中信建投：康缘药业 现代中药的先行者

　　新药研发十年磨一剑

　　发改委10月底发布了2007年国家认定企业技术中心评价公告，公司以授权66件发明专利，位于国家认定企业技术中心医药企业首位。至2006年底，公司共有拥有国家级中药新药证书35个，生产批文135个，中药保护品种12种，国内发明专利72项，国际专利6项，成为国内中药行业研发实力最强的企业之一。

　　产品的技术和质量优势是公司最重要的竞争优势。丰富的产品储备支撑起公司未来的发展，增发项目前景明朗，成长性良好。

　　分线营销初见成效

　　公司营销策略由分区销售改变为产品分线销售之后，临床线分为妇科、骨科和抗感染三条线，外加一条零售、OTC和第三终端综合线。07年前10个月二线产品热毒宁的销售增长超过300%，散结阵痛胶囊的销售增长约64%，腰痹痛的销售增长约82%。原有老产品的生命周期也因营销策略的改变而延长。另外，公司开始重视零售终端和第三终端的建设，与国药控股和九洲通的合作框架协议具有战略意义。

　　投资建议和评级

　　公司的研发十年磨一剑，目前正处在第二轮研发的末期，主导产品进入快速成长期，长期的积累正蓄势待发，预计未来公司净利润的复合增长率为45%，预计07、08和09年的EPS分别为0.62、0.90和1.31元，投资者可享受公司快速成长带来的收益。且公司产品储备丰富，成长性良好，具有长期投资的价值，给予“增持”评级。

　　行业地位

　　企业概述

　　公司前身为连云港中药厂，96年改制为连云港康缘制药有限公司，2000年12月整体变更为江苏康缘药业股份有限公司。成立之初公司共有股本5180万，2002年首次公开发行4000万股以募集资金开发了年产12亿粒桂枝茯苓胶囊高技术产业化示范工程、小儿金振口服液及软胶囊制剂产品技术改造项目、中药材规范化种植基地（GAP）项目、和江苏省中药现代化技术开发中心建设项目，股本总数增为9180万股。2004年公司以公积金每10股转送7股，总股本扩增为15606万股。经过十数年的发展，公司目前的产能已经成为制约企业发展的瓶颈，07年7月公司董事会提出了增发议案，并得到了股东大会的通过，目前正在证监会的审核之中。

　　公司为民营企业，股权结构清晰，主要高管和核心技术人员均持有一定比例的公司股份。

　　董事长通过集团共持有公司16.42%的股份，其他核心高管通过集团共持有公司16.82%的股份，目前这些股份的限售条件都已经解除，但公司高管层无一申请上市流通，显示出公司高管层对未来发展的信心。

　　公司主营业务分医药工业和商业两个最主要的部分，从2005年开始增加技术服务和出口贸易两部分，医药工业所占比例正逐年扩大。

　　截至2007年8月，全国从事中成药生产和销售的企业有1329家，其中29%亏损，行业平均毛利率为38%，公司的毛利率水平远高于行业平均水平，但从2002年开始综合毛利率有下降趋势，2006年才略有反弹。从业务结构来看，毛利率高的医药工业占比逐年提高，但医药工业的毛利率略有下降，且新增加的出口贸易业务毛利率不到10%，拉底了综合毛利率。06年和07年医药工业的毛利率出现明显下降，分产品看，主要是06年注射剂的毛利率下降了近10个百分点，而07年中报时，胶囊的毛利率又下降了近10个百分点。据公司管理人员的解释，除中药材价格上涨因素影响之外，对公司毛利率下降产生影响的还与其近年结算方式改为底价开票底价结算有关。

　　截至2007年8月，国内中成药行业的平均资产为1亿3千万，平均销售收入为6千万。而2007年前三季度，公司总资产已由1999年的1.55亿扩增为9.86亿元，扩大了536%，拥有职工2000人。07年前三季度销售收入7亿元，预计全年销售接近10亿元，在国内中药企业中属于中型企业。2002年到2006年公司的营业收入复合增长率为22%，净利润的复合增长率为33%。

