中投证券：中国中铁 站在腾飞的起点潜力巨大

　　在公司上市前后两周内，我们连续两次对公司进行了实地调研，对公司的发展思路有了更为清晰和全面的认识。在上一篇报告认为公司是我国建筑行业中技术实力最强企业的基础上，我们进一步认为公司是大型建筑央企中，战略最为清晰，发展潜力最大的企业。以下三个因素使公司目前正处在即将腾飞的起点上。

　　投资要点：

　　起点之一：专业化目标市场的高速发展。公司核心竞争力覆盖的是两个专业化极强的建筑领域：铁路和城市轨道交通建设。在“十一五”期间，铁路建设的市场容量在每年2500亿以上，复合增长率将达到37%以上。而众多城市地铁的新建将保证城市轨道建设市场的容量在每年500亿以上，复合增长率在31%以上。这些为公司主营业务的成长提供了广阔的空间。

　　起点之二：“以技术争项目，以项目换资源”的发展战略打通从技术优势到利润增长的渠道。通过修建铁路获得土地资源，通过建造为矿产资源配套的铁路获得矿产资源开采权。这一战略的实施解决了公司技术难以转化为现实利润的瓶颈。我们判断随着这些项目从08年起陆续建成，通过这一相关多元化的战略，公司完全有望突破原有综合毛利率和ROE水平偏低的现状，预计公司06-09年利润复合增长率将接近40%。公司也是建筑央企里第一个全面采用这一盈利模式的企业。

　　起点之三：上市的完成将促进公司管理迅速进行内部整合，促进公司费用率的持续下降。对于中国中铁这样传统的国有企业而言，上市无疑将对公司治理结构的改善和管理效率的提升起到里程碑式的作用。

　　我们认为这最终将体现为公司费用率的明显下降。

　　投资建议。结合公司特殊的负债结构和固定资产偏少等特点，我们采用分部EV/EBIT法对公司进行估值。估值结果显示，公司合理股价为11.02元，首次给予“强烈推荐”的投资评级。

　　投资概要主要假设条件：

　　1）未来三年铁路行业投资将继续加速，增速在38%以上，2008-2010年，每年我国政府用于铁路的投资将超过3000亿元。城市轨道交通市场增速在31%以上，2008-2010年这个市场的容量为每年500亿元以上；2）随着产业结构的优化，公司的综合毛利率水平将由目前的10.7%逐渐上升到11%以上；3）随着公司内部整合效应的显现，公司管理费用率长期呈现逐步下降的趋势，但考虑到07年职工福利费冲回的因素，公司08年管理费用率略有反弹。07-09年的管理费用率分别为3.8%，4.11%和3.7%。

　　我们与市场理解的不同：

　　1）市场对公司相对下游?铁道部的议价能力和公司实施的相关多元化的发展战略仍怀有疑虑。我们却认为公司正是通过相关多元化战略改变了铁路投资是公益事业，相关建筑企业难以获利的困局，通过在已承接建筑项目基础上的进一步拓展获取相对廉价的土地、矿产等多种资源，并对这些资源运营以获得超额的利润，从而打通了从技术优势到现实利润的通道。

　　2）目前多数投资者还将公司与其它的建筑类公司进行简单比较。我们对此持完全不同的看法。首先，公司面临的铁路投资和城市轨道交通的市场在未来三年确定性远高于普通的民用建筑市场和公路建筑市场。其次，轨道交通建筑市场是所有市场中技术含量最高的领域，其寡头垄断的市场特性是其他建筑市场不具备的。再次，公司全球第三大工程承包商和“全球500强”的品牌使公司在市场化竞争中完全有可能摆脱大多数建筑企业面临的低层次价格竞争，以技术和服务获得超额的收益。

　　3）对于公司内部整合后，效率是否能得到实质性的有效提升市场仍存在疑虑。我们认为通过公司从获得国资委批示到股份公司成立仅用时3个月，从股份公司成立到上市仅用时2个半月的上市过程中可以看出，股份公司对其下属子公司的控制力远远超出市场的预期。而且随着国资委对管理层激励原则上的放开和方式的日益灵活多元化。管理层利益和股东利益将逐渐趋于一致。这种控制力最终将体现在公司利润率水平的明显上升上。

