中国因素有效平滑了国际航运业的周期性
2002年以后，在中国因素的强劲推动下，集装箱航运业长期处于较高的景气状态之中；全球集装箱贸易量年同比增幅一直保持在10%以上；
美国消费能力未必减弱，欧洲经济比较健康
虽然发生了次贷危机，但是数据表明，美国的新增就业、小时工资和实际可支配收入等关键指标并没有下降；欧洲经济发展态势良好，GDP继续保持向上增长，进出口贸易量稳步上升；
未来2-3年国际集装箱航运业的景气程度将稳步回升
HRCI指数变化趋势表明未来2-3年国际集装箱航运业的景气程度将稳步回升；国际权威航运研究机构的预测数据也显示出同样的观点；
国际集装箱航运市场价格回暖时机早于预期
近期在远东-欧洲航线上开始加收的货币附加费和在远东-北美航线上开始加收的燃油附加费表明国际集装箱航运市场价格回暖的时机早于预期；
08年北美、欧洲、内贸和中东航线将成为公司四大业绩增长点
盈利预测
在我们的具体关键基本假设基础上，我们预测，中海集运2007-09年EPS分别为0.30、0.43和0.54元。
公司估值
综合DCF、P/E和P/B三种估值方法的结果，我们认为，中海集运的合理价值区间为9.76-10.82元；对应08年动态P/E22.7-25.16倍。
公司概况
公司历史沿革
中海集装箱运输股份有限公司于2004年3月在上海成立，是中国海运集团所属主要从事集装箱运输及相关业务的多元化经营企业。其前身为中海集装箱运输有限公司，成立于1997年8月。2004年6月，中海集运在香港联交所主板上市，股票代码为“2866”。2007年，中海集运公开发行A股并在上海证券交易所上市，股票代码“601866”。
中海集装箱运输股份有限公司经营范围涉及集装箱运输、船舶租赁、揽货订舱、运输报关、仓储、集装箱堆场、集装箱制造、修理、销售、买卖等领域。中海集运经过10年的发展，已经成为运力全球第六，中国第一的国际航运公司。
公司股权结构
A股发行前，中海集运总股本为934650万股，其中中国海运集团持股559550万股，占总股本的59.87%，H股为375100万股，占总股本的40.31%。如果A股发行股数按照上限（占总股本的20%）233662.5万股计算，A股发行后，中国海运集团持股559550万股，占总股本的47.89%，H股为375100万股，占总股本的32.11%，A股为233662.5万股，占总股本的20%。
主要控股和联营公司
中海集运共有55家直接或间接控股、参股子公司，我们选择了其中最有代表性的八大片区公司和另外两家公司，我们的简要情况如下：
集装箱运输行业分析
中国因素有效平滑了行业周期性
2000年以来，随着中国外向型经济的快速发展，中国港口集装箱吞吐量迅速上升。如图3所示，2002-2006年连续五年同比增幅都保持在20%以上。截至2007年11月，中国全国港口集装箱吞吐量已经超过1亿TEU。
中国港口集装箱吞吐量的快速增长，使得中国港口集装箱吞吐量在全球集装箱吞吐总量的比重迅速上升，同时，更重要的是，中国港口集装箱吞吐量增量在全球增量中更是占到越来越大的主导地位。2006年，中国港口集装箱吞吐量增量占全球增量的42.51%。
正是由于“中国因素”的强大推动作用，导致了：虽然从全球视角看，集装箱航运行业是比较典型的周期性行业，但是，“中国因素”的存在及有效地平滑了集装箱航运行业的周期性。
2001年以前，全球集装箱贸易量的年度同比增幅一直在10%以下徘徊，2001年由于特殊事件（“911”）的影响，同比增幅甚至下降到2.2%；而2002年以后，在中国因素的强劲推动下，全球集装箱贸易量的同比增幅一直保持在10%以上，在2004年甚至还达到了13.4%的高位。
可以这样讲，“中国因素”的存在有效地平滑了集装箱航运业的周期性，而且使得集装箱航运业长期处于较高的景气状态之中。
航运巨头之间并购导致的恶性价格竞争才是导致2006年行业景气明显下滑的最核心原因
由于市场普遍担心集装箱航运行业的周期性以及美国经济增长放缓是否会导致集装箱航运业是否会出现新的周期景气下滑的风险，所以，我们这里先分析一下近三次行业景气下滑的核心原因。
先介绍一下我们的理论体系。我们主要是观察MPES（暂译为单位有效箱位年度周转次数，movespereffectiveslot）与ARPT（年度单箱平均运价）之间的关系，其中，MPES=NCSM/EC（netcargoslotmoves,effectivecapacity）；而实际上MPES就是集装箱航运行业面对行业供求关系的综合反映。
从图6中很明显地可以看出，MPES与ARPT之间存在明显的正相关关系，且不存在明显的时滞。我们认为这是比较合理的，因为航运公司是在全球范围内配置运力，并定期进行运力配置调整，因此，运价对供求关系的反映是比较迅速的。
我们经过对1999-2006年MPES同比变化幅度与ARPT同比变化幅度进行线形回归分析运算，得出：
ARPTCHANGE=1.215*MPESCHANGE+0.002288
当然，由于我们进行运算所采集的数据数量有限，所以从检验结果来看，解释度不是很够。虽然如此，我们仍然认为，该计算结果还是比较符合逻辑的。主要原因在于，一是1999-2006年基本上涵盖了一个集装箱航运周期；二是航运公会组织的存在和市场集中度不断提高（在后面的部分中将详细进行论述）减缓了运价的周期性波动。
按照上面的计算结果，我们认为，导致1997-1998年、2001年和2006年集装箱航运行业出现景气波动的核心原因是不同的。前两次波动由于受特殊事件影响，全球集装箱航运需求明显下降导致MPES下降进而导致ARPT下降的幅度是比较合理的；而2006年的运价下降却明显超出合理范围，一定有其它重大因素导致这样的情况。
我们这里采用中国出口集装箱运价指数CCFI来进行分析。因为中国出口集装箱市场是全球集装箱航运的一个重要的典型市场，而且各主要航运公司均在该市场进行重点经营，同时，航运公司是在全球范围内调配运力。
按照上面得出的计算公式，CCFI的下调幅度应该等于全球ARPT的下调幅度，即等于4.94%。