　　公司拥有胶囊、片丸剂、颗粒剂、注射剂等多种剂型生产线，产能近年来快速扩增，尤其是中药前处理能力居全国前列。

　　产业结构

　　目前公司主要从事中成药生产，自己虽有中药材规范化种植GAP基地，但产量小、药材品种少，只有芍药、丹皮和桔梗三种，主要原材料为外购。产品销售主要由子公司完成，共有4个控股子公司和一个参股公司，分别经营国际贸易、医药商业和制造业，在产业链上与母公司形成互补。

　　公司是现代化中药企业的代表，以中药现代化和国际化为目标，主要产品为妇科、骨科、抗感染和心脑血管用药。妇科药主要品种有桂枝茯苓胶囊和散结镇痛胶囊；骨科药主要品种有抗骨增生胶囊和腰痹痛胶囊；抗感染类药主要品种有金振口服液和热毒宁注射液；心脑血管药主要品种有天舒胶囊。其中8类主导品种占全部销售收入的60%以上。

　　强大的研发能力和优质的产品是公司的核心竞争力

　　产品开发十年磨一剑

　　国家发展和改革委员会10月底发布了2007年国家认定企业技术中心评价公告，公司以授权66件发明专利，名列发明专利拥有量总榜单第十七位，位于国家认定企业技术中心医药企业首位。截至2006年底，公司共有拥有国家级中药新药证书35个，生产批文135个，中药保护品种12种，国内发明专利72项，国际专利6项，成为国内中药行业研发实力最强的企业之一。

　　产品的技术和质量优势是公司最重要的竞争优势。从91年研发工作起步到公司改为股份制企业的2000年，公司正好经历了第一个研发的十年。第一轮研发主要方向为提取和精制经典古方，目前的拳头产品桂枝茯苓胶囊就是第一轮产品研发的成果。桂枝茯苓胶囊源于汉代张仲景《金匮要略》中桂枝茯苓丸，是一种主要用于治疗妇女子宫肌瘤、慢性盆腔炎性包块等妇科常见多发病的用药。公司的桂枝茯苓胶囊在提取上具有独到之处，运用现代新型药物辅料β环糊精，对药物中丹皮酚、桂皮醛等挥发性、刺激性成分进行包裹，增加稳定性和利用率，充分保留了有效成分，使丹皮酚、桂皮醛的含量由丸剂的几乎为零提高至0.35%以上，提高了产品的疗效，提高了生物利用度，提高了质量标准，使产品质量保持均一、稳定、可控，更加符合现代中药标准要求，效果较丸剂有了较大的提高。

　　第一轮研发的产品以胶囊为主，除桂枝之外还有天舒胶囊、抗骨增生胶囊和金振口服液等，获得国家级新药15个，中药保护品种12个。

　　虽然桂枝茯苓胶囊的销售超过亿，但2005年开始，此产品开始出现销售增长放缓的现象，2006年的销售收入甚至出现了负增长。

　　而且桂枝茯苓胶囊占销售收入的比例过大，如2002年桂枝茯苓胶囊单品的销售收入为9176.11万元，占公司当年主营业务收入的58.61%，产品结构相对集中。为了避免产品结构过于集中的风险，并保持公司的高速增长态势，公司从2000年开始着手进行第二轮产品开发。

　　第二轮研发主要是用现代提取分离技术和药物筛选方法，从组方中筛选药物的有效部位或有效成分。同时桂枝茯苓胶囊在美国FDA的认证工作也获得阶段进展，目前已正式获得美国FDAII期临床。公司在美国申报FDA认证的策略有效，选择了西医目前没有治疗药物的原发性痛经作为适应症。西医对原发性痛经一般只采取给止痛药的形式，治标不治本，而且容易引起骨质疏松等副作用。目前II期临床已经做了100例双盲试验，采用的对照是空白片，在未检盲的情况下有效率达到了50%。由于美国的FDAII期临床需要300个样本，还需要招募至少200名志愿者进行II期b的试验。乐观估计也要明年8月才能做完II期临床。

