流通领域的细分行业龙头，也应享受流通行业45倍的平均估值。考虑到PE投资给公司未来带来的巨大的想象空间，我们给予公司08年55倍市盈率。08年合理价位在40元左右，我们给予公司“买入”的投资评级。

　　风险提示。综艺股份数个子公司的产品比较单一，且不得不考虑军用订单方面的持续性。IC产品除垄断产品外，其他产品必须面对较为激烈的市场竞争，其市场扩张速度值得关注。

　　1.公司的历史沿革及目前股权结构

　　综艺股份的前身是“江苏南通黄金集团股份有限公司”，上市初期，公司的主要业务是各类中高档服装、木制品和饮料的生产、加工和销售。

　　从98年开始，以收购连邦软件51%股权为标志，公司开始涉足高科技领域，通过一系列的收购、兼并和创建，以及对传统业务的剥离等动作，逐步完成公司以信息技术为主的产业布局。截至目前，公司既拥有了以连邦软件、兆日微电子、江苏高投为龙头的具有中长期盈利增长能力的金牛企业，又拥有以综艺超导、天一集成为代表的具有无限发展潜力的明日之星，进而完成了公司成为“以信息产业为主的投资控股型公司”的战略转型。

　　2.公司发展战略

　　公司从一个小型民营企业起步，经历了一个民企在发展过程中比较典型的“发展—壮大—转型—再发展—再壮大”的过程。目前公司正处于全面转型后的二次发展时期。

　　2007年6月，公司向香港茂国行实业有限公司转让南通复盛木业有限公司45%的股权，将木业资产剥离了上市公司。目前公司正计划将服装业务等各类传统业务也剥离出上市公司，如果在未来一段时间这一计划能顺利进行的话，那么公司将彻底摆脱传统业务，走上一条全新的高科技产业之路。

　　我们可以给公司定位为以完整地信息产业链为主导的高科技投资控股企业。当前，公司的发展战略主要定位在：

　　相关产业标准的制定者

　　软件营销主渠道的控制者

　　中国PE投资的先行者

　　2.1相关产业标准的制定者

　　综艺股份投资了一大批具有自主产权的高科技企业，在国内均属于行业标准的制定者。主要包括：

　　（1）综艺超导：高温超导滤波器，目前已经在民用和军用领域显示出较大的应用价值，未来预计能在民用的移动通信领域及军用相关领域发挥巨大作用；

　　（2）神州龙芯：中国唯一具有自主产权的CPU——龙芯；

　　（3）兆日微电子：在国内垄断的银行用电子密码支付器芯片和税控加密芯片；

　　（4）天一集成：核心技术自主设计的高端32位、64位智能卡芯片。

　　这些产品应用前景非常广泛，国内没有或少有竞争对手，是公司未来业绩爆发增长的关键。

　　2.2软件营销主渠道的控制者

　　连邦软件成立于1994年，是国内第一家软件销售连锁公司。目前，连邦软件在全国25个主要城市有分公司和办事处，拥有直营店45家，全国范围内拥有加盟店500余家。

　　从2007年开始，连邦进行转型，专注于开设直营店，上半年共开设40家，全年将达到70家，预计2008年将达到100家。这使得公司收入出现大幅增长，公司今年上半年直营店实现销售收入1.85亿元；到八月，直营店实现单月销售额5000万元左右，预计到今年全年直营店销售收入达到5亿元，明年预计能达到8亿元。

　　2.3中国PE投资的先行者

　　江苏高科技产业投资公司是综艺股份与江苏省发改委、江苏省信息中心、江苏省国际经济合作有限公司1997年发起设立的。综艺股份占江苏高科技产业投资公司53.85%的股权。公司的主要业务就是寻找发展较为成熟的有上市潜力的公司进行投资，并通过被投公司的上市获得股权投资收益。

　　成立后，公司先后投资过江苏康缘药业、江苏联环药业、安徽华星化工、江苏万邦生化、江苏常铝股份、红宝丽、江苏洋河酒厂、江苏南大苏富特软件、盐城市华业医药化工等企业，其中一些已经成功上市。

　　相对于其他创投公司，江苏高科技产业投资公司具有良好的政府资源。因此未来公司可以参与江苏省内很多中小企业项目投资中去。随着创业板的推出，公司未来的变现能力更强，变现速度更快。因此我们认为可以使用市盈率方式为综艺股份的投资收益估值。

　　3.主营业务分析

　　由于综艺股份的投资公司性质，我们将按照公司的几个主要控股参股企业来介绍公司的各项业务。

　　3.1综艺超导科技有限公司

　　3.1.1高温超导滤波器概述

　　综艺超导科技有限公司是继美国之后国内唯一能够进行高温超导滤波技术研究、开发以及工程化实施的高新技术企业，是清华大学与综艺股份等多家股东共同投资创立的超导技术产业化平台。

　　综艺超导科技有限公司独家拥有的高温超导滤波系统及技术是降低移动通讯噪声干扰，提高频率利用率，减少运营商成本最有效的方法和手段，同时也是军事雷达系统提高探测距离屏蔽干扰必不可少的技术，在用于军事方面国际上禁运，除美国外我们完整拥有完全自主的知识产权，获得了数十项的专利。该技术是经清华大学985、973、211等多年重点项目支持发展起来的，也是北京市科委重点项目和国家863重大项目高强度支持下发展起来的，并入选2008年奥运会亮点工程项目。

