上海证券：中国太保 保险业务为核心的业务结构

　　公司概况

　　太平洋保险的历史沿革。最早成立于1991年，原名中国人太平洋保险公司，公司设立时的注册资本为10亿元。通过三次增资和引进战略投资者之后，截至2007年4月30日，公司的注册资本达67亿，其中境外投资者共持有公司19.90%的股份。公司主要从事的业务为：

　　控股投资保险企业；监督管理控股投资保险企业的各种国内、国际再保险业务；监督管理控股投资企业的资金运用业务；经批准参加国际保险活动。公司的主要经营性子公司包括太保寿险、太保产险、太保资产管理公司、太平洋保险（香港）有限公司，参股太平洋安泰人寿保险公司50%的股权。

　　我国第三大寿险公司和第二大财险公司。根据保监会公布的中国保险行业数据，以2006年和2007年上半年的保费收入计，公司寿险市场份额分别为9.3%和9.5%，排名第三；产险市场份额分别为11.5%和11.6%，排名第二。截至2006年底投资资产总额在中国保险行业排名第三。

　　业务结构

　　确立了以保险业务为核心的业务结构。寿险业务和财产险业务是公司的主要保险收入来源。

　　截至2007年中期，寿险业务收入占营业收入的比重为77.36%，营业利润占总营业利润的52.85%；财产险业务收入占营业务的比重为21.88%，却贡献了42.33%的营业利润。其中，财产险保费收入占比稳步提升，由04年的26.9%上升到07年的34.9%。

　　竞争能力

　　快速增长及广阔的保险市场。根据瑞士再保险公司2007年公布的第4期Sigma报告，就保费收入而言，中国保险市场是亚洲仅次于日本和韩国的第三大保险市场，同时是世界上第九大保险市场。中国保险市场也是世界上增长最快的保险市场之一。根据中国国家统计局和保监会发布的数据，中国的人寿保险公司保费收入及财产保险公司保费收入2000年至2006年的年均复合增长率分别为26.4%和17.3%。相对于其他主要发达国家来看，我国无论是寿险业务还是产险业务深度都处在较低的水平。根据《中国保险业发展“十一五”规划纲要》，2010年全国保险业务收入争取比2005年翻一番，突破1万亿元，保险深度达到4%，保险密度达到750元，保险业管理的总资产达到5万亿元以上，保险蕴含的市场潜力巨大。

　　最为知名的保险品牌之一。太保集团以“诚信天下、稳健一生、追求卓越”为核心价值观，为客户提供多元化的保险产品和诚信的服务。公司是中国首家被中国消费者协会授权使用《3?15标志》的中国保险公司。在2003年和2005年由中国质量协会、中国消费者协会和清华大学中国企业研究中心联合开展的中国用户满意度调查中，本公司在保险业“总体满意度评价”的排名中位列第一。

　　持续领先的市场地位和广泛的客户基础。自2001年分业经营以来，根据保监会的统计，以保费收入计，公司的人寿保险业务一直位列行业第三位，财产保险业务一直位列行业第二位。截至2006年12月31日，太保资产管理公司管理的资产规模达1,718亿元，位居中国保险资产管理公司中的前三名。公司拥有中国最大的保险客户群之一，覆盖各种行业、地域、收入水平和年龄段的客户。截至2007年6月30日，公司拥有超过3,390万位个人客户和超过210万个机构客户。

　　覆盖全国的营销网络和多元化服务平台。公司拥有中国领先的保险营销和服务网络之一，覆盖了全国几乎所有的省、自治区和直辖市。截至2007年6月30日，太保寿险在全国拥有32家分公司、3,270家中心支公司、支公司与营销服务部；太保产险在全国拥有37家分公司、2,009家中心支公司、支公司与营销服务部。公司拥有多元化的销售渠道，包括直销团队、个人代理、专业和兼业代理，以及保险经纪等。

　　汇聚国内和国际丰富经验的管理团队。公司的高级管理团队融合了具有丰富的本土经营管理经验和海外保险和金融行业从业经历的高级管理人才。公司90%以上的高级管理人员在公司的服务年限超过10年，约30%具有海外从业经历。汇聚国内和国际经验的管理团队将帮助公司把握保险行业改革和发展中的有利机会，取得更好的业绩。

　　风险因素

　　中国保险市场的竞争愈加激烈。随着中国加入WTO，保险市场的全面开放，中国保险市场的竞争将日趋激烈。目前，除了外资产险公司不得经营"交强险"、外资设立寿险公司必须合资且股比不得超过50％等限制外，保险业基本实现了全面对外开放。自1992年美国友邦设立上海分公司以来，已经有25家独资和合资的寿险公司和13家财险公司开业。

　　未来保险公司的数量仍将进一步增加，市场竞争必将更加激烈。

　　利率变动风险。在利率上升的时候，虽然投资收益率的提高将增加投资组合中新增资产的回报，但是由于保单持有人可能转而选择他们认为回报更高的产品，从而造成现有某些产品的退保和减保的增加。利率的下降可能减少新增资产的投资收益，降低本公司的盈利能力。公司在1995年至1999年，太保集团销售的寿险产品提供了较高的保证收益率（>4%），这部分保单形成了利差损保单，对公司的业绩产生了不利的影响。

　　交强险的实施可能影响公司的经营业绩。从2006年7月1日起，中国的所有机动车都须投保交强险。交强险使用由保监会批准的统一保险条款及费率。中国的保险公司须经保监会批准后方可承保交强险，该等保险公司不能拒绝或延误处理对交强险的投保申请，交强险可能影响公司的经营业绩。

　　盈利预测

　　我们假设：

　　1.我们预计2006年和2007年保费收入分别增长21.0%和18.0%。

　　2.从保险费用来看，费用的增长大致与保费收入增长趋势保持同步，

　　3.受07年A股市场强劲表现的影响，我们预计07年度的投资收入将增长165%。而这种情况在2008年应该很难持续，我们预计08年的投资收益将小幅回落约10%。

　　4.07年、08年的所得税税率分别为17%和15%左右。

　　基于上述合理假定，我们对太保集团07-08年度的盈利预测。

　　估值基准

　　我们使用内含价值法对保险公司进行估值，即人保寿险业务的精算价值是内含价值与未来有效新业务价值之和。我们认为，这一估值方法可以最全面的评估寿险公司的增长和未来的盈利能力。

　　目前中国人寿和中国平安股价所对应08年新业务价值乘数为50-60倍。我们以上述市场隐含的新业务价值倍数为基础，计算出太保在可比公司相对估值的情况下其估值区间为每股人民48.26-53.60元。我们认为40倍的新业务价值乘数与中国寿险业未来的增长水平相若，即中国太保在40-60倍的新业务价值乘数下，合理的估值区间在人民币每股42.92-53.60元之间。

　　定价结论

　　我们认为中国太保08年的合理估值区间为人民币每股42.92-53.60元，对应08年4.32-5.39倍市净率，42.92-53.60倍动态市盈率水平。

　　除以上因素影响外，IPO询价还需考虑挂牌时间因素及IPO风险因素，因此公司询价应较首日交易价格有一定的折价，并且给公司未来股价预留一定的上涨空间。对应太保集团07年的每股价值34.35元，我们给予其一定的折价，即每股发行价为23.00-27.14元/股。

　　作者：郭敏 上海证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。