依靠统计数据，客观评价了公司的竞争优势和各细分产品的发展动态，我们认为，作为机制灵活的民营企业，不断进取的经营策略成为公司持续成长的核心动力，未来2~3年内的年均50%的增长较为明确。
1．公司是输变电设备中业绩增长最快的上市公司，优秀的管理团队成为公司快速成长的原动力。
2．主导产品保持快速增长。电力自动化及保护稳居行业第一；高压开关是细分行业的领头羊；高压互感器的市场地位得到巩固。
3．项目储备充足，利润增长有保障。电容器在2007年全面收获；并联电抗器和油色谱的效益将逐步释放；GIS则为2009年做铺垫。
4．我们预测的07年EPS为1.33元，08年EPS为2.04元，作为快速成长的企业，07年PE可以给50倍，08年PE可以给40倍，对应的股价为67~82元，距离目前价位有40%以上的上涨空间，给予“强烈推荐”投资级别。
新产品的涌现成为持续发展的推动因素，而项目的进度以及市场开拓存在一定的不确定性，将直接影响净利润增长的速度。
I、关键假设
输变电投资规模按照我们预期的目标方向发展，我们预计2007年投资增长20%，2008年和2009年在15%左右，将成为公司业务发展的基础。
公司激进的市场开拓策略和良好的经营管理得到延续，而且，新产品的进展进度能按照预期实现。
II、与大众观点不同之处
依靠统计数据，客观评价了公司的竞争优势和各细分产品的发展动态，我们认为，作为机制灵活的民营企业，不断进取的经营策略成为公司持续成长的核心动力，未来2~3年内的年均50%的增长较为明确。
III、估值结论及投资建议
我们预测的07年EPS为1.33元，08年EPS为2.04元，对应的PE分别为35倍和23倍。
我们认为，作为快速成长的企业，07年PE可以给50倍，08年PE可以给40倍，对应的股价为67~82元，距离目前价位有40%以上的上涨空间，给予“强烈推荐”投资级别。
IV、公司简介
公司由上海思源电气有限公司整体改制而来，1993年12月，董增平、陈邦栋和李霞三位自然人分别以现金出资，投资设立上海思源电气有限公司，2004年上市。
公司主要从事生产电力自动化保护设备，高压开关、互感器等一系列电力设备。高效的管理和积极的销售策略使得公司成为电力设备中成长最快的企业之一，上市以来的年复合增长率超过50%。
V、经营动态
i、业绩增长最快的电力设备企业
2003年以来的历史数据显示，思源电气是输变电设备中业绩增长最快的上市公司。具体表现在两个方面：一方面，2003年以来的复合增长率最高。思源电气的年均复合增长率为63.2%，显著高于一次设备的特变电工、宝胜股份的37.3%和39.6%，也高于二次设备中的国电南瑞和国电南自。另一方面，年增长率最为稳定。思源电气的年均复合增长率为63.2%，单年最低的为2004年的45.9%，增长率波动不大。其他公司看，特变电工、国电南自、平高电气、国电南瑞等公司都有较大的波动幅度。
ii、优秀的管理团队成为公司快速成长的原动力
年富力强
从公司高管人员的简历看，年轻是给投资者的第一印象。公司于93年成立，那时的董增平、陈邦栋和李霞三位发起人都只有25岁左右。经过10年的发展，公司于2004年成功上市，几位高管正处于35岁左右的黄金年代。
科班出身
三位创始人都毕业于我国知名高等院校，而且，都属于电工科班出身。公司创始人之一的董增平毕业于上海交通大学高电压专业，陈邦栋毕业于华中理工大学高电压专业，李霞也毕业于上海交通大学高电压专业。
也正是科班出身的背景，熟悉输变电设备行业发展的方向和动态，在产品选择上具有自己独特的见解，规避了激烈竞争的领域，为厚积薄发奠定了基础。
譬如，公司的发家产品消弧线圈是个规模并不大的市场，一些大规模的传统企业并不关注的情况下，思源电气抢得了先机，目前成为国内的龙头老大。
