房地产：2008年投资策略 推荐5只龙头股

　　报告要点

　　房地产市场数字化描述2007年美国的次级债危机，让全球目光集聚中国。我们探寻了中国房地产的周期特征，结合相关数据总结出了隐藏在行业背后的三个现象：资本市场成为房地产开发资金的重要来源之一，行业集中度加强和区域市场发展差异依旧明显。

　　房价上涨的奥秘我们分析了支持房价上涨的内外部因素，特别是在供给角度重点论述了房价和地价之间的关系。对于市场普遍熟悉的城市化、人口红利等需求因素，我们也尝试着换个角度看这些问题。我们并未简单的对2008年房价走势作出结论，更多的是提出了反映房价变动的先行指标，并建议市场不应对短期波动过分担忧。

　　政策博弈下的地产行业我们对不同类型的政策进行研究后，试图去把握管理层对地产行业的调控脉络，判断政府调控的目的和趋势，并预测未来政策走向。我们对物业税问题进行国际化比较后，具体论述了该税种未来在中国的发展。对于政策研究，我们强调不能只考虑单一政策的影响，而应重视累积效应。

　　2008年房地产投资策略我们回顾了2007年资本市场对房地产企业的支持，认为中国房地产业已经进入了资本时代。在地产资本化元年的投资主题下，提出寻找大集团、小公司和海外回归两种投资机会。我们通过对香港和大陆两地公司的研究，寻找出金地、绿城的成长因子；并根据和Horton公司的比较，在成长型地产的投资主题下推出选股模型。另外，我们对美国成功企业PulteHomes及国内失败企业顺驰的比较后，在行业集中度提升的投资主题下，构建选股模型，强调龙头企业在未来住宅市场的广阔机遇。

　　写在前面的话

　　我们一直认为在整体经济趋势向上的情景下，地产价格长期上升是一种常态。

　　在上升的常态中，我们分享着周期波动带来的乐趣，也在价格涨跌中收获着果实。

　　在今年的全球市场这种波动显得尤为突出，美国从90年代开始的地产牛市在今年彻底结束，也使全球更多的目光聚集在中国房地产市场。

　　如果我们把2006年定义为A股地产股票价值回归的一年，那2007年应当是地产股票价值重估的一年。地产行业股票从全球估值洼地到引领全球估值的同时，也给A股及香港市场带来了大量的投资机会。在本篇报告中，我们试图去诠释过去的现象，去预测未来的转变，尝试去把握多个市场的投资机会。

　　我们的基本思路为，深度挖掘一些不被大众关注的数据，详解前三季度房价上涨的奥秘，重新梳理调控政策并预测政策走向。在此基础上，我们强调2008年将是地产投资策略年，我们从不忽视对个股的把握，但明年将是强调策略重要性的一年。

　　我们将从2007年资本市场的热点入手，具体解析中国地产行业资本化路径，探寻未来的投资机会。对成长性超越和行业集中度提升两大投资主题，我们将进行系统性的国际比较，并建立起我们多维度的选股模型。

　　房地产市场数字化描述

　　2007年对全球房地产市场来说是个值得纪念的年份，美国次级债危机吸引全球更多的目光关注金融和房地产市场，有人看到危机四伏，有人看到机会显现。

　　图2、图3分别为美国新屋开工率和国家建筑开发业协会指数，2007年都出现了大幅滑落，次债危机可见一斑。而我们选取的04年到07年数据，可能会看得更清晰。

　　在中国，2007年房地产市场却彻底走出了05年调控低迷期，开始一轮新的上涨阶段。

　　“国房景气指数”在2006年创造了连续7个月上涨的历史纪录后，今年4月份该指标止跌回升开始出现明显反弹，截至9月已连续6个月环比攀升，我国的房地产行业正持续处于景气状态中。

　　截止到9月份，全国房地产开发企业完成土地开发面积1.82亿平方米，增长11.3%。全国房屋施工面积19.99亿平方米，增长22.4%。其中，住宅施工面积15.73亿平方米，增长23.6%；办公楼施工面积7527万平方米，增长18.3%；商业营业用房施工面积2.23亿平方米，增长11.8%。

　　根据图8，我们可以看出商品房销售面积增速高于竣工面积增速的现象出现，进入今年3月以来，该现象越来越明显，这也就不难解释为什么3月后，全国销售价格指数开始出现稳步上仰。而从2季度开始，指数斜率开始发生改变，与此同时销售面积和竣工面积差距明显拉大，所以我们也就很容易得出这样一个结论：本轮房地产价格上涨的重要原因仍为供求矛盾突出。