　　3.1.2高温超导滤波器在国外的应用状况

　　在民用领域，国外至少有7个公司专门从事高温超导滤波器的研究开发，但至今只有美国在高温超导滤波系统应用方面已进入规模商用阶段。截止2006年底，美国已有近6000个移动通信基站使用超导滤波器系统，用于改善基站的性能，大幅提高基站的抗干扰能力。

　　大量超导滤波器实际应用表明，超导滤波器应用于移动通信具备以下优异性能：

　　绿色环保：因为接收机噪声系数的降低使得接收机灵敏度提高，手机发射功率降低近50%，减小了手机辐射对人体健康的危害，提高了通话质量，更加绿色环保，是运营商增加用户亲和力，扩大市场的重要手段，是引领绿色消费的重要方法。2007年2月6日科技日报第8版走近863，以《“通话好、掉线少、辐射小”不是空话》为标题对我公司的超导技术进行了创新追踪专访。

　　提高基站容量和覆盖范围，从而提高基站利用效率，显著降低运营商的投入成本：由于超导滤波系统的带内插损极小，带外噪声的抑制能力成100000倍的提高，基站的灵敏度显著提高，基站的覆盖范围增加一倍以上。这些特征使基站能够容纳更多的用户；相应地，在同样的发射功率下手机离基站的距离可以更远，从而可以提高基站的覆盖范围。

　　..显著提高频点的隔离度和频点的复用率：采用高温超导技术，可成倍提高频点的隔离度和复用率，可大幅度提高基站的话路容量。

　　..频率资源的充分利用，开拓新的频率资源：利用高温超导滤波系统，特有的通带带边陡峭、带外抑制性好的特点，在不增加其他设备投资的情况下，可得到额外1M以上的可用带宽。这为运营商增加新业务，提供了额外的带宽资源，对频率资源的开发是一种革命性的方法。

　　..节省基站建设投资：对于移动通讯运营商，建造一个大型的通讯基站时要规划设计、征地建塔、人工建设、房屋、水电租赁、加上设备投资，而在基站中增加一套这样的设备不到基站造价的20%，但可以获得两个大型基站的功能和能力，对于新获得3G或4G牌照的运营商使用这种设备可以节省基站投资近40%。

　　在军用领域，高温超导滤波器系统及技术可以应用到雷达、军事通信、精确制导武器、电子对抗等多个领域。其优越性体现在：提高灵敏度和抗干扰能力；提高通信距离和质量；减小发射机功率，使被敌方发现的几率大幅度减小；提高制导精确度，增加末端制导距离等。

　　当前，超导滤波器已经安装在美国海军舰艇及空军的飞机上，自1990年代中期开始已投入战场使用；美国在飞机上因使用了高温超导接收机，其探测距离增加了3倍；美国军方确认，超导滤波器可以有效解决现有军事通信存在的多种问题；美国军方每年要购买大量超导滤波器用于军事目的，爱国者导弹、宙斯盾驱逐舰、预警飞机都在使用超导滤波系统。

　　3.1.3综艺超导在超导滤波系统方面的技术优势

　　综艺超导是清华大学超导技术的产业化平台，在国内超导滤波领域处于领先地位。研究成果经鉴定达到国际先进水平。

　　2001年10月，我国第一台移动通信用的高温超导滤波系统由清华大学研制成功，实现了我国高温超导滤波器研究史上的第一次重大突破。这一成果在2001年的“国际通信设备展览会”上进行了展出。包括科技部长徐冠华在内的很多领导参观了我国第一台高温超导滤波系统。

　　2002年5月18日，由教育部组织对清华大学研制的高温超导滤波器系统进行了技术鉴定。由包括三名院士在内的13名超导界和电子学界的专家组成的专家组，在鉴定意见中指出：“超导滤波器和超导滤波器系统的性能指标达到国际超导滤波器的先进水平，并处于国内领先水平。”2004年3月26日，综艺超导研制成功的高温超导滤波器系统在中国联通唐山分公司的CDMA移动通信基站现场通信试验获得成功，移动通信的性能获得大幅度提高。其后超导滤波器在基站投入长期实际使用。至今已运行三年以上。这是我国高温超导研究18年后的首次实际应用。是我国高温超导研究的一项标志性的重大成果。

　　2005年12月，公司在北京繁华的大钟寺地区建成了我国第一个高温超导滤波器移动通信应用示范小区，小区使用中国联通北京分公司的5个移动通信基站，使用30路高温超导滤波器系统，覆盖十多万居民。到目前为止，小区已无故障运行近2年，每天为用户提供优质服务。这一成果也标示着公司的高温超导滤波系统产品中试获得了成功。

　　2006年9月，公司具备了规模化生产的条件，完成了清华大学科技成果的产业化，具备了大规模装备用户的条件。

　　3.1.4综艺超导在超导滤波系统方面的技术产权的情况

　　多年来，综艺超导会同清华大学的科研队伍在高温超导滤波系统的研制过程中攻克了大量的关键技术，获得了了十多项发明专利。其中包括国际专利（覆盖美国和欧洲）。综艺超导在该领域已经具有了完全自主的知识产权。

　　3.1.5综艺超导滤波器目前的应用及生产情况

　　公司的高温超导滤波器产品在北京联通已经完成规模化装备，覆盖人群超过十万人，无故障运营已超过两年。现在正在成都进行更大规模的优化测试，成都地区有2000个联通CDMA基站，今年年底计划改造50-100个基站，假定按照公司提供50台设备，每台20万元计算，公司今年的民品收入可以达到1000万元。

