沈炳熙：中国金融市场运行与开放

　　由中国注册金融分析师培养计划执行办公室主办、中国注册金融分析师俱乐部和产融光华承办、搜狐财经作为承办媒体的第一届国际金融市场投资分析年会于2007年12月15、16日在北京举行。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道。

　　沈炳熙（人民银行市场司副司长）：

　　大家上午好！

　　我想在这个时间里面主要介绍一下在过去的一年里，中国金融市场的情况。07年是我们国家金融市场变化比较大，也是比较深刻的一年。我想如果说从它的一些基本的特征或者说一些基本的情况来看，大家可能一下子能想起来，或者说直接摆在大家面前的是几幅图画。

沈炳熙（人民银行市场司副司长）

　　第一，股票市场的高位运行。

　　当然，在高位运行的过程中也出现过几次或大或小的振荡。

　　第二，债券市场在07年，还是以比较快的速度在增长。当然，可能和前年相比的话，它的增长的幅度会比较快。信贷市场证券化，在美国次贷危机的恶劣影响和国内资金流动性有所变化的情况之下，应该说是冲破了许多障碍再继续向前推进。特别令大家感到比较有兴趣的是今年公司债券推出来了，可以说拉开了序幕。所以这几个情况，应该说是今年中国金融市场比较明显的一些特点和一些办法。

　　下面就这几个方面我简要的回顾一下：

　　一、股票市场在飙升同时也是在调整。

　　因为从去年下半年开始，我们国家的股票市场从原来的低谷或者说是一种比较低迷的状态，开始出现了恢复性的增长。到今年上半年，实际上牛市的状态已经是非常的明显了。大家可能会记忆犹新，从开始的2000点到3000点，跌了一下比较惊心动魄，然后又继续往上升，3000、4000、5000、6000，这段时间许多人担心高位运行，但是又不希望有大的调整，最后调整还是不可避免的，从6000往下面振荡，从6000到5000，5000也曾经跌破，最近也在6000左右徘徊。

　　和股票市场相比基金市场也是在走高和振荡的过程当中，十月份以前还是在往前走，走的比较快。那个时候我看几乎所有的基金一旦发行的话，100亿已经不算什么高数了。许多老太太，包括许多学生，许多在外地搞卫生的清洁工，他们都在议论什么时候去买，买哪个基金，那个时候好像已经成为一种大家热烈议论的一个话题了。但是从十月份以后，伴随着故事的振荡，基金也是往下跌。而且应该说到目前还是处于这种状况。

　　对于这种状况而言，许多人评论也是不尽相同的。有的人认为，现在牛市还没有结束，有的人认为熊市已经快到来了。当然我对这个东西研究也不太多，但是有一点，大家还是应该有共识的，现在还是在高位运行，这点大家应该没有太大的疑问。但是现在在调整确确实实是在进行，对这个问题我们怎么看呢？我个人的看法是，经过以前几年的低迷，现在股市能够在股改以后往前上升，反应出人们对股票市场的信心在提高。这点我觉得是非常可喜的。因为对于一个股票市场来说，股民的信心是最重要的。如果没有信心，这个市场它可能能火一段时间，但是最后它还是很难长期的可持续运行的。

　　这种信心从目前来看，应该说还是保持着的。何以见的呢？如果大家回想一下的话，在几年前，那个时候股市下跌的时候，实际上很多人就已经开始纷纷的抛出去了，有许多人更乐观。但是目前中国的股市真正乐观的还是不多，包括基金也不是大量的在赎回。这些情况反应出人们的信心还依然存在，我觉得这点是非常重要的。

　　二、应该说股市的上升和后来的振荡、调整，它切切实实的对投资人进行一种教育。

　　以前我们经常说要对投资人进行教育，你靠什么来教育呢？你办培训班，告诉他股市有风险，入市要谨慎，很多人这么说，但是他没有切身的体会。很多人在上市的时候进去了，有的套住了，有的出来了。有的损失了更多的钱，有的有了更多的回报，这个本身就是非常重要的投资人教育。

　　我想中国的投资者在快乐和痛苦当中在成熟、成长。这对于中国股市今后的发展创造了非常重要的条件，因为大家对股市情况太了解了，所以我也不多讲了。

　　中国债券市场市场出现一些新的变化。

　　我想今天来的各位对金融分析比较熟悉，07年债券市场有什么新的变化和新的特点呢？应该说在股票市场比较火爆的情况下，债券市场恐怕有一定的影响，这也是正常的事情，甚至在某种程度上说是一种规律性的东西。应该说07年债券市场发展的困难要比前几年大，在年初特别是三四月份的时候，我们债券市场在发行经验很丰富的公司在发行债券的时候也遇到了某种困难，这里面的因素可能是比较多的。但是至少说明一点，当时对债券市场的影响已经开始出现，这是在三四月份的时候。