　　第二轮研发获得国家级II类新药2个，三类新药6个，四类新药4个，其他新药证书8个。另有在研药物27个，其中已经完成临床、已经或正在申报生产批件的有10个，处在临床实验阶段的有17个。在第二个研发的十年当中，公司共申报了113项国内专利和11项国际专利，其中获得国内专利72项，国际专利6项。

　　六味地黄软胶囊和热毒宁注射液是第二轮研发的主要成果。六味地黄软胶囊是国家中药保护品种，上市两年后申请OTC品种，成为“双跨”产品，既能在医院终端销售，同时也能在药店终端销售，因此销售开始放量。

　　但进入2007年以后，销售增速开始放缓，到2007年10月的销售数据显示，临床和OTC终端消化的数额比去年同期低了0.3%，主要原因可能与公司的营销策略有关。公司的主要产品为处方药，因此主要营销对象针对医院终端，营销重点在于对医院医生的学术推广和宣传，而对零售终端宣传公司的品牌的力度不够。从公司临床和OTC的分类销售数据也可看出，在临床销售保持继续增长的同时，OTC的销售却出现了负增长。公司管理层也注意到OTC销售环节薄弱，随着公司未来OTC品种的可能增多，公司也正在着手对零售终端加大宣传公司品牌的力度。07年开始，公司在江苏卫视和上海、山东等地方电视台播放宣传公司品牌的广告。除此之外，公司还与国药控股和九洲通等大型医药商业企业签订了合作框架协议，力图通过这些医药流通企业的销售渠道打开公司的销售瓶颈。

　　热毒宁注射液是国家二类新药，是在国家最新注射剂认证规范指导下的代表品种。05年中药注射剂频频发生不良反应之后，市场对中药注射剂的态度非常谨慎。公司以谨慎、科学的态度主动申请对该药进行不良反应的监测。热毒宁的不良反应监测结果远远低于国家标准，因此在对医生进行学术推广时得到广大医生的认同，在06年便在医院消化了1077万，今年前10个月累计消化了3565万元，同比增长360%，成为二线产品中的新星，预计08年的销售能够过亿。公司现在的生产线已经满负荷运转仍无法满足对市场的需求，产能已经成为限制热毒宁销售的瓶颈，公司正准备通过增发项目募集资金，对中药注射剂生产线进行技术改造，将热毒宁生产线的产能扩大5000万支/年。

　　期间公司还外购了一批有潜力的专有技术，如散结镇痛胶囊，痛安注射液和银杏内酯注射液。其中散结镇痛胶囊已经于04年开始销售，05年销售开始放量，同比增长489%，06和07年一直保持着50%以上的增长速度，也是二线产品中的主打产品。目前公司有两条的硬胶囊生产线，产能约为4亿粒/年，满负荷运转已经无法满足散结镇痛胶囊的高速增长，公司报批的增发项目中计划建立散结镇痛胶囊产业化项目，产能达8亿粒/年。

　　痛安注射液目前已经完成III期临床实验，并正在申请生产批文；银杏内酯注射液的III期临床也已结束，即将申报生产批文；另外还有一些在研产品，如注射用藤黄酸已经完成二期a临床试验，这些产品丰富了公司的产品储备，延长了现有的产品线。

　　在第二轮研发浪潮中，公司不但注重发挥自身的研发优势，还积极与大学和研究所合作，通过合作的方式开展创新中药的研发。公司与中科院上海有机所和中国医学科学院协和药物所联合共建了实验室，同时在新药信息管理、人才培养方面开展合作，为企业第三轮产品开发奠定了坚实基础。