　　在军品方面，公司产品得到军队相关部门的极大重视，部分产品已经进入了型号研制阶段。根据我们判断，公司未来拿到军品订单的可能性极大。照一般情况估计，如果军队确有超导滤波器方面的需求，公司08、09年的销售收入和利润将会有极大的增长。

　　公司现在已经具有了每年1500台的生产能力，按照公司军民品需求比例的规划，其对应的产值为8亿元。其设备基本可以国产化，因此扩产的投入并不大，资本开支较小。我们预计，随着军用领域型号研制逐步进行以及民用领域CDMA（尤其是3G）的推广，公司的销售额会出现爆发性增长。

　　3.2南通兆日微电子有限公司

　　南通兆日微电子是北京兆日与综艺投资合资成立的公司，今年3月综艺投资将其所持有的48%南通兆日股权转让给综艺股份。南通兆日主要产品是专用安全芯片。其主要产品有两种，一种是银行密码数据安全芯片，一种是税控加密芯片。

　　3.2.1银行密码数据安全芯片

　　银行密码数据安全芯片主要用于支票鉴定和防伪领域。其具体工作方式如下，公司将芯片卖给国家密码管理委员会下属公司，由该公司再卖给支票密码生成器厂家。支票密码生成器厂家使用芯片生产支票密码生成器。

　　支票密码生成器外型类似于计算器，不同之处在于其需要输入支票代码、企业代码、会计本人代码、支票金额、开具日期、银行代码等一系列代码，然后密码生成器自动生成一个18位支票密码。银行工作人员只需要通过验证18位支票密码就可以解读出支票的信息，并鉴定支票真假。此前，银行支票验证真伪主要是通过验证支票上的公司章、会计章、出纳章等信息，不但效率较低，而且容易出错。现在银行支票增加了支票密码，但是密码是打印在支票上的，虽然可以辨认支票真伪，但是一旦支票丢失，一样可以导致损失。06年，一些银行因为收到假支票蒙受了一定损失，因此从今年开始，工行、建行、中行总行下发文件要求下属分行推广使用支票密码生成器。

　　由于银行密码数据安全芯片设计到金融领域的国家安全，因此其通过国家密码管理委员会（直属国务院）认证，其所有权属于国家，所有产品必须通过国家密码委员会下属企业独家销售，其产品属于独家垄断产品，其他公司无法进入这一市场，因此公司在一定程度上拥有较强的定价权。

　　根据有关统计，截至2006年底，全国中小企业现在有3000-4000万家。由于一个密码生成器只能对应一个支票帐户，因此如果在全国范围内大面积推广，其市场容量无疑是巨大的。今年上半年公司出货量为40万片，相当于去年和前年出货量总和。

　　公司每块芯片售价40元左右，今年全年预计订单数量达到100万片，出货90万片左右，全年收入在3500万以上。按照现在的推广速度，预计明年销量将达到200万片。未来三到五年内，其芯片出货量还将平稳增长。

　　3.2.2税控加密芯片

　　税控加密芯片主要是用在税控发票机上，其原理和银行密码数据安全芯片类似，主要是通过硬件来防止数据修改。该芯片可以自动采集发票金额、日期、企业代码等数字，经过加密后保存。纳税人每月只需要插入专用USB盘，数据会自动转移到U盘上，然后直接插入税务部门计算机就可以显示出税收金额。

　　目前北京市地税系统已经开始使用该系统，公司月出货4500片，售价也是40元左右。相对于银行密码芯片，税控芯片数量较小。该芯片也得到了国家密码管理委员会的认证，但是还没有成为国家标准。原因是现在国税总局希望在金税工程中推广自己的密码系统，并有采用公司标准。但是由于最终所有的密码（包括军用和民用）都需要通过国际密码管理委员会的认证，最终双方妥协的可能性比较大，很有可能兆日微电子的产品成为税控系统的国家标准进行推广。届时，其芯片出货量将会迎来爆发性增长。

　　3.3北京神州龙芯集成电路设计有限公司

　　3.3.1神州龙芯的技术成就

　　神州龙芯公司是中国科学院计算所与综艺股份有限公司于2002年在北京成立的致力于龙芯芯片产业化的专业集成电路设计公司（IC设计公司）。其中中科院计算所以核心技术入股51%，综艺股份以现金4900万元占股49%。

　　作为我国第一款具有自主知识产权的CPU产品，龙芯填补了我国CPU技术的大量空白。2002年龙芯一号推出，实现了我国CPU从0到1的跨越。龙芯一号是32位CPU，主频266Mhz，相当于中端奔腾2水平；05年推出的龙芯二号为64位CPU，主频405Mhz，相当于奔腾3水平，实现了国产CPU从1到10的跨越。

　　3.3.2神州龙芯的盈利模式

　　虽然在技术上龙芯的先进性不容怀疑，但是在产业化上面，龙芯的进展并不乐观。龙芯产业化进展缓慢是由多种原因造成的。其中包括：1、在通用CPU技术上，龙芯产品和INTEL、AMD这两家领先厂商依然存在差距。2、INTEL和AMD已经形成了围绕自身芯片的一个产业链，该产业链软件部分从底层的CPU指令集开始一直到操作系统、应用软件，硬件部分则是一整套计算机及其外部设备生产商。龙芯面临的竞争不仅是一个产品的竞争，更是一个产业链之间的竞争。除非有极大的技术进步，否则龙芯公司难以和整个通用CPU产业链竞争。3、中科院计算所前一节阶段将主要精力集中于技术开发，对于如何培育产业链、如何将技术转化为盈利能力关注度不够。