　　也正是因为这样的情况出现，后来债券的发行企业和管理部门对此高度重视，采取了很多的措施来保持债券市场的正常健康的发展。这方面做的工作应该说是很多的，包括许多的发行企业，怎么加强它们的推介工作。包括管理部门出台许多支持、促进债券市场的一些发展的规章、办法、措施。

　　也正是因为有这么一些工作，所以今年债券市场大概出现了这么几个新的特点。

　　1、规模的增长仍然比较快。

　　从今年前十一个月发行的债券量来看，一共是68500亿人民币，这个是什么概念呢？比去年全年的发行量增加15.9%，将近16%。这里面当然有一个因素可能是需要说明的，就是说在债券的发行量当中增长的比较快，这里面包含了今年财政部发行了1500多亿的特别国债，这个特别国债主要是用于设立中投，用作外汇资金的，这块也增加了今年的债券发行量。

　　2、债券的交易量增长的也相当快。

　　前十一个月，对现、券的交易是11万亿多一点。债券的回购，它基本上属于货币市场的概念。但是它本身也是一种债券的交易方式是40多万亿，两者加起来大数是55万亿。根据预测，全年应该超过60万亿这是没有问题的，比去年要增加将近60%，就是说债券的交易活跃程度大大的高于去年。

　　从债券的托管量来看，也就是说债券市场的存量，到十一月末一共是114800亿，比去年增长了30%。所以从整个规模来看，它的增长还是比较快的。当然这里面我刚才讲了包括财政部的特别国债在里面。

　　3、从结构上来看也有一些新的特点，增长最快的当然还是国债，增长了将近一倍。央行的票据增长11%，银行的票据主要是为了吸收市场上比较多的流动性进行宏观调控，为了这个目的所发行的。直接融资到12月13号是3197亿，比去年全年增长了9.5%。应该说在企业直接融资这块当中，它的增长的幅度是比较大的。企业债券的发行也是比较快的，前十一个月一共发行了1490亿，这里面发行量比较大也是几大块。

　　需要特别指出来的是，在今年的债券市场上出现了一个新的品种，就是公司债券。公司债券是今年年初在全国金融工作会议上提出来的。其实按照我个人的理解，公司债券和企业债券在本质上是差不多的，是一个事情。当然在中国前几年企业债券的发展比较滞后，而且由于企业债券比较侧重于项目债。就是说企业有基本建设项目投资的这些需求，它才发行这种债券。

　　所以为了使得企业或者说为了使得企业的直接融资，能够有一个比较快的发展，使得企业通过发行债券的方式来筹资，能够有一个比较快的发展。把公司债券提出来，把公司债券从企业债券当中分离出来，这也是一种很重要的策略或者说是战略。今年差不多是十个月的准备，当然这里面有一系列的花絮。公司债券终于发行了两个，一个是长江电力，一个是海牛工程，这个公司是60亿元。虽然它的数量不大，但是应该说它还是一个新的品种。虽然它采取发行的一些方式、一些条件和企业债券，现在还看不出有非常大的区别。但是作为一种新型的债券，它能够在市场上出现，还是一件很好的事情，还是一个很大的变化。为了这个事情，实际上从人民银行的角度来说，也给予了大力的支持。今年10月人民银行出台了十九号公告，支持债券在市场上发行、交易、流通。它的一套发行系统、方式，将来交易流通的做法，实际上是完全可以利用现有的基础设施和利用现有的一些市场条件，人民银行对于公司债券发行系统，招投标发行或者在市场上交易流通，都给予很多的方便。

　　当然，今年金融债券发行的数量跟去年略微降低一些，主要原因是因为前几年发行次级债，金融债券的机构是比较大的金融机构。今年出现了一个新的变化，中小型的金融机构纷纷参与了债券的发行。所以每一次发行的量相对来说比较少一些，这也反映现在整个银行体系，它的资本状况。

　　三、资产证券化在克服困难的过程当中继续向前推进。

　　因为今年美国次贷危机，对于整个金融市场的创新，对于资产证券化产品的推广，它有一种直接的负面影响，因为美国的次贷可能最出问题的是那些证券化了的产品。所以，对于这一类创新产品，对于证券化的产品，是不是就意味着是一种风险很大的产品呢？对于这个问题人们有不同的认识。对于我们正在进行试点的资产证券化也产生了一些负面的影响。