而按照表2的数据结果，CCFI2006年的同比下降幅度达到10.47%，超过合理幅度5.53个百分点，超出幅度达到111.94%。另外，从地中海和欧洲航线两个主要航线的情况看，出现了明显的异常情况，该等两个航线的运价指数同比下降幅度分别达到20.53%和15.96%，更是出现了经济学理论无法解释的情况。
我们认为，出现这样的情况是由于2006年全球集装箱航运行业内出现史无前例的动荡洗牌引发恶性价格竞争和造船竞赛所导致的。这才是导致2006年集装箱航运行业景气明显下滑的最核心原因。而导致出现动荡洗牌的原因是2005年全球集装箱行业业内发生的三次重大并购活动和后续连锁反应。
美国消费能力未必减弱
2007年初的美国次级按揭贷款危机令投资者对全球信贷市场感到不安，进而引发全球对美国经济的担忧。美国2007年一季度和二季度的实际GDP同比增幅为1.5％和1.9%，而2006的一季度和二季度同比增幅为3.3%和3.2％。机构也纷纷下调对美国2007年的实际GDP增幅。但是以此为依据，认为美国经济即将面临衰退尚为时过早。
最新的数据显示，美国的各项宏观经济指标依然良好。Bloomberg统计数据显示，2007年三季度实际GDP同比增幅上升为2.8%，超出人们的预期。2007年10月新增非农就业人数为16.6万人，比9月的9.6万人增加了72.9%，远远超出人们此前的预期。11月份美国新增就业人口为18.9万人，再一次超出人们预期。
从图7、图8、图9、图10中，我们看出，以美国非农新增就业人口、美国季度GDP同比增幅、美国非农就业人口实际时薪、美国人均实际可支配收入四个指标来看，虽然在美国次级按揭贷款危机之后出现了一定下滑，但是已经开始回升，趋势向好。我们认为，虽然2008年美国经济可能会放慢脚步，但是幅度不会很大，趋势依然向好。
人均实际可支配收入和非农新增就业人口在一定程度上反应了美国人的消费能力，因此美国的消费能力在2008年依然良好，也就是说美国的进口不会出现大的滑坡。而美国最新的进出口数据也为我们提供了支持，根据Bloomberg最新的统计数据，美国第三季度进口总额为19738亿美元，同比增加4.3%；第三季度出口总额为14404亿美元，同比增加18.9％。从下面的图11中我们可以看出，虽然次级债危机后，进出口额出现了一定下滑，但是已经开始回暖，趋势向上。
因此，我们相信太平洋航线的集装箱运输量依然乐观。
欧盟经济比较健康
欧洲经济运行良好，根据Bloomberg的数据，欧元区各项宏观经济指标良好。
2007年第三季度实际GDP为19124.37亿欧元，同比增加2.7%；进口需求强劲，2007年三季度进口总额为8258.35亿欧元，同比增加6%，出口保持良好势头，2007年三季度出口总额为8571.65亿欧元，同比增加7.4%。
从图12、图13中我们可以看出，欧洲经济发展态势良好，GDP继续保持向上增长；进出口贸易量稳步上升。这给亚欧航线集装箱运输量的增长提供了强有力的支持，2007年前三季度亚欧航线集装箱运输量增长超过预期，我们相信亚欧航线未来2-3年将继续保持这种态势。
未来全球运力运量增幅关系预测
按照国际权威航运研究机构DREWRY的预测，2008-2009年，全球集装箱运力投入增幅与集装箱运输需求增幅基本吻合，都保持在11%左右。
通过对上述美国和欧洲经济情况的分析，我们比DREWRY更加乐观一些。我们认为，2008-09年，全球集装箱贸易量的同比增幅分别为11%和11.2%，略微超过全球集装箱总运力10.9%和10.8%的增幅。
另外，航运公司主动采用经济船速、港口塞港、贸易不平衡和航线航距拉长等因素也使得有效运力的增幅达不到权威研究机构预测的幅度。
HRCI指数是周期波动的重要领先指标
由于集装箱航运承运人大都有相当大比例（如中海集运2007年中期为48%）的运力是以长期租入方式获得的，因此，在行业景气周期波动的过程中，集装箱船舶的租船价格往往提前于运价变化进行反应。这就决定了HRCI指数（一家国际知名航运研究机构提供的集装箱船舶租赁价格指数）成为集装箱景气周期的重要领先指标。
从图15中可以看出，在经历了2005年上半年的集装箱航运行业景气高峰以后，HRCI指数迅速回落，并于2007年1月3日达到谷底1011点。比CCFI指数提前2-3个月探底。
其后，HRCI指数开始逐步回升。截止2007年11月21日，HRCI指数收报1368.8点。我们认为：一是由于目前的全球集装箱贸易量同比增幅远高于2002年以前，整个行业是在一个更高的层次上进行运营，因此，HRCI指数已经再也不可能回到2002年的低迷状态；二是从该指数2007年9月（年内最旺的月份）到10-11月指数平稳回落的情况看，HRCI指数已经处于稳步回升的阶段，未来中长期可望继续保持稳步回升的态势。
因此，我们的判断是，从中长期来看，集装箱航运行业未来将可以继续延续2007年以来出现的稳步回升的良好态势。
集装箱航运业属于资本密集性、技术密集性行业，其行业集中度较高，而且从2003-2007年，行业集中度水平继续明显提升。
2005年，行业集中度明显提升的主要原因是前述的马士基并购铁行渣华、赫伯罗特并购CP航运、法国达飞并购达贸航运三次业内重大并购事件所导致的。
2006年，CR5、CR10和CR20指标分别相对稳定在40%、60%和80%左右。
2007年前10个月，CR10和CR20指标都继续略有上升；而CR5指标上升比较明显，从42.7%提高到47.2%，提高了4.5个百分点。期间没有发生重大并购事件，CR5上升的主要原因是前几大航运公司的运力投入力度更大。
我们认为，2003-2007年全球集装箱航运业发展的情况和趋势表明，该行业“寡头垄断”的厂商结构正在得到强化；未来行业集中度还很可能进一步提高；航运巨头的市场定价权很强而且未来还将得到进一步强化。
航运组织的存在进一步加大了行业集中度
班轮公会是两个或两个以上经营班轮运输的船公司，在某一特定航线或某一特定区域各航线上，为减少或避免竞争，维护彼此利益，通过在运价及其他经营活动方面达成协议而建立的具有某种垄断经营性质的国际航运企业组织。班轮公会的任务是规定共同遵守的最低运价；通过对船舶发航次数、船舶吨位和挂靠港口的限制，控制会员公司之间的竞争；采用折扣、回扣、延期回扣和合同优惠等办法给货主一定优惠，以控制货源，排挤公会外航运公司和垄断航线上的班轮业务。从一定意义上讲，对于稳定航运市场的供需关系，稳定运价，保障托运人的贸易货物和现代物流得以安全和顺畅地运行，班轮公会功不可没。
