邓郁松：国际石油价格走势分析及对中国市场的影响

　　由中国注册金融分析师培养计划执行办公室主办、中国注册金融分析师俱乐部和产融光华承办、搜狐财经作为承办媒体的第一届国际金融市场投资分析年会于2007年12月15、16日在北京举行。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道。

　　邓郁松（国务院发展研究中心市场所研究员）：

　　各位下午好！

邓郁松（国务院发展研究中心市场所研究员）

　　非常高兴有这个机会跟大家交流，坦率的说谈当前很热又比较敏感的话题我觉得很紧张，所以我今天主要是谈方法，而不是谈结论。我一直在想国际油价之所以受到广泛的关注，我们可以看到从98年到目前国际油价涨跌幅度非常大，到每年年底都会有各种各样的专业机构对明年的油价预测，但是很不幸每次预测的差距很大。所以我在想能不能用一种方法对1860年以来到目前油价的变化做一个统一性的分析呢？近两年来我在做这方面的工作，我把我研究的体会跟大家分享。

所以我重点谈谈国际油价变化跟机理，以及我对未来油价变化趋势的分析。

　　一、国际油价变化跟机理

　　实际上我们可以看到从1861年到2005年，我们的国际油价有非常大的波动。我们一直在想，怎么样从方法论上来解释油价的剧烈的波动和油价的相对稳定，再到油价的剧烈波动呢？我们知道，经过这么多年的研究，我们对油价的方面已经有了共识，我觉得有几个方面是大家普遍认知的。

　　第一，油价是不可再生的资源产品，也是世界上贸易量最大的商品。同时也是一个需求弹性非常小的商品，也就是说可能供需层面较小的波动，就会带来价格较大的波动，这点大家基本是共识的。

　　第二，我们常说的币值的问题，我们可以发现欧佩克是按照币值调整后的价格，在综合调整币值和通货膨胀之后的价格，而事实上通过分析也可以看到，汇率确实和这个价格有很大的相干性。

　　第三，对需求增长的规律到目前应该说研究者认识的比较深入，我觉得我们需要再深入的了解一点。

　　1、收入变化与需求变化的非对称性，但是收入下降并不意味着需求的下降。也就是说在收入增长以后，石油需求可能会较快的反应出来，一旦经济上暂时停止，需求下降并不是一个关系，所以这是一种非对称性。

　　2、价格变化与需求变化同样存在非对称性。

　　价格变化对需求变化的影响是存在滞后的效应，也就是说如果油价上涨，这个需求可能会受到影响，但并不是受到非常剧烈的影响。特别是带当今会受到很大的影响，这种影响一定是受到滞后效益的影响。一旦油价回落之后，这个需求并不是马上上去的。因为前期我更换了设备，也并不是因为油价跌了，我可能原因绕城再多绕几周，并不是这样的。这些规律到目前为止我们认识的也比较清楚。

　　第四，我们也看到，大家谈的比较多的期货市场的投机问题，我们认为到目前为止期货市场对价格的变化确实有一定的作用。应该说现在在国际石油市场上的定价机制，客观上与期货市场的价格存在一定的联系。实际上在某种程度上期货价格已经成为现货价格或者是核心价格重要的基准价格。我们也可以发现从95年到06年，我们可以看到整个在纽约商品交易所，期货价格交易波动的幅度明显增多，我们可以看到在03年之后整体来看油价波动幅度很大，在期货商品上表现的尤为突出。所以这点大家也谈的很多，我也不想详细的说明。