　　神州龙芯公司目前的盈利模式有两种：

　　一、直接销售龙芯芯片，由于在通用CPU领域难以和INTEL、AMD两大巨头竞争，公司将龙芯芯片主要定位于高级嵌入式应用领域（服务器、金融终端、网络计算机、POS机、机顶盒、网络监控等）。长期以来，业界倾向于认定一切非安装在PC机、笔记本、工作站、服务器内的CPU都被视为嵌入式CPU，而嵌入式CPU市场的巨大也非通用CPU市场所能比。据统计，通用CPU市场只占全部微处理器市场的1%左右。有专家指出，嵌入式芯片的应用非常广泛，一辆汽车需要用三、四十枚嵌入式芯片；一架飞机则可能用到上千枚嵌入式芯片。在手机、机顶盒、掌上电脑等多种产品里，都有嵌入式芯片。公司将芯片直接销售给下游系统厂商，然后由下游厂商开发各种应用终端。

　　二、销售CPU的知识产权（IntellectualProperty），这种业务主要做法就是把“龙芯”2年来经市场验证了的成熟的龙芯CPU裁减成多款可配置、适用的CPUIP核（指处理器核心功能模块）。IP核的作用是把一组具有知识产权的电路设计集合在一起，构成芯片的基本单位。这种业务模式可灵活配置具有完整知识产权的功能模块，可以根据用户不同需求提供性能功耗不同的IP核。收费模式则采用“授权+抽成”模式。相对于自己生产销售芯片产品，销售CPU-IP业务利润率更高，风险更小，投入资金规模也更小。

　　3.3.3神州龙芯的市场拓展状况

　　今年龙芯2ECPU首次被国际三大半导体生产企业之一的意法半导体（ST）采用，这是龙芯技术大规模地、直接地进入国际市场，也是龙芯64位技术首次进入高端嵌入式应用。ST是2005年是全球机顶盒产业的领军企业,约占40%市场。但ST只有32位的CPU，没有64位CPU。因此,我们推测意法半导体可能将龙芯2ECPU大量应用于机顶盒市场。据ST估计，此款龙芯2ECPU可以在全球实现1000万片以上的销售。

　　此次合作协议经济效益显著。ST交纳“授权费”约3000万元人民币向龙芯购买龙芯-2ECPU的生产权和销售权，并按每片2美元向龙芯提交“权利金”。以此事件为标志，一个以龙芯技术为主的国际产业战略联盟逐步形成。这个联盟包括：CPU设计（龙芯）、CPU生产和工艺技术（意法半导体）、操作系统（微软）、套片（威盛）、应用（永中）、销售和渠道（北京神州龙芯公司）等。虽然这个产业联盟现在力量比较弱小，但是作为龙芯产业化的第一个尝试，我们认为具有非常积极的意义。

　　神州龙芯06年已经扭亏为盈，预计今年也有少量盈利。我们认为龙芯未来大规模应用前景现在并不明朗，但是作为我国第一款通用CPU，龙芯产业化前景依然是光明的。为了解决产业化瓶颈，目前重庆龙芯公司已经成立，此项目意味着龙芯已经从IC设计领域进入IC制造领域。同时，神州龙芯也与其他公司达成机顶盒产业化运用协议。自己另外还在试验两种产品。考虑到公司的技术水平以及已经开始的产业化合作，我们认为龙芯公司未来存在业绩爆发的可能性。

　　3.4北京天一集成科技有限公司

　　3.4.1公司的行业地位

　　北京天一集成科技有限公司是一家国家认定的软件设计高科技企业，是信息产业部认定的集成电路设计企业，是国家密码管理局认定的密码产品开发、生产和销售单位，是中国WAPI产业联盟成员，是中国科学院研究生院、清华大学微电子所等院校科研合作单位。天一集成科技有限公司是一家专业的IC设计公司，综艺股份持有其52.80%的股权。

　　公司以集成电路设计和信息通讯产品开发、生产、销售为主，先后承担了国家发改委、科技部、信产部、国家密码管理局、北京市政府、中关村管委会等立项的多项芯片开发和产品研制任务，产品填补多项国际、国内空白。公司通过了ISO9000认证，建立了高效的产品开发、技术支持、质量管理和控制体系。

　　3.4.2公司的技术特点及核心竞争力

　　公司以高速数据处理技术为主攻方向，成功建造了一个完全自主知识产权、高速并行、超长字宽数字信号处理平台——SOC开发平台。该平台的主要特点有：

　　（1）完全自主知识产权的嵌入式32位DSP，面积极小，仅有1mm2，功能完善，处理速度达50MIPS。

　　（2）处理速度高达300MIPS的嵌入式微控制器，面积小，使用灵活，可以在单片内构成128个甚至是256个微控制器组成的智能并行流水线计算体系。

　　（3）从32位、64位直至4096位的超长字宽乘法器。

　　该平台特别适用于建造海量数据的实时处理系统，在快速富利叶变换(FFT)，高阶数字滤波，数字信号压缩解压缩，数据编解码，公钥密码算法RSA和ECC（椭圆曲线）等应用中，可达到国内领先国际先进的技术水平。

　　公司的核心竞争力体现在其设计的集成电路的核心技术全由自主设计，无需支付IP使用费，使得公司的设计成本约为同行的50%～60%。同时，正因为公司的核心技术完全自主，因此公司的产品适应市场需求的能力很强。