目前国际上存在六大主要班轮公会：泛太平洋运价稳定协议组织(TranspacificStabilizationAgreement，简称TSA)、远东班轮公会（FarEasternFreightConference，简称FEFC）、亚洲区内讨论协议组织（IntraAsiaDiscussionAgreement，简称IADA）、西行泛太平洋运价稳定协议组织（WestboundTranspacificStabilizationAgreement，简称WTSA）、亚洲/澳洲运价协议组织（AsiaAustraliaDiscussionAgreement，简称AADA）和非正式运价协议组织（InformalRateAgreement，简称IRA）。这六大班轮公会几乎涵盖了所有排名前20的班轮公司，而排名前20的班轮公司控制的运力超过了市场总运力的80%，大大的加大了航运业的行业集中度。班轮公会的成员之间通过协议运价的方式来稳定运价，避免恶性竞争，维持各方利益。
六大班轮公会涵盖了世界上最主要的海运航线：亚欧航线、太平洋航线、大西洋航线，亚洲内航线。如果以TEU来统计运力，这四条航线的运力达到了全球总运力的93％。可见班轮公会在航运业的影响力之大，这种情况了进一步加大了航运业的行业集中度。
另外，航运联盟的出现也对稳定运价起到了积极作用。航运联盟通过联合派船、舱位共享、设施共享等多种合作途径的综合运作来提高联盟成员的竞争力。目前主要四大航运联盟：伟大联盟（GA）、新世界联盟（TNWA）、CKYH、联合联盟。
未来行业景气继续回升的可能性较大
通过上述对2008-09年全球集装箱航运业的供求关系趋势、行业集中度、行业内工会组织和航运联盟的存在以及行业波特模型的分析，我们预测，2008-2009年，全球集装箱航运业出现景气回升的可能性比较大。
公司分析
公司主营业务概述
中海集运是全球主要的集装箱航运公司之一。随着公司总运力的增加，公司积极增加国际航线和国内航线数量，先后开辟了中国各主要港口至日本、韩国、东南亚、南亚、澳大利亚、欧洲（地中海）、美洲、西非、中东等数十条国际航线、国内沿海内贸线及外贸内支线。
截至2007年6月30日，公司通过独立经营、共同投船、互换舱位及购买舱位等方式共经营74条国际航线（23条独立经营、15条共同投船、18条互换舱位和18条购买舱位；美洲航线18条、欧地航线11条、亚太航线39条、西亚航线6条），独立经营17条内贸航线（不包括控股子公司上海浦海和五洲航运经营的航线）。另外，控股子公司上海浦海和五洲航运还经营长江流域、珠江流域、国内沿海和东南亚支线。
公司主营收入分析
公司的营业收入主要来自集装箱班轮业务和租船业务。其中，班轮业务是公司最主要的收入来源。2004-2007年上半年，班轮业务收入占总收入的比例都在98%以上。
从航线分类上看，2006年和2007年上半年，国际航线的总运量占比分别达到67.3%和62.6%，国际航线的总收入占比86.6%和83.5%。
从图19中可以看出，北美航线和欧地（远东-欧洲、地中海）航线仍然是公司最主要的航线市场，2006年，上述两条主要航线的收入占主营收入的71.57%；内贸航线收入占比为6.55%；其它航线占公司主营收入的比重相对较小。
另外，如表6所示，从各航线市场的成长性看，北美航线市场的成长性一贯比较好，即使在2006年集装箱航运业景气下降的情况下，年度收入同比增幅依然达到13.19%；中东航线的成长性很好，05、06年连续两年连续出现高速增长的态势，07年上半年，在营业总收入中的占比进一步提高到5.36%；内贸航线在04-06年平稳增长的基础上，07年上半年出现了“突破性”增长的局面，同比增幅箱量达到36.7%，收入同比增幅达到92%，在营业总收入中的占比达到8.44%，表明公司对内贸航线的“精品经营”战略取得了良好的效果。
不过，2006年，公司在远东-欧地航线和东亚东南亚航线上的收入都同比减少10%以上。但是，公司对于这两条行业的运力配置战略是不同的，我们将在后面进行详细分析。
综合收入占比和收入同比增幅两个指标进行分析，我们认为，对于中海集运来讲，北美航线是白金航线（收入占比高、收入增长相对稳定）；欧地航线仍然是非常重要的航线，虽然06年由于特殊因素导致运价出现明显下滑，但是07年该航线的表现良好，甚至明显强于北美航线，因此，如果经营的好，欧地航线应该同样是白金航线；中东航线是成长性非常好的航线，目前公司只有一条中东航线，未来很可能会明显加大在这条航线上的投入力度；国内航线虽然收入占比不高，但是却是公司享有独到竞争优势的领域，市场份额达到40%以上，且利润水平也相对较高，成长性好，07年上半年的收入同比增幅达到92%，我们认为未来依然是公司发展的重点之一；东亚东南亚航线由于是近洋航线，市场竞争激烈，也与公司船型结构日益大型化的情况不相匹配，所以，我们认为，公司会逐渐减轻对该航线的关注度。
中海集运是全球集装箱航运行业中成长最快的一家公司。从1997年公司创立到2007年中期的10年间已经成为全球第六、中国第一大集装箱航运公司。
截止2007年6月30日，公司经营（包括自有经营和租赁经营）的船舶共有151艘，总运力达到427107TEU；其中，79艘为自有船舶，72艘为租赁船舶。
如图21所以示，2000年以来，公司总运力从11.9万TEU增长到2006年的40万TEU，年复合增长率达到22.32%。运力成长速度大大高于行业平均水平。当然，公司运力的高速增长也明显受益于外部宏观环境因素，即2003年以后全球贸易量的快速恢复和中国出口量的高速增长。
截止2007年6月30日，公司共订购17艘船舶，运力合计166050TEU；其中，委托沪东中华建造的一艘8530TEU船舶“新亚洲”号已于2007年9月9日正式交付使用。另外，公司共订租15艘集装箱船舶，合计运力38306TEU；其中，订租的一艘9572TEU船舶“中海长滩”号已于2007年7月6日正式交付使用。