　　问题在什么地方呢？到目前为止，我个人认为大多数的，对整个石油市场的供给行为还缺乏足够的了解或者说还没有用一种统一的方法，对国际石油市场的供给行为做出一个能够从头至尾的方法论相一致的分析，所以我会把我分析的重点谈到国际石油市场的供给行为。在石油行业产生之初，实际上石油价格波动是非常厉害的，在那段时期基本上美国的生产量和消费量占到整个国际石油市场的绝大多数。因为我们知道在石油工业产生之初，实际上各国政府没有对这个行业施加任何特殊的政策规定，没有任何规定，完全是一种自主的企业的行为。由于是一个新兴的行业供给和需求都很不稳定。作为市场中的无论是先进入的，先发现油的生产者，还是正在准备进入还没有找到油的生产者，没有一个人具备足够的能力去采用我所说得用市场竞争战略，去阻止其他的进入者进入到这个市场。所以在那样一个阶段，应该说在某种程度上类似与竞争性的市场，在那样一个阶段价格的波动大幅波动恰恰是经常说的经济学的研究是相吻合的。但是随着洛克菲勒逐步的收购，从上下游的收购逐步的扩大它的两端势力，这个情况慢慢发生了变化。美国发现这个问题不对之后，他出台了一系列的法律约束这个垄断行为。但是在美国国内垄断不出现滞后，在国际市场上却出现了跨国国际公司的垄断。我们重点谈到1945年之后到05年整个国际市场上所发生的故事。

　　我们可以看到在1945年到1973年，国际石油市场总体上来看，油价是非常稳定的。油价之所以稳定有几个因素是密切相关的：

　　第一，我们可以看到在这样一个时期之内，我们所说的七姊妹石油公司已经占据了从储量到产量，到炼制环节的大部分的市场份额。我们可以看到七姊妹石油公司除了在美国市场、本土市场占所的比例不到50%以外，在其他所有的区域都超过了80%，在其他国家都已经超过了90%，这是储量的情况。

　　在美国本土市场它所占的比重是很低的，在本土之外七姊妹石油公司垄断了石油市场。更重要的是七姊妹石油公司之间有着很重要的所有权的安排，能够保证跨国石油公司形成利益的关系。我们知道中东的主要石油公司中，基本上都有七姊妹石油公司股权的分布。虽然说在主要的中东的产油国，形成了新的石油公司。但是石油公司的股权结构是掌握在这七家石油大的跨国公司手里面的。也就是说，虽然说仍然有一些独立的石油公司，但是石油公司背后仍然是跨国石油公司的利益。也就是在这样一种特殊的制度安排，保证了跨国石油公司可以采取相同或相近的战略，并保证这个战略的有效性。

　　我们一直在说，能否使垄断者之间，能否实现对价格的有效控制呢？要防止欺骗，首要解决一个问题，而通过这样一种制度的安排，实际上很好了制度的安排。但是我们知道垄断有垄断的高价值，也有垄断低价之分。我们可以看到从45年到73年总体上来说，是国际油价非常稳定又非常低的一个时期，我们要问到，为什么它既然控制了那么多的市场份额，为什么不实行高油价，而实行低油价呢？与这么几个因素有关：

　　我们可以看到在20世纪的50、60年代，最初在整个发达过程是资本主义过程中，基本上是以煤炭为主要的能源结构，石油开始成为世界上最发达国家的占第一的能源的品种。我们知道如果说石油取代煤炭的话，一定要有一个最基本的条件，你在价格上一定要有竞争力。如果你没有竞争力的话，你想取代煤炭会面临着很大的困难。实际上在那样一个时期，我们知道连邦德国最开始也是有很大的煤炭产量。最初连邦德国为了能够使得本国的煤炭价格，能够和国际石油市场石油价格进行竞争，对煤炭行业给予了很多的补贴。但是后来发现不了，价格优势在那个阶段表现的特别突出。

　　跨国石油公司为什么想要以一个较低的价格，大幅度的扩大它所占有的中东地区的石油的产量呢？跨国石油公司在中东的无论是储量也好，还是产量也好，它并不是真正意义上的所有权，而是通过租约的形式获得了这样一种权益。在某种程度上来说，它和一般所有者的观念是有很大的区别的。如果说是这些资源真正的私有者的话，他会考虑我当期的石油收益问题，更会考虑长期的石油收益问题。但是租约的形式所确定了这样一种产量的分配方式，决定了实际上所有者和生产者在利益上存在很大的差异。也就是说对这些石油资源国来说，如果你现在所开采出来的石油越多，那一定意味着我未来在石油中得到的收益一定越小，对长期利益来讲是不利的。但是在那个时候，实际上大家也看的非常清楚，如果我不扩大我的产量的话，我保证较高石油价格，我很难替代煤炭其他的能源产品，我的量就有一个问题，我的量有问题的情况下要有很高的价格是很困难的，以一个较高的价格和较少的产能之间做平衡，对石油公司来说最好的选择毫无疑问是扩大产量。