　　“房改”后我们通常将中国地产行业分为两个周期，一个是从1992年开始到1996年结束，该轮周期明显的特征为投资拉动型上涨，最终随宏观调控而结束。而从1997年至今，地产市场仍然处于同一周期之中，或者可以认为该轮周期特征不明显。由于两轮周期处于不同开放程度的经济体制下，相互借鉴的意义相对较差，所以我们对参照上轮周期而得出本轮周期时间和幅度的结论是不认同的。我们认为本轮周期明显存在一些特殊性，应更多的去关注周期内波动脉络及特殊情况的影响。

　　图10中，GDP、固定资产投资、地产实际投资，三者波动方向趋于一致，我们清晰看出地产行业与经济密切的关系，而2006年固定资产投资拉动效果并非我们想象那么明显，这也就充分说明两轮地产周期的不同。在本轮周期中，研究一些不被大众所重视的数据，可以得出非同寻常的结论。

　　不一样的数据，不一样的结论

　　资本市场已成为开发资金的重要来源之一

　　通过图11，我们可以观察到开发投资资金来源之间的峰值差越来越大，其他资金和自筹资金开始成为房地产企业主要开发资金来源，远远超出了国内贷款的金额，而其他资金和自筹资金的大比例上扬恰恰是伴随了资本市场的繁荣，香港和内地股市共为房地产企业贡献了千亿以上的资金，资本市场成为本轮景气度上升的重要推手。这个数据重要意义不仅仅在于解释地产开发资金来源的情况，更重要的在于政府最为担心的开发环节贷款增速已经开始放缓，这样的一种现象同样有助于我们去理解调控政策走向，帮助我们进行投资决策。

　　行业集中度加强

　　根据图13，中国房地产市场由2005年的56290家房地产开发企业增加到58710家，从总量上讲，开发商数目似乎在增加，但房地产是以项目为单位，通过上市公司多则近百家的项目公司数量，可以判断出实际开发商数目是在大幅度减少的。

　　尽管对于行业集中度而言，成熟市场也没有固定比例，但都远远高于我们国内市场。香港市场前10名开发商占总开发量的70%以上，美国市场前10名开发商占总开发量也超过20%。我们将2003年的数据和2006年数据对比，地产企业总数增速放缓。而从图14中也可以看到，三大省市房地产开发企业个数占全国比重已经超过20%，行业集中度在近两年开始明显提升。在资本市场中，一大批优秀的地产公司或IPO或进行重组，都成为了两地市场的中坚力量，上市公司的增加无形中也促进了集中度的加强。

　　区域市场差异加大

　　我们分地区来看，东、中、西部地区房地产投资均有所加快，东部地区房地产投资在上半年平稳运行的基础上出现了较强的反弹；中部地区则继续保持较快的增速；西部地区增速同样出现加快的迹象。前三季度，东、中、西部地区分别完成投资10399.8亿元、3211.7亿元和3202.5亿元，同比增长分别为25.3%、40.5%和38.1%，增速同比分别提高5.8%、3.4%和4.2%。

　　另外，重要城市的数据中，8月份深圳存量房市场环比涨幅明显放缓，北京、上海和广州环比仍出现加大幅度的上涨，且环比涨幅均达到5%左右。北京：8月份挂牌均价为11076元/平方米，均价环比涨幅达到4.72%，环比上涨494元/平方米，同比涨幅为29.33%。上海：8月份挂牌均价为15156元/平方米，列居第二，低于深圳挂牌均价734元/平方米，均价比上月上涨739元/平方米，上涨幅度达到5.14%。广州：8月份挂牌均价为7643元/平方米，均价比上月上涨381元/平方米，环比涨幅为5.23%。深圳：8月份挂牌均价为15890元/平方米，均价环比仅上涨45元/平方米，但是同比涨幅仍达到80.87%。

　　通过表1及图15，可以表明北京与上海、深圳房价差距在不断拉大，几个城市地产价格发展不均衡的局面是否是一种常态，我们仍需要时间观察。但三个城市的地位显然没有三个城市房价差距这么大，该结论是毋庸置疑的。区域市场的分化，势必将引导房地产投资出现变化，同样也让投资者面临着对上市公司土地储备战略的重新考量，一线城市、还是二、三线城市，这是个问题。我们将在报告最后部分给予解答。

　　这些容易被大众忽略的数据，也是本轮周期中一些特有的现象，其对资本市场的指导意义早已得到了淋漓尽致的体现。我们也将在报告后半部分和投资者继续探讨如何去把握周期中的特点，获得超越市场平均水平的收益。

　　房价上涨的奥秘

　　今年3月开始的房地产价格上涨中包含了太多大家熟悉的因素，但更多的是让我们意识到，房价上涨的成因越来越复杂，其相互影响的程度也在不断加强。其中很多因素都是市场最喜欢讨论的话题，例如本轮上涨过程中，地价和房价的关系就成为大家关注的焦点。

