麦勤创：全球股票市场分析及投资策略建议

    由中国注册金融分析师培养计划执行办公室主办、中国注册金融分析师俱乐部和产融光华承办、搜狐财经作为承办媒体的第一届国际金融市场投资分析年会于2007年12月15、16日在北京举行。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道。

　　麦勤创（巴黎百富勤私人银行亚洲区顾问主管）：

　　大家好！

　　首先谢谢大家今天来到这里，今天我大概讲，我希望跟大家分享一下，我们对全球股票市场的展望，2008年大概怎么看。当然，首先我讲的题目是，我觉得这个市场过去几年一直做的比较好，特别是股票市场涨幅也很好，大家对这个市场的乐观程度也非常高。但是我感觉在2008年，可能有一个新的市场机遇在里面。

　　今天我首先讲的是我们对宏观经济以及对全球经济的看法，我们对股票市场现在的看法怎么样，后面的市场配置，由于时间关系我主要集中讲股票市场。

　　我们最重要还是先看看全球的宏观经济方面的看法，大家听了很多美国次按问题给全球经济造成了很大的困难，这个是不是对全球经济形成很大的压力呢？特别是对亚洲地区经济影响怎么样。

　　（PPT）左边这个图是利差，这个线说明了美国三个月银行同业的贷款，减掉国库券的利息。也就是说，现在我们可以看是在上升的，银行同业的贷款，银行之间互相贷款的利率现在是高级的，因为美国一直在下调。但是银行方面维持利率还是比较高的水平，所以这个利差越来越高。这代表银行之间，它们也不愿意贷款给别的银行，特别是现在年底以前，这个情况是很严重的，我相信大家前几天也听说过，全球很多大型中央银行，它们现在都在投放基金，希望能提供融资舒缓在经济市场上紧张的状况，我们有没有信心呢？对银行之间、金融机构、基金对他们的信心不大，因为他们不知道你次按的损失有多大。

　　所以我们说这个信心需要一段时间才能恢复过来，次按的问题右边的图我们大家都比较熟悉，因为大家知道次按原来利率是很低的贷款，在两年、三年以后开始要提高和调整利息。因为利息提高，他们还不了款。所以我们看右边的图，是07年、08年、09年次按方面利息要调整的惊讶。比如说是250亿美金，每一个季度。我们看到每个月是很大的，这个是高峰期是07年到08年之间。所以说我们对这个还是有一点实践，大概还有六到八个月甚至是一年的时间处理这个问题。

　　比如说我觉得这个是紧缩，对现在经济市场形成不明朗的因素。这个问题有多大呢？比如说我们说的次按问题，它的经济影响有多大呢？右边有一个表，我们说不同的估计，每一个金融机构也有不同的估计，因为这个损失很大，还是说规模很大，就连美国也不能掌握这个准确的数字。比如说中央银行，他们的估计大概都在1000亿美金到2000亿美金的范围，我们法国巴黎资产管理公司大概在2800亿，这个是多大呢？数字很大2800亿的美金，这里不要忘记美国整体国民生产总值超过139000亿美金。

　　次按问题现在怎么解决的呢？是23000亿，就这个数字来说，如果将2800亿美金到139000那是2%，只占美国国民生产总值2%，这个是多，还是少呢？对国民生产总值应该说是很大的。在80年代，美国也经过一次金融危机，贷款公司出现了大量的倒闭，出现的也是这样的问题。大家都担心这个事情，在美国历史上最大的问题这个也是不一定的，以前也经过这个问题。

　　当然，我要讲这个是我们的估计，出来的数目，我们看看很多官方的机构出来的数字。当然我要讲一句，包括巴黎在这个方面，我在资产管理公司方面，没有美国投资银行看的那么悲观，以后大家可以知道我们的想法。我们不相信美国会走进衰退，现在大家担心美国经济一定会放缓。但是会不会走进衰退的局面呢？我们觉得这个并不一定。