　　而且我们要看到在这样一个阶段，基本上资源部的政府与跨国石油公司的矛盾已经逐渐的出现。他们在逐步的通过所谓的石油标价各种方式来希望获得在石油收益中获得更高的比重。在这种背景下，在某种程度上进一步促进了跨国石油公司在这样一个阶段，它的低油价、高产量的策略。所以这是一个真正的原因所在，这是我个人的观点。

　　同时我们可以看到在1948年到1973年，我们把石油跟铜锡做了一个比较，铜达到了165.2%，锡达到了130.9%，这个价格体系大家可以看的非常清楚。很快进入了1973年，也就是我们常说的第一次石油危机，重要的不单纯是价格的大幅度的上涨，真正具有决定意义的在于很多的欧佩克国家，逐步的实行了国有化政策，国有化政策的实施意味着跨国石油公司无论它是否愿意正在逐步的减小它在主要资源国的影响力。这样一种变化带来了石油市场供给者行为出现了重大的变化。由于资源国政府将很多的国际石油公司，在本国的资产实现了国有化之后，我们说在这种情况之下，这些国家的国有石油公司，它的利益实际上和整个国家的利益，无论是短期利益，还是长期利益得到了很好的结合或者说利益具有一致性。在这样的背景下它需要做出判断，我究竟是要以一个高油价，还是以一个低油价，我这个产量究竟怎么样安排才比较好。实际上我们研究国际石油价格，是这样的。

　　基本上它说明一个道理对资源性产品来说，一定要有一个最优的开采规模，来实现短期利益和长期利益统一的最大化。由于背后是国家，它一定会统筹的考虑国家利益、中长期的利益和短期利益相一致。在这种情况下，我们可以发现从整个1973年一直到1985年，整个作为国际石油市场主导，实际上已经成为了欧佩克，而更值得关注的实际上是欧佩克市场。我们可以看到在这样一个阶段欧佩克总体上实现的是一种高油价的政策，最开始是用特殊事件造成的高油价，它最初是想维持，到第二次石油危机之后，是很明显的实行的是现产保价的政策。也就是说，它觉得我可以维持一个较高的油价，有一个较高的产量。在这样的情况下，如果我保证国民经济增长基本的需求，收入得到满足的话，我留下更多的石油资源对国家是最好的。

　　所以我们看到欧佩克涨幅超过西方的国家，它很明确它想实行一种高油价战略或者说是一种现产保价的战略。问题在于它如果实行高油价战略的话，它是否能够做到。我怎么想是一回事，我能不能做到又是一回事。我们一直在说，第一次石油危机之后，不光是在整个60年代、70年代，很多资源国开始实行了资源国有关的政策，这产生了非常重要的影响，在于很多大跨国石油公司被迫从这些主要最容易的石油资源国家撤离，转向那些资源相对不是特别富裕，开采条件不是特别好的这些地区。

　　那么在这种情况下，那就意味着非欧佩克国家的石油的投资有了一个较大的增长。随之不然会出现石油产量较大的增长，虽然非欧佩克国家它的开采条件、开采成本要明显的高于欧佩克国家。在这种情况下，由于非欧佩克国家石油产量的增长，欧佩克国家如果想维持高油价政策的话，它就需要适当的调整它的石油产量。所以我们可以看到，从1979年到1985年整个欧佩克的石油产量是很明显在往下走。就是说它试图通过减少石油产量的方式来维持一个相对较高的价格。但是问题在于，对于大多数的欧佩克国家来说，它自身的产业是比较单一的，自身的收入来源主要依赖于石油收入。如果说石油收入降低的幅度比较大的话，一定会影响它自身的经济稳定和社会稳定，这又是欧佩克国家所不愿意看到的。

　　而且我们看到，实际上从1979年到1985年虽然欧佩克国家一直在减产，试图保持较高的油价，但是油价一直在减小，实际上它的产量下降幅度非常大，以至于到1985年前后，基本上很多国家已经承受不了石油收入的大幅度减少。在这种情况下，基本上欧佩克国家已经开始有一个比较明确的认识，如果说在继续这么下去的话，基本上它为了维持高油价所做出努力，最终的成果一定是被非欧佩克国家所了解。在不断的减产得到高油价，我只要买就有卖，这是没有问题的。