　　股价刺激因素：

　　公司未来股价的刺激因素较多。京沪高铁在未来两三个月中将完成竞标、开标、开工等一系列进程。公司在城市轨道交通领域也有可能持续中标大单。另外，公司目前在谈的土地和矿产项目的进一步落实都有可能成为公司股价上涨的催化剂。

　　主要风险：

　　多元化经营对公司的管理执行能力是一个较大的考验。公司目前拟涉足的相关多元化领域包括铁路运营、房地产、煤炭、有色金属等多种矿产资源。其中铁路运营和房地产项目经营与公司原有的基建业务相关性较强，风险相对可控。而煤炭和有色金属矿产开发对于公司来说则是较为陌生的一个领域，风险较高。

　　从我们跟公司接触的情况来看，公司对于这种项目的开发在项目的选择上有选择的投资开采成本较低，自然条件较好的地区，通过扩大矿产资源产出的安全边际，来提高自身的抗风险能力。

　　公司估值

　　估值方法的选择我们认为估值方法的选用应充分考虑到公司的运营特点由于公司超额募集资金以后，负债结构较为难以把握，我们采用可以淡化负债结构的企业价值判断法对公司进行估值。

　　同时由于公司固定资产较少，不适合于采用EBITDA估值。

　　综合上述两点，我们采用EV/EBIT对公司进行估值。并根据各业务，对公司每项业务进行分部的EV/EBIT估值。

　　估值结果

　　我们根据公司各业务分部的08年EBIT，分别选取对应的行业平均EV/EBIT进行估值，考虑到公司基建建设与设计咨询业务明显的技术优势和快速增长的市场空间，给予这一部分20%的溢价水平，同时房地产业务考虑到公司土地储备在二级城市所占比例较大，给予21%的估值折扣，加总得到公司企业价值为2067.8亿元，减去净负债得到股本市场总值2291.5亿元，得出二级市场合理股价为11.02元。

　　1、“以技术争项目，以项目换资源”战略突破盈利瓶颈

　　1.1公司的核心优势在于其强大的技术实力

　　公司在铁路的专业化市场中技术实力雄厚。在轨道交通设计咨询、电气化铁路建设、城市轨道交通建设和铁路隧道建设以及工程设备和零部件制造等专业化领域公司均有着雄厚的技术研发及装备实力，因此在这些领域具有较高的市场占有率和垄断或者绝对领先的地位。其中公司在电气化铁路设计和建设市场分别占有50%和95%的市场份额；在桥梁钢结构制造和跨长江特大桥设计咨询方面分别占有80%和38%的市场份额；在道岔制造方面公司处于全国垄断地位。

　　1.2问题在于“技术→利润”通道的缺失

　　公司在04-06年里体现出来的盈利能力并不算强，即公司在铁路建筑这一专业化建筑市场中的明显技术优势并没有转化为超额利润，给予股东良好的回报。

　　我们认为出现这种情况的原因有二：

　　首先，建筑行业从特性而言就不是一个利润率水平很高的行业。图1显示，建筑企业利润率水平较低是全球普遍性的问题。建筑企业的毛利率水平基本上全部低于10%，净利率水平低于3%。这相对于其他行业是明显偏低的。

　　公司通过相关多元化拓展的房地产业务的净利率水平明显高于其基建业务和综合净利率水平。虽然公司目前矿产资源业务还没有投产项目。

　　我们完全可以相信，鉴于公司获取资源的成本极低，这一业务领域的获利能力也将远远高于目前公司整体的盈利能力。

　　其次，铁路行业明显的公益性特点也限制了铁路建筑行业的盈利能力。虽然铁路建筑行业无论是从技术含量还是从市场集中度而言都是建筑行业里最理想的领域，但是由于铁路运营的公益性导致了铁路建设也不可能有超额的回报。这不单单是由铁路投资近乎单一的投资主体（铁道部）决定的，而是由国家快速发展铁道交通的国家战略决定的。

　　正是这两点限制了公司不能通过“技术→项目→利润”的通道，将公司的技术优势转化为现实的企业盈利。

　　1.3“以技术争项目，以项目换资源”打通“技术→项目→资源→利润”通道公司目前的确定的“以技术争项目，以项目换资源”的相关多元化战略，建立了“技术→项目→资源→利润”通道。