　　（PPT）这个图经济链的模式，如果说这条线超过60%以上，它的出现衰退机会是很高的。从70年代到80年代，90年代一直到2002年也出现了这个问题。现在出现衰退的机会是不高的，这是经济学的原理。如果看我们平常所讲的经济指标，我认为它虽然不会衰退，但是它经济增长的速度一定会慢下来。首先我们看左边的图，红色的是采购经济指数，它的方向是往下。我们看绿色的是工业生产，工业生产在未来六个月里面它也开始走下坡路。

　　另外，我感觉现在美国房地产市场的调整还是维持一段比较长的时间。我们看蓝色的线，已经卖不出去的房子，已经建好但是卖不出去的房子一直在上升，现在有建屋，但是还有很多房没有卖。不要说现在手头有卖的，现在在建的还有很多没卖的，这是很长一段时间都在走下坡路，这些是负面因素。

　　但是也不是说天就塌下来了，现在最重要的指标，我们看美国的劳动市场。我们在1997年香港也出现了大型的经济衰退，我们在回归之后。但是在1997年、1998年情况也不是很严重，为什么呢？因为有工作，在流动市场，如果你还是有工作，房地产市场下跌，你有能力还款。如果是流动市场出现大型的下滑，比如说还会有裁员的风险出现，不但是对房地产，有越来越多的破产。我们说劳动市场，以前说美国都是贷款消费，房子放到银行按揭消费。我们看看左边的图，红色的线是美国的实质消费增长，扣除通常因素以后。绿色的是个人的可动用的收入，这个说明一点，美国的家庭不一定看自己的收入高低来决定自己的消费，也不一定是说房地产市场好，我们多花钱。整体上有一部分，在低收入的家庭这个比重比较大，中产阶级过去几年消费强劲，他们的收入也在增长。

　　我们看劳动市场，特别是大家比较担心的，股票下跌了，特别是在建筑行业，因为我们要盖新房子，原来有很大的支持度是在建筑市场，有很多的机会。它的下跌幅度是很大的，但是我们看蓝色的线扣除关于建筑业方面的工种机会以后，我们看它的增长还是很稳定的。所以就是说，当然也有其他的行业还在增长。大家看看12月份以后怎么样，现在美国的消费行业有很多的空缺出来的，所以我们大家都比较乐观，我们看第一季，看看圣诞节以后怎么样。我认为美国的经济不会衰退，其中一个很重要的原因是因为劳动市场没有出现大型的下坡。

　　欧洲大陆怎么样呢？这几年经济保持比较强劲的增长。大家我们觉得，在这次次按危机来讲，对他们也有很大的影响。左边的图，这个线是建筑业的信心指标，蓝色的是消费者信心。我们再看另外一个，红色的是服务行业的信心指标。实际上我们看整体上信心指标还是往下调的，次按对欧洲的影响还是很大的。美国的房地产出现问题，为什么对欧洲有影响呢？大家不要忘记次按问题，大家在报纸上看到很多，这个不是美国单一的问题，这个是全球的问题。楼按贷款转化成证券化卖到全世界去，我们香港银行有了，亚洲银行业有了，对欧洲银行影响是很大的。所以对欧洲几大银行来讲，比如说在德国方面也有好几个银行出现这样的问题，所以这次危机也波及到欧洲大陆的银行。

　　欧洲中央银行在过去一段时间里，我们看右边的图，利息是一直在提高，对贷款增长也构成比较大的影响。所以我们的题目是欧洲大陆经济有放缓的迹象，特别是欧元在过去几年一直在升值，从1.2涨到1.5的水平，对欧洲的出口也构成很大的压力，所以我们看在2008年也有放缓的迹象出现。在欧洲方面，比如说蓝色的是GDP实际经济增长，我们看在过去几年中，我们看它的走势是往下调的，未来的一两年到2008年，它的经济增长可能会掉到平均走势以下。

　　另外一个因素也是它的劳动市场，因为在欧洲市场出现了劳工短缺的现象。我们看红色的线，工人都空缺了，出现了紧张，这个方面对市盈率也是一直往下跌的，下调有一个安全码在里面，支持整体经济。