　　第三轮研发仍将围绕中药现代化和国际化这一主题，向开发有自主知识产权的一类新药迈出重要一步。此轮研发分4个方向。第一，明确中药的物质基础；第二复方中药有效成分化合物库；第三，明确药物的作用靶点；第四，明确药物的作用机理。第一轮开发为公司的发展奠定了基础，第二轮开发使公司高速成长并迈出了国际化的重要一步，第三轮研发的准备工作已经启动。公司的产品研发十年磨一剑，现在已经进入第二轮产品研发的后期，前期研发成果的积累正在迅速体现，未来业绩发展更值得期待。

　　技术保持业内领先

　　中药虽然起源于中国，但国内的中药企业普遍面临着“一小、二多、三低”的问题，企业规模小；数量多、产品重复多；产品科技含量低、管理水平低、生产能力低。虽然我国的药企准入门槛不断提高，但07年8月的统计数据显示，我国仍有中成药企业1329家，实现销售收入805亿元，而同期化学制剂药企业有1140家，却实现销售收入1070亿元，中成药企业的规模小、产业集中度不高的情况可见一斑。

　　西药在医药终端市场，尤其是医院终端中占绝对优势地位。从2002年到2006年的医院药品收入数据分析，中药在医院终端的销售比例在逐年下降。2002年中药还几乎占药品总收入20%，到2006年这个数据就下降到16.35%，即医院终端中药与西药的收入比例大约为1:5。在西医理论被医生普遍接受，而中医理论受到广泛怀疑之际，中药的现代化成为中药的生存和发展之道。

　　传统中药现代化涉及到中医药基础理论的现代化、药材原料的规范化种植（GAP）、规范化提取制备工艺（GMP）、药效物质基础的认识、质量标准化、实验室管理规范（GLP）、规范化临床试验管理（GCP）、制剂的稳定性和可控性、生物利用度等问题。关键就是要研制出“安全、有效、可控、稳定”，符合国际质量标准的中成药品。与业内其他企业相比，公司具有绝对的技术和产品优势。

　　以一线产品桂枝茯苓胶囊为例，公司建立了自己的药材原料规范化种植基地，从源头保障了药材来源的规范和标准。在生产工艺中，提取、分离、富集各步骤均采用先进工艺。

　　对产品的质量控制也采取国际认可的质控体系。针对桂枝茯苓胶囊处方整体性和有效成分复杂性的难题，公司采用先进的指纹图谱技术监控有效成分的稳定性，通过运用高效液相色谱、气相色谱、液质联用检测方法等色谱技术，获得组分群体的特征图谱或图像，使得中药的质量与药效真正吻合，从而确保产品质量“可控、均一、稳定”，真正实现与国际药品质量标准接轨。

　　桂枝茯苓胶囊在美国的FDA认证已经进入临床II期，并且已经完成100例的双盲试验，在未检盲的前提下有效率为50%，预计II期临床于明年8月可以结束，这在我国中药行业是进展最快的，公司规模并不大，历史也不够悠久，但之所以在国际化、现代化道路上成了先行者，绝对与公司的工艺流程的标准化和坚持国际认证标准有不可分割的关系。

　　以质取胜

　　公司不但在生产过程采用先进工艺，在产品的质量控制上也做足了工夫。公司产品生产过程中主要采用国家法定标准和公司产品内控标准对产品实行全程监控，达到质量管理的目的。公司从原辅料购进时就严把质量控制的源头关，选择有供货资格、信誉好、实力强的供应商，并对购进的原药材实行严格的检验制度，控制产品中的某些关键药材，增加含量测定等项目，从而保证了影响成品质量的原药材质量。产品的整个生产过程实行标准GMP管理模式，对生产的操作现场增加了5S管理模式，通过严格的质量控制过程保证公司产品在市场上的竞争力。