　　我们认为美国的次贷危机，它的根源并不在于，它利用了资产证券化的这一种形式。它的根源：

　　1、在于它本身次贷发放的贷款没有严格的按照风险防范的要求。

　　2、在利用创新产品的过程当中，它们的中介、它们的评级等等这些机构降低了门槛或者说放松了它们的社会责任。

　　3、在这些产品的发行过程当中，监管当局忽视了应有的监管。我们也曾经做过一些调研，比如说美国发行住房抵押贷款，最多的有政府背景的这些机构，它们每次发行的时候实际上没有什么监管。因为对它们有一些很优惠的获免，只有是这两家机构来的时候注册的时候不通过审查。

　　因此，我们认为，我们严格的按照标准加强监管，推进我们资产证券化的试点，对于中国金融机构，改变它们的资产结构；对于金融市场拥有更多的可供市场选择的产品，这是非常重要的。也正是基于这种理念，我们坚定了坚决的在国内认真推进信贷资产证券化的试点。今年到目前为止，已经发出了证券化产品有四个，包括工商银行在内，浦东发展银行、建行、兴业银行，这四家银行发行了证券化的产品，其他两家机构也将在近期发行新的品种，而且这些工作还在继续的向前推进。

　　四、简要的介绍一下今年债券市场的对外开放。

　　应该说，对外开放债券市场是今年继续进行的一项工作，主要有这么几件事情，值得在这里说一下。

　　1、国内的金融机构，主要是银行，在香港成功发行人民币的债券。因为随着两岸经济交往的增加，香港市场上的人民币资金也在逐步的增加。它需要有一个人民币资金的回流的渠道，这是一个方面。

　　2、对于香港来说，持有人民币的机构和个人，他们也需要有一种投资的工具、投资的渠道。因为在香港，没有人民币的债券品种，只能把人民币存在香港的银行里面。但是因为香港整个存款的利率水平比较低，一年也大概就是百分之二点几，所以感到收益率不行。他们希望有一种工具把人民币资金进行投资，所以考虑到这种需要。另外，对于境内的机构来说，通过在香港的发债，也有利于提高这些机构它们国际化的经营水平。

　　正是基于这种考虑，在今年六月份公布了由人民银行和发改委联合公布的公告，允许境内的银行到香港发行债券。到今年的十月份，先后有国家开发银行、进出口银行、中国银行，三家银行在香港发行100亿人民币资金的债券。应该说这是今年，也是这几年当中债券市场对外开放的一个新的亮点。

　　3、DFII的额度进一步扩大，从原来的100亿扩大到300亿，外商投资中国的证券市场，它的规模有所扩大。今年的投资在境外的投资开始出现了一个新的或者说出现了高潮、热潮。尽管这里面有一些可能对投资人来说，并不是非常的了解或者说有些投资人投了这个东西以后，并不一定马上有丰厚的收益。但是这件事情本身对于中国的居民，他们通过这种方式进行海外市场投资，还是起到了一个很积极的作用，使大家知道有这么一种途径。

　　五、我想前面简要的回顾了一下今年中国金融市场上出现一些新的情况和一些新的变化，现在简要的展望一下，我想说这么几点：

　　第一，明年的债券市场，我预测会比今年有一个更实质性的发展。

　　理由是：

　　1、我前面已经说过了股市和债市是处于相互联动的状况。

　　2、因为在今年年初的金融工作会议上和十七大胡总书记的报告里面，非常明确的提出来要扩大直接融资的比重，直接融资现在股市、债市和其他的方式当中，债市的比重还比较偏低大概是5%左右的水平，应该有它的发展空间和潜力。

　　3、我们知道明年要有从紧的货币政策，银行的信贷增长，它的速度应该说不会像今年这样高的速度增长，这为市场有更多的资金进入债券市场创造了条件。

　　第二，明年的市场当中金融衍生产品发展会有一个新的TOP。

　　今年可以说为衍生产品的发展创造了许多基础性的条件，无论是股票市场上的衍生产品，还是债券市场上面的利率方面的衍生产品，今年都做了大量的准备。包括今年衍生产品的形成和公布，也为衍生产品的发展奠定了很重要的基础。

　　第三，明年一些金融产品的创新，也会有一些新的发展。

　　主要的原因在于，今年也做了大量的准备，而且从制度上面说，我们认为今后更多金融产品的创新，它不再是通过政府管理部门一个一个的推出来，其他的也为债券创造了条件。