　　之所以称之为相关多元化，包含业务的相关性和利润的相关性两个方面：

　　首先，业务的相关性是指多元化的扩张是以公司以铁路为核心的基建项目为基础的。公司的土地资源的获取，是因为公司在基建工程的招投标和建设过程中对各地方基础建设规划的了解和政府关系的融洽，以低成本获得相当的土地资源。矿产资源的获取更是在建设货运铁路的同时，以极低的成本获取矿产资源的开采权。

　　其次，利润的相关性是指虽然从直观体现上，这些项目投产后的获利与公司的传统基建项目无关。但是这些利润的根本来源是公司在铁路和基础建设领域近乎垄断的技术优势。

　　2、铁路建设行业分析

　　2.1铁路建设是技术性较强的专业化建筑领域

　　铁路建设技术专业化程度远胜于普通建筑，所以铁路建筑企业的核心竞争力是基于轨道交通设计咨询核心竞争力上，配合专业的铁路建设工程设备制造和零部件制造能力，从而形成在铁路建设和城市轨道建设工程中不可替代的竞争力。

　　2.1.1轨道交通设计咨询

　　铁路设计咨询需涉及到线路、轨道、地质、路基、桥梁、水文、隧道及地下工程、站场、通信、信号、信息化、机车车辆、机械、结构、建筑、给排水、暖通、环保、电力、电气化、造价及航测等近三十个专业，普通工民建类设计单位难以胜任。

　　铁道部原下属有四家专门进行铁路设计的研究院，分别列为一到四院，构成我国全部铁道设计力量。其中二院目前承接的项目设计任务最多，四院技术实力最强。铁道部旗下资源改制以后，二院和三院划归中国铁路工程总公司，一院和四院划归中国铁路建筑总公司。

　　2.1.2设备和零部件制造

　　跨海、跨大江大河的钢箱梁桥其相关钢结构部件的制造难度大，其在施工现场的组焊、预拼装、和吊运水上工作也需要一整套的专用设备和船舶体系支持。

　　铁路道岔、轨行机械对安全性的要求高，因此铁道部对生产企业在零部件和整体精度控制方面都有很高的要求，在行业内实行工业产品生产许可证制度，进入门槛很高。铁道部为了加强铁路系统实力，针对这些专业化领域成立了一系列的专业化设备及零部件制造公司，这些公司大部分改制时都划转到中国铁路工程总公司。

　　2.1.3铁路及城市轨道交通建设施工

　　轨道交通建筑施工在复杂的施工环境下进行，对施工工艺和施工设备的要求都极高，具体施工的技术要求体现在轨道铺设、隧道开挖和桥梁的架设上。

　　我国铁路建设初期这些专业化施工基本都由专业化工程施工公司完成，最典型的是电气化铁路改造专门由电气化公司完成。至今为止，几乎没有其他公司能参与这一市场的竞争中来。

　　另外，隧道开挖由铁道部的隧道局完成，大桥架设由大桥局完成。但随着市场化程度的提高，部分城市的施工队伍和民营企业也开始介入这一领域。但是由于介入时间较短，因此从技术积累和工程设备上来讲与专业化的铁道建筑公司还有着较大的差距。

　　2.2铁路建设进入黄金发展期

　　2.2.1历史上铁路建设相对滞后，影响我国经济发展

　　改革开放以来，我国的投资体系发生了显著的变化，投资主体日益多元化，投资导向日益市场化。这样的结果是投资逐渐向收益率更高的房地产等行业的倾斜。而作为需要投资金额较大，收益率偏低的交通运输业，特别是铁路运输业的投资在固定资产投资中所占的比例严重下滑。

　　从下图可以看出，我国铁路投资在交通运输业中的占比从第四个五年计划以后显著下降。到了十五期间铁路投资占比仅为10.6%，这与铁路在交通运输业中的重要地位是极不相称的。

　　由于投入的不足，严重影响了铁路在我国运输系统内所发挥的作用。从图6和图7可以看出，我国铁路运输客货运量比例在90年代出现了严重的下滑。

　　其中，货运量比例从44%下降到14%，客运量比例从32%下降到6%。这些都说明铁路运输已经成为我国交通运输系统中严重的瓶颈。而作为长途运输的主要途径，铁路运输的发展缓慢无疑将会严重制约我国经济的发展。