　　产品质量优势在公司二线产品热毒宁注射液的销售上反映尤为明显。中药注射剂是各种中药剂型中对质量要求最高的剂型，也是药监局监控的重点。虽然公司是在新的中药注射剂认证标准下取得的生产文号，但公司仍然主动申请对热毒宁的不良反应监测，与江苏省不良反应监测中心合作，已经完成了超过12000例使用热毒宁的患者的不良反应监测，不良反应率低于0.5%。因此在对医院终端的宣传取得了明显效果，销售节节攀升。

　　除新药证书、生产批文和专利成为公司宝贵的竞争资源之外，公司还凭先进的技术和严格的质量控制使产品形成自身的技术壁垒，占领市场制高点，提高公司的核心竞争能力。

　　成长性分析

　　产品储备支撑未来发展

　　在公司发展之初曾经经历过产品结构想对集中的阶段，2000和2001年主导产品桂枝茯苓胶囊分别占主营业务收入的58%和56%。经过两轮的产品研发，目前公司已经发展了3条主要的临床产品线和一条OTC产品线，产品结构日渐丰富，主导产品的数目也由2003年的4个、2004年的5个、2005年的7个增加到目前的8个。主导产品桂枝茯苓胶囊的销售占比一路下降，到2006年下降到到医药工业收入的43%左右，产品结构单一的风险已经被逐步分化。

　　除了已经上市的8种主导产品之外，还有一些已经拿到生产批文但未上市、即将申报生产批文或者已经进入临床试验阶段的产品，这些产品中有的延长了原来的产品线，如心脑血管领域的银杏内酯注射剂；有的扩增了新的产品线，如注射用藤黄酸和痛安注射液将公司的产品线扩增到抗肿瘤领域。

　　主导产品的增长点

　　公司现有主导产品呈现三种不同的增长态势，一种呈现快速增长，如热毒宁注射液、散结镇痛胶囊和腰痛痹胶囊，截至今年10月，这三种产品销售收入的同比增长率分别为360%、55%和40%；第二种呈稳步增长态势，如桂枝茯苓胶囊和天舒胶囊，截至今年10月，这两种产品的销售收入分别同比增长12%和14%；第三种产品的销售增长呈现停滞的趋势，如抗骨增生胶囊、金振口服液和六味地黄软胶囊。

　　桂枝和天舒都是上市5年以上的老产品，但由于是独家中药保护品种，因此销售仍呈稳步增长态势；抗骨增生胶囊也是中药保护品种，但不是独家品种，上市超过5年，2003年销售有过放量的情形，之后就一直处于缓慢增长甚至停滞的状态；六味地黄软胶囊和抗骨增生胶囊类似，甫上市时销售增长迅猛，但后劲不足，现在出现停滞状态。

　　热毒宁尚处在成长初期

　　1999-2000年，为加强中药注射剂质量管理，药监局在《关于加强中药注册管理有关事宜的通知》中要求“中药注射剂应固定药材产地，建立药材和制剂的指纹图谱标准”，随后，药监局制定了《中药注射剂指纹图谱研究的技术要求(暂行)》。2005年药监局又提高了中药注射剂认证标准，并加强了对注射剂类药品生产工艺和处方核查工作。新的技术壁垒提高了中药注射剂市场的准入门槛。

　　同时，公司与江苏省不良反应检测中心合作的结果对热毒宁的学术推广起到了促进作用，目前市场上的同类产品穿琥宁注射剂、双黄连注射液和刚刚解禁的鱼腥草注射液对热毒宁的市场份额的影响不大。

　　营销方面，公司将加大对热毒宁的销售力度。预计07年热毒宁的推广范围在400家医院左右，到08年预计能翻一番，达到800家，09年预计能达1000家。因此，热毒宁尚处在产品的成长初期，如果公司中药注射剂技术改造项目成功，产能不构成销售增长的制约条件，08和09年热毒宁应该仍能维持高速增长的态势。