　　3.4.3公司主要产品简介

　　公司的主要产品为：

　　32位CPU智能卡芯片

　　产品采用公司自主研发的32位CPU核，提供大容量EEPROM或FLASH存储器，内嵌国际通用RSA和DES等密码算法协处理器；芯片支持JAVA卡多应用操作系统，充分考虑了软件的可移植性和安全性，兼容现有行业标准。可以安全有效地支持应用的动态下载，用该芯片开发的智能卡可以方便地加载多个应用，适用于银行EMV2000金融卡、3G通信USIM卡，以及市民卡、社保卡、市政交通卡等高端应用领域。本项目在北京市政府立项。

　　信息安全芯片

　　（1）RSA密码算法芯片及IP核。为国内首个运算速度超过2000次/秒的1024位公钥密码算法芯片，该产品国内领先、国际先进，是国家“十五”科技计划重点项目，为国家信息安全领域重点攻关课题，是我国电子商务和电子政务急需产品，分别在国家密码管理局、科技部、北京市政府立项。

　　（2）ECC密码算法芯片——高速椭圆曲线密码算法芯片及IP核。为国家信息安全领域重点攻关课题，是我国无线局域网（WAPI）中唯一国家立项的一款专用签名认证芯片，分别在国家密码管理局、信息产业部、国家发改委、北京市政府立项。芯片运算速度大于20000次/秒，为国际先进水平。

　　电子终端产品

　　（1）“助你行”牌公共自助交易终端。该产品是国内首家实现缴费、电子商务、银行业务、信息查询、屏幕广告和公用电话的多功能终端产品。为数字奥运、数字北京指定产品，该产品分别通过了国家中文信息处理产品质量监督检验中心和中国银行卡检测中心检测，产品各项性能符合规范要求，被科技部、商务部、国家质检总局和国环保总局评定为“国家重点新产品”。

　　（2）“Aone3100”金融IC卡终端(POS机)。该产品符合中国人民银行颁布的《中国金融集成电路(IC)卡规范》，可读写符合人行规范的金融CPU卡，符合ISO14443A/B标准的非接触卡和双界面卡。大容量的数据存储器，可保存至少6000笔交易和6000条以上黑名单，支持联机、脱机两种交易模式，可实现电子钱包、电子存折交易。已通过中国银行卡检测中心认证。

　　（3）“Aone2100”安全IC卡读写器。该产品遵循ISO78161/2/3/4、EMV标准、中国人民银行PBOC标准和社会保障部SSSE标准，支持CPU卡和SAM卡的内部双向认证。其最大特点是支持安全认证和安全读写，支持电子钱包、电子存折交易。广泛适用于社保、医保、金融等应用领域。

　　3.4.4政策扶持将给公司的长期发展创造良好条件

　　集成电路设计是集成电路产业的最上游，也是产业中技术含量最高，附加值最高的部分。目前国家正在大力扶持国内的集成电路产业，其中IC设计业是重中之重。信息产业部参与制订的扶持集成电路产业发展的专项政策，已经上报国务院，预计今年底就要出台。信息产业部正在按国务院要求牵头制订相关政策，这些工作目前正在推进之中。上述专项政策实施后，将对核心基础产业的发展起到很大的推动作用。

　　新政策将以提高产业自主创新能力为目标，从引导示范为主，转向重点扶持与引导示范相结合，加大对核心技术研发、本土企业国际化经营的支持力度。

　　像天一集成科技有限公司这样拥有自己的核心技术的设计企业正符合国家目前扶持对象的条件，我们不排除公司明后年的发展会得到相关的政策支持与倾斜的可能。

　　公司目前的盈利能力还不太好估算，但考虑到集成电路设计行业未来十分广阔的发展前景，可以给综艺股份带来较为巨大的想象空间。

　　3.5北京连邦软件股份有限公司

　　3.5.1连邦软件的发展历程

　　连邦软件是一家1994年成立于北京中关村的高新技术企业。在90年代中期的IT产业浪潮中，连邦软件凭借其良好的商业模式——正版软件连锁渠道通路，迅速在中国大地开拓运营，建立起分布全国的500余家连邦软件连锁专卖店，树立了中国正版软件流通领域的第一品牌形象，“买软件，到连邦”已深入每一个消费者心中。

　　公司成立十三年来，运用其强大的渠道实力，代理承销软件近万款，基本囊括了各类通用型、专业型软件。

　　连邦软件从成立到现在经历了几个发展阶段。

　　第一阶段，1994～1999年，快速发展时期。连邦软件成立于1994年，公司发展初期通过加盟连锁的方式在全国快速扩张，各连锁店直接向连邦软件进货，连邦软件成为最大的软件代理商。公司的出现填补了国内软件销售行业空白，顺应了计算机及软件发展的需要。这一时期是公司发展的黄金发展时期。

　　第二阶段，1999年～2003年，下滑低迷期。综艺股份98年入主连邦软件，但此时软件外部发展环境恶化。上游软件生产企业实力逐渐变强，不少企业绕开经销商自主控制销售。同时，做软件经销的竞争对手数量增长较快，公司面临巨大竞争压力。另一方面，盗版软件迅速增多，扰乱了正版市场秩序。从公司自身来说，松散的加盟连锁模式对于下游经销商的控制能力弱，各加盟店各自为营。由于软件批发业务大幅度减少，连邦软件从加盟店每年只能收到少量加盟费，大约每年200万元左右。连邦软件从大代理商变成了依靠少数直营店为生的零售商。在这一时期，虽然软件市场的总量在不断增大，但连邦软件的盈利能力却在下滑。