　　2.2.2“十一五”期间铁路建设投资的年增速达到37%以上

　　在认识到铁路运输已经成为我国交通运输网络的瓶颈以后，我国政府开始加大在这一方面的投入。04年为了改变运输紧张的现状，计划在今后的几年中快速增加铁路建设投资。

　　05-07年成为铁路投资增加最快的3年，投资增速均在60%以上，今年我们预计铁路行业投资将在1900亿以上，“十一五”期间，铁路投资年度复合增长率将达到37%以上。我们预计08年之后，我国每年的铁路固定资产投资将保持在3000亿以上的规模。

　　从目前的十一五的规划来看，铁路建设的方向主要有两个：1、高速铁路的建设；2、城市地铁和轻轨工程。这些铁路的建设相对于电气化铁路和复线铁路的建设而言，技术含量相对较高，因此这些工程的进入壁垒较高，中国中铁作为我国在这一领域的市场领先者相对于其它企业有着明显的竞争优势。

　　2.2.3客运专线投资将占到“十一五”铁路总投资的近50

　　%考察我国未来高速铁路及客运专线的建设，从2006年到2010年，中国将投资6000亿元，建设7000公里客运专线，这些客运专线列车时速将达到200?300公里。这些铁路的建设将占到我国“十一五”铁路建设总投资的将近50%。

　　高速铁路具有占地省、能耗低、运能大、污染少、全天候，适应性强等技术经济优势，与公路、航空运输相比，是中长距离运输中最具节约特征的交通方式。每人公里燃料消耗是汽车的32%，是中程客运飞机的20%，废气排放不到汽车和飞机的23%，占地仅相当于双向4车道高速公路的50%。根据最近国际铁路联盟高速部的资料统计，欧洲17个国家交通运输业的外部成本总额为5300亿欧元，占这些国家当年GDP总值的7.8%。在汽车、飞机和铁路3种快速交通工具的外部成本中，铁路仅占1.94%，远低于公路的91.5%、航空的6.1%。

　　正是高速铁路的这些突出技术经济优势，使得高速铁路在世界范围内蓬勃发展。自1964年日本建成世界上第一条高速铁路东京至大阪高速铁路，40年来，高速铁路从无到有，迅速发展，据不完全统计，截止2005年12月，全世界运营中的高速铁路营业里程总长超过7000公里，这些线路分布在10个国家和地区。在建高速铁路有16条，总长度达3300公里，将于近两年陆续投入使用。

　　而京沪高铁作为我国“十一五”规划一号工程的建设无疑将对其它客运专线建设具有指导性意义。京沪线既有铁路全长1463公里，既是客运快速线路，也是货运重载铁路，大部分区段客车最高允许速度达140-160公里／小时，货运牵引定数5300吨，是全国铁路装备水平最高、客货运输最繁忙的干线，在铁路网中作用突出，主通道地位明显，是我国北方各省区通往华东地区的必经之路，是北煤南运的重要通道。京沪高速铁路沿线是我国大城市最集中、人口最密集的区域，要求京沪高速铁路必须适应这个特点，实现运量最大化。它将对公路和民航等运输方式产生影响，将改变上述交通结构不合理的增长因素和分担率，同时也使铁路线网进一步得到完善和优化，科学合理的发挥效能与作用。

　　2.3城市轨道交通的建设是另外一个重要领域

　　我国目前的城市轨道交通建设主要是指城市地铁和轻轨的建设。随着我国东部地区经济的快速发展，城市内部的交通状况越来越拥挤，因此地铁和轻轨的快速发展成为必然的选择。

　　目前我国在建城市轨道交通按照中国城市及成绩交通发展规划，2006-2015年期间，以北京、上海为代表的我国十余座城市将建设城市轨道交通线路50多条，建设长度将达到1500公里，总投资高达5000亿元左右。我们按照公司在这一领域30%以上的市场份额计算，十年间，公司在这一块市场可能确认的收入将达到1500亿元。

　　3、公司在基建市场的竞争力分析

　　3.1公司是建筑行业最大的国有企业

　　中国中铁是中国和亚洲最大的多功能综合型建设集团，其主业为基建服务，包括基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造等。按年度工程承包总收入计算，公司在2005年及2006年分别为全球第四及第三大建筑工程承包商；同时公司的服务地域也十分广泛，在国内各省均有业务，在海外逾55个国家和地区承建过230个以上的工程项目。