机制灵活作为富于进取的民营企业代表，机制引导下的优秀管理是快速成长的原动力。为股东创造价值以实现自我价值的理念使得公司在运作机制上灵活，管理效率高，成为公司快速发展的不可或缺因素。
iii、主导产品保持快速增长
（1）电力自动化及保护，稳坐行业头把交椅
收入年均增长超过30
%在公司的收入构成中，电力自动化及保护装置作为公司的发家产品，是业务结构中的第二大收入来源。由于毛利率高于高压开关，毛利贡献仍为最大。
2003年以来的历史数据看，公司的电力自动化及保护装置呈现稳定增长态势，年均增长率为32%，细分的每年增长速度有些差异，但总体的趋势得到了延续，预计未来仍将保持年20%以上的增长。
行业地位突出
消弧选线装置作为一种新型产品，推广的时间并不长，上世纪九十年代初才逐步进入市场。
随着电力工业自身的不断发展和市场认识的提高，消弧选线成套装置市场需求逐年增加，2000年开始的我国城市电网大规模投入对该产品形成有力地拉动。
我国在该技术和产品的研究方面起步相对较早，目前已达到国际先进水平，国内目前有十多家企业从事该产品的研发和销售。思源电气由于进入该领域的时间较早，取得了行业的先发优势，市场占有率一直维持在40%左右，属于绝对的行业老大。
行业中具有一定规模和实力的企业还有智光电气，在国内20%左右的市场份额。相对而言，其他的企业与思源电气和智光电气都有一定差距，市场的竞争格局已经趋于稳定。思源电气作为行业龙头的企业，也能更充分享受行业的成长。
行业稳定增长
消弧选线成套装置安装于配电网中性点，在电网发生接地故障时，产品自动调整消弧线圈电感值，将接地电流控制在允许范围内，使接地点电弧快速熄灭，同时可快速识别出故障线路方便检修，提高了电网供电可靠性和安全性。
逻辑上理解，每个变电站按主变压器（主变）数量可配备相同数量的消弧选线装置，其市场需求主要来自于已有变电站改造和新建变电站两个方面。
初步估计，可安装本产品的主变目前全国保有量在8万台左右，其中70%以上采用的是中性点不接地方式。随着电网逐步扩大且结构趋于复杂，电网的对地电容电流越来越大，按照国家电力行业工业标准DL-620-1997《交流电气装置的过电压保护和绝缘的配合》的规定，今后将逐步安装本产品。预计占目前全国保有量的30%左右的变电站在十年内需安装本产品，按每套产品30万元计算，潜在市场容量为72亿元，预计每年将以25%左右的增长速度。
由于国民经济快速发展，用电需求持续增加，变压器需求也会同步增长，预计未来十年内将新增主变7万－9万台，按40%安装本类产品测算，潜在市场容量约为84－108亿元。
2006年新增变电站实际市场容量约为3.6亿元，预计每年将以20%左右的速度增长。相对宏观的数据分析，我们认为，预计2008年后的电网投资增速将有所放缓，但增长趋势不会改变，国家电网“十一五”期间超出规划的9000亿左右的规模的可能性非常大，预计超出规划20%以上，这成为消弧线圈行业需求的大的背景。
另外，该产品还可广泛应用于石油、化工、钢铁、矿山、电气化铁路等行业的供电系统，市场外延性较强。随着企业供电系统的扩大、消弧技术的进步，行业标准的贯彻执行，越来越多的企业供电系统已开始采用消弧接地方式。
在接地方式的选择上，世界不同区域和国家情况不同。法国电力公司在九十年代通过现场试验和运行考验后作出决定，将全部配电网的中性点都改为消弧线圈接地方式运行。欧洲其他国家如德国、瑞典、芬兰、意大利、奥地利、以及东欧一些国家也开始采用自动调谐消弧线圈，东南亚等国也有较大的需求。
综合分析，本行业正处于产品生命周期的成长期，市场需求稳步增长。2006年的国内实际市场需求约在6.3亿元，预计未来10年内总的市场需求将达143－204亿元，每年将有20%以上的增长速度，并且存在巨大的国际市场潜在需求。