　　房价和地价，先有鸡

　　还是先有蛋我们认为土地价格上涨和房价上涨不是一个单纯的因果关系，更多时间两者是相互影响的，但2007年地价上涨的力量似乎在加强。

　　通过数据研究，我们认为导致该情况出现主要是以下几点原因：

　　一，土地政策影响

　　由于国务院已规定18亿耕地的底线不能突破，从2006年开始，政府开始实行严格的用地指标管理，迫使土地供给总量受到严格控制，实际供给土地处于减少的趋势。这些也令房屋价格上涨的预期得到了加强，该预期又刺激开发商在土地“招拍挂”时采取按当前售价零利润拿地，而这种“面粉比面包贵”的局面也就迫使开发商提高销售价格。

　　二，结构性调整的影响

　　本次国家宏观调控的重要政策始于2005年，宏观调控增加了中低价位、中小户型以及保障性住房等土地的供给，在一定程度上，该政策的倾向导致在同一个城市的土地供给总量不变的情况下，市场上其它用地供给出现了下降趋势，进一步加剧了市场上“招拍挂”土地的激烈程度，房地产价格的快速上涨也就在大家预期之中了。

　　三，中心土地数量锐减

　　在一些核心城市，经过多年的开发，中心城区成熟土地相对稀缺，同时该区域动迁成本非常高，导致原本就不菲的土地价格变得更加昂贵。而中心城区价格上扬有一定示范效应，有些时候也影响周边地区的地价上涨。

　　通过对图19的观察，2005年达到指数高峰的深圳，在2007年迅速回落，但其所在区域的房价上涨幅度却成为全国第一，这种景象值得我们深思。而今年北京土地价格和上海的土地价格都处于全国的高位，随着开发周期缩短，这两个城市的房价明年会不会出现相应的变化，我们应密切观察。

　　在对热门问题进行讨论后，似乎高房价的成因略显端倪，从房地产行业发展所处的环境来看，影响房价和地产市场变化的因素日益复杂，如果要解开高房价的迷团，需从内部因素和外部影响一起来分析。

　　本篇报告第一部分对地产市场供需矛盾仍然存在提供了相关数据支持，而我们认为在房价上涨的内部因素中，供求矛盾突出依然是上涨的重要原因之一。从供给角度，我们对地价的问题也已做了相对充分的论述，而政府部门工作效率和地方、中央利益的博弈也影响开发速度和土地政策的执行，这些因素同样影响了正常的土地供给速度。地产行业的先行指数在05年部分出现回落，也能在某种程度上证明该问题的存在。

　　从需求角度，城市化和人口红利的影响最为明显

　　城市化一般是指人口向城市地区集聚和乡村地区转变成城市地区的过程。对于城市化的问题，大家往往讨论的是城市化率增长带来的需求增长，而我们更希望从城市居民需求状况和城市宏观环境两大方向来探讨城市化对地产行业的影响。

　　根据“纳什姆曲线”，即城镇人口占全国总人口比例达到30％以后，该国城市化进程及对房地产需求将迎来快速增长阶段，会一直持续到城市化率达到60％。根据不完全统计，2006年中国城市化率为43.9％，预计到2020年中国会达到60％，在此期间城市化率每提升1个百分点意味着新增1000万以上城市人口，房地产行业将直接受益，这也是大家关注增长率的重要原因。

　　户藉制度改革和观念改变将为地产行业带来活力

　　随着经济发展，农民离开原籍外出、务工人数逐年增加，大规模农村人口向城市迁移，使原有户籍制度的管理对农村和城市阻隔不再那么明显。据第五次全国人口普查数据显示，祖国大陆31个省、自治区、直辖市的人口中，居住在城镇的人口45594万人，占总人口的36.09%；居住在乡村的人口80739万人，占总人口的63.91%。

　　同1990年第四次全国人口普查相比，城镇人口占总人口的比重上升了9.86个百分点。

　　在中国的户藉制度改革之前，全国的许多城市已相应地出台政策对户籍进行管理，我们相信未来没有户籍制度禁锢，城市化的效果会愈发明显，人口迁移对住房需求增加也将更加强劲。

　　消费观念同样是伴随城市化的发展而逐步改变的。从过往经验来看，人们更愿意选择城市中心居住，但高收入群体已经逐渐改变居住观念，从拥挤不堪的市中心到环境优雅、生态良好的城郊居住成为他们新的选择。五天在城市生活工作，两天到郊外休闲居住，五加二的生活方式使住宅的产品功能呈现多样化，也对地产行业的需求产生较为深远的影响。