　　总体而言，我国建筑行业非常分散，全国共有50000多家建筑企业。其中有总承包资质的企业也有几千家，目前国有企业在建筑行业的优势仍然十分明显。从表13中可以看出，我国建筑行业前10名全部是国有企业。其中前5名都是央企，另有4家是地方国资委的企业，这与我国大量的基本建设投资由中央和地方国资委决定有关。

　　而公司在我国铁路建筑市场快速发展的情况下，经营规模迅速扩大。可以看到随着铁路投资的快速提升，铁路工程总公司和铁道建筑总公司的营业额从05年起超过了中国建筑工程总公司，分别成为我国第一和第二大的工程承包商。随着管理效率的改善，我们认为公司的规模节约效应将逐步得到体现。

　　3.2公司的优势在于技术力量雄厚

　　3.2.1公司专业化建筑实力雄厚

　　过去50年中，中国中铁在基建建设的各个细分市场完成了大量代表行业先进水平的标志性项目，并70次获得中国建筑行业工程质量的最高荣誉奖鲁班奖、25次获得土木工程建设领域的科技创新最高奖詹天佑奖，良好的市场口碑将是公司未来承接新项目、拓展新市场的坚实基础。

　　2.2.2公司在铁路交通方面的专业化程度明显高于竞争对手

　　雄厚的技术实力保证了公司在铁路建筑市场的相对领先地位，公司在铁路这一专业化建筑市场中具有十分显著的竞争力。目前我国主要的国有大型建筑企业有四家：中国铁路工程总公司（简称“中铁工”，下同）、中国铁道建筑总公司（简称“中铁建”，下同）、中国交通建设集团公司（简称“中交建”，下同）和中国建筑工程总公司（简称“中建”，下同）。

　　这四家公司中中铁工、中铁建是铁道部旗下院所改编而成，主要负责铁路工程建设，而中交建原属于交通部企业，主要负责公路港口基础建设，而中国建筑总公司原隶属建设部，主要负责市政工程和公用、民用建筑建设。

　　从这几家公司收入的比例可以看出，中铁工收入中与铁路相关的专业化建筑的比例是最高的。除了公路工程和其他项目以外，公司有68.95%的收入与铁道建筑相关（其中市政建设主要是城市轨道建设）。而其他公司比例明显偏低。

　　4、公司经营情况分析

　　2006年公司的主营业务收入达到1584.23亿元，较上年增长38.0％。其中基建建设业务在五个业务板块中的增速最快，达到40.5％；勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产开发和其他业务板块的收入增速分别为18.6%、4.9%、15.9%和32.3%。

　　4.1占主导地位的基建建设业务收入快速增长

　　公司的主营业务主要可分为基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产业务和其他业务五个板块。其中基建建设占据绝对的主导地位，2004-2006年，其在主营业务中的比例分别为88.0％、88.0％和89.6％。

　　公司的基建建设业务内容主要包括铁路、市政（其中城市轨道交通约为50％）和公路建设。基建建设中，铁路和市政的占比较大，2006年达到70％，二者的收入增长也较快，2006年分别同比增长60.9%和30.5%，高于公路建设26.0％的增长水平，显示出公司在铁路及城市轨道等大型复杂基建项目的强大竞争力。随着铁路建设跨越式发展的巨大机遇，公司在基建服务领域将获得持续的强劲发展。

　　4.2基建建设的营运获利水平有望企稳回升

　　在设备的正常维修和折旧之外，原材料及人工成本是公司主营业务成本的两个重要组成部分。

　　公司生产经营所需原材料主要包括钢材、水泥、砂石和木材。近年来公司的主要原材料，尤其是钢材及水泥的价格波动幅度较大，导致公司的原材料成本在主营业务成本中总额的比例呈逐渐上升的趋势，已由2004年的52.01％上升到2007年上半年的60.89%。

　　公司的人工成本主要包括与生产经营相关的员工的工资与福利，2004年以来其在主营业务成本总额中的比例相对稳定，保持在4.9％~6.6％之间。

　　一般而言，公司在拟定工程项目的合同价格时已部分考虑了合同执行过程中可能出现的原材料及人工成本等价格波动因素，或者在某些项目合同中附加价格调整条款以向业主要求收取因原材料成本突然上升而导致的额外成本。因此公司的服务价格水平基本能与服务成本的变动方向保持一致。