　　所以我们可以看到在1986年早期，基本上来说是整个生产成本最低的中东地区，它的生产能力是最低的，而恰恰在这样一个区间里面，基本上是在一些非欧佩克主要的产油国，它的生产能力一直是在保持不受油价变化的影响。就是说我虽然开采成本很高，但是我基本上是保持了一个较高的开采量。

　　我们可以看到在1986年，面对这样的形势，沙特阿拉伯我们要从现产保价战略转向市场战略，如果我想保持一个叫高的价格，再由非欧佩克国家不断增长的情况下实际上我做不到。因为在这样的情况下，我需要通过策略的转变来抑制更多的新的生产者进入，以防止我们调整油价能力进一步的削弱。所以从1986年以后欧佩克基本上重新确定了市场地位，我不再是为了把持较高的价格，一味的限制产能，而是保持市场份额相对的稳定。

　　如果你其他的想进入市场没有关系，但是你首先要看看，你进入之后是否能够存活下去。这样一个战略，实际上对已经进入这个市场的非欧佩克国家来说没有任何问题的，一旦它进入了石油市场，非欧佩克收入产量无论油价是涨是落，它也不会退出这个市场。这和其他的行业是存在显著的差异的，在绝大多数行业一旦说价格持续的低于它的成本的话，那么很多企业一定会被迫的转型或者说消亡、破产。但是在石油行业不是这样的，即便说我的油价低到我的成本以下，我的产量仍然还会继续，甚至还会继续增长。这是因为对于非欧佩克国家来说，它制定很多的政策来保证自身的国内市场。即便说在油价剧烈变化的情况之下，仍然可以保证石油公司的收益相对稳定，让它不破产基本存活获取。也就是说在油价下降的过程中，非欧佩克国家生产能力并不会减少，我们把它称之为叫做整个非欧佩克国家的产能对油价变化有一种非对称性。就是说油价如果上涨的话，如果我有石油资源的话我会决定我的开采。一旦我介入这个市场，油价即便下降的话，实际上我的生产能力不会减小，它仍然会存在在市场当中。所以欧佩克整个市场的转变，只会对未来打算进入这个市场有威慑作用，对已经进入石油市场的不会有任何的作用。

　　所以我们可以看到，从1965年到05年期间，无论油价是涨还是落，整个非欧佩克的石油产量一直是处于稳定增长的过程。大家可以看到在03年之后这个变化出现了，以前一直在往上走，随着涨幅比较慢，但是在03年以后基本上稳定了，这是一个很重要的变化。同时我们也可以看看在第一次石油危机之后，很多的跨国石油公司进入了非欧佩克国家，非欧佩克国家石油资源相对比较差，开采条件也比较差，石油作为不可再生资源，最归要有开采所有的峰值内，我受资源条件的限制，无论我投资怎么增长，地下没有油，我再有高的科技和再高的水平也不行，这是石油行业的特殊性。从70年之后，最初由于在非欧佩克国家石油投资者增加，带来了整个石油产量的增长。但是石油产量的增长导致后来后续产量的减少，所以我们可以看看美国，油价有短暂的上升，但是在后来即便是油价再涨，因为它自身有资源的不足。但是总体上我们更认为，它开采量的增加造成后续资源的减少，总体上来看到1986年之后，美国的石油产量在逐步的回落。这种情况我们在2002年、2003年之后，在整个非欧佩克国家，把俄罗斯刨出以后，我们可以发现出现了大体同样的事情。

　　从65年到05年之间，整个欧佩克市场份额经历了非常巨大的变化，逐步的降到了85年、86年不到30%，到了最低点，到重新的市场份额战略的提出，基本上达到40%的水平。而此后它的市场份额一直在40%左右波动，我们大致可以判断，40%左右的市场份额是欧佩克乐意接受的这么一个份额数据。但是我们同时也可以发现，在03年、04年之后这个份额已经出现了一个小幅的上涨。而在这样一个阶段，同以前相比是非常特殊，我们知道04年下半年之后，实际上是国际油价大幅度上涨的一个时期。在大幅度上涨的时期当中，欧佩克市场份额的上升我觉得是非常值得关注的，这可能代表了某种信号。