　　散结镇痛胶囊专药专用

　　散结镇痛胶囊与公司的老产品桂枝茯苓胶囊的适应症有部分重叠，因此利用了桂枝的销售渠道，增长迅速。

　　由于散结的适应症更加细分和具体，因此抢占了桂枝的部分市场份额。今年来由于环境的恶化、生活和工作节奏的加快，妇科疾病的患病人群日益增大，市场前景广阔。

　　桂枝茯苓胶囊技术升级以及新适应症的推广

　　为了使老产品焕发新活力，公司对一线产品桂枝茯苓胶囊进行了技术升级，研发成功了精制茯苓胶囊。精制茯苓胶囊使用超临界萃取技术，使挥发性成分桂皮醛、丹皮酚等在提取过程中最大限度地保留，同时使用膜分离技术，使活性成分甙类、酚类等实现物质分离，有效脱出杂质，通过种种先进技术使精制桂枝茯苓胶囊富集有效成分，从而达到精制现代中药的目的。精制茯苓胶囊的总有效率比桂枝茯苓胶囊高5个百分点，生物利用度也有所提高，服用剂量明显减少。

　　另外，新适应症也能延长老产品的生命周期。盆腔炎性包块也是发病率较高的妇科疾病，也是桂枝已有的适应症，但是以前一直没有推广，公司计划明年开始推广桂枝的盆腔炎包块这种适应症，预计能拉动一部分销售增长。另外，公司已经为桂枝的乳腺小叶增生这种新适应症做完了临床试验，正在申报生产批文，预计明年可以为桂枝的销售带来明显增长。

　　金振口服液进入儿童医保

　　金振口服液是公司的一线产品，但销售一直没有太大的起色，可能与未进医保目录有关。07年9月底该产品进入国家儿童医保目录，从单月的销售数据看，10月份开始该产品的销售出现拐点，同比增长了22.3%。预计进医保目录的消息会继续对金振的销售产生刺激。

　　六味地黄软胶囊

　　由于公司主要产品都是临床产品，母公司所有的营销队伍都针对医院终端，只有子公司有OTC的营销队伍，因此零售终端是公司的薄弱环节。六味地黄软胶囊是公司现有的两个OTC品种之一，目前公司是以成本价销售给子公司，因此对销售的贡献远大于对利润的贡献，也拉低了胶囊整体的毛利率。

　　OTC终端的销售是公司未来的工作重点，公司今年花费2000万在地方电视台做广告推广该产品和企业品牌，也为今后公司OTC的营销平台奠定了基础。预计广告效应能拉动六味地黄软胶囊的销售出现反弹，08、09年将出现两位数的增长。

　　增发项目前景分析

　　07年公司的部分产品销售出现超预期增长，硬胶囊与注射液生产线满负荷运转也无法满足市场需求，公司拟增发近3亿元资金用于注射剂和硬胶囊产能的扩张以及建立中药研发及安评中心。

　　热毒宁注射剂项目

　　全国每年有约10人次患上呼吸道感染类疾病，而超过90%的上呼吸道感染由病毒引起，而西药目前没有有效的抗病毒治疗药物，中药注射剂起效快，效果好，市场容量约100亿元。市场份额较大的同类产品有穿琥宁注射剂、双黄连注射液和鱼腥草注射液，每种品种的生产厂家也有多家。

　　公司的热毒宁产品质量上乘，不良反应率低，医生和患者认同度高，公司还要拓展抗感染线所开发的医院终端范围，从今年的400家扩展到明年的800家，产品尚处于成长期，明后年的销售应该能保持高速增长。

　　银杏内酯注射剂项目

　　随着老龄化的加剧，心脑血管的发病率居高不下，公司研制的银杏内酯注射液主治动脉硬化引起的脑梗塞。

　　国内银杏提取物注射剂的市场容量约有20亿，目前上市的同类产品有三种，正在临床试验阶段的有3种，其中一种是单一的银杏内酯B成分。公司的产品总有效率与已上市的产品总有效率相似，银杏内酯A、B、K含量高，成份纯，且有含量测定和指纹图谱双重控制产品质量，应该会逐步占据部分市场份额。预计今年年底能取得药品注册和生产注册。