（2）高压开关，做细分行业的领头羊
高压开关是公司2004年底收购的项目，经过2005年的整合和2006年的扩产，目前已经成为公司第一大收入来源。我们认为，未来2~3年仍将维持年均50%左右的高增长。
市场规模巨大
开关作为一次设备的重要组成部分，占输变电总投资的比重在15%左右。进行细分，又包括断路器、隔离开关、接地开关、组合电器等。总体规模看，“十一五”期间的开关市场年需求在300亿以上，绝对规模巨大。细分市场看，厂家超过1000家以上，同时，不同的细分市场的竞争激烈程度呈现显著差异。
思源电气采取重点突破细分市场的策略，主要涉足220KV隔离开关和110KV断路器。依据高压开关网的资料，“十一五”期间的220KV隔离开关的年均需求在25000台左右，而110KV断路器的年均需求在15000台左右，合计的市场规模预计在60亿左右，目前的收入只有4亿左右，目前的产能充足，可以完成10亿的收入，还有很大的提升空间，预计年增长50%左右。
细分市场成长迅速
公司的高压开关主要集中在如皋高压电器公司，子公司前身是国有企业，思源电器收购后进行了生产经营、人员配备等方面的改革。如果说2005年是整合年，那么2006年则顺利进入成长期。
2005年的收入为21872万元，与2004年基本持平。2006年实现收入30183万元，同比增长38%。主要有两方面的因素：其一，细分行业快速成长。以220KV隔离开关为例，我们统计的国网公司2006年的招标数量为1981台，而2007年前七期的规模已经达到4748台，比2006年全年增长了140%。其二，公司的市场占有率迅速上升。公司2006年在国网公司220KV隔离开关的中标只有第八期的44台，综合市场占有率只有2%，而2007年前七期的中标已经达到1399台，市场占有率为30%。
虽然说招标数据只是行业数据的一部分，但具有很强的行业代表性，特别是公司的市场发展速度超出了我们的正常判断。我们了解到，公司市场地位的内在因素主要有两点：其一，精细的经营管理。依托公司一贯的成本控制策略，生产成本要低于同行业水平。其二，激进的市场策略。由于有成本优势，公司在价格策略上显示出较大的余地，最终形成了市场占有率的迅速提升。
（3）高压互感器，市场地位得到巩固
高压互感器是公司2005年推出的产品，2006年已经全面产生效益，收入达到12354万元，2007年维持高增长，中期实现收入达到8425万元，同比增长65%，预计全年实现收入2亿元，增长为40%左右。
我们从相关的招标数据了解到，公司各期的中标比例有较大波动，这属于正常的行业特性，但公司的综合市场占有率在15%左右，已经稳居行业前三甲，也属于绝对的龙头地位。
iv、项目储备充足，新的利润增长点不断涌现
（1）电容器，2007年全面收获
电力电容器是个大市场电容器是在电子设备中充当整流器的平滑滤波、电源和退耦、交流信号的旁路、交直流电路的交流耦合等的电子元件，基本功能是通交流、阻直流，是电子线路必不可少的组成部分。
公司的主导产品包括高压并联电容器及成套装置、滤波电容器、耦合电容器等。其中，高压并联电容器及成套装置占收入的比重超过80%，并联连接于额定电压3000V及以上的工频交流电力系统中，用来提高系统功率因数，调整网络电压，降低线路损耗。资料显示，高压并联电容器及成套装置的年市场规模在40亿元以上。
公司处于国内领先水平公司的生产工艺处于国内领先水平，使用的是美国希尔顿公司的全自动（包括耐压机）卷制机，浸渍采用德国莱宝真空机组和国际先进真空处理工艺，箱壳焊接和表面油漆均采用机器人操作；检验采用了瑞士2877型高精度测量电桥，主要原材料铝箔、薄膜、液体介质、出线套管等均选用的是世界顶级的原材料生产厂商的产品。
