中信建投：苏宁电器 营业收入三季度同比增长42.3%

　　苏宁电器凭借其出色的售后服务在空凋产品的销售中具有明显的优势，相比而言国美的销售结构更为均衡和多样化，其在通讯产品、冰箱洗衣机以及影音产品中。美国Bestbuy销售结构可以代表着苏宁以及国美未来销售结构的前进方向。可以发现，电器销售仅占7%，而45%的产品是消费电子类产品，其次是家庭办公产品。可以想见的是，随着我国家电产品市场趋于饱和，未来国美和苏宁的竞争焦点将集中在消费电子市场。就目前情况而言，在绝对数上国美领先于苏宁电器，尤其是手机等通讯产品。目前，苏宁已经开始运作“DigitalSuning”子品牌，DigitalSuning是苏宁全国首个数码产品专营店，展示样品有10000多个，品牌达到1000多。在厂商合作上，苏宁和IBM建立了战略合作伙伴关系，将与IBM将在企业管理、流程变革、应用系统开发与IT管理等领域开展密切合作，并且这项合作具有排它性；国美则与Dell合作，成为国内唯一Dell电脑经销商。

　　从毛利率上来看，苏宁在空调、冰箱洗衣机以及小家电厨卫中均高于国美电器，空调产品的毛利率11.84%，高出国美接近3%，冰箱洗衣机为11.5%，高出约1.5%。相比而言，国美在影音产品、通讯和数码IT产品具有较大的优势。苏宁的通讯和数码IT的毛利很低。通讯产品是所有产品中毛利最低的，这是由于通讯产品行业竞争激烈，尚处于整合阶段。我们预计随着行业逐步的整合以及渠道主导力量的形成，通讯产品毛利率将有进一步提升的空间。数码IT类产品国美的毛利率大约有9.2%，而苏宁仅3.34%，公司今年也加大了对这类产品的培育力度，未来这类产品的经营情况尚有待观察。

　　信息和物流系统持续投入有力支撑着高速扩张

　　截至2007年中报，国美电器拥有654家门店，其中旗舰店27个；同期苏宁拥有413家门店，其中旗舰店44个，中心店118个以及251个社区店，并在上海、常州、郴州和武汉各拥有一个自有店面，旗舰店、中心店和社区点配比为1：2.7：5.7，而目前苏宁电器的旗舰店数目已经超过50家，预计未来公司将会在重要商圈逐渐加大购置自有店面以缓解租金压力，并且旗舰店的配比将会有所提升。地区来看，华东地区是家电零售企业最为集中的地方，在上海浙江和福建的华东二区国美与永乐合并后门店数具有绝对的优势，而在安徽江苏山东等华东一区，苏宁国美可以说是不相上下。大中电器的市场主要位于华北（主要是北京），共有77家门店。

　　受益于行业飞速发展以及需求旺盛和市场竞争格局，公司店面数、销售面积以及销售额近三年来一直保持高速增长势头，在保持高数量高密度的开店外，公司的每平米销售额仍能够有所增长，这反映了公司卓越的盈利能力。社区店比重加大是平均单店面积下降的重要原因。我们预计2007年公司店面数有望突破500家，销售面积达到190万平米，销售额达到400亿的规模。

　　公司能够持续高效的开店得益于公司对于信息系统以及物流系统的持续投入，从2004年上市以来，在信息系统和物流系统中的累积投入已经达到2.5亿。2004年物流配送系统投入2246.83万元，2005年达到5984.16万元，2006年5782.19万元，2007年上半年也已经达到5747万元；在信息系统方面，公司也投入了大量的资金，2004到2007年上半年分别投入1643.85、7743.84、4068.75、1681.45万元，持续不断的投入给公司直接带来了效率的提升、成本的节约以及规模化扩张的能力。公司管理层历来非常重视信息化系统以及物流系统的建设，并会对此持续的投入，我们对公司信息系统应用的成功以及运用高科技提升企业核心竞争能力的管理理念非常认可。信息化系统的成功让苏宁拥有了规模化扩张的能力，也就是说在一个城市如果有1个苏宁电器专卖店，那么如果在此基础上再开3-5个或者更多的专卖店，其人力成本几乎可以忽略不计，其信息化平台的强大功能让新开同城门店实现简单复制，这是目前国内任何企业（包括国美）都没有的能力。

　　物流基地的建设是公司未来实现统一配送的必要条件，目前公司80%的产品都可以自行配送，并成功实现跨区域配送。公司目前拥有杭州、江苏和北京三个物流基地，未来将会陆续投入更多的资金购入或者租赁物流基地，完善公司物流配送体系。公司能在高速扩张的前提下，仍能够保持较好的精细化管理水平，可以肯定管理层能力和敬业起到了非常重要的作用。随着公司物流基地建设和信息系统的完善，在销售规模越来越大的前提下，公司将会进行一系列的流程创新，借助专业公司来帮助企业高效率运转，包括于IBM在供应链、客户服务、网络优化等一系列的合作。