　　城市规划和建设大发展，住宅产业大繁荣

　　对城市宏观环境而言，经济的增长使中国的城市规划和建设得到大发展，城市建设势必带动住宅产业的繁荣。其主要涉及如下几个重要环节：旧城改造、城市规模扩大、道路交通的改善等，这些行为或多或少影响着地产实际需求，同时也影响着土地价值。房屋的价值长期来看是下降的，而土地会因周边环境改变出现价值的提升，房价也因此得到某种支撑。

　　地产行业将受益于人口红利带来的收入提升和消费升级

　　人口红利是指一国人口生育率的迅速下降在造成人口老龄化加速的同时，少儿抚养比也迅速下降。劳动年龄人口比例上升，在老年人口比例达到较高水平之前，将形成一个劳动力资源相对丰富、抚养负担轻、于经济发展十分有利的“黄金时期”。

　　中国目前的人口年龄结构就处在人口红利的阶段，每年供给的劳动力总量约为1000万以上，劳动人口比例较高，保证了经济增长中的劳动力需求。由于人口老龄化高峰尚未到来，社会保障支出负担轻，财富积累速度比较快。

　　高校毕业生从2002年开始人数大增，其走上工作岗位后，就产生实际购买力。

　　再过2到3年又将进入结婚生育年龄，实在拉动房地产需求，他们无疑成为地产企业重要的客户群体，同样成为人口红利对地产行业支持的最明显案例。

　　在人口红利背景下，人均收入不断提升。中国人均城市家庭可支配收入从1992年起平均年复合增长14%，图22中2006年4季度以来，波动幅度明显发生了变化。

　　而从其他文献表明，城市家庭存款年增长18%，每个家庭平均持有相当于年收入两倍的存款，这些情况也是推动地产需求的重要因素。特别是在人口红利时代，这样的局面及消费升级将持续很长一段时间。

　　从海外历史情况来看，日本和韩国在我们相同的发展阶段，也都对住房的需求出现了大幅增长。

　　房地产价格上涨的外在因素作用越来越明显

　　人民币升值、流动性泛滥导致房地产的资产属性加强，而2007年越来越明显的地产市场全球化的情况，也为上涨火上浇油。

　　这些外在因素都不是房地产市场本身所能够决定的，而从2007年的实际情况来看，它们对房地产的影响越来越大。由于国内当前缺少多元化融资的资本市场，缺乏虚拟的房地产投资品种，也就导致了该领域的所有投资需求大部分都投资在实物房地产领域。这也就引发了消费性需求和投资性需求的终极PK，大幅度刺激房价的上涨。

　　房地产价格走向何方

　　我们描述了房价上涨内外因素，仅仅是对历史的回顾，对于我们投资而言，更有意义的应是对未来的判断，投资者似乎更为关心短期市场的走势。

　　进入10月以来，很多媒体报道深圳、上海地区销售价格不佳，成交量下滑的新闻。我们通过实地调研和走访地产经纪公司，也了解到一些信息。10月份上海二手房成交量较9月份出现下滑，幅度达到10%到30%，但成交价格变化不大，很多业主选择转售为租，新房成交量也出现了下滑，但新房供应量也同时出现下降。北京市场，房源挂牌量相比9月同期上涨了15.6%，房源单月价格环比依然处于高位，而成交量也出现一定下降。而大家最为关注的深圳地区，进入9月份新房开盘销售率滑落到30%左右，二手房成交量下降了70%左右，成交价格也出现不同程度的回落。

　　这些情况符合前期我们对一线城市地产价格走势的预期（短期因为政策因素和前期上涨幅度过大，部分一线城市可能会出现价格增速放慢的态势，甚至会适度回落）。房地产价格市场从来不是一个单边市场，价格的波动是相对合理的,特别是在9月份全国房价同比上涨8.9%的幅度前提下，这种波动就显得更为正常。我们一直预期在进入4季度后，一线城市的房价将回归理性状态。

　　但由于上海和北京的实际供给仍旧偏紧，以及前面对地价和房价关系的分析，所以我们不认为两个城市地产价格会出现大幅下跌，深圳地区前3季度上涨速度偏快，可能价格会出现一定调整，但幅度和时间还有待观察。目前数据还不足以支持对全国房价走势过分担心，我们建议投资者对房价的预测不妨目光相对长远，不要过分在意短期的波动。

　　我们不想对市场短期走势有过多个人的预测，但在判断短期走势的数据中，建议大家关注的是房地产开发与销售面积的统计数据。通过对该数据的研究，我们发现一个有趣的现象：从2004年开始施工的面积一直保持高速增长，新开工面积在2007年与竣工和销售面积的差值在拉大，即便考虑地产行业周期性质，也不禁令人疑问，更多的新开工面积到哪里去了？？？