　　第三阶段，2003年～2006年，调整时期。这一时期，软件行业发生了重大变化，对于品牌和服务要求较高的中小企业软件销售逐渐取代了盒装软件成为销售主力，现在企业软件销售额已经占到60%以上。同时，随着人们收入水平提高，国家打击盗版力度的加强，以及正版软件本身的降价，正版软件市场分额正在逐渐回升。顺应这一趋势，连邦软件的直营店开始逐渐提升服务，在总部支持下，逐渐拉开和加盟店的差距。这一阶段是连邦软件的调整时期，公司的目的是通过调整，再造出一个新的连邦。第四阶段从2007年初开始，是连邦软件新的发展时期。公司开始核心渠道体系的转型。首先，公司开始进行软件零售整合，在全国主要省会城市大力发展直营店，并计划对于实力较强的加盟店进行收购，对于实力较弱的加盟店待加盟合约期满不再续约，通过这些手段增加公司对于渠道的控制能力；其次，提升软件服务占收入的比例，增加直营店的系统集成能力，06年公司在软件服务上收入已经占总收入10%左右；第三，连邦软件顺应时代潮流进行互联网销售，成立网上软件销售平台8844.com，充分利用网络优势来增加销售渠道，扩大市场份额。

　　3.5.2软件行业特点分析中国软件行业存在以下特点：

　　1、目前国内的软件行业竞争格局依然不成熟。上游软件厂商较多，且公司资质参差不齐。由于软件具有边际利润高的特点，软件厂商对于软件价格体系管理并不重视，越过代理直接与零售商接触、各代理商之间窜货等现象很严重。

　　2、软件销售行业还没有出现强大的渠道商，即使是连邦软件这样的全国性连锁销售企业，由于对旗下诸多加盟店控制力差，对于上游厂商的议价能力较弱。

　　3、中小企业软件的兴起对于传统的软件零售商提出了新的要求，能够提供系统集成服务的软件零售企业将脱颖而出，依然依靠销售传统盒装软件的零售商将逐渐被淘汰。

　　4、软件行业依然受到盗版软件的影响较大，但是正版软件比例正在逐渐增加。

　　3.5.3软件产品特点分析1、标准化程度高，边际利润很高，从边际产品来看，销售成本占总成本的比重很大，因此软件产品很适合于在网上销售，从长期来看，网上销售将替代现有盒装软件成为中小型软件销售的主流。

　　2、软件销售具有很高的协同效应，零售商作用非常大。一方面软件比较容易盗版，所以同样价格，消费者更加倾向于到品牌零售商处购买以保证质量；另一方面，同一用途软件种类较多，品牌并不突出，替代性较强，消费者倾向于品种齐全的零售商选购。消费者关注的并不是软件本身，而是商家的信誉。

　　3、专用软件和硬件结合比较紧密，对于本地化软件服务，附加值较高，未来在软件销售比例将持续提高。因此未来软件零售店必然会增加系统集成商功能。

　　3.5.4新时期连邦软件的发展重心

　　目前，连邦已在全国重要省会城市建立起二十五家区域分公司或办事处，四十六家直营专卖店，逐步形成以总部及区域分公司为核心、以直营专卖店为重点、向下辐射至各地加盟专卖店、经销商的立体渠道体系。结合自己的软件门户网络平台（www.8844.com）。连邦的战略定位将是成为一个虚实并举、调控有力，集推广、销售、服务为一体的增值服务渠道商。

　　在新的发展时期，公司主要将重点放在以下四个方面：

　　一、公司连锁体系的调整——从以前的发展连锁店模式向发展直营店模式转化。公司在全国主要省会城市大力发展直营店，并计划对于实力较强的加盟店进行收购，成为自己的直营店，对于实力较弱的加盟店待加盟合约期满不再续约。通过这种种方式，公司目前已在全国拥有直营店45家，并计划在明年（08年）内使这一数字扩大到100家。直营店数量的增加可以增强公司对上游的议价能力，进而增强公司的盈利能力。今后，直营店将摆脱过去简单的超市模式，而成为软件厂商的形象窗口。公司还正在与微软协商，欲在40家直营店和实力较强的40家加盟店中开辟出专门的空间，用来作为微软的形象窗口，展示微软的产品。此次合作如果能够成功，将在一定程度上提升公司的品牌形象和行业知名度，为公司的远期发展创造良好的条件。

　　二、公司业务模式的调整——从以前的单一销售模式向如今的销售与服务并重发展。个人通用型软件的零售和分销一度是连邦的业务核心，在软件市场环境的转变下，连邦迅速调整方向，提出了服务连锁的概念，将技术和服务与渠道紧密结合，将业务重心成功转向中小企业级应用软件的直销和方案解决。这些软件销售之外的服务不仅可以为公司带来稳定的收入，而且可以提升公司在消费者眼中的整体地位和形象。2006年服务为连邦软件贡献的收入约占30%，估计今年将占到50%左右。

　　三、公司销售内容的调整——从销售低层次的套装软件向销售各种全面的企业软件转化。销售企业软件相比个人小型软件，其销售额一般较高，利润空间也较大。同时，由于企业软件的售后服务需求要远大于个人小型软件，公司也可以从软件服务中获得较大的收入来源。公司今年企业软件的销售额预计将占到全部销售额的55%左右，我们预计明、后年这一比例将继续上升。