公司于2006年推出电容器，在2007年已经全面进入收获期，预计实现收入7000万元。按照设计产能进行充分挖掘潜力，可以满足4~5亿的生产需要。公司总体规划的3亿左右，预计未来三年都将保持快速增长，年复合增长率为50%左右。
（2）并联电抗器，效益将逐步释放
相对小规模的市场
并联电抗器是一种保护性设备，其主要功能包括吸收容性电流，补偿容性无功，使系统达到无功平衡；可削弱电容效应，限制系统的工频电压升高及操作过电压，主要接于超高压输电线的末端和地之间，起无功补偿作用。从市场容量看，大致相当于同等电压等级变压器的30%左右。
公司的并联电抗器电压等级主要集中在10KV~35kV，产品容量为30000kvar-60000kvar。“十一五”期间，年均需求在15000台左右，市场规模在8~10亿。
国内规模较大的同类企业主要有北京电力设备总厂、西安中扬电气股份有限公司、顺特变压器等，相关产品的销售规模都在1~2亿。
经济效益逐步显现
公司的并联电抗器项目仍处于发展初期阶段，已经部分产生效益。2007年8月4日，中国电力企业联合会在上海组织了对思源电气生产的BKS系列油浸式铁心并联电抗器（35kV）
进行了鉴定，专家组认为该产品达到了国际先进水平。
在超高压远距离输电系统中，BKS系列油浸式铁心并联电抗器（35kV）并联于变压器的低压绕组上。用于补偿线路的充电容性无功功率，限制系统过电压，降低绝缘水平，对保证线路可靠运行具有重大意义。
产品特性看，综合技术优势非常明显。铁心电抗器以硅钢片为导磁介质，磁通大部分在铁心中流通，对周围环境无电磁污染；铁心为高填充系数的扇形辐射式铁饼与弹性系数极小的大理石气隙组成，铁心涡流损耗小，铁心无局部过热现象。另外，产品还具有噪声低、体积小、重量轻的特点。产品可在户外使用，适应环境能力强。
公司目前在手定单达到5000万，预计形成规模后的销售收入可以达到15000~20000万元，未来2~3年的年均增长将在40%以上。
（3）油色谱，市场逐步打开
新型的技术领域
传统的油浸式变压器安全检查主要采用平衡渗透或震荡等不完全脱气方式，存在脱气效率低，脱气量不确定等缺陷。截止目前，国内外对主要的监测气体乙炔的精度只有0.5UL/L，无法反映变压器油中乙炔含量的微小变化，难于捕捉到变压器油中潜伏的放电性故障。
油色谱是用气相色谱法测定绝缘油中溶解气体的组分含量，与传统的检测方式有本质上的差异，是判断运行中的充油电力设备是否存在潜伏性的过热、放电等故障，以保障电网安全有效运行的有效手段，也是充油电气设备制造厂家对其设备进行出厂检验的必要手段。
乐观的市场前景
公司的油色谱监测系统仍处于市场开拓阶段，采取较为保守的定价策略，一般而言，一套220KV的同类产品的销售价格在25万元左右。综合分析，市场前景极为乐观。
如果年新增变压器对应的油色谱需求量按照5000台计算，那么，对应的年市场规模在12亿元。另外，存量改造的市场空间更大，在运行的变压器总量接近10万台，如果每年有5000台进入改造，对应的年市场规模为12亿。这样，年均市场在25亿以上。
公司目前在手定单超过3000万，预计2008年将逐步发挥效益，年均50%左右的增长速度有望延续3~5年。
（4）GIS，为2009年做铺垫
GIS需求量快速增长
GIS由于其具有占地少、可靠性高、无污染、维护方便、使用周期长、适应严酷的工作环境等众多传统敞开式变电站无可比拟的优势，为国内外电力用户所青睐，成为国内外输配电行业开关设备中最尖端和最有竞争力的设备。
本世纪初，欧美等国相继出现因为电力设备不可靠而造成的电力系统停电事故，GIS的重要性及其固有优势突显。结合大城市用地紧张的现实情况，各个国家及国内发达地区比以往任何时候都更重视全封闭式组合电站的建设和应用。国外在新建变电站中大量采用GIS，如日本新建变电站中，GIS占50％。