另外，2007年7月1日，公司租入一艘1645TEU船舶“中海达喀尔”号和一艘9572TEU船舶“中海长滩”号。
“中海龙口”号已经于2007年7月17日还船；船舶“至宪8”号于2007年8月2日替换为一艘270TEU船舶“至宪3”号。
按照上述情况进行测算，如果2007年内公司船队不再发生变化的话，2007年底，中海集运的总运力将达到445279TEU。
如果假设未来公司不再订购或者订租在2008-2010年期间交付使用的船舶，现有的运力也不发生退役的情况的话，那么截止2008、2009和2010年底，中海集运的总运力将分别达到514967、524226和537526TEU，同比增幅分别为15.65%、1.8%和2.54%。
如果我们再将投产时间因素考虑进去的话，且假定2007年新增运力的时间系数为0.5的话，那么截止2008、2009和2010年底，中海集运总运力的同比增幅分别为11.06%、10.96%和0.67%。
这样分析下来，目前公司的船舶订购和订租计划还是比较稳健的；我们认为，公司在未来的一段时间内很可能再签订一些运力订购或者订租计划，以满足2010年以后的运力增长需求。
由于全球航运业（主要是干散货航运业）景气程度高涨，导致目前全球的造船船台非常紧张，船舶造价高企。我们认为，公司目前的订购、订租计划是适宜的，既保证了08-09年短期的运力投入需求，又为2010年以后的运力投入保持了较大的灵活性，避免了在造价高峰订购大量新船；对公司的资本支出现金流和资产负债结构也不至于构成太大的压力。
通过这样的分析，再次证明了公司的一个核心竞争优势，就是管理层独到的战略眼光和精细化管理。
未来主要航线运量需求分析
如前所述，我们认为美国经济情况并不至于太差，而欧洲的经济情况相对比较健康。全球集装箱贸易量增幅并不会受到明显的负面影响。
综合DREWRY的预测数据和我们的职业判断，我们预测，2008-09年，太平洋航线的运量同比增幅分别为8.25%、8.49%，远东欧洲航线的运量同比增幅分别为12.8%和12.3%、远东地中海航线的同比增幅分别为14.6%和14.8%。
北美航线，自2005年单箱收入达到10758元（人民币）之后，2006年出现回落，2007年上半年在2006年的基础上再次出现回落，达到8866元。结合公司2007年上半年北美航线的集装箱运输量情况，我们认为，业务量（需求）增幅的放缓是导致运价水平持续回落的主要原因。但是，由于三个主要原因，我们认为，2008年的北美航线市场运价水平会出现一定水平的回升。一是该航线上的供求形势即将发生改变，在2007年太平洋航线上普遍发生经营亏损的情况下，全球主要航运联盟和公司纷纷准备减少对该市场的运力投入，其中，新世界联盟准备缩减20%的运力投入、CKYH联盟和以星航运准备撤消部分航线等；二是泛太平洋航运公会即将对运价构成方式进行调整，由原来运价与燃油附加费合并收取的方式改为分别收取；三是如前述分析的，美国经济并没有市场预期的那么坏，在就业、小时工资、实际可支配收入等核心数据情况都还不错的情况下，目前消费增长的放缓仅仅是由于公众对资产泡沫破裂的担心所导致的，金融领域的风险并没有对实体经济领域造成实质性的冲击；在这样的前提下，我们认为美国消费增长放缓的趋势将在一段时间内得到改观。
欧地航线，虽然2006年远东-欧地航线的运价水平出现过明显的下滑，但是，2007年上半年，运价情况出现了明显的好转。2006年平均单箱收入为6527元，而2007年上半年为7581元，回升幅度为16.16%；如果再考虑到集装箱航运运价的季节性因素，07年运价回升的幅度还要更高。我们在前面的行业分析部分专门对08年欧洲经济的情况进行过分析，我们的结论是欧洲经济目前正处于比较健康的发展阶段。再考虑到欧元升值的因素，我们认为2008-10年远东-欧地航线的航运需求依然将保持旺盛增长的态势，运价水平将继续稳步提升。
国内内贸航线，相对于2005年1266元的单箱收入，2006年的单箱收入回落到1182元，而2007年上半年又回升到1288元。结合对国内航线04年以来收入和集装箱运输量的分析，我们认为，06年公司运价水平的下降是市场拓展战略的结果，其目的主要是吸引货源。而2007年上半年，公司认为前三年在国内内贸箱市场的业务拓展已经取得了良好的成果，具体表现在04-06年连续三年内贸集装箱运输量同比增幅都保持在20%以上，2007年上半年的同比增幅更是达到了30%以上。因此，在这样的情况下，公司开始在“精品航线”上提高运价水平。根据上述分析，我们认为，2008-10年，公司内贸集装箱航线的运价水平很可能将继续出现稳步提升（5-10%）的局面。
东亚、东南亚航线，2006年，公司该航线的运价水平出现了比较明显的下滑，07年上半年，运价水平继续略有下滑；同时结合公司在该航线上的收入和业务量情况进行分析的话，我们发现公司在该航线上的业务量增幅也明显放缓，从而导致该航线收入比较明显的下滑。我们认为，出现这种情况的主要原因包括两个：
一是该航线属于近洋航线，市场参与者更多，竞争相对于远洋航线来说更加激烈；二是从公司发展战略的角度上讲，随着公司船型结构的不断增大，公司的战略经营重心越来越倾向于远洋航线的经营。通过上述分析，我们得出的结论是该航线的运价水平将比较稳定地保持在目前相对较低的水平上。
中东航线，2006年，公司该航线的运价水平从2005年8033元剧降到4808元，2007年上半年又略有下降，达到4389元/箱。但是，2006年，公司在该航线上的集装箱运输量同比增长2285.86%，2007年上半年的同比增幅也达到80%以上。这说明公司于2006年开始大规模地进入该航线市场，并在2007年继续在该市场大力进行市场拓展。运价水平下降的原因包括：一是因为公司配置更大的集装箱船型导致单位运输成本的明显下降；二是新航线的开设导致该航线市场仍然处于市场培养期，运价相对优惠；三是来自该市场中原有竞争对手和跟随进入的竞争对手的竞争压力。我们认为，2007年上半年的运价水平在08-10年将可以继续得到保持，甚至还有可能有所回升。主要原因，一是货源充足且对该航线的响应非常积极，2007年（公司开始该航线两年内）公司在该航线上的箱运量就很可能达到50万TEU的规模（而公司06年在北美航线和欧地航线的箱运量规模也就是分别在135万TEU左右）；二是对于运输业来讲，普遍存在着运输距离与单位运输成本成反比的情况，上海到中东地区主要基本港的航线平均距离为上海到欧地航线主要基本港航线平均距离的50%左右，而2007年上半年，该等两条航线的单箱收入比值为57.9%，基本上符合行业规律。