　　四、公司营销方式的调整——从单一传统店面销售方式向店面销售与互联网销售并重方式。公司顺应时代潮流进行互联网销售，成立网上软件销售平台8844.com，充分利用网络优势来增加销售渠道。同时软件产品的网上销售的各项费用成本均比常规店面销售要低，同样的销售金额的盈利能力也比传统销售方式要高。8844去年的软件销售额为400万元，今年前三季度已经达到1300万元，预计全年可以达到2000万元，基本实现盈亏平衡，预计明年就可以实现盈利。网上销售的热销产品以游戏、杀毒工具、教育等通用型软件产品为主，如果这个渠道打通顺畅，预计三年后将有可能实现过亿的销售额。

　　3.6江苏省高科技产业投资有限公司

　　江苏省高科技产业投资有限公司是经江苏省政府批准设立的，由江苏省发展与改革委员会、江苏综艺股份有限公司、江苏省信息中心以及江苏省国际经济合作有限公司共同发起设立，实行市场化运作，从事创业投资、投资银行、创投公司资产管理的专业投资公司。综艺股份持有其53.85%的股份，处于绝对控股地位。

　　公司自1997年4月成立以来，始终坚持“以推动高科技产业为己任，以谋求股东利益最大化为目标”的经营原则，锐意进取，开拓创新，努力提高核心竞争力；经过多年的运作和积累，公司已经形成了一支高素质的专业化创业投资队伍，在生物医药、精细化工、新材料及其相关行业有着丰富的实践经验。

　　公司主要对重大高新技术产业化项目、优势企业高新技术项目、快速成长的科技型中小企业、拟上市的备选企业进行股权投资，并对所投资企业提供增值服务，包括完善治理结构、资源整合、财务咨询、上市融资、建立技术支撑、开拓项目来源等，促进高科技产业快速发展。

　　公司先后投资过降速康缘药业(600557)、江苏联环药业（600513）、安徽华星化工(002018)、江苏万邦生化、江苏常铝股份(002160)、南京红宝利（002165）、江苏洋河酒厂、江苏南大苏富特软件、盐城市华业医药化工等一批优质企业。这些企业已有数家上市成功，公司从中获得了巨大的股权增值。

　　同时随着未来创业板的开出，公司下属的诸多高科技企业亦将面临巨大的上市机会。公司届时将能从这批企业上市中获得股权投资的增值。

　　4.公司盈利能力分析

　　由于公司在06年已经剥离木业，并计划在未来逐渐剥离服装业，因此未来公司的主要利润点在于几家盈利的子公司，我们将分各个参控股子公司对公司的盈利能力进行分析。

　　4.1综艺超导科技有限公司

　　公司目前高温超导滤波器生产线的产能是1500台/年，相对于目前的需求来说已经足够。同时，由于相关的设备均已实现国产化，因此生产线的扩容相对比较容易。

　　民用方面，公司目前已经与成都联通达成了协议，成都联通有2000个CDMA基站需要使用公司的高温超导滤波器，预计今年改造50～100个基站，明年再改造150～200个。此外，由于公司目前正在与中国联通总部就超导滤波器的供应进行洽谈，我们不排除公司在08年会接到联通更多订单的可能。

　　我们预计明年公司民用品的出货量在500台左右，以每台20万元计算，这一部分的收入应有1亿元左右。

　　军用方面，公司产品得到部队相关部门的极大重视，部分产品已经进入了型号研制阶段。我们估计公司在未来半年内拿到较大军用订单的可能性很大。由于军用产品相比民用产品在性能上有更高的要求，因此军用品成本会比民用品要高，但考虑到国防采购的特殊性，我们相信其军用品的价格也将大大高于民用产品，盈利能力也相对较强。

　　4.2南通兆日微电子有限公司

　　银行密码数据安全芯片今年上半年的出货量是40万片，相当于去年和前年出货量总合。今年全年预计出货100万片左右，每块芯片的销售均价在40元左右，全年收入在4,000万左右。

　　根据有关统计，截至2006年底，全国中小企业现在有3000-4000万家。由于一个密码生成器只能对应一个支票帐户，因此如果在全国范围内大面积推广，其市场容量无疑是巨大的。由于工行和建行目前已在全行内推广该项产品，未来三到五年内，公司芯片出货量还将平稳增长。我们预计08年将达到200万片，收入在8000万元左右。

　　至于税控加密芯片，目前北京市地税系统已经开始使用该系统，当前公司每月出货量在4500片左右，我们预计08年全年出货应在6万片左右，产品单价40元左右，预计明年该项产品可以带来240万元。考虑到公司的税控芯片成为税控系统的国家标准的可能性较大，一旦本产品拿下这一标准，不排除税控芯片的出货量会有爆炸式的增长。

　　4.3北京神州龙芯集成电路设计有限公司

　　龙芯未来的盈利能力现在还无法准确预测，但我们必须注意到龙芯在前期投入的铺垫下，06年已经扭亏为盈，预计07年也将有一定盈利。

　　虽然龙芯未来大规模应用前景现在并不明朗，但是作为我国第一款通用CPU，龙芯产业化前景依然是光明的。为了解决产业化瓶颈，已经成立重庆龙芯，将产业链从IC设计业拓展到IC制造业。同时，神州龙芯也与某公司达成机顶盒产业化运用协议。公司目前共有20多种产品，08年将重点拓展其中的2～3个品种。考虑到公司的技术水平以及已经开始的产业化合作，我们认为龙芯公司未来存在业绩爆发的可能性。