　　惊天宁大输液项目

　　惊天宁源于临床经验方，用于急性脑出血，目前已经完成III期临床，临床数据正处在盲审状态。目前市场上同类产品有脉络宁和醒脑静等，市场容量约20亿左右。现有产品所采用的技术和标准相对较低，公司生产的惊天宁将在更加严格的注射剂注册标准下取得药品注册和生产批文，所用提取和纯化工艺先进，质量标准用4张指纹图谱来控制，产品质量稳定，与现有的多数产品相比具有产品质量优势，应该也能取得稳定的市场份额。

　　散结镇痛胶囊项目

　　散结镇痛胶囊主治子宫内膜异位症和继发性痛经，目前针对此病西药没有很好的疗法。用激素治疗，副作用大；用外科手术局部切除病灶则复发率高；切除全部卵巢则给患者留下终身遗憾。散结镇痛胶囊来源于古方，安全有效。目前公司的散结镇痛胶囊销售额增长快速，截至2007年10月，同比增长54%，同时由于新适应症的推广和精制茯苓胶囊的即将上市，桂枝茯苓胶囊的生产也有快速增长的预期，现有的2条硬胶囊生产线即使满负荷运转也已经无法满足生产的需要。由于散结镇痛针对的是西医的薄弱环节，细分市场定位准确，加上利用桂枝茯苓胶囊现有的销售渠道，散结镇痛胶囊的销售额有望在08年继续保持50%以上的增长。

　　营销策略

　　公司的产品以技术和质量取胜，在医生和患者中有良好口碑，但产品销售却一直是公司的短板。产品决定销售模式，公司的产品以处方药为主，因此早期的销售重点仅为医院终端，公司在全国分了七个大区，分区销售。但分区销售的弊端在于不便于专业化的推广，因此许多好产品甫一上市销售势头增长良好，但刚过市场导入期产品便失去了持续增长的动力，销售增速放缓甚至出现负增长，产品过早进入成熟期。因此，从05年下半年，公司开始推行产品分线销售。目前公司有1500余人的专业营销队伍，在临床分妇科线、骨科线和抗感染线，另外还有一条零售、OTC和第三终端的综合线。产品分线销售更利于专业化、学术化的推广，因此在国家对药品市场专项整治、打击商业贿赂的进程中所受影响较小，更适合在规范的市场竞争环境下产品的推广。

　　2006年公司的合并报表的主营业务增长6.27%，而期间公司还剥离了天源、中康、参天堂等几家子公司，合并报表数据可比性不强。若只考虑母公司的报表数据，当年的主营业务同比增长12.7%。

　　从桂枝茯苓胶囊（图5）、腰痹痛和抗骨增生胶囊（图13）这些2003年之前就上市的产品销售收入变化情况来看，在实行产品分线销售之后，产品的销售收入在2006年之后出现拐点，其中桂枝茯苓胶囊和抗骨增生胶囊的销售状况明显改善。

　　公司目前有天舒胶囊和六味地黄软胶囊两种OTC药物，由于公司大部分主导产品均为处方药物，因此公司的OTC药物销售主要依靠子公司康盛。在临床产品分线销售之后，预计公司下一步营销改革的重点将是OTC产品的营销。

　　目前与公司签订合作框架协议的医药商业公司有两家，分别是国药控股和九洲通。其中与国药控股签署的《工商战略合作框架协议》为期10年，双方达成了资源对接的战略合作意向。国药控股是国内特大型从事医药批发、连锁销售的集团性企业，在北京、天津、上海、广州等城市拥有23家全资及控股子公司和两家医药商业类上市公司，拥有近万家连锁药店和覆盖全国主要大中城市商业及终端客户的一体化营销网络。《框架协议》的签订使公司未来有可能共享国药控股的营销渠道资源，降低运营成本。协议中提到，2008年合作目标为国药控股争取购销公司产品1亿元。