GIS在在我国推广的时间还不长，2000年以来才逐步被使用。不过，成长速度很快。126kVGIS市场容量2005年就已达4500间隔，根据有关专家预计，2010年，363－550KVGIS将占断路器的45％，126－252KVGIS将占断路器的35％，相对于目前的不足20%的比例，有广阔的发展空间。
252/126kV领域，思源电气明智的选择
思源电气2007年6月非公开发行股票850万股，实际募集资金40230万元，募集资金用于GIS项目，涉及的产品主要包含126/145kVGIS、245/252kVGIS等两个系列。我们认为，公司的产品定位较为准确，有利于效益快速产生。
一方面，行业竞争格局有利于募集资金项目的发展。目前国内生产GIS的主流厂家包括两大类：其一是传统的技术优势企业。主要包括西开、平高电气和新东北电气等国有企业。
其二是外资企业。以山东鲁能恩翼帕瓦、平高东芝、上海西门子高压开关、江苏现代南自电气、北京宏达日新电机等为代表。其三是民营企业。具有较大规模的主要是山东泰开高压开关。
从产品的分布看，550KV及以上领域主要被西开和新东北电气、平高东芝、山东鲁能恩翼帕瓦等企业瓜分，平高电气由于协议限制没有生产550KVGIS，新的进入者很难有机会。另外，550KV及以上领域的绝对规模并不大，国网公司2007年的550KV的招标只有20个间隔左右。
相对而言，126kV、252kV的竞争更趋向多元化。除了上面提到的550KV生产企业外，上海西门子高压开关、江苏现代南自电气、北京宏达日新电机、山东泰开高压开关等企业也具有126kV和252kV的生产能力。该领域虽然厂家众多，但技术难度相对低，有利于新进入者的参与。同时，巨大的市场规模也为新进入者提供了机会。2007年，国网公司220KV的招标250间隔，是550KV的12倍左右，也基本符合产品市场需求的比例。
相关资料显示，126kV、252kV领域的市场容量约60亿元，随着城市电网改造与新建工程的持续发展，该市场容量估计在较长时间内会保持30%以上的高速增长。
另一方面，公司现存产品结构有助于公司126kV、252kV两个系列产品的发展。公司拥有GIS产品计算中心，可以进行气流场、机械仿真、电磁场等计算分析及仿真能力，且具有1000kV高压试验、理化试验、机械试验等验证设施，为GIS的开发生产打下良好的理论基础。
同时，产品的配套能力强，有利于GIS产品的发展，下属子公司如高高压电器有30多年GIS主要元器件如断路器和隔离开关的设计和生产历史，其中220kV隔离开关和110kV的SF6断路器市场占有率处于行业前三名；110kV的隔离开关行业排名第一。GIS的主要配套件如电流互感器和电压互感器可以由发行人下属子公司江苏思源赫兹互感器有限公司内部配套供应。公司在二次监控和测量技术方面积累了丰富的经验，具有较强的开发和生产能力，为GIS在线监测技术的发展和应用创造了条件。
2009年将产生效益
公司于11月以总价人民币4614万元竞得莘庄工业区工-50号地块的国有土地使用权，主要用于GIS项目的厂房建设，计划于2008年完工，2009年将产生效益。
v、扩张策略成就高速增长
作为持续快速成长的细分行业龙头，公司的成长要素主要来自于哪里？我们从财务数据比较可以得到答案。
毛利率水平显示经营管理优势
对比思源电气与相关的特变电工和平高电气的毛利率，我们可以发现两个主要特征：一方面，思源电气的绝对水平显著高于同类企业。思源电气的毛利率都在40%以上，接近特变电工和平高电气的2倍，显示公司生产经营管理上的优势，成就了高盈利能力。另一方面，毛利率并没有持续上升。2003年以来，思源电气的综合毛利率呈现震荡下行趋势，主要原因是产品结构的差异影响了综合毛利率。另外，原材料价格的波动也是重要因素。相对而言，由于产品的定价能力较强，原材料的影响是相对次要的。我们同时也认为，高效经营管理并不是业绩持续增长的主要原因。