澳洲航线04-06年的运价水平一直相对比较稳定。我们认为，这与当地经济状况、航线市场规模、当地港口条件导致最新的大型集装箱船舶无法进入市场等因素有关。我们预测，2008-10年该市场的运价水平将继续保持平稳。
内贸航线业务正迎来发展的“黄金时期”
内贸航线业务是公司业务的重要组成部分。截止2007年6月30日，公司共经营17条内贸航线（不包括下属上海浦海和五洲航运经营的航线），在中国沿海的30个港口提供运输服务。
2006年，内贸航线收入在公司总营业收入中的占比达到6.55%，是仅次于北美航线和远东-欧地航线的第三大航线市场。2007年上半年，内贸航线市场收入在营业总收入的占比进一步提高到8.44%。
在内贸航线上，公司市场份额达到40%以上，具有市场龙头地位，与国内其它航运公司相比具有绝对优势；且盈利水平高于其它内贸航运企业。另外，由于内贸航线的周转快，因此，相对于国际航线利润率更高。
公司重视对内贸航线的投入，主要表现在：一是运力规模大，投入船舶总运力大于6万TEU，在总运力投入中的占比超过14%；二是船型结构优，投入运力中包括8条4250TEU以上的大型船舶，占内贸航线投入总运力的50%以上，使内贸航线船舶船速快，运量大，并方便通过合理理货和积载提高船舶对轻重货、大小货的适货性，从而提高装载率。这些措施的实施有效地降低的运营成本、提高了公司的盈利能力。
此外，公司开创性地开设了多条内贸精品航线，实行精细化、品牌化管理。公司经营的主要内贸航线包括：天津-广州、营口/锦州-广州、秦皇岛/大连-南沙、蛇口-连云港、天津-大连-广州-泉州、营口-烟台-上海等。
内贸精品航线运营班期准确固定，班次多，运输时间和运费水平相对其它运输方式有竞争力，覆盖面加大，中转减少，为客户提供了高质量和经济的运输服务，也为中海集运创造了可观的收益。
2007年上半年，公司的内贸航线箱量同比增长36.7%，收入同比增长92%。不仅出现了箱量的高速增长，而且平均运费水平也提高了40.45%（主要原因是06年同期尚未提供精品航线服务）。我们认为，公司的内贸航线业务正在迎来发展的“黄金时期”。公司的未来的目标是将内贸航线收入占比提高到20%以上。
从货源结构上看，北上的货物主要是摩托车、家电等机电产品、食品、日用品等轻工产品；南下的货物主要是粮食、食品（如乳制品）、建材和精煤等。由于内贸精品航线独特的大客户营销模式、适箱货种类的拓展、和服务质量的不断提高，我们预测2008-10年，公司内贸航线的运量依然可以保持20%左右的同比增速，运价方面可以保持5-10%的年同比增幅。
另外，公司享受内贸外贸货物同船运输的政策优势。
根据海关总署2005年第三号公告和交通部《关于开展内外贸同船运输以及中国及国际航行船舶承运转关运输货物试点工作有关备案事项的通知》（交水发（2005）196号）的有关规定，悬挂五星红旗的船舶可以进行内外贸集装箱同船运输。根据这一规定，中国籍（悬挂五星红旗）的外贸船舶可以将集装箱运输货物从国内的某个沿海港口捎带到国内的另外一个沿海中转港口中转出境，或将集装箱运输货物从国内的某个沿海中转港口捎带到国内的另一个沿海港口入境。
由于公司有50%以上的船舶悬挂五星红旗，因此，可以有效地利用这一规定，采取干线捎带方式，充分利用国际航线船舶优势，提高国际航线船舶舱位利用率，降低中转成本，缩短全程运输时间，从而有效地提高了服务质量、竞争力和企业经济效益。
主营成本结构分析
公司的营业成本主要包括集装箱及货物成本、船舶及航行成本、支线及其它成本。
其中，集装箱及货物成本主要包括集装箱货物费、港口费和集装箱固定费用；船舶及航行成本主要包括燃料费、船舶固定费用和船舶租费；支线及其它成本包括支线费用和佣金支出。2006年，各主要成本项目在营业总成本中的占比情况如图所示。
在营业总成本中，占比达到10%以上的项目包括集装箱货物费、船舶固定费用和船舶租金、燃料成本和支线费用；其中占比最大的两项是集装箱货物费和燃料成本，分别占营业总成本的33.2%和22.9%。如果再考虑到成本的不确定性因素，那么我们最关注的则是燃料成本。
集装箱货物费支出是公司的第一大成本项目，包括集装箱装卸费、堆存费和理货费；该项目主要是受公司业务经营规模、运载量和空箱调运量的影响。
港口费用支出主要是受公司航线规模和结构、航班密度及通过运河次数的影响；集装箱固定费用的主要影响因素是公司的集装箱保有量和可支配箱量；船舶固定费用主要是船舶的固定资产折旧成本，主要影响因素是公司的造船数量和造船成本；支线成本的主要影响因素是内陆支线（北美地区）集装箱货物运量情况。
这里需要说明的是，港口费用、船舶固定费用和船舶租金、燃料成本相对船舶载量指标来讲，存在比较明显的规模效益，即船型越大，单位TEU运力所承担的运作成本越低；集装箱货物费和支线成本相对于集装箱运量指标来讲，存在着一定程度的规模效益，既航运公司运输和装卸的TEU数量超越某一个数量档次时，单箱成本可以取得一定幅度的优惠。
因此，除了燃料成本的趋势存在比较大的不确定性外，其它主要的成本科目都是相对可以有规律可以遵循的。
燃料成本具体分析
燃料成本等于公司的燃油消耗量乘以燃油平均价格。其中，燃油消耗量是可以根据公司业务量增长趋势和公司拥有的总运力的增长趋势加以综合判断。较难判断的是燃油平均价格，它等于国际原油价格+炼油环节和销售环节的利润（相对稳定），而国际原油价格受国际政治、经济等因素的影响导致其价格形成机制非常复杂。
我们这里先对公司的燃油消耗量情况进行分析。