　　美国要出现衰退，有大的下调，但是不会出现大的衰退。日本怎么样呢？日本是一潭积水，05年出现了比较好的增长，但是现在也慢下来。日本方面过去十多年面对很大的问题，物价下跌。所以说变成消费者不愿消费，把钱放在银行。所以说在日本消费的问题一直挥之不去。最近就日本的增长数据来说，还是有一点增长，但是主要是在食品跟能源方面。如果扣除这两个因素，它现在的通货膨胀率还在负增长。就是说这个对经济面，对个人消费信心方面都有压力。

　　在企业方面怎么样呢？日本银行一季度的经济月差是很大，企业对经济的信心怎么样呢？你觉得好一点吗？我们看红色的线，在企业方面增长还是很健康的。日本现在要面对的问题是，我在日本呆过比较长的时间。日本现在最重要的问题是，它出现了人口老化问题，欧洲、美国也有这样的问题，为什么日本特别严重呢？因为日本没有移民政策，外国人到日本工作的话，就算你拿了日本护照娶了日本太太，生了孩子也不融入日本的社会，因为它是封闭的社会系统，不容易进去，所以我们很难说有人移民到日本去。日本的人口老化，它的劳动生产力下降，这是一个很大的课题。日本人口袋有钱，为什么不愿意花呢？最重要的是日本是终生雇佣制，进了机构以后，他努力工作35年以后，他退休的话有一大笔的退休金，政府会照顾他，他享受国民的退休保障。但是因为现在企业改革了，企业没有终生雇佣，我看你的能力表现，你表现不好就下岗了。所以出现了这个问题就是你的口袋要有钱，你的工资不多，花了也没有关系，因为到退休的时候有保障，你不一定要赚很多的钱。现在如果你的退休保障没有以前那么强，比如说40岁的男人，20年以后我退休政府没有钱，到时候有没有钱付给我作为退休保障呢？如果没有的话，现在把钱存起来，日本企业过去有很好的增长超过了15%，但是为什么人们不愿意消费呢？其实就是这个问题的原因。

　　我们有的人觉得很悲观，全球的经济动力来自于新兴市场，以前新兴市场在世界经济的领域里面，只是说地位不是很重要，因为它们的规模比较小。大的规模是美国和欧洲的经济，但是现在不是说新兴市场超过了他们的市场，因为它们是新兴市场，当然有很大的动力，很大程度在亚洲方面特别是中国跟印度的位置是很重要的。但是我们说楼按的问题怎么跑到亚洲来了呢？我们看新兴市场，因为在银行业方面的发展，在欧洲、美国，它们的普及率，一百所房子里面有多少所房子是贷款的，有多高的比例。在美国是很高的比例达到70%到80%，他们买房子都到银行贷款，这个是欧洲、这个是亚洲，这个是拉丁美洲，其实按揭的比例还是很低的。如果说利率，就银行来讲抵偿的程度是比较低的。

　　我刚才已经讲了，在欧洲、美国现在银行不信任对方，银行说你进来贷款，我要看看你是谁。特别是现在很多银行都很紧张的，这个情况很严重。但是在发展中国家，现在我们看它的贷款增长一直是往下跌的，但是在新兴市场里面，这个是亚洲、拉丁美洲、东欧势头一直保持比较高的增长，有一点放缓，但是不是很严重，因为国内内部的需求消费还是非常好的。

　　还有另外一个因素，现在我们谈以前我们都是新兴国家的工厂，他们消费，我们有生意，订单来了，收入高了，我们的经济有增长。我们跟它们的经济关系联系的很强，比如说以前欧洲、美国放缓的话，亚洲市场也出现了很大的衰退。过去十年，特别是经过亚洲金融风暴以后，中国内地市场，我们也知道中产阶级抬头了，国民收入现在也增长了，这个是在内部消费方面的增长支持越来越高。如果我们看以前中产方面的位置，手头钱多了，消费能力也高了。