　　开工面积消失之迷，不是单单可以用房地产建筑周期来解释的，目前政府针对开工、竣工的调控是具有一定难度的，所以我们判断未来的供求矛盾可能会长期存在。

　　经过梳理后我们发现，支持房地产价格上涨的很多因素是长期存在的，而对房价中期走势最为关键的是政策调控因素，而该因素也是我们最难以把握的。在对房地产市场趋势长期乐观的前提下，中短期走势的判断是考验我们对调控政策研究和走向的预测。

　　政策博弈下的地产行业

　　房地产行业是国民经济中最为特殊的领域，无论是对其他产业的重要拉动，还是其景气程度与GDP的高度关联，都表明其在国民经济中占据重要地位。所以地产行业在全世界发展中都是伴随着政府调控的，调控是整个行业的一种常态。在日益复杂的政策环境和宏观经济背景下，仅仅依靠调整房地产自身供求关系，恐怕很难解决问题，所以2007年，政府的调控也进入一种新的状态。

　　我们汇总从2003年以来，国家或部分地方出台的一系列调控制政策，把所有政策归为6种类型（金融、税收、土地、外资、物管及市场秩序、行政管理开发）。我们试图通过对不同政策研究，窥明管理层对于地产行业的调控脉络，并依此寻找地产行业的波动给我们带来的投资机会。

　　政策的目的和趋势

　　地产行业对宏观经济影响是非常显著的，任何国家的政府对地产行业的调控都是相当谨慎的。表3也反映出在中国，这样的一种规律更为突出。我们始终认为政府调控的目的不是想打压房价而仅仅是控制增速，抑制投资过热。

　　通过对海外市场的研究我们发现，虽然在经济整体向上的情景下，地产价格长期上升是一种常态，但同其他宏观经济变量一样，房地产行业是存在周期波动规律的。周期中上涨的速率不尽相同，甚至在部分时间段会出现下跌。

　　我们观察2007年开始的调控政策中政府涉及了多个领域，政策制订颇为详细，整体调控的趋势是针对性加强,操作性加强。政府从2003年开始对房地产行业出台的调控政策，曾经尝试过调控供给，也尝试过调控需求，直至今年开始采取了多方面，相互配合的调控手段。这样的发展态势，必然导致未来调控效果会越来越突出，“空调”的局面会有所改观。在研究部署第四季度经济社会发展工作的国务院常务会议上，政府特别指出，要全面落实房地产调控政策，大力推进廉租房制度建设，努力控制房价过快上涨。我们分析，在本年度的最后一个季度里，有关房地产宏观调控的重点将不是出台新的措施，而是如何把已有政策落到实处。

　　对于未来政策的预测上，我们认为可能会出现以下几个方面的加强：

　　落实结构调整的要求，加强“90，70”的执行力度

　　自“国六条”要求90平方米以下户型必须达到70%的硬指标以来，这一政策在各个地方执行力度不一，也严重影响调控效果。“90/70”的政策可以对降低购房门槛有直接的作用，并且符合我们国家人多地少的国情，我们判断未来该政策不会出现“虎头蛇尾”的结局，将在2008年成为影响市场的重要因素。

　　执行《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》的力度加强

　　作为宏观调控新思路的“24号文”，其最大的亮点是廉租房和经济适用房具体的解决方案。在“24号文”中，政府对廉租房的建设提出了很多硬性要求，尤其是廉租房的户型面积、资金来源、循环方式等重要方面，规定得十分具体。

　　2006年7月5日，财政部会同建设部、国土资源部发出通知，要求从土地出让金净收益中安排一定比例（5%左右）的资金用于城镇廉租房建设，目前已经调整为10%。近五年来，政府为廉租房建设投入的资金占全国财政支出的0.15%左右，大约是廉租房实际资金需求的8%；本次政策调整之后，我们预计廉租房建设资金的投入大约能达到实际资金需求的16%。24号文件的高调登场，也意味着在2008年低端住宅需求将受到较大影响。

　　加强对土地的管理力度

　　土地供应是政府部门对房地产供给方面最重要的调控手段之一，土地供应的多少不仅直接影响当期的房价预期，更会影响未来两年的商品房供应和价格。根据最新情况的发展，我们判断2008年很多地方政府完成住宅用地供应计划的压力将直接来自中央。根据表5，我们可以看出，政府对于土地市场的政策一贯比较详细，预计2008年，各地方政府土地供应节奏将会适度调整，以保证有足够的土地供应满足市场需要。

　　物业税福哉、祸哉

　　而对于投资者最为关心的物业税问题，我们研究了国家对于地产行业税收政策的历史沿革，更加坚定认为该政策短期不会大范围出台。

　　所谓物业税，又称“财产税”或“地产税”，主要针对土地、房屋等不动产，要求其所有者或承租人每年都缴付一定税款，税额随房产的升值而提高。因为物业税是针对国民的财产所征收的一种税收，所以政府必须首先尊重国民的财产，并为之提供保护；然后国民才须缴纳一定的税收，以保证政府相应的支出。