公司2007-2011年，船用燃料油的消耗量预测如表10所示。总体上将，是耗油量同比增幅小于运量同比增幅，主要原因是公司采取船舶经济航速等节油措施和公司船舶日益大型化导致的单位运量燃油节省效应。2008年以后，节油效果不如2007年以前明显，是因为公司2007年已经将船舶经济航速这一措施利用的非常充分了。
为了克服燃料油价格大幅上涨造成的成本上升压力，公司采取了多种措施，如锁定油价、选择油价相对较低的加油港、船舶经济航速等措施，尽量减少燃料成本上升的负面影响。
2007年，公司已锁定油价的燃油为75万吨，约占2007年全年计划用油量的30%，锁定的油价平均为299.4美元/吨。相对于截止2007年12月5日的180CST船用燃料油（新加坡现货）年内平均价格378.53美元/吨来讲，公司该部分的燃油的采购成本同比降低了20.91%。
当然，公司方面也在考虑通过套期保值的方法管理燃油价格上升的风险。
对2007-2011年，公司船用燃料油的单位成本预测如图27所示。我们预测，2008年，公司燃料油单位成本同比上升9.96%。
公司对外合作分析
公司通过独立经营、共同投船、互换舱位及购买舱位等方式经营集装箱航运业务。
公司没有参加任何航运联盟，主要是因为航运联盟的主要功能是协调成员之间进行运力投入，并签订协议使之成为相互之间的权利和义务。这样，作为成员来讲，在做出运力调整（增加或者减少运力投放、新开或者退出航线的时候）都必须经过联盟成员间的同意，进行运力调整的效率和灵活性就比较差。
目前公司加入了AADA组织，并即将被TSA组织接纳为会员。班轮运价组织的主要功能是成员之间的信息沟通和协调运价水平，对稳定运价水平具有比较明显的积极作用。其制订的运价政策属于指导价性质，不具有强制性约束力。因此，公司有选择性地加入一些班轮运价组织。
公司未来发展战略分析
公司实行一体化服务的经营策略，通过与国内外重要运输公司签订联运战略框架协议，积极拓展多式联运模式。作为该经营策略的重要实践，公司确立了大客户开发战略，成立BCO（BeneficialCargoOwner）客户服务工作组为全球大客户提供标准化和一体化的服务，培育一批具有稳定箱量、能为航线带来更大收益的优质客户群，提高优质货比例。
强化内贸航线战略：虽然内贸航线收入的占比在公司总收入的占比并不大（2007年上半年占比为8.44%），但是内贸航线集运业务日益成为公司重要的业务组成部分。不仅仅是因为公司在内贸航线上拥有稳固的市场地位和相对国际航线市场更高的盈利能力，而且因为公司该航线上业务收入表现出非常好的成长性。2007年上半年，公司内贸航线箱量同比增长36.7%，收入同比增长92%。如果按照这样的成长速度，到2009年，内贸航线收入在总收入中的占比就可以达到10%以上，在公司净利润中的占比可望达到20%以上。
所得税分析中海集运目前享受上海浦东新区优惠税收政策，适用15%的优惠税率，控股的八大片区公司中，深圳和厦门享受特区优惠税收政策，也适用15%的优惠税率；而其他控股公司则不享受明显的税率优惠，只是根据当地政策存在部分优惠，但具体比例无法测算。我们根据2004、2005、2006年合并利润表的数据测算。
按照中海集运2006年的合并利润表测算，公司的实际所得税率是24.95％。因此，在《新企业所得税法》于2008年1月1日实施后，即使对中海集运实施25%的所得税标准，对于公司业绩的影响也较小，不存在明显的有利或不利情形。
公司竞争优势分析
船队规模大、结构层次高、船龄新
中海集运拥有强大的船队规模和良好的船队结构。根据AXS-Alphaliner截止2007年11月26日的统计数据，中海集运经营集装箱船舶151艘，载运能力达到437183TEU，在全球班轮公司中排名第六，中国班轮公司排名第一。强大的船队规模使中海集运形成了广泛的航线覆盖网络，为客户提供全面的航线运输服务。截止2007年6月30日，中海集运经营着74条国际航线和17条内贸航线（不包括下属的上海浦海和五洲航运经营的航线）。
中海集运的船队结构具有的大型化的特点。公司4000TEU以上船舶运力占总运力的比例达到83.32%，远高于排名前20班轮公司61.48％的平均水平和行业平均50％的水平。
中海集运的船队结构还具有年轻的特点。中海集运的平均船龄为7.6年，远低于行业平均11.5年。根据AXS-Alphaliner的统计数据，中海集运小于4年的集装箱船舶运力占总运力的70.19%，远高于行业前20班轮公司的平均水平45.11％。
内贸航线市场优势
公司在内贸航线市场的优势包括船籍优势、市场份额、运力投入和船型优势、航线优势、服务优势和内贸外贸同船运输政策优势等。
船籍优势是指公司50%以上的集装箱船舶都悬挂五星红旗，与国内其它大型航运公司相比具有绝对优势。而根据国家的有关规定，只有悬挂五星红旗的船舶才可以进行内贸运输。
市场份额优势是指公司在内贸航线上的市场份额达到40%以上，具有市场龙头地位。
运力投入和船型优势是指公司在内贸航线上的运力投入规模大，投入船舶总运力大于6万TEU；另外，船型结构优，投入运力中包括8条4250TEU以上的大型船舶，占内贸航线投入总运力的50%以上，使内贸航线船舶船速快，运量大，并方便通过合理理货和积载提高船舶对轻重货、大小货的适货性，从而提高装载率。
航线优势是指公司挂靠国内港口多，达到30个；服务优势是指公司开设的航线质量高，开设了多条内贸精品航线，内贸精品航线运营班期准确固定，班次多，运输时间和运费水平相对其它运输方式有竞争力，覆盖面加大，中转减少，为客户提供了高质量和经济的运输服务，对货源的“吸引”作用强。
船舶采购成本低
中海集运通过在行业周期低点的时候购船和租船，能够有效地降低船舶的固定成本，而船舶固定成本通常占集装箱运输公司成本的15-17％。这样公司就能够在行业回暖的时候以较低的成本进行运营，提高公司的盈利水平。
通过分析公司的运力增长情况（如图30），我们假设公司签订造船订单和租船合约到实际船舶投入运营的时间为1.5年（一般造船周期为2-3年，签订租约到船舶投入运营的时间则稍短，综合考虑这两个因素），公司投入量最多的时间为99年和2005年，那么公司签订造船订单的时间应该是97年和2003年，而97和2003年都是行业处于低点的时候。处于行业低点的时候，集装箱船舶造价和租金都比较低，这样中海集运就有效地降低了公司的船舶固定成本。
