分享钢铁板块两类并购溢价

　　□ 天相投资

　　钢铁行业盈利能力中长期决定因素是供需关系。钢铁作为市场竞争程度和国际化程度较为充分的行业，中长期（6个月以上）盈利能力最根本的决定因素是供需关系。但短期内钢价易受到政府控制物价上涨意愿强烈、铁矿石谈判以及钢价达到历史高位等因素影响，上涨动力受到抑制，这是07年三季度钢铁行业盈利能力低于预期的深层原因之一。

　　08年中国钢铁业景气向上。07年7月以来钢价涨幅尽管远高于各类指数（CPI、PPI、原材料价格指数）涨幅，但显著低于铁矿石及焦炭价格涨幅，导致三季度钢铁上市公司业绩环比普遍下降，同时也引起市场对后市钢铁行业盈利能力的担忧。我们认为，这仅是短期现象，在短期内钢价受到政府控制物价上涨意愿强烈、铁矿石谈判以及目前钢价已达到7年来最高水平等因素影响，上涨动力受到抑制。

　　但钢铁作为市场竞争程度和国际化程度较为充分的行业，中长期盈利能力最根本的决定因素是供需关系，在08年钢铁行业供需关系进一步改善的背景下，钢企将能通过上调钢价转移成本压力，预计08年全年钢铁产品均价涨幅在8%以上，铁矿石价格将会有回调压力，全行业的盈利能力仍然值得看好。

　　中国钢铁业国有资本独大，行业的重组在很大程度上是国企内部以及国企与民营、外资之间的重组。因此政府意志对钢铁业重组进程起着至关重要的作用。

　　实现2010年政府既定目标要求钢企08年并购加速。（1）政府实现2010年全社会节能减排以及钢铁业集中度（CR10）目标的压力空前严峻，这要求钢铁业加速并购进程；（2）尽管政府主导下的并购重组容易造成“貌合神离”的局面，但这种并购为后期实质性重组创造了前提条件，因而也具有必要性和现实意义。

　　寻求议价能力的提升及政府推动已成为新一轮钢企并购的最主要驱动因素。（1）钢铁行业第四轮并购的最主要推动因素是资源稀缺时代，钢企欲通过扩大规模，寻求与上下游的对等议价能力，以缓解成本上涨带来的压力。2006年全球前5家企业所占市场份额（CR5）为例，钢铁行业为22%，远低于上游铁矿石39%的水平，下游汽车47%的水平，以及竞争对手铝业40%的水平。这种议价能力不对称因素对紧张的铁矿石供需关系有极大的放大效应，而对略显紧张的钢材供需关系有稀释效应。03年至今全球矿粉FOB价格累计涨幅达到189%，而同期全球钢价涨幅仅为75%。根据21世纪国外经验来看，寻求与上下游对等的议价能力已成为新一轮钢企并购最主要驱动因素，并购时机是否选择在行业景气低迷时期已退居其次；（2）在解决并购矛盾的紧迫性异常突出，并且各方将矛盾的症结集中指向政府的当前，预计政府可能会加大钢企并购的推动和支持力度。

　　被并购、整体上市的公司股价在并购前后通常有良好表现。被并购方通常享受一定的溢价，而整体上市的公司收购的资产通常要好于公司现有水平，因此这两类并购均有利于提升公司投资价值，存在交易性投资机会。

　　综合考虑08年实施并购可能性的大小及目前的估值水平，我们重点推荐承德钒钛（600357）、三钢闽光（002110）、莱钢股份（600102），同时也建议关注唐钢股份（000709)、本钢板材(000761), 均给予“增持”评级。由于实施并购的具体时间存在不确定性，我们提示投资者注意风险。