　　同时我们也可以发现，虽然欧佩克确立了市场份额战略，但是总体上来说，它市场份额战略有执行好的时期，也有执行不好的时期。总体上来说，在低油价的时候，它的执行战略很难得到很好的执行。我们也可以看到，由于在70年代之后，这样一个欧佩克实行国有化政策，到05年人有储量最大的八家公司已经全部是资源国的石油公司，他们石油储量比例已经接近了70%，这是一个很大的变化。整个市场结构从1945年到1955年跨国公司占主导，变成了欧佩克国家国有石油公司占主导，这个变化一定会带来市场参与者的行为和决策的变化。

　　同时我们也可以看到产量也仍然是这些欧佩克国有石油公司为主，当然其他的公司也出现在表当中。上面是我们答题上对1961年到目前为止国际油价的变化，做了一个基本的预计。我基本上持这样一种观点，我觉得影响国际油价最重要的，或者我们目前了解比较少的是怎么看待供给者的行为。供给者他的决策不单纯的取决于自身想做什么，还取决于他能做什么。而是想做什么，能做什么，实际上和市场的外在条件有很大的关系，如果能够理清楚外在的变化，我们可以比较准确的预测，这种市场参与者特别是市场生产者行为的变化。而能够准确的判断市场生产者行为的变化，将是我们下一步判断国际油价走势的一个非常重要的基础。

　　二、国际油价变化对经济的影响

　　谈到国际油价的变化，我们自然而然经常会说到，总体上来说观点很多。

　　我个人认为不能简单的说，油价高对经济好或者油价低对经济好，可能分析油价变化的原因更加重要，因为不同的原因虽然会产生同样的价格的变化，但是这种变化的结果是绝对不一样的。我们可以回想一下70年代的石油危机，我们同样可以看到04年以来，虽然国际油价经历了再一次大副的上涨，但是整体上国际经济还是保持较快的增长速度。所以油价是整个经济变化的结果，在某种程度上这个关系需要理清楚，不能说我们高油价怎么样或者说低油价怎么样。所以我们是想说，分析油价变化的原因，要比分析油价自身的高低影响会更有益。

　　虽然油价有高有低，没有一个完全对经济影响的关系。有的是统一供给造成的，带来整个世界经济的衰退。而2004年以来油价的上涨，我个人的观点更倾向于需求的带动或者说在某种程度上是整个世界经济好转的一种结果。如果从这样一个阶段来判断，我们可以看到不同的原因结果是截然不同。同时我们也可以看到油价变化对于进口国和出口国的影响也是不一样的。在70年代很多国家都受到了高油价的影响，这段恰恰是欧佩克国家石油收入最快的时期。同时我们也可以发现在85年、86年由于整个国际油价的暴跌，而对很多欧佩克国家的经济发展带来很大的影响。所以我们说实际上油价无论对出口国家还是对进口国家，都是一个高度关注的事情。但是总体上来说，进口国和出口国所采取的措施是截然不同的，出口国对整个石油输入调整的更重要是通过产量的调整。而对于进口国来说它动用的手段更多，包括寻找一些替代的能源产品，包括自身的调整等等。总体上来看，应该说从尽可能的减小油价变化对本国的经济影响，进口国可能所动用的政策手段会更多一些。

　　同时，我们也可以看到，虽然油价一直在变化。但原因表明，预期到油价的变化，要比没有预期到油价的变化对经济的影响要小的多。同样是在20世纪70年代石油危机中，在这样一个阶段日本竟然没有受到太大的冲击，而除日本之外其他发达国家都受到了很大的影响。实际上在1980年、1981年整个日本出口汽车达到了100多万辆创造了历史最高的水平。国民经济对油价变化的调整，它需要一个时间，一旦它能够及早的根据变化来调整我的政策，进而调整结构，真正油价冲击来临的时候，他实际上已经调整的差不多了。而如果说没有预期到，当这个冲击，我所有的调整一定是在油价冲击之后才会进行的。很显然，我预计到了冲击会更多。在油价冲击来临时，基本上当年和第二年的非常大，而在第三年将会较多。所以时间是调整经济结构的一个最重要的因素，除非你能够预计到石油价格的变化，当价格变化真的来到的时候，你的影响可能会更小一些。