另外，中海集运目前的造船订单价格仍然比市场价格低很多。比如公司8530TEU的造船价格为9500万美元，而目前造船市场价格已经达到1.3亿美元；4250TEU的造船订单价格为5700万美元，而目前造船市场价格平均为7800万美元。
服务水平不断提升航运公司的核心竞争力在公司自有船队的规模和公司的服务质量。经过1997-2007年的发展，公司已经成为集装箱运力中国排名第一，世界排名第六的国际航运企业。根据AXS-Alphaliner的统计数据，截止2007年11月26日，中海集运的运力已经达到437183TEU。在达到一定的规模之后，公司开始逐步提高公司的服务质量。
公司从2006年开始推行精细化管理，逐步提高公司准班率、舱位利用率和客户满意度。为应对单证量的持续提升同时降低与单证有关的运营成本；为提高以TS系统为操作平台的单证制作效率和质量；为通过提供优质的客户服务提高客服的忠诚度和满意度最终提高CSCL的整体竞争能力，中海集装箱运输股份有限公司成立了全球客户服务中心。另外，通过电子定舱方式，不但为客户提供了便利，而且节约了客户的成本。
另外，公司非常重视发展航线的运营质量，公司努力打造“精品航线”并获得了市场的认可。
公司财务分析
资产负债率较低
2002年以前，公司资产负债率水平较高，达到90%以上。主要是由于公司在行业景气下降的情况下坚持高速扩张的发展战略造成的。
2003年以后，随着集装箱航运业景气程度的逐渐回升，公司业绩迅速好转，充沛的经营活动净现金流、稳定且逐步趋于减少的资本开支和2004年H股IPO发行融资都极大地改善了公司的资产负债结构。
2004年以来中海集运的现金流情况如表12所示。
2004-2005年，公司大量造船导致投资活动现金净流出金额巨大，05年现金及现金等价物净减少24.37亿元。不过，随着公司造船力度的逐渐减弱，到2007年上半年，公司的现金流情况已经恢复正常，现金及现金等价物净增加9.26亿元。
募集资金项目分析
公司本次A股IPO发行的募集资金将主要用于以下三个用途：
订造集装箱船舶发行募集资金中的88亿元将用于支付国内订造8艘集装箱船舶及国外订造的8艘集装箱船舶的资本开支。
其中，国内订造的8艘集装箱船舶包括委托沪东中华建设的4艘8530TEU集装箱船舶和委托大连船舶建造的4艘4250TEU集装箱船舶；国外订造的8艘集装箱船舶为委托韩国三星建造的8艘13300TEU集装箱船舶。
该等88亿元资金将用于支付2007-2010年订造上述船舶公司应支付的款项。
具体分析见“未来公司运力投入分析”章节。
收购与集装箱运输业务相关资产发行募集资金中的20亿元将用于收购与公司主营业务集装箱运输业务相关的资产，主要包括收购中国海运集团（公司的控股母公司）所拥有的码头企业股权、集装箱租赁、制造及相关产业的企业股权。
根据公司董事会成员和高管层在A股IPO推介会上的表述，对集装箱租赁、制造及相关产业的企业股权的收购将可能于2008年完成，时间进度上先于对码头企业股权的收购。
收购集装箱租赁、制造及相关产业的企业股权方面，既包括收购关联公司持有的八大片区公司少数股权，以及收购中海洋浦冷藏公司和洋山储运公司的股权；也包括收购集装箱租赁和制造业企业的股权。
公司于2007年10月15日与中海投资签订了七份《股权转让协议》，收购中海投资所持有的中海集运大连、中海集运天津、中海集运青岛、中海集运上海、中海集运厦门、中海集运广州、中海集运深圳七家公司各10%的股权；与中海投资、中海船务代理和中海海南物流签订了《股权转让协议》，收购该等公司持有的中海集运海南持有的10%、20%和30%的股权。中海集运海南于2007年10月15日与中海船务代理签订了《股权转让协议》，收购中海船务代理持有的海口中海集装箱运输有限公司10%的股权。
上述资产收购完成后，中海集运将持有八大片区公司100%的股权；中海集运海南将持有海口中海集装箱运输有限公司100%的股权。另外，中海集运所持有的湛江中海集装箱运输有限公司等29家下属公司的权益也将变更为100%。
关于中海洋浦冷藏公司和洋山储运公司的股权收购事宜，我们对公司招股说明书中的理解是：中海集运将于2008年6月30日以前将对这两家公司的持股比例提高到75%以上。
中海集团所属的集装箱租赁和制造业企业主要包括东方国际投资有限公司（主营集装箱租赁业务）和中海投资下属的东方国际集装箱（连云港、锦州、广州）有限公司。
东方国际投资有限公司的业务规模较大。2004-2006年，中海集运与该公司之间在集装箱租赁业务上的关联交易进而分别为5.89、4.88和4亿元。
2005年至2007年6月30日，中海集运亚洲分别与中海投资下属的东方国际集装箱（连云港）、东方国际集装箱（锦州）和东方国际集装箱（广州）有限公司签订了造箱协议，合同造价合计1.81亿美元。
中海集团下属的码头企业情况我们将在后面的专门章节进行分析。
补充流动资金和偿还银行贷款发行募集资金中的12亿元将用于补充流动资金和偿还银行贷款，以改善公司财务状况、满足公司发展战略和运营需求。
对潜在码头企业股权收购项目的分析
目前，码头运营业务正在成为中海集团继集装箱运输、散货和油轮运输之外的另一个业务发展重点。公司控股母公司中国海运集团拥有的码头运营企业主要包括：中海码头发展有限公司、中国海运（北美）控股有限公司及其下属的洛杉矶西港池码头有限公司。其中，中海码头发展有限公司是中海集团发展该项业务的最重要实体；中海北美（控股）主要是负责落杉矶西港池码头有限公司（100号码头）的运营，另外也负责中海在北美地区的其它业务。
中海码头发展有限公司投资建设和经营的项目很多。根据我们的统计，目前一共有40个以上的泊位已经投入运营或者正在建设过程中。主要的码头企业和项目包括：上海港中海中海集装箱码头有限公司、湛江港中海集装箱码头有限公司和大连大港集装箱码头有限公司、大连三期码头项目、南沙码头项目、洋山港三期码头项目10%的股权、营口港两个泊位40%的股权以及在埃及达米艾塔港的TPT码头项目等。