　　费用控制效果显著

　　公司目前广告促销费用约占营业收入1.5%左右，同比去年降低0.42%，从近三年的报表来看，广告投入占比持续下降，主要广告费用是平面媒体的投入，未来将减少平面媒体的投入并增加电视媒体的投入，预计明年有可能降低1%，2008年降低到0.9%。租赁费用占销售收入2.45%，同比下降0.28%，目前公司租赁的商业物业价格相对不高，平均剩余租期约为6年，与国美的6.2年大致相同。但是我们判断由于商业地产在未来两三年内将会持续升值，优质店面的租金将会越发昂贵，未来几年租赁费用占比将会缓慢提升，预计2007年租赁费占主营业务收入比重达到2.72%，2008年达到2.30%。在人员费用方面，目前占比为2.45%，同比下降0.74%，人员费用控制效果非常明显，这主要得益于公司信息化系统的应用成功减少了人工费用、提升工作效率，这直接体现在公司在同城店面复制能力强的特点上，但我们预计随着公司的扩张以及单人工资的提升，公司人员费用将会缓慢提升，2007年达到2.28%，2008年达到2.30%；其他费用包括汽车费用、装潢费用、招待费用、办公费用等，鉴于公司未来三年开店计划每年约有150家，以及对物流系统的投入，我们预计汽车费用、装潢费用将会大幅提升，2007年中报占比为1.46%，同比增长0.5%，预计2007年占比为2.76%，2008年为2.80%，2009年为2.90%。

　　扩张资金来源于经营性现金流

　　公司的有息负债非常低，没有长期借款，短期借款三季报仅1.4亿，从今年以来公司的资本投入持续为负，一季度为-10.24亿，二季度为-27.42亿，三季度为-23.67亿，这就造成ROIC持续为负。今年以来公司ROIC持续为负，一到三季度分别为-15.0%、-22.6%和-41.9%，预计今年年末可能达到-41.5%；资本投入为负是由于非现金营运资产持续为负，这其中主要是公司大量使用应付票据，一到三季度应付票据分别为40.08、65.2、77.62亿元，同比增长50.44%、39.74%和32.34%，我们预计今年的应付票据将会达到96.78亿，大量的应付票据使得银行承兑保证金的增加，截至三季度公司银行承兑保证金余额为50.8亿。

　　报表预测

　　公司营业收入三季度同比增长42.3%，同时营业税金也有较大提升，综合毛利水平从第二季度开始迅速提升到15.7%，这主要是来源于供应商的返利增加，在新会计准则下其他业务利润也并入营业收入，预计今年将能实现15.01%的综合毛利率；彩电、音像和碟机预计今年同比增长86.9%，其毛利率有望提升到11.3%，通讯产品今年有望增长38.25%，毛利为7.84%，同比降低1.79%，通讯产品今年的毛利率以及销售收入都出现了明显的下滑势头，但我们预计随着公司市场品牌的树立，通讯产品的毛利率有望继续提升，考虑到我国彩电市场普及率以及手机拥有率已经达到相对高位，彩电市场和通讯产品已经接近于成熟，我们预计2008年开始销售收入增长速度会逐渐放缓；冰箱洗衣机产品有望实现销售收入77.68亿，同比增长95.64%，毛利进一步提升到12.16%，同比增长1.81%，空凋产品有望实现销售收入67.66亿，同比增长62.47%，毛利率达到13.57%，同比增加2.89%，苏宁在冰箱洗衣机和空调市场市场的经营具有非常明显的竞争能力，这主要是因为苏宁卓越的售后服务能力以及高效的供应链体系，使得其毛利率高于竞争对手国美；此外，公司的小家电和厨卫产品中毛利率有望能够继续攀升，然而数码IT产品的毛利率虽然销售收入同比大幅增加，但是由于目前数码IT产品销售市场渠道分散，竞争激烈以及行货水货充斥等不正当竞争等因素，考虑到市场前景广阔，公司未来进一步拓展将继续保持高速增长势头，预计今年同比增长89.39%，毛利率为4.48%，同比下滑1.39%，与国美目前约9%的毛利率相去甚远，预计明年将有望提升到5.4%；

　　另外，公司拟发行不超过7300万股，增发价格为33.3已经上报证监会，正在等待批文。我们假设公司今年增发项目获批，增发价格为33.3，公司总股本达到1514.5（百万）。

　　估值分析

　　我们选择公司的WACC为11.99%，假设无风险收益率为4%，风险溢价为12%，Beta为1，所得税税率统一为25%，永续增长率为4%情况下，运用DCF方法，在WACC变动范围为11.77%-12.21%情况下，永续增长率为3.5%-4.5%范围内，得出定价区间为59.4-68.6；在EBITDA退出倍数为11-13，WACC变动范围为11.77%-12.21%的情况下，得出定价区间为52.7-59.4；APV模型在永续增长率为3.5%-4.5%，WACC变动范围为11.77%-12.21%的条件下，得出定价区间为57.1-66.0；EVA模型在永续增长率为3.5%-4.5%，WACC变动范围为11.77%-12.21%条件下，并假设第二阶段增长速度（2012年-2016年）与自由现金流增长速度相同，得出定价区间为42.4-49.2；FCFE模型在WACC变动范围为11.78%-12.23%，永续增长率从3.5%-4.5%条件下，计算出的定价区间为52.5-61.2。

　　综合，我们认为公司的价格区间应当在55-65之间较为合适，考虑到目前市场的情况，选择估值的上限，目标价位65元。

　　作者：彭砚苹 中信建投 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。