　　世界各国对房地产的课税主要有三种情况，有的国家只征收转让房地产的行为税，以流转额为计税依据；有的国家对保有房地产课税，以房地产的评估值为计税依据；有的国家对转让房地产的收益课税，以所得额或收益额为计税依据。就我国而言，我们判断未来我国出台物业税应属于第二种情况。

　　我们研究了许多国家开征物业税的基本经验，分享相关成果

　　在其它国家物业税的发展过程中,从税种的地位来看，物业税是各国重要的财政来源。从税负水平来看，各国基本坚持“宽税基，少税种，低税率”的原则。宽税基是指除了对公共、宗教、慈善等机构的不动产实行免税外，其余的都进行征税。

　　少税种是指国外设置的有关房地产的税收种类相对较少（避免重复征税和提高征税效率）。低税率是指国外房地产(物业)税率一般都不高，如芬兰市场，不动产税税率不同地区不同，税率在0.5%-3%之间。意大利市场，不动产税按照税务评估价值的0.4%-0.7%收取。从征收环节来看，大多数国家主要集中在房地产保有环节征税，而在房地产经营环节征税相对较少。从法律层次来看，各国税收立法比较健全。从配套措施来看，各国充分利用中介机构和网络技术，建立了较完善的评估体系。而根据日本的经验，有关物业税推出，导致房地产市场泡沫破裂的说法是一种误传，下面表8将说明一切。物业税推出肯定会对地产市场产生深刻影响，但我们更愿意相信，房屋价格更多的是由多种因素造成的，物业税不一定是解决高房价的“灵丹妙药”。

　　政策累计效应最为关键

　　我们认为，房地产调控政策最应该关心的应是其累积效应，以及政策之间的相互影响。特别是金融政策的累积效应对实际需求的影响，我们将在未来的报告中进行分析。

　　从资本觉醒到上市冲动房地产行业进入资本时代

　　我们报告前半部分对数据解读后，已经清晰指出2007年是中国房地产企业在资本市场的全面胜利，而图27的不完全统计，A股市场地产企业融资规模和数量都出现巨幅增长，2007年堪称“地产行业资本化元年”，未来资本化仍将成为地产市场的重要主题。

　　在海外市场，资本市场的作用同样是不容忽视的。虽然在美国一共只有几十家房地产上市公司，但其存在300多家房地产投资基金。毫不夸张的说，房地产投资基金成为了美国地产市场重要的融资渠道之一。在香港市场，房地产企业也是信托基金和上市公司融资并重的模式。

　　海外市场的发展规律，让我们对未来资本市场的持续支持充满信心，从现在时点开始更多种类的融资将在中国市场涌现。公司债和房地产信托基金的运行，让我们坚信中国房地产行业已经进入到了资本时代。即使其中出现反复，只会和资本市场本身有关，和房地产行业无关。如国内市场2007年融资的大发展也是与从前融资不畅的历史相比较而言，从前的不通畅却恰恰是资本市场共性问题而决不是单纯针对房地产一个行业。

　　寻找下一个“天鸿宝业”，寻找下一个“世茂股份”

　　资本市场已经意识到优秀企业进入到A股市场，将带来更多的投资机会。我们也延续着这样一种投资脉络去寻找下一个“天鸿宝业”或“世茂股份”。

　　寻找大集团、小公司下的投资机会

　　对于该种机会的把握，我们认为应该更多的把研究工作放在三个层面：一是集团下究竟还有多少优良的地产资源；二是对这些资源注入方式和时间的大致判断；三是公司并购整合后能否持续发展。

　　针对这样的一种投资机会的把握，我们构建了多维度选股体系。我们考量的内容很简单：持续证券化的前提（更多的土地储备），进行证券化的动机（时间和方式的选择），并购成长的能力（管理的成功）。

　　首先，能够保证不断注入优质资产的前提是大股东确实还拥有不错的资产，2007年最为抢眼的天鸿宝业就是典型的代表，在注入了600多万平米优质的土地资产之后，市场同样也回应了其惊人的涨幅。而上实发展和北京城建的大股东都拥有大量土地资源也让市场对它们2008年的表现充满遐想。

　　其次，对于企业资本化动机考虑，也同样是一个复杂的问题，我们建议投资者要将民营企业和国有企业区别对待，而对国有企业的整合冲动，也要将它所处的城市及其现有的行业地位相关联。在细化标准后，我们在选股模型中也会对其重点进行评级。