目前，从该公司整体上看，盈利金额还比较小。不过，该公司的盈利能力很可能处于Breakeven的时期，后续几年，该公司的业绩很可能出现爆发式的增长。另外，如果把其中相对运营比较成熟的码头企业和项目单列出来，其收益情况目前可能就已经相当可观。
因此，我们认为，码头资产的分步收购或者注入，即先将比较成熟的、业绩比较良好的码头资产先放进来，然后再利用募集的资金进行后续码头的建设，是比较可行的方案。一方面即可以再短期内增厚上市公司的业绩，又可以保持公司未来长期的成长性。
当然，码头行业是资本密集型、投资周期长的行业，为了未来获得稳定丰厚的回报，就必须在现阶段进行巨额的资金投入。因此，我们认为，这很可能成为促使中海集运收购中海集团相关码头运营资产，或者中海集团通过向中海集运进行码头资产注入而进行市场再融资行为的最根本动力。
虽然，这些资本动作的时间进度、方式和方案内容都无法确定，但是，我们认为有两点是可以肯定的。一是从短期看，这样的资本动作一定会在一定程度上增厚中海集运的盈利能力；二是从长期看，这样的资本动作一定会明显提升中海集运的企业价值。
盈利预测
关键基本假设
我们对中海集运公司的盈利预测基于如下基本假设：
具体预测结果
在上述关键基本假设的基础上，我们通过对公司建立三大报表模型进行分析，得出公司07-09年的EPS预测分别为0.3、0.43和0.54元。
公司估值
DCF绝对价值评估
相对价值评估
我们主要选取中国和香港市场上的航运类公司作为中海集运相对估值的可比公司。其中，有部分公司同时发行了A股和H股。
从表23中我们可以看出，国内A股市场和香港市场对航运类股票的相对估值标准，不论是P/E还是P/B都存在着比较明显的差距。
由于中海集运这次是发行A股，因此，我们在为公司进行相对估值时，还是主要考虑采用目前A股各上市公司的估值情况进行比较。
中海集运处于集装箱航运子行业，而其A股市场上的可比公司多处于干散货或者油运子行业。从各子行业的景气情况上而言，国际集装箱航运行业目前的景气程度虽然没有干散货运输行业“如日中天”，但是行业景气处于稳步上升期；从景气程度上而言，优于油运行业，且行业在未来中期内的景气上升趋势比油运子行业更加明朗。
因此，我们认为，给予中海集运航运行业平均的P/E和P/B估值水平是比较合适的。
按照中海集运07、08年的EPS预测和行业平均的07、08动态P/E水平，该公司的合理估值范围是10.28-11.5元；按照中海集运07年每股净资产预测值2.98元和行业平均的07P/B水平5.72倍，该公司的合理估值为17.02元。
综合估值结论
鉴于DCF、P/E和P/B三种估值方法所得出的估值结果之间存在着比较大的差异，我们综合上述三种估值方法的结果后，我们认为中海集运公司的合理估值范围为9.76-10.82元/股。
风险揭示
行业周期性波动风险
在全球集装箱船队的运力供给和贸易集装箱运输需求的相互作用影响下，全球集装箱航运业表现出比较明显的周期性规律。出现周期性波动的主要原因是全球贸易集装箱运输需求的变化通常难以准确预测，而船舶建造周期较长使行业的运力调整之后于需求的变化，即，或者运力投入无法满足运量需求，或者船舶建造过多又不能立即退出市场（拆船或者闲置）导致运力过剩，从而使集装箱航运业在一定的时期内处于供求状况不均衡的状态。
随着行业景气周期的波动，公司的毛利率水平是波动非常明显的。当然，公司2001、2002两年出现毛利率为负的情况，一方面是由于行业景气周期波动的影响；另一方面是由于公司当时正处于高速成长期，有意逆行业景气周期扩大运力规模所导致的。
行业周期性的波动直接影响到集装箱航运公司的毛利率和盈利水平，且影响比较大，通常情况下，净利润对运价的弹性系数明显大于1。
对全球贸易额和中国进出口额依赖的风险
从航线分类上看，2006年和2007年上半年，国际航线的总运量占比分别达到67.3%和62.6%，国际航线的总收入占比86.6%和83.5%。
2005和2006年，公司从中国出口的集装箱收费箱量分别占到公司总收费箱量的84.4%和81.57%。如果以中国为基地的出口货量增幅减缓甚至绝对量减少，将对公司业绩造成不利影响。
人民币升值风险
公司接近90%的运费收入为美元收入，57%以上的营业成本以美元形式支付。由于人民币处于升值过程之中，所以，公司在美元外汇方面的净结余会导致汇兑损失的风险。
2004-2007年上半年，公司的汇兑损失分别为-0.5、0.66、0.51和-0.1亿元。
我们预计，2008-09年，人民币将继续保持升值的态势，升值幅度都将分别在7%左右。
燃料油价格波动风险
燃料成本是中海集运的主要营业成本之一。2006年，船舶燃料成本占公司营业总成本的22.9%。
根据光大证券研究所对未来国际原油市场价格走势的判断，我们预测公司2008-10年使用的船舶用燃料油平均价格分别为2868.51、2930.47和2941.6元/吨，同比增幅为9.96%、2.16%和0.38%。
如果国际船舶用燃料油价格高于我们的预期，将对公司业绩产生不利的影响。
由于燃料油价格的上升对于中海集运营业成本影响较大，我们对中海集运做了油价的敏感度分析如下：
募集资金闲置风险
本次A股IPO发行募集资金中的88亿元将用于订造集装箱船舶，其中，用于国内订造的8艘船舶的资金为27亿元，用于国外订造8艘船舶的资金为61亿元。船款支付的进度取决于签约、造船和交船的进度。国内订造的8艘船舶将于2008-2009年交付使用，而向韩国三星订购的8艘13300TEU船舶的交付时间为2010-2012年。这样2008-2010年间，将有相当大部分的该项目募集资金将处于闲置状态。
虽然公司在招股说明书中承诺，当募集资金出现暂时闲置时，将采用安全性高的短期国债或者银行存款等形式管理募集资金，但是资金运用的收益相对较低。
另外，发行募集资金中的20亿元将用于对中海集团所拥有的集装箱运输业务相关资产进行收购。在时间上和程序上也存在一定的不确定性。
上述两项募集资金投资项目在短期内很可能完全产生效益，有可能导致公司未来短期内净资产收益率有所下降。
作者：冯志刚
光大证券
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