　　我们现在还是在经济发展当中，比如说基本建设方面还有比较大的需求，一直还在支持国内经济方面的增长。所以说在新兴市场，我们的感觉是不能够完全不受外国经济的影响。但是不要忘记这是国内的因素，内部因素的消费方面，再加上企业投资，基本的基础设施建设有很大的动力在里面。这就是为什么我们对新兴市场的经济还是觉得很乐观。

　　刚才讲了经济方面的基本面因素，当然是美国跟欧洲的放缓，日本也是低水平的发展。但是比较大的动力还是在新兴市场方面，特别是在亚洲和拉丁美洲，还是有很好的势头。但是现在有一个现状，我们的经济放缓了，但是通胀怎么样呢？如果我们的通胀不厉害的话，这个情况不太严重。但是我们学经济的都知道，特别是对资本市场，最大的敌人是通胀，没有经济增长只有通胀，什么股票、债券都不行了，大部分市场都不行，唯一比较好的是房地产。

　　但是我们看这张图，我们看全球的经济，最重要的动力是生产能力跟需求。比如说如果需求很强，对供应越来越紧的话，通胀压力越来越大。但是我们现在看这个红色，现在维持在比较平衡的水平。我们觉得这个也不是衰退，也不是有很大的通胀压力的水平在这里。对通胀的数字现在很高，因为石油、能源方面的影响，油价涨了很多，食品价格也涨了很多，影响还是有的。但是扣除这两个因素以后，核心通胀还是很稳定的。

　　因为现在已经全球化了，全球化很多的生产成本放到其他新兴市场里面。所以对整体物价还是比较稳定的，一方面原材料价格上涨。但是因为以前的工作都在新兴市场做的越来越多，放到新兴市场里面，公司对物价的压力降低了。所以这方面就核心通胀来讲，也不是很悲观的。

　　有了通胀以后，当然最后的结果是中央银行怎么办呢？中央银行的利息提高了吗？我们最近看连邦外汇局，从他们最近的动作来看，通胀还没有跌下来，还是很强的。但是他也是说先看经济，所以对于这个方面来讲，我们一起在整体的中央银行还是利息，往下调的空间还是很多的，特别是美国跟欧洲中央银行，我认为2008年下调的空间还是有的。新兴市场因为它们面对的问题不一样，经济没有衰退，通胀压力还在。所以我觉得新兴市场将来利率下调的空间不是很大，我觉得亚洲地区利率往上调的机会还是很大的。

　　我们看股票市场，特别要看流通基金。因为在过去的两年里面，这个流动市场里面有很多游资、很多资金四处跑买金融市场，金融市场的价格在上涨，但是流动性基金会不会出现收缩的情况呢？我们看亚洲地区，这个是我们的举例，这个是印度，这个是中国，另外是新兴市场。中国跟印度它的纸币一直在涨。所以说它一直涨的话，它对国际市场提供的流动性还一直在。新兴市场现在卖的是原材料、石油，我们看中东地区。整体来讲，在美国贷款是放缓了，流动性可能会少一点。但是我们不要忘记另外的因素，在亚洲和其他地区，现在有很多资金投放在国际市场里面，这个就是财富转移。我们感觉从宏观的方面来看，流动性还是会维持在里面。

　　这是一个全球股票指数，这个是过去几年股票一直在涨，但是涨的动力在哪里呢？涨的动力来自于盈利的贡献。我们讲股票市场涨了，有两个因素：

　　第一，盈利增长，获利增长了，公司赚钱多了，股票上涨。

　　第二，大家看好股票，把股票的股指推高，比如说PE以前是10倍，现在是15倍或者说以前是15倍现在是30倍。我们看中国PE方面整体的股指是提高的，我们看整体的市场PE一直在下跌。比如说盈利增长20%，股票涨了15%，这样的话PE就收缩了。特别是现在大家对前景没有那么乐观，如果将来利率下调，全球的流动性还在的话，PE会增长，会有越来越多的人去买股票。