期间费用率仍有下降空间
对比3家公司的期间费用率，作为成长最快的企业，思源电气的期间费用率是最高的。我们认为，主要与公司较小的总体规模有关。
公司2006年的营业收入不足8亿，而特变电工2006年接近60亿，平高电气也超过20亿。
由于期间费用中的部分费用是相对固定的，使得规模小的公司并不具备优势。不过，我们看到，2007年的期间费用率已经显著下降，这种态势预计还会得到延续。
扩张策略成为业绩增长的关键
上市以来，公司年收入增长均超过40%，2005年由于高压开关并表，收入增长接近200%。
由于不断的项目收购和自主研发新的产品，几乎每年都有新的利润增长点出现，成为公司业绩持续增长的核心推动力。
在可以预见的2008年和2009年内，随着电抗器、油色谱和组合电器逐步产生效益，公司的快速成长将成定局。
vi、投资平高电气——任重而道远
截止目前，公司持有平高电气6500万股股权，投资成本为3776万元，每股成本为0.58元。
平高电气20日平均价格为20.50元，每股净收益接近20元。按照思源电气17175万股的股本进行折算，平高电气可以增厚公司价值7.6元。
我们认为，思源电气收购投资平高电气的初衷显然不是简单的战略投资，而是看中平高电气在开关一次设备领域的综合技术优势。从目前实际的效果看，与预期目标显然有差异。
思源电气目前持有平高电气6500万股股权，已经是第二大股东，在平高电气的董事会成员中有三位来自思源电气，但实际的战略影响还较为有限。而且，这种格局在短期内还会延续。
vii、值得期待的高送配潜力
公司目前的总股本为17715万股，非限售流通股为8266万股，总市值接近80亿，流通市值不足40亿，综合规模并不大。从公司成长速度看，具备成为蓝筹的素质，但从股本结构看，尚有差距。
公司截止07年第三季度的每股净资产为11.41元，2008年每股收益接近2元，具备持续高送配的潜力，值得期待。
VI、财务预测
i.主要假设
（1）销售收入
2007年，电力自动化增长30%，高压开关增长60%，互感器增长60%，电容器为8000万元，其他业务12000万元；2008年，电力自动化增长30%，高压开关增长30%，互感器增长50%，电容器增长50%，电抗器和油色谱分别为7000万元和8000万元，其他业务16000万元；2009年，电力自动化增长30%，高压开关增长30%，互感器增长50%，电容器增长50%，电抗器增长50%，油色谱增长50%，组合电器8000万元，其他业务20000万元；
（2）毛利率
2007年，电力自动化45%，高压开关37%，互感器41%，电容器45%，其他业务55%；2008年，电力自动化42%，高压开关36%，互感器41%，电容器40%，电抗器40%，油色谱35%，其他业务55%；2009年，电力自动化42%，高压开关36%，互感器41%，电容器40%，电抗器40%，油色谱35%，组合电器35%，其他业务55%；
（3）期间费用
2007年，营业费用13000万元，管理费用9000万元，财务费用1400万元；2008年，营业费用率同比下降15%，管理费用10000万元，财务费用增长10%；2009年，营业费用率同比下降15%，管理费用11000万元，财务费用增长10%；
（4）所得税率
2007年20%，2008年与2009年相同。
作者：何本虎 平安证券
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(责任编辑：郭玉明)
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