　　最后，并购成长的能力无疑是企业的管理能力的重要体现，资产注入可以改变一个企业资源禀赋，但并不能保证一个企业的高速成长。对于成长能力的判断，我们将参考根据著名的科尔尼的企业生命周期理论进行判断,中国地产行业虽然未必同制造型企业一样适合该周期理论的所有阶段，但其大致方向是相同的。我们判断整个行业处于积累向集中过渡的周期阶段，同样也适应其相关的投资策略。

　　关注海外回归的投资机会

　　随着A股市场融资规模不断扩大，将会吸引更多在香港或其它海外市场的房地产公司回归A股。回归方式将多种多样，可以学习“世茂股份”，进行资产的回归；也可以诞生若干个“北辰实业”，新发A股。2007年其它行业回归A股的成功表现和较高的市场估值也催生了海外地产公司的回归热情。时至年底已经有多家企业公布了回归A股的计划，其中可以关注的企业很多，如富力地产、上海复地、合生创展等。

　　通过对香港上市公司在建项目或土地储备情况的总结(表15-22)，我们惊喜的发现，大量的地产金矿在香港市场:土地储备丰厚、公司历史优秀，一旦回归它们都将成为A股市场的宠儿。

　　对于这些优秀企业来说，不仅是增加了一个融资平台，更重要的是这些公司可能会逐步适应A股市场，在业绩结算和融资进度上都发生明显变化。这样的过程中，一定会给投资者提供大量的投资机会。

　　从品质到规模差异化的趋同

　　从品质到规模

　　我们认为中国地产行业本轮周期始于1997年，在这轮特征不明显的周期里，出现了许许多多优秀的房地产企业，同时也创造了一个个企业发展的神话。我们觉得在这些企业里有两个同样优秀。一个是在香港上市的绿城，另外一个是A股市场的金地集团。这两个企业的共性值得我们去研究，我们想从两个企业的快速成长历程中发现其成长的共性和特征，挖掘两个公司的成长因子。

　　由区域到全国、由点带面

　　两个企业都是从一个区域市场开始发展，然后开始向全国进军，战略规划也都是先进驻一个城市然后辐射整个区域市场。金地集团是率先在深圳区域市场做强，再走向全国市场。而绿城同样是立足于浙江省，逐步向全国拓展业务。这样的一种发展策略有利于公司快速扩张，同时能够提高企业工作效率。由于对区域的相对熟悉，也能降低企业在异地开拓可能遇到的风险。

　　关注细分市场，注重产品品质

　　金地进行市场细分的策略：为中产阶层各个主要层次的客户提供高品质的生活空间和增值服务，从而建立清晰的客户梯度，提高客户忠诚度，实现品牌价值最大化。而绿城坚持精品策略，以产品品质提升土地价值。两个地产开发商同样都以品质著称，品牌也提升了企业每一块土地储备的附加值。

　　多种渠道融资,丰富的土地储备

　　金地在2007年增发完成后，又迅速提出2次融资计划，并试水公司债券。而绿城更是早在2006年完成了海外上市，在此之前完成PE，两家公司融资能力都非常突出。

　　另外，通过表23到表25,我们可以观察到,两家企业土地储备都已超过1000万平米，迈入全国性地产商行列。

　　2007年是金地最为积极进取的一年，从财务数据上我们建议关注其长期债务与股东权益的比值和长期债务与营运资金的比值，从图29中明显可以看出，公司进入2007年出现大幅度变化。适度的财务进取有利于企业回报，也是成长型企业必由之路。而2006年在上市前后的绿城同样采取了较为积极的财务策略。

　　良好的企业文化，人才管理机制完善

　　金地集团企业文化为用心做事，诚信为人；而绿城要求员工真诚、善意、精致、完美。两个公司都已经构建了相对专业的人才考核体系，内部激励体系也相对完善。

　　成功的公司往往有着相同的经历，其发展思路的差异也逐渐趋同，从品质走向规模成为两个公司相同的选择。

　　美国Horton的快速成长

　　在美国市场中，同样存在着一个类似金地、绿城的高成长企业Horton。作为美国四大房地产公司中成立最晚的企业，它用20多年就完成了其他三家50年的发展规模，成为美国销售量最大的公司之一。Horton主要从事首次置业、二次置业居民住房业务和房地产金融业务，虽然2007年公司也遭受了次级债的冲击，但仍不失为全世界成长性最好企业之一。研究了Horton发展历史，我们认为其在并购重组、细化市场、设计质量和售后控制上都值得中国企业学习。

　　寻找成长因子，构建选股模型金地和绿城的成功是有极大借鉴意义的，而美国的Horton同样让我们对高成长房地产企业的判断标准更加清晰，构建选股模型，针对标准进行打分评判，得出选择对象，或者多个该类型公司可以成为我们房地产成长股的组合。