　　我们预计公司与两家医药商业公司和合作是公司重点改革和发展零售终端的开端，同时也是公司开拓第三终端蓝海的起点。我国的药品市场结构以西药为主，在卫生部所属的医院终端中，中药的比例只占16%；而在零售终端中，中药占比31%。虽然零售终端在医药市场中占比不到20%，但零售终端是仍然中药OTC的重要市场组成部分。

　　在零售终端的药品销售策略上，品牌和渠道是重点。公司已经为六味地黄软胶囊在各地方电视台投入了大量的广告费用，与两大商业公司的合作将是疏通渠道的重要举措。与两大商业公司的合作意义不仅在于疏通公司现有OTC药物的销售渠道，我们预计潜在的第三终端市场也是公司此次合作的目标。第三终端包括城市的社区卫生医疗机构和农村卫生服务机构，大约占全部医药市场规模的1/10左右，而且随着国家医疗体制改革的推进，社区卫生服务网点的数目将扩大3倍左右，市场容量将达到300-400亿元，而农村市场届时也将达到1000亿元左右。公司的产品在江苏省有良好口碑，已经有十几个产品进入省医保指定的生产目录，虽然由于普药的微利为公司贡献的利润甚微，但此举带来的品牌效应却是巨额的广告费所无法比拟的。预计随着公司品牌效应的进一步扩大，在零售终端和第三终端的销售将有爆发式增长。

　　财务状况

　　公司的净资产收益率从2002年的6.29%增长到2006年的13.23%，复合增长率为20.4%。

　　公司营业周期从1999年的454天缩短为2006年的136天，存货周转天数从1999年的226天缩短为2006年的44天，应收帐款也由1999年的228天缩短为2006年的83天，公司的营运能力大大增强。

　　公司的流动比率和速动比率大大提高，资产负债率保持在50%左右，在同类公司中略高，增发资金到位后公司资产负债率将有所下降。

　　盈利预测

　　预计公司07、08和09年的营业总收入分别为10亿元、12亿元和144.6亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为9671万元、1.5亿元和2.2亿元，以发行1200万股估计，摊薄后的EPS分别为0.62元、0.93元和1.32元。参考中药制造业板块同行业公司平均30倍市盈率，给予公司35倍市盈率，目标价位32元。

　　基本预测假设：

　　公司增发资金及时到位，增发项目按期完工并投产；

　　分线销售策略成功，主导产品热毒宁注射剂、腰痛痹胶囊、散结阵痛胶囊保持快速增长的势头，桂枝茯苓胶囊、金振口服液稳步增长，抗骨增生胶囊销售增长为正值；

　　六味地黄软胶囊在广告攻势下稳步增长，同时OTC药物天舒胶囊和六味地黄软胶囊的销售均受益于公司与两家医药商业公司的合作；

　　分线销售导致销售占主营业务收入比例下降；..两税合并后公司税率由33%下降为25%；..中药材涨价，医药工业毛利率略有下降。

　　投资评价和建议

　　公司股权结构清晰，高管和核心技术人员共持有公司32%的股权，并对公司的成长非常有信心，无人在非流通股解限之后减持公司股权。公司的研发十年磨一剑，目前正处在第二轮研发的末期，主导产品进入快速成长期，长期的积累正蓄势待发，预计未来公司净利润的复合增长率为45%，投资者正可享受公司快速成长带来的收益。且公司产品储备丰富，成长性良好，具有长期投资的价值。

　　风险分析

　　营销改革可能经历阵痛，改革成效有待长期观察；中药饮片行业GMP大限明年到期，中药材饮片的价格可能有一定幅度上涨，公司原材料价格可能受其影响有一定幅度提高；药品价格监管力度加大，产品面临降价风险。请投资者注意风险。

　　作者：罗樨 中信建投 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。