　　（PPT）我们看这张图，这是明年预期盈利增长的PE，这个是摩根士丹利全球股票指数，我们看现在投资人愿意付的大约是14倍不到，大概比起平均的14倍要超过20%在里面，现在股票市场愿意付的PE是比较低的水平。股票市场如果相对债券来讲，对新兴市场国家来讲，这个线是跟债券方面的历史差距。线越高的时候股票积累越大，相对债券比较便宜。我们看这里，现在还是一个高点，相对债券来讲股票市场还是比较便宜的，因为债券市场的历史不是很强。

　　我们看有很多的坏消息，其实现在已经反应在股票市场里面。我们说未来12月现在盈利是不是太乐观呢？因为有往上调整的空间，我们觉得最近来讲，2007年整体平均月差都是往下调的，现在是9%的增长。2008年他们预计在11.5%，我觉得这个比较高，这是美国方面的，但是我们觉得它有下调的空间。

　　整体来讲，我们看北美洲市场，当然得到现在大家都比较担心，盈利月差会往上调，盈利增长方面动力会降低了。但是应该还维持在7%到8%的增长水平，再加上美元的走势是向下，对于美国的出口方面也有一定的影响。所以我们现在看在北美洲方面，不是那么悲观的。

　　在欧洲方面比较中心一点，它的经济会放缓。但是它的利率下调的力度还没有那么大，因为欧洲中央银行是比较通信膨胀的，他们是维持比较保守的态度。但是在日本方面，就日本来讲它的表现是落后于很多其他的主要市场，所以它现在的股指是非常低的，在历史上来讲现在日本的股票市场是非常低的，它的动力不大，所以要突破现在局面的机会也不是很大，所以对日本不是特别的看好。

　　我们看现在日本的Valuation一直跌的很低，它的表现现在是很低点。所以说日本股票很多人买，低点买进去。但是我刚才跟你分享过，我对这个方面现在还是不要大进日本市场。当然不是说全部是这样的，亚洲市场我们觉得还是有比较大的吸引力的。特别是新兴亚洲市场，它的盈利增长动力还是往上走的。现在我们看2007年、2008年亚洲地区还是超过17%整体的增长的。特别是在香港方面，我们觉得经济基本面因素还是很好的。美国利率往小调，对香港的利率也有一定的下调空间，特别是房地产市场需求很大，所以香港方面我们还是觉得是很好的。

　　我们也比较喜欢台湾市场，因为台湾明年大选以后，我们觉得经济不明朗的因素可以下来。再加上明年第二季度开始有一个周期的回升，对台湾也是有比较有利的因素在里面。它的股指现在对于亚洲市场来说，还是比较偏低的。

　　我们觉得中国是整体宏观调控的力度，我们觉得市场还没有完全反应过来。我们在法国巴黎的看法，我们觉得中央会加大力度，但是现在市场还没有完全的反应过来。比如说从股指的市盈率方面里看，所以说我们对国内股票市场，我们是比较保守一点，我们觉得未来可能有波动很大的时候。但是相对来讲，在香港上市的中国股票，因为它有比较大的折扣在里面。我们不是说中国盈利增长的前景，我们看中国盈利的前景还是很健康，在2008年有水平达到20%的增长。特别是在房地产、金融业，未来的盈利我们采取保守的态度。现在因为A股跟H股的接口还是很大的，我们认为A股有一点下调，H股有一点上调，我觉得后面的局面比较好一点，所以我是比较喜欢H股的，对于H股的支持是很高的。

　　在东欧方面，因为我看最近政治局面不安定的因素对它的影响是很大的。在拉丁美洲我比较喜欢巴西，但是我们看巴西它涨的比较高。我们长期看好巴西，因为它是原材料国家，它有很多的铁矿出口到全世界，农产品市场需求很大，所以拉丁美洲我比较看好巴西。

　　整体上的结论是，我们对全球经济，我们不认同悲观的看法，美国经济应该不会衰退，整体上有放缓的现象在里面，未来的势头是往下调。但是我们要看好新兴市场，特别是亚洲市场，这个是我的结论。

　　谢谢大家！