　　2004年以来公司的综合毛利率分别为11.35%、11.14%和10.72%，逐年略有下滑，主要是因为这一时期公司承接了较多技术要求高的高速客运专线的建设合同，而铁道部在发包这些工程项目时其定价水平仍依据较早颁布的施工定额水平，因此公司在铁路建设领域的毛利率由2004年度的11.57%下降到2006年度的10.22%，整体降低了公司的综合毛利率水平。

　　我们预计随着铁路工程的相关定额因应新的技术和价格环境而逐渐更新，带动公司基建建设的毛利率水平在2006年9.2％的水平上逐渐回升，到2009年达到9.7％。

　　4.3设计咨询、设备制造将持续发挥对基建建设的补足作用

　　2006年公司的设计咨询、设备及零部件制造收入分别占主营业务总收入的2.70％和2.39％，由于这两个业务板块的毛利率水平要高于基建业务，因此其对营业利润总额的贡献比例要远高于其对应的收入占比，在营业利润总额中的对应比例分别达到8.98%和12.57%。

　　设计咨询、设备及零部件制造除较高的利润贡献之外，也是作为基建业务的重要补充而存在。公司的勘察设计与咨询服务业务部门除独立提供项目服务外，同时还是公司物色潜在项目的重要来源之一；公司的设备及零部件制造部门主要生产桥梁钢结构和道岔，大跨度复杂钢结构及高技术提速道岔的生产技术使公司有能力承接大型和复杂的基建项目。

　　4.4稳步发掘新的海外市场建设机会

　　截至目前，公司已在全球五大洲的52个国家拥有96个海外业务机构，以及152个在建项目。公司在国际建筑市场上，尤其是非洲、东南亚、太平洋岛国、中东以及南美洲享有良好的声誉。

　　2006年，公司在全球承建商海外业务收入排名中继续保持上年第67位，公司海外地区的营业收入达到31.4亿元，占主营业务收入的2.0％。我们预计未来公司仍将重点发展在非洲等第三世界国家的基建业务。一方面这是因为当地基础设施发展不足，蕴含巨大商机；另一方面公司的技术与人力成本优势在当地市场拥有明显的竞争优势；此外，公司在非洲国家开展业务也将受到中国政府对非洲经济及外交政策的大力支持。

　　4.5公司将积极投入以扩大在大型基建市场的领先优势

　　针对国家“中长期铁路规划网”以及“7-9-18”高速公路网络工程所带来的巨大机遇，预计公司未来将力争更多铁路、公路及高速公路建设合同，进一步增加市场份额。

　　此外，我们认为公司在保持城市轨道交通及市政工程建设市场现有优势的同时，还将陆续向港口、机场和环保项目等新的建设领域进行拓展。

　　此次募集的资金中有41.37亿元用于设备购置，以解决装备总能力相对不足和装备结构不尽合理的问题。预计公司设备购置的重点方向将是是客运专线和高速铁路施工设备、隧道开挖设备、桩基开挖设备、城市地铁施工设备、高速公路路面施工设备、海上桥梁施工设备和电气化接触网施工设备等。

　　公司此次的募集资金中另有4.20亿元用于工程设备与零部件制造业务的新建生产线，主要投向两个项目：一是新建钢箱梁桥及大型钢结构的生产基地，一是高速大号码道岔的国产化技术改造项目。设备与零部件制造能力的增强也将进一步巩固公司在基建领域的领先优势。

　　4.6向高回报水平的房产、矿产和基建运营项目积极扩张

　　公司在过去几年利用基建建设行业的经验逐步向房地产开发、基建投资与运营等相关业务拓展。2006年公司的房地产销售收入达到18.79亿元，并展现出远好于基建主业的回报水平；公司在矿业和基建项目运营方面的相关多元化努力预计将在2008年进入收获期，我们预计其回报能力也将高于基建主业，形成对公司主业的有益补充。

　　房地产开发公司在过去2年中房地产开发收入实现快速增长，2005、2006两年分别较上年增长87.9%和15.9%。从盈利能力看，2005、2006年公司房地产业务的营业利润率均在20％以上，大大高于公司同期2％左右的整体营业利润率水平。

　　目前公司的权益储备建筑面积为283.4万平方米，分布在国内多个城市，我们认为在国内房地产市场长期的需求支撑下，公司的房地产开发业务能够实现较好的持续发展，为公司提供新的利润来源。