　　4.4北京天一集成科技有限公司

　　天一集成的产品种类较多，主要的盈利点为32位CPU智能卡芯片以及USBKEY芯片。我们简单的统计了一下，这两种产品预计明年的销售情况如下：

　　对公司09年的收入情况作出预测有一定的难度，考虑到未来3～5年国内集成电路产业年均复合增长率在30%左右，公司产品的核心竞争力较强，此外公司由于基数较小，取得高增长的可能性很大。我们预测公司在09年收入的增速应在100%以上。

　　4.5北京连邦软件股份有限公司

　　连邦软件由于其业务的独特性，我们很难对它的收入和盈利做出准确的预测。但我们考虑到国内软件产业的年均增速在80%左右，而连邦软件连邦软件去年收入2亿元，今年约为4.5个亿，我们预计08年销售额应该可以达到8亿，09年销售收入应在15亿元以上。

　　5.风险提示

　　我们仍然分子公司分析一下公司的风险。

　　5.1综艺超导科技有限公司

　　由于综艺超导与联通的合作方案已基本出炉，我们不怀疑公司可以持续地从联通公司拿到民用高温超导滤波器的订单。但从前面的盈利能力分析中我们看出，军用产品的盈利占综艺超导总盈利的比重较大。考虑到军用需求的特殊性及不可预测性，我们觉得公司的主要风险在于是否有能力维系同国家军事部门的稳定合作关系。如果公司在未来不能持续的拿到来自军队的订单，那将对公司的持续盈利能力构成很大的冲击。

　　5.2南通兆日微电子有限公司

　　兆日微电子只有银行密码数据安全芯片和税控加密芯片两种产品，且前者占到绝大部分份额。其风险在于产品结构比较单一，如果银行密码数据安全芯片的生产或销售出现什么问题，将对公司盈利能力造成巨大影响。

　　5.3北京神州龙芯集成电路设计有限公司

　　虽然在技术上龙芯的先进性不容怀疑，但是在产业化上面，龙芯的进展并不乐观。龙芯产业化进展缓慢是由多种原因造成的。其中包括：1、在通用CPU技术上，龙芯产品和INTEL、AMD这两家领先厂商依然存在差距。2、INTEL和AMD已经形成了围绕自身芯片的一个产业链，该产业链软件部分从底层的CPU指令集开始一直到操作系统、应用软件，硬件部分则是一整套计算机及其外部设备生产商。龙芯面临的竞争不仅是一个产品的竞争，更是一个产业链之间的竞争。除非有极大的技术进步，否则龙芯公司难以和整个通用CPU产业链竞争。3、中科院计算所前一节阶段将主要精力集中于技术开发，对于如何培育产业链、如何将技术转化为盈利能力关注度不够。

　　5.4北京天一集成科技有限

　　公司天一集成的规模尚小，虽然有一定的成本优势，但产品在市场上仍缺乏认知度。例如，其主打产品USBKEY在国内虽然每年有近5亿元的市场容量，但80%被中兴通讯所掌握。公司欲在这种近乎垄断的市场中抢夺一定的市场份额其难度可想而知。如果公司不能如预期的在两至三年内拿到市场份额的10%～15%，那公司的盈利能力将受到考验。

　　5.5北京连邦软件股份有限公司

　　连邦软件目前正处于告诉发展阶段，其今年销售额比去年增长了一倍，预计08年又将比今年再增长一倍。我们认为连邦软件未来发展中主要有两个瓶颈：资金和管理。公司规模的扩张需要更多的营运资金和更高效的管理模式。如果公司的自有资金无法跟上发展的速度同时综艺股份也无法提供足够的营运资金，那么连邦软件的扩张速度必然受到影响。另一方面，如何协调管理跨地区的零售门店，统一公司品牌和价格体系，建立快速反应的物流体系，公司此前并没有相关管理经验，因此我们认为管理能力的提升，是公司要实现规模飞跃的前提，倘若公司的管理水平无法跟上，那公司将面临规模扩大后的管理风险。

　　7.公司估值和投资建议

　　我们预计公司07年可以实现净利润8,170万元，08年净利润2.91亿元，09年净利润4.94亿元，07年～09年每股收益分别为0.21元、0.72元、1.22元。

　　从公司的股权结构我们可以看出来，公司正努力发展成为一家以完整的信息产业链为主导的高科技投资控股企业，其主要产品无论是高温超导滤波器还是集成电路芯片，都是技术含量很高的高科技产品，这部分收益可以按电子类高科技行业的平均市盈率水平给45倍的合理市盈率；连邦软件作为全国最大的软件连锁企业，其估值应与全国性的连锁企业估值相当，也在45倍左右。

　　考虑到公司超导滤波器、银行密码数据安全芯片和税控加密芯片等产品在全国处于垄断地位（超导滤波器属于技术型垄断，银行密码数据安全芯片和税控加密芯片属于行政性垄断），且其垄断地位在3年内难以受到挑战，我们可以给公司一定的估值溢价。

　　另一方面，公司以及其控股子公司江苏省高科技产业投资有限公司目前持有大量低成本的上市公司股权，该部分股权数额很大，变现能力极强，给公司的盈利能力提供了保障。

　　综上考虑，我们以高科技企业的平均估值水平45倍为标准，给予公司一定的溢价，我们认为公司的合理市盈率水平应在55倍左右。结合公司08年EPS0.72元，我们认为公司合理价位应在40元左右，给予公司“买入”的投资评级。

　　作者：邹高 天相投顾 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。