　　高成长无疑会伴随着高风险，对于成长型房地产企业来说，我们关注的重点更多是公司规模化的控制能力和整体管理层团队素质。另外，由于是对高成长公司的选择，结算的进度、业绩的释放等要求也将成为重点考核的标准。以下是对我们覆盖公司的业绩预测。

　　行业集中是历史的宿命

　　行业集中是趋势，也是必然

　　我们报告的前半部分已通过数据发现了行业集中度的趋势变化，根据美国、香港的经验，这样的趋势同样是一种必然。在确定的趋势中，我们当然要选择最符合发展方向的公司进行投资，投资前先整理一下究竟哪些因素会帮助企业成为行业的龙头公司，并且保持住龙头地位。

　　学习Pulte好榜样

　　虽然PulteHomes在2007年同样也受到了次级债的冲击，但作为美国规模最大的住宅建造公司之一，其成功的经验仍是值得中国企业学习的，在这里我们强调的是PulteHomes的资金运营能力。

　　在资金管理上，PulteHomes的经验已经得到了国内地产商的一致认可，该公司强调资金使用的效率和时效性，并对资金以投资回报（ROI）和经济附加值数量（EVA）等方式进行管理。以上两个指标都把盈利水平与资金的使用情况联系在一起。PulteHomes还会根据具体区域来确定评比标准，借此来引导区域公司的发展。

　　顺弛败局

　　顺弛和万科同样作为行业集中度的倡导者，但两者结局截然相反。我们看到，2006年同样也是万科开始超速发展的一年，究竟是什么原因导致两个企业的区别呢？最重要的因素无非还是资金和人才。对于资金的区别，两个公司对比非常清晰。资本市场起到了决定性的作用。万科在2006年进行了融资，而顺弛虽然进行其它渠道融资，但始终缺乏一个上市平台。

　　信托、私募、合作开发、银行贷款等金融工具显然没有资本市场这个资金来源稳定，顺弛的失败也就成为某种必然。

　　分享行业集中带来机会的另外一个重要“内功”是人才的支持，顺弛更多时间是忙于扩张，不能系统地对人才进行培养，所以其在区域市场上集中爆发许多重大问题。当2006年顺弛意识到这个问题，开始着手对人才进行储备的时候，累积效应已经出现。

　　难道只有一个万科https://

　　在行业集中度加强的大背景下，对比了不同市场、不同命运的规模扩张，我们根据对以上两个企业的分析，同样建立起一套完整的选股系统，对于正在追求专业化、规模化的企业们，我们将用模型进行筛选，最后得出最佳投资标的。

　　行业繁荣期间会吸引很多企业投身房地产行业，而行业周期景气变化往往又是这些企业率先出局，同样也就为专业化公司的整合提供了便利条件。实际上我们可以看出，万科和其他优秀企业的快速增长都是在地产行业低迷时打下的坚实基础。

　　在行业趋势不明朗阶段，专业化企业往往能自主调整规模，保持良好的现金状态。在行业再次向好的时刻，他们率先爆发的可能性最大。我们报告的前半部分已经发现区域市场差异加大的周期特点，而龙头地产公司对土地储备惊人的一致：主要在一线或二线城市。这样土地储备的选择导致企业实际风险较小.以下是万科的项目及土地储备明细表，可以作为我们投资过程中的参考。

　　从2007年下半年开始，我们一直坚持看好万科的投资机会，虽然在测算万科业绩上我们一直较为保守，而实际情况大大超过我们的预期。很多投资者在投资龙头公司时，更多的喜欢去猜测公司全年的开工数量、竣工数量和结算数量，用预测值来衡量自己的安全边际。其实，我们应从更大角度去思考投资行业龙头公司的问题，在高估值的A股市场，只有首先确定龙头企业是否走在正确发展轨道之上，才能判断其是否真正拥有应对高估值的能力。

　　对于未来，万科已经明确了它的发展方向—工厂化。我们一直认为，工厂化并不一定适合所有房地产企业，但它一定适合万科这家企业。工厂化进行规模生产后，成本控制也许不一定成为其最大的优势，但其缩短开发周期的实际效果，正好吻合万科快速开发，强调市场份额的发展思路。按照万科08年EPS的预测，给予龙头公司35倍PE，给予长期“推荐”评级。

　　而对同样是行业内的龙头公司的保利地产，我们更为关注是企业的后发优势，在资金和土地上，保利地产都有其它企业无法比拟的优势，这也支持了保利采取超常规的发展模式。我们投资保利地产，更多是看重其发展速度，预计2007年公司开工面积能够接近400万平方米，它已经用惊人的速度追赶万科。按照保利08年EPS，给予30倍PE，给予“推荐”评级。

　　作者：苏雪晶 长江证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。