　　业务架构方面，公司的房地产业务之前主要散布在下属的多家子公司中，不利于集中的业务规划与品牌推广。公司现已成立全资子公司中铁置业集团有限公司，预计未来将以之为平台，着手对这些分散的房地产开发业务进行协调与整合。

　　矿业投资

　　公司资产中现已明确的矿产资源主要有三处，分别是位于内蒙古自治区的常福龙金矿、位于刚果民主共和国的绿纱矿和MKM铜钴矿。此外，公司在招股说明书中还表示对于目前中铁工尚未纳入上市范围的内蒙古苏尼特左旗的煤矿资源，中国中铁将在其采矿权证等相关手续完备后进行收购。

　　中国中铁目前占有51％权益的苏尼特铁路建成后将主要承担上述苏尼特左旗煤矿资源的外运任务。我们认为这类对矿产资源开发产运销一体化的战略构思有助于发挥公司自身在运输线路建设上的优势，实现较高的投资回报。在我国货运资源运力紧张的局面下，矿业公司能否拥有自己的运输通道将在很大程度上影响其投资回报水平，以中国神华（601088.SH）为例，2006年该公司神东矿区坑口煤的吨煤毛利仅为45元，而将坑口煤通过该公司自有的神朔黄铁路运往渤海湾地区进行销售，扣除运输成本，这部分外运煤的吨煤毛利迅速提高至196元。

　　基建投资与经营

　　公司目前已参与到六个基建经营项目中，其中在太中银铁路项目中权益比例为17.54%，公司拟投入20亿元；公司在其余五个项目中的权益比例由29％到100％不等，假定这些项目的资产负债率为50％，公司在这五个项目中的总投资预计为62.68亿元。这样，公司目前基建经营项目上的合计投资将达到82.68亿元，较公司当前46.75亿元的长期投资性资产规模大大增加。

　　从我国未来铁路、公路等基础建设规划所需的资金规模来看，放宽现有政策对投资主体的诸多限制、吸引多元化资金进入大型基建领域将是大势所趋。

　　我们认为公司在长期基建活动积累的丰富经验有助于公司准确辨识特定基础设施项目的建设成本和运营收益，从而逐步加大对其中优质项目进行投资的力度。

　　5、盈利预测

　　公司的业务种类较多，我们按照基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产和其他业务共五个板块分别对其未来的营收收入和毛利率水平进行预测。

　　公司各营业板块收入预测公司的基建建设业务、勘察设计与咨询服务业务、工程设备和零部件制造业务与我国未来的基建投资规模高度相关，我们综合公司目前在这三个业务板块的未完成合同总额、行业预计市场容量及目标市场占有率以后进行分析，预计公司基建建设领域2007-2009年营业收入的年均复合增长率为21.24％；勘察设计与咨询服务业务、工程设备和零部件制造业务2007-2009年营业收入的年均复合增长率将分别为24.5％和18.0％。

　　房地产业务板块方面，公司的土地储备工作一直在有计划进行，目前公司处于开发中的房屋建筑面积为159.3万平方米，权益储备建筑面积为283.4万平方米。考虑到我国城市化长期进程带来的行业景气，我们认为公司的房地产业务能够获得长期持续发展。2007年上半年，公司的房地产业务收入继续快速增长，达到14亿元，占到2006年全年结算收入的74.5％。国内房地产同类上市公司的土地储备量一般为其年开发面积的3-4倍，结合对公司目前土地储备分布城市的商品房销售均价考察，保守估计公司到2009年公司的房地产业务收入将达到50亿元。

　　公司各营业板块毛利率预测

　　我们预计铁道部的工程概算标准调整对公司毛利率提升的正面影响将在2008年以后才开始体现，预计今年公司基建板块的毛利率为9.3％，与2006年水平基本持平，2008-2009年逐渐上升至9.7％左右。

　　公司各营业板块对净利润的贡献预测

　　我们预计公司2007-2009年的净利润分别为35.8、48.3和67.7亿元，年均复合增长率为37.5％。我们参照公司各业务板块分部利润的构成比例，将公司的净利润在公司各业务间进行分配。考虑到国内外大型基建企业在施工业务之外一般都包含有设计咨询服务，为方便与它们进行估值水平的对比，我们此处将中国中铁的基建建设和设计咨询业务也合并为一个业务单元进行计算。

　　作者：李凡 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。