　　三、简单谈一下国际油价变化对未来的影响。

　　我们到目前为止，现在我们看到各种对油价预测的分析报告，说供给多少、需求多少。我们承认分析供给、分析总量要有意义，但是更有意义的是结构。现在我们看，看到2030年，我们都承认在2030年之前并不存在石油资源的短缺问题。但是石油资源是否短缺与石油价格的高低，本质上是两码事。大家都知道，我们在座的很多是基金的，大家谈很多所谓的垄断性的企业，因为垄断性的企业和竞争的企业，它对价格的决定能力是截然不同的。可能在现阶段，我们更需要关注整个国际石油市场供给结构的变化，并通过供给结构的变化来进一步分析主要生产者的行为决策是否会发生变化，这个是我们分析未来油价变化的基础，而不是未来五年、十年、十五年是否存在所谓的供求的平衡，供不应求，供小于求的问题，这些取决于市场上主要的参与者他的决策是什么样的。

　　我们要看到需求增长及节约潜力问题，我们看到需求增长对变化很敏感，反应很快。同时油价上涨一定会对需求产生影响，但是我们又需要谈到一个时间因素。我们知道燃油更新和改造的周期，大体上是六到八年。如果说从现在开始所有的国家都实行最为严格、最为高效的燃油技术标准，那么这种效果完全得到体现，大体上应该是在2015年的时候。所以未来的增长潜力怎么样，我们需要看看还有哪些国家会有较大的空间，它有机会空间的话，它会在多长的时间内能把这个空间的效果体现出来，这是我分析的第二个观点。

　　我们需要看待石油替代产品，究竟会怎么样来发展。从上世纪以来到目前为止，我们首先需要明确的是整个世界能源结构转换的特点是什么，我总结的是两条：

　　第一，清洁能源产品替代不清洁的能源产品。

　　第二，一定是具有价格优势的产品替代不具有价格优势的产品。

　　实际上我们可以看到，我们谈到在50年代、60年代整个发达国家，不单纯是因为石油是更清洁的石油产品，在那个时候石油同样是很具有价格竞争能力的能源产品。我们看现在我们的能源产品，目前来看，关注的重点在两个方面：

　　第一，天然气。

　　天然气的供给结构和石油比较类似，俄罗斯的储量占了全世界的27%。欧佩克的储量占到全世界的51%。

　　第二，天然气变化和石油价格的变化有很紧密的联系。

　　我们可以发现基本上到现在为止，天然气在很大程度上是根据石油价格的变化而变化的。也就是说在某种程度上来说，它们是具有联动效应的。我们看一下包括美国、巴西，特别是巴西发展的很好。但是我们一直在看，从整个世界能源转化的结构来看，真正能够对能源转化产生重要作用或者具有重要意义的能源替代，一定具有：

　　1、大规模。

　　2、成本低。

　　3、具有一定经济性。

　　我们可以根据这个标准来看看，原料乙醇它未来的前途，又会是怎么样的。

　　我们可以有一个基本的判断，油价频繁大幅度波动的状况，短期内不会改变。我们为什么做这个判断呢？因为我们可以看到，现在是整个全球的剩余生产能力在历史上来看是最少的时期。另一方面，虽然说整个全球的库存在不断的变化，有时候高一点，有时候低一点。但总体上是处于历史上较高水平的那样一个时期。

　　我们可以看到一直在谈我们的市场结构问题，整个从1945年到1973年油价的稳定与当时的市场结构有很密切的关系，现在的看法是更为稳定的市场结构没有形成，还处在调整的关键阶段，在这样一个关键的阶段时期，也恰恰是油价最容易波动的时期。当然还有很多外在的因素，但是很显然的是，大幅度波动时间会持续多长呢？这个在于我们对于未来形成更稳定的市场结构，大体上需要多长时间呢？包括具有大规模开采或者大规模具有一定成本优势的石油替代产品的出现，需要多长时间呢？这个可以说是我们基本的答案。

　　所以我今天的发言更多的谈方法，少说结论，我的发言到此